На главную Обратная связь Карта сайта
Аналитический Центр по ипотечному кредитованию
и секьюритизации

Закон об ипотечных облигациях выгоден иностранным банкам


Суворов Геннадий

Associate Director, Fixed Income Research MBS Analytics Group, Major Investment Bank (NY)

Два слова о терминологии. Бонд, или корпоративный бонд (corporate bond), на Западе означает гарантированное обязательство, держатель которого может подать в суд на эмитента, если он не выполняет свои обязательства. Облигации же часто не носят таких жестких и категоричных условий. В связи с этим ипотечные облигации, представленные в законопроекте «Об ипотечных ценных бумагах» (далее - законопроект), по сути являются банковскими бондами в западном понимании.

ДВЕ КОНЦЕПЦИИ В ОДНОМ ФЛАКОНЕ

Законопроект наделяет правом выпускать ИЦБ банки и специализированных ипотечных агентов. Банки, выпускающие ипотечные бонды, - это концепция германской системы, которая предполагает, что ипотечные кредиты (длинные активы) остаются на балансе специализированного ипотечного банка, а для их рефинансирования он выпускает свои ипотечные бонды (длинные пассивы). Риски возможных дефолтов и досрочных погашений банк берет на себя. Ясно, что кредитный рейтинг таких банковских обязательств будет равен кредитному рейтингу банка-эмитента.

За всеми без исключения германскими ипотечными банками стоят крупные финансовые структуры с очень высоким кредитным рейтингом. Применение германской концепции к универсальным российским банкам выглядит неоправданным и даже бессмысленным из-за их низкого кредитного рейтинга. В результате им придется обеспечивать высокую доходность по своим ипотечным бондам. Приход западного банка с высоким рейтингом на рынок российских ИЦБ приведет к полному вытеснению с этого рынка российских банков.

В ст. 8 делается попытка прописать юридическую структуру специального ипотечного агента (СИА): виды его деятельности жестко регламентированы, управление, а также ведение бухгалтерского учета отдано на сторону. С западной точки зрения это выглядит как неудачная попытка прописать структуру того, что в странах с английской системой права называют SPV (Special Purpose Vehicle). Буквальный перевод с английского - «тележка специального назначения.» Базовая схема использования SPV - следующая.

Инициатор секьюритизации активов (Originator) собирает или приобретает большой пул ипотечных активов, после чего создает неаффилированное с ним SPV и продает ему этот пул. SPV эмитирует собственные долговые ценные бумаги, обеспеченные купленными активами, и из вырученных средств расплачивается за покупку активов. В течение срока обращения ценных бумаг SPV посторонняя организация (часто Originator) обслуживает финансовые потоки и сами активы обеспечения. Основными характеристиками такой схемы являются:

  • «полнокровная» продажа (true sale) активов Originator в SPV, что принципиально отличается от кредита, обеспеченного этими активами;
  • обособление и отделение активов от собственности Originator - защита от кредиторов Originator;
  • SPV не ведет никакой коммерческой деятельности, не связанной с обслуживанием своих бумаг, - риск его банкротства поэтому практически отсутствует, а ценные бумаги SPV содержат только риски, сопряженные с секьюритизированными активами;
  • льготное налогообложение SPV - позволяет исключить двойное налогообложение доходов от секьюритизированых активов: налоги с них платят инвесторы в ценные бумаги SPV;
  • полная неаффилированность Originator и SPV.

Ни о чем подобном в российском законопроекте и речи нет. Описанная в нем «тележка» оказалась без единого колеса и скорее всего никуда не «поедет».

НЕОБЕСПЕЧЕННОЕ ОБЕСПЕЧЕНИЕ

Рассмотрим сначала требования законопроекта к обеспечению ипотечных бондов. По ст. 13 доля ипотечных активов не должна опускаться ниже 80% от суммы всего покрытия. Возникает первый вопрос: кто берет на себя риски, связанные с колебаниями курсов валют и котировок финансовых инструментов, входящих в 20% обеспечения? Совершенно ясно, что у SPV нет ни штата, ни лицензий, ни разрешения на управление этим портфелем. Отсюда следует, что ипотечные бонды может выпускать только банк.

Предположим, что 20% покрытия составляют денежные средства в стабильной валюте, а остальные 80% - ипотечные активы. Как известно, ипотечные кредиты погашаются на амортизационной основе. С течением времени амортизационная часть в периодических платежах заемщиков нарастает и к концу погашения периодический платеж практически полностью идет на амортизацию кредита. При этом с каждым периодическим платежом рыночная стоимость прав требований по кредиту уменьшается. Стоимость активов, составляющих вначале 80% обеспечения, уменьшится после первого же периодического платежа.

Каким образом банк сможет выполнить требуемое законом соотношение 80% к 20%? Единственный выход - докупать дополнительные ипотечные активы. Но это приведет к тому, что обеспечение ипотечных облигаций будет представлять собой форменный «винегрет» - помимо входящих в него различных валют и финансовых инструментов, оно включает в себя требования по разнородным ипотечным кредитам с различными(!) сроками погашения. Можно представить себе головную боль менеджера, которому придется управлять таким портфелем! Для полноты картины надо отметить, что до 10% процентов покрытия могут составлять требования по ипотечным кредитам под незавершенное строительство.

От финансового инструмента со столькими неопределенными рисками и низким кредитным рейтингом эмитента западный институциональный инвестор потребует исключительно высокой доходности. Ни одно кредитное агентство не присвоит таким ИЦБ сколько-нибудь приличного рейтинга. Строго говоря, дальше ипотечные бонды (облигации) можно и не обсуждать, так как при таком обеспечении никакая схема секьюритизации ничего улучшить не сможет.

На Западе в ИЦБ, выпущенных по «англо-саксонской» схеме (США, Австралия, Великобритания, Канада, Дания), ипотечные активы никогда не смешиваются с другими видами активов. Все амортизационные платежи и досрочные погашения перераспределяются между инвесторами в ИЦБ. В германской системе специализированные ипотечные банки действительно осуществляют строго регламентированное законом управление портфелем ипотечных активов. Но эти банки занимаются исключительно ИЦБ (нигде, кстати, кроме Германии, такая система не прижилась).

Не лучше обстоит дело и с ипотечными сертификатами участия (ИСУ). Начнем с того, что из законопроекта совершенно непонятно каким образом они возникают.

«Выдача ипотечных сертификатов участия является основанием для возникновения общей долевой собственности владельцев ипотечных сертификатов участия на ипотечное покрытие, под которое они выдаются, и учреждения доверительного управления таким ипотечным покрытием».

«Присоединение к договору доверительного управления ипотечным покрытием осуществляется путем приобретения ипотечных сертификатов участия, выдаваемых управляющим ипотечным покрытием».

Если сертификаты выдаются, то почему их надо приобретать? И собственно кому они выдаются, а кто их должен приобретать? И на каком основании доверительный управляющий владел сертификатами до того, как он начал их выдавать (продавать)?

Продравшись через грамматические навороты, можно предположить, что авторы закона имеют в виду. По всей видимости, учредители (будущие владельцы сертификатов) «скинулись» и образовали начальный капитал, который впоследствии некая управляющая компания использовала для приобретения портфеля ипотечных активов (покрытия). После чего она выдала всем учредителям (акционерам) сертификаты (без номинальной стоимости, см. ст. 20, п. 3), которые акционеры могут продать. Далее эта управляющая компания берется управлять этим портфелем.

Управление по большому счету состоит в собирании платежей по ипотечным активам и перераспределении полученных средств между владельцами сертификатов. В случае дефолта по ипотечному кредиту, доверительный управляющий уполномочен потребовать обратить взыскание на залог. При этом все ипотечные активы находятся на отдельном балансе у доверительного управляющего. Владельцы сертификатов тоже могут поучаствовать в управлении активами. Достаточно 10% их голосов, чтобы созвать собрание владельцев сертификатов, которое вправе изменить состав портфеля обеспечения (покрытия) или заменить управляющую компанию (то есть изменить правила игры после того, как она уже началась?!).

Очевидно, авторы законопроекта стремились реализовать широко применяемую на Западе структуру «сквозных» ипотечных сертификатов участия (pass-through certificates). Их идея довольно проста и описана выше в схеме взаимодействий originator’a и организованного им SPV. При правильном исполнении она позволяет достичь следующего:
originator избавлятся от длинных, не всегда ликвидных активов, возвращая после их продажи вложенный капитал;
SPV повышает кредитный рейтинг активов за счет обособления активов от кредиторов originator, налоговых льгот и диверсификации риска в пуле активов;
кредитные агентства присваивают высокий кредитный рейтинг бумагам SPV;
инвесторы получают высоконадежные финансовые инструменты с требуемыми параметрами.

Часто SPV применяет еще и специальные приемы повышения кредитного рейтинга активов. Для инвестора остается тогда единственная угроза - риск досрочного погашения (амортизации) ипотечных кредитов, когда он может «неожиданно» получить назад часть инвестированного капитала. Причем происходит это, как правило, в условиях общего падения процентных ставок на финансовом рынке и реинвестировать возвращенный капитал приходится в менее благоприятных условиях.

НЕВОСТРЕБОВАННЫЙ ОПЫТ

Из невостребованного мирового опыта следует прежде всего выделить структурированные ИЦБ. В самом общем виде их можно описать как эмиссию нескольких классов ИЦБ, обеспеченных одним и тем же ипотечным покрытием, но различающихся по доходности, рискам и схеме погашения. Кратко остановимся на одном варианте существенного понижения риска досрочного погашения (амортизации) - так называемых CMO (Collateralized Mortgage Obligations).

Предположим, что эмитируются СМО, обеспеченные ипотечным покрытием на общую сумму 10 млрд. рублей. Эмиссия может быть разбита на три класса сертификатов: класс А (5 млрд. руб.), Б (4 млрд. руб.) и Ю (1 млрд. руб.). Каждый класс имеет свой купон, номинал, объем эмиссии и свою собственную схему погашения. Периодические поступления от ипотечных кредитов разделяются на две части - процентные и амортизационные. Процентные платежи начинают распределяться с класса А, потом выплачивается купон классу Б, и только потом, если останутся средства, - классу Ю.

Что касается амортизационных поступлений, то в проспекте эмиссии может быть указано, что сертификаты класса А получают все плановые амортизационные выплаты плюс 6% в виде досрочного погашения. В первую очередь выполняются обязательства по классу А, потом из оставшихся амортизационных средств выполняются обязательства по классу Б и в последнюю очередь по остаточному принципу гасится баланс класса Ю.

Ясно, что выплаты по сертификатам класса А намного более стабильны, чем по классу Б, не говоря уже о классе Ю. Если уровень досрочных погашений по всему обеспечению ниже 6%, то амортизационные погашения за счет классов Б и Ю перераспределяются в класс А, чтобы обеспечить заявленные 6%. Если же ситуация обратная, «избыточные» амортизационные погашения, которые должны были пойти в класс А, перераспределяются в классы Б и Ю. В случае возникновения дефолтов и потерь по обеспечению, «пострадают» в первую очередь сертификаты класса Ю, потом класса Б и только после этого потери могут быть отнесены на класс А.

Очевидно, что при такой структуризации класс А будет обладать самым высоким кредитным рейтингом, а класс Ю - самым низким. Поэтому класс Ю должен обеспечивать самую высокую доходность, а класс А - самую низкую. Манипулируя объемами и купонами классов, можно структурировать эмиссию CMO для получения требуемых рейтингов и схемы амортизации. К сожалению, выпуск подобных структурированных бумаг российским законом не предусмотрен.

Правда, некоторую надежду на эмиссию структурированных ИЦБ оставляла ст. 11, где сказано, что ипотечное покрытие может быть заложено в обеспечение исполнения обязательств по облигациям (бондам) двух или более выпусков. Но, как было показано выше, у всех бондов банка одинаковый кредитный рейтинг. Поэтому перераспределения рисков не получится.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Все сказанное не означает, что вообще ничего работать не будет. В течение года-двух российские банки будут выпускать ипотечные бонды, так как их кредитные рейтинги различаются несущественно. Но что случится, когда на российский рынок ИЦБ выйдет серьезный западный инвестиционный банк Goldman Sachs, например? Вот тогда все российские банки окажутся на обочине бизнеса по причине своего низкого кредитного рейтинга.

Представим два совершенно одинаковых пула по тысяче ипотечных кредитов. Один «сидит» на балансе провинциального коммерческого банка, а другой на балансе российского отделения Goldman Sachs. Оба банка выпускают собственные ипотечные бонды. Какую же доходность должны обеспечивать облигации провинциального банка, чтобы они были настолько же привлекательны для инвестора, как и бумаги Goldman Sachs? А ведь источник обеспечения этой доходности - одинаковые для обоих банков пулы ипотечных кредитов. Единственным разумным выходом для провинциального банка будет продажа своего пула Goldman Sachs, который либо монополизирует рынок ИЦБ, либо разделит его с другими западными банками.

SPV в этом контексте выглядит намного предпочтительнее: с точки зрения кредитного рейтинга совершенно неважно, кто продал права по ипотечным кредитам этому SPV - российский коммерческий банк или Goldman Sachs. Важно только качество самих ипотечных кредитов. К сожалению, SPV прописано в российском законе в таком виде, что работать едва ли сможет.

Если закон будет принят в его нынешнем виде, то некоторое время все будет развиваться ни шатко ни валко. Пока либо закон не будет существенно улучшен, либо изобретательный русский рынок не придумает, как обойти существующие препоны. Но в этом случае у рейтинговых агентств Standard & Poor’s и Moody’s будут проблемы с пониманием навороченных российских схем ИЦБ, они будут вынуждены занижать кредитные рейтинги российских ИЦБ, что неизбежно отпугнет часть потенциальных западных инвесторов. Поэтому на рынке российских ИЦБ будут доминировать локальные инвесторы, которые, как известно, ограничены в длинных ресурсах. С учетом этого, а также нетривиальности самой торговли ИЦБ с аналитической точки зрения, можно сделать вывод: развитие рынка будет идти достаточно медленно.

Банковское дело в Москве, 01.08.2003
 

Мы в соцсетях
Ссылки
 Наверх