Замечания по концепции "Унифицированной системы рефинансирования ипотечных жилищных кредитов в России". Часть 1

Суворов Геннадий

председатель фонда "Программы социальной ипотеки"

Данная статья представляет собой анализ концепции развития унифицированной системы рефинансирования ипотечных жилищных кредитов в России (далее - УСР ИЖК), которая была разработана совместно Минэкономразвития и Агентством по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК). Данный анализ является результатом совместной работы нескольких российских экспертов в области финансов и секьюритизации, работающих за рубежом. В Концепции речь идет о беспрецедентном объеме государственных гарантий в размере более 300 млрд. руб. Вследствие большого объема гарантий и потенциального влияния, которое может оказать Концепция на развитие и становление ипотечного бизнеса в России, представляется важным детально проанализировать возможные последствия реализации Концепции на практике.

Цели, которые ставили перед собой авторы Концепции можно условно разделить на три основных группы:

    1. Повысить эффективность организации ипотечного бизнеса в России.
    2. Понизить риски, связанные с ипотечным бизнесом.
    3. Сделать ипотечные кредиты более доступными для населения.

Несмотря на то, что Концепция является открытым документом, текст ее пока нигде не опубликован. Поэтому мы будем приводить цитаты оригинального текста Концепции.

Рассмотрим более детально аргументы, меры и приемы, которые предлагаются в Концепции для реализации продекларированных целей.
1. Повышение эффективности организации ипотечного бизнеса в России.

«Стратегическое предназначение АИЖК в развитии ипотеки в стране при опоре на поддержку государства должно состоять прежде всего в осуществлении рефинансирования ипотечных жилищных кредитов, а также в разработке и внедрении основных бизнес-стандартов на различных уровнях и в различных сегментах ипотечного рынка, создании его инфраструктуры и стимулировании его роста и распространения во всех регионах России.

 В дальнейшем … функции АИЖК по рефинансированию будут осуществляться и другими участниками ипотечного рынка (банками, региональными ипотечными агентствами, другими операторами вторичного рынка)» [1], стр.11

АИЖК было образовано в 1996 г. решением Правительства Российской Федерации и работает на ипотечном рынке с самого его зарождения. Рассмотрим суть бизнес-модели, которую разработало АИЖК за это время и которая, согласно Концепции, должна стать прообразом будущей УСР ИЖК. Сегодня АИЖК выкупает у банка, выдавшего ипотечный кредит, закладную, обеспеченную этим кредитом. После продажи закладной ее владельцем становится региональный оператор АИЖК, а банк больше не имеет отношения ни к выданному ипотечному кредиту, ни к его обслуживанию. Региональный оператор, квази-банковская структура, не имеющая аналогов в мировой практике, используется для накапливания и обслуживания выкупленных АИЖК кредитов. Средства, которые АИЖК передает региональным операторам для выкупа закладных, приходят от эмиссии корпоративных облигаций АИЖК, а также из уставного капитала АИЖК. Все выплаты по корпоративным облигациям АИЖК полностью гарантированы Минфином. Риски потерь от дефолтов по ипотечным кредитам распределены между АИЖК и региональным оператором. На практике это означает, что покрываться эти потери будут практически полностью из федерального бюджета, независимо от того какой конкретной формой воспользуется АИЖК – скомпенсирует потери инвестора из уставного капитала или воспользуется гарантиями Минфина. В обоих случаях покрытие придет из государственного бюджета.

Очевидно, что эти бизнес-стандарты являются сугубо специфическими для АИЖК. Ни один другой участник рынка не может ими воспользоваться. Вряд ли кому из них нужен региональный агент для накапливания и обслуживания кредитов. Банки, выдающие ипотечные кредиты, сами готовы обслуживать эти кредиты, так как это типично банковская услуга и к тому же выгодный бизнес. Юридическая структура ипотечного агента, введенная в пакете последних поправок к закону «Об ипотечных ценных бумагах», больше подходит для накапливания ипотечных кредитов и закладных, чем региональный оператор.

Качество бизнес-стандартов и вообще всех процедур ипотечного бизнеса исключительно важно для эффективной секьюритизации ипотечных активов. Это качество выражается в кредитном рейтинге, который международные рейтинговые агентства присвоят ипотечным ценным бумагам (ИЦБ), выпущенным для рефинансирования ипотечных кредитов. Чем выше кредитный рейтинг, тем ниже доходность, которую должны обеспечивать ИЦБ и тем ниже будет эффективная ставка рефинансирования. Вот что говорится в Концепции о привлекательности ипотечных кредитов, и, косвенно, о привлекательности ИЦБ.

«Только однородные кредиты, выданные по унифицированным стандартам и объединенные в пулы в соответствии с определенными критериями срока, объема и других параметров, а также диверсифицированные в целях снижения риска по региональному и другим признакам, могут иметь инвестиционный спрос». [1], стр. 20

Здесь авторы Концепции вторгаются на «чужую территорию». Во-первых, они делают категоричные заявления от лица всех инвесторов. Инвесторы бывают очень разные: консервативные, агрессивные, спекулятивные, долгосрочные, краткосрочные и т.п. Во-вторых, они берутся за несвойственную им функцию – оценивать кредитное качество эмитируемых бумаг. Обычно этим занимаются международные рейтинговые агентства, имеющие необходимые знания и опыт для такой оценки. У международных рейтинговых агентств есть свои критерии оценки транзакции по секьюритизации ипотечных активов. Качество эмитируемых бумаг складывается из многих компонентов. Одним из главных является, естественно, качество обеспечивающих активов. Другим важным компонентом, на котором хотелось бы немного задержаться, является критерий качества сервисера (servicer), который будет обслуживать эти активы. Это должна быть структура, обладающая соответствующей технологией и опытным персоналом, историей и статистикой обслуживания таких активов и т.п. Как правило, рейтинговые агентства также требуют обязательного наличия запасного сервисера (backup servicer), который должен находиться в «горячем резерве» на случай возникновения проблем с обслуживанием активов у основного сервисера. В бизнес-модели АИЖК ни о каком запасном сервисере речи идти не может, так как региональный оператор всегда один на регион или, как предлагает Концепция, будет один на несколько регионов. Очевидно, что АИЖК будет трудно доказать рейтинговому агентству, что схема с региональным оператором надежна. Нелегко также будет объяснить, почему в России ипотечные кредиты должна обслуживать непонятная небанковская структура регионального оператора тогда, когда во всем остальном мире это делают финансовые организации. А без получения высокого кредитного рейтинга транзакций по секьюритизации ипотечных кредитов, привлечь внимание консервативных инвесторов в ИЦБ будет нелегко. От ипотечных бумаг, обеспеченных активами на балансе региональных операторов АИЖК и обслуживаемых ими, инвесторы вправе потребовать повышенной доходности. Это означает, что часть прибыли (маржи между доходностью ипотечных кредитов и доходностью корпоративных облигаций) АИЖК придется «отдать» инвесторам просто из-за неэффективной организации бизнеса. А ведь эти деньги можно было бы употребить с куда большей пользой, например, для снижения процентной ставки по ипотечным кредитам.

Прежде чем переходить к анализу финансовой стороны подхода, предложенного Концепцией, остановимся кратко на еще одном важном параметре ипотечного бизнеса, на транзакционных издержках при выдаче ипотечного кредита. Под транзакционными издержками понимаются материальные и временные издержки, которые несут стороны при заключении договора по ипотечному кредиту. По стандарту АИЖК банк продает региональному оператору закладную, причем продает ее по номиналу. Другими словами, региональный оператор просто возвращает банку 100% средств, выданных в виде ипотечного кредита, не давая ничего при этом заработать. Банк несет существенные расходы на содержание отдела, выдающего ипотечные кредиты, проверку документов, андеррайтинг кредита, рекламу и т.п. Кроме того, банк должен получать доход от своего ипотечного бизнеса. Нетрудно предположить, что единственным способом компенсации этих расходов является увеличение транзакционных издержек и комиссионный сбор за выдачу ипотечного кредита, что делает ипотечный кредит менее доступным и привлекательным для заемщика.

Обратимся к финансовой структуре ипотечного бизнеса, предложенной в Концепции. В качестве основной и единственной схемы рефинансирования ипотечных кредитов рассматривается схема «длинные активы - длинные пассивы».

«Таким образом, с одной стороны, доступными для широких слоев населения ипотечный кредит могут сделать долгосрочные ресурсы, с другой стороны, срок, на который российский фондовый рынок может предложить денежные ресурсы, сегодня не превышает трех лет». [1], стр. 9.

Это очень узкое понимание проблемы рефинансирования длинных активов. Во-первых, считать ипотечные кредиты однозначно длинными несколько пессимистично. Статистика развитых стран показывает, что при среднем сроке ипотечных договоров около 20 лет реальная средняя жизнь ипотечного кредита 5-7 лет: люди стараются выплатить кредит быстрее, продают еще не полностью выплаченное жилье, погашая кредит, и покупая другое, более соответствующее изменившейся жизненной ситуации и т.п. Ипотечное кредитование в России еще молодой бизнес, и такой статистики пока нет. Но нет никаких оснований предполагать, что она будет отличаться от общемировой, если только не будут искусственно созданы барьеры для «кредитной мобильности» заемщиков. В 2004 генеральный директор АИЖК привел следующие данные по досрочным погашениям ипотечных кредитов:

«По статистике, за прошедший период доля досрочного погашения в общих выплатах по кредитам с истекшим сроком моратория составила 38,5%. Исходя из этой скорости, фактический срок погашения такого портфеля может сократиться до 7 лет, а при условии улучшения макроэкономической ситуации в России оказаться еще короче».

А в [5] вообще приводятся ожидаемые сроки погашения в 6 лет. Отсюда можно сделать вывод, что авторы Концепции противоречат сами себе и что пока в России, строго говоря, долгосрочные кредитные ресурсы для рефинансирования ипотечных активов не нужны. Долгосрочности тех корпоративных облигаций, которые АИЖК эмитирует сегодня, более чем достаточно.

В мировой практике существует большой набор различных схем и подходов к рефинансированию ипотечных кредитов. До последнего времени схема «длинные активы - длинные пассивы» применялась только в Германии, где существуют специализированные ипотечные банки. Таких банков в России нет, и появление их не предвидится. Да и германская ипотечная модель скоро будет существенно реформирована для соответствия общеевропейской модели. В странах с наиболее развитым ипотечным бизнесом применяются другие модели. В США «длинные активы – среднесрочные пассивы», в Австралии довольно широкое распространение получили ипотечные кондуиты, в которых применяется модель «длинные активы – короткие револьверные пассивы». Ипотечный кондуит может быть использован в России. Тот факт, что Концепция ни словом не упоминает о существовании наиболее распространенных в мире моделей рефинансирования ипотечных кредитов, необходимо отнести к серьезным недостаткам концепции.

Попробуем восполнить пробелы Концепции и рассмотреть возможность применения американских и австралийских моделей в России. Так американские «сквозные» ипотечные бумаги (типа pass-through certificates) теоретически могут быть реализованы на российском рынке. Для этого в законе «Об ипотечных ценных бумагах» предусмотрена конструкция ипотечных сертификатов участия. Но только предусмотрена. На рынке воспользоваться этой конструкцией практически невозможно. Авторы Концепции считают, что

«Российское законодательство по ипотечным ценным бумагам … обеспечило возможность использования банками всех способов привлечения средств для ипотечного кредитования …» [1], стр. 7-8.

На самом деле многие разделы законодательства нуждаются в серьезной доработке, а некоторые, такие как положение об ипотечных сертификатах участия, в коренной переработке. К сожалению, о необходимости работы в этом направлении в Концепции не сказано ни слова.

Рассмотрим, как авторы Концепции предлагают управлять рисками в схеме секьюритизации с помощью ипотечных сертификатов участия.

«АИЖК … сможет также выполнять специфическую функцию принятия на себя и управления рисками по ипотечным кредитам, входящим в ипотечное покрытие выпуска ипотечных ценных бумаг, приходящихся на период времени, превышающий сроки привлечения частных заимствований в момент размещения ипотечных ценных бумаг («риски платежей дальних лет»).

Востребованность подобного рода функции АИЖК будет определяться развитием рынка ипотечных ценных бумаг, по структуре денежных потоков соответствующих потокам платежей по аннуитетным ипотечным кредитам (аналогов mortgage-backed pass-through securities в США).

Таким образом, описанная конструкция позволяет разделить ипотечное покрытие на две части: часть, способную стать объектом секьюритизации на рыночных условиях без государственной поддержки, и часть, состоящую из «платежей дальних лет», секьюритизация которой без государственной поддержки может быть затруднительна.

Выпуски ипотечных ценных бумаг, обеспеченные первой частью ипотечного покрытия, будут размещаться на рыночных условиях, выпуски же, обеспеченные «платежами дальних лет» («долгосрочные выпуски»), смогут быть размещены в пользу АИЖК, которое использует государственную поддержку для целей принятия на себя рисков «платежей дальних лет»» [1], стр. 25.

В этой обширной цитате сделано несколько фундаментальных ошибок, которые говорят о том, что авторы Концепции нечетко представляют себе как работает канонические бумаги pass-through. Поэтому приведем краткое описание того, как они организованы в США и в Австралии. На американском ипотечном рынке pass-through доминируют с большим отрывом.

Финансовая процедура организации выпуска таких бумаг довольно простая и состоит из следующих этапов. Сначала организатор выпуска бумаг pass-through выкупает у региональных банков пул из нескольких сотен ипотечных кредитов и передает его в траст. После этого траст выпускает и продает ценные бумаги pass-through. Эти бумаги могут быть в одних случаях сертификатами долевого участия во владении этим пулом, а в других – долговыми инструментами, облигациями. В случае сертификатов участия владелец сертификата участия получает равную долю всего что приносят ипотечные кредиты из пула обеспечения: амортизационные (балансовые) поступления, процентные платежи, досрочные погашения, потери по дефолтам и т.д. Банки, выдавшие ипотечные кредиты, продолжают их обслуживать за определенную плату. Все остальные денежные поступления от пула кредитов делятся поровну между держателями сертификатов участия. Траст существует до тех пор, пока не погашен последний кредит из пула, после чего прекращает свое существование. Если выпуск pass-through организован одним из американских ипотечных агентств, то оно принимает на себя риск потерь по дефолтам ипотечных кредитов, включенных в пул обеспечения. Если выпуск организует какой-либо инвестиционный банк, то потери от дефолтов ложатся на держателей сертификатов, или покрываются страховкой от страховой компании, специализирующейся на страховании финансовых рисков (monoline insurance).

Из приведенного описания ясно, что никакого управления рисками ни организатор выпуска сертификатов pass-through, ни траст не делают. У траста по уставу нет даже штата сотрудников. Все риски досрочных погашений и дефолтов (если они не покрыты страховкой) принимают на себя держатели ипотечных сертификатов участия. Также очевидно, что пул ипотечного покрытия является единым, обеспечивающим одинаково все сертификаты участия. При выпуске ипотечных бумаг pass-through не выделяется специального покрытия на «платежи дальних лет». Также нет и рисков таких платежей. Использованные авторами Концепции термины и понятия не имеют аналогов в мировой ипотечной практике, а их введение никак не обосновано. То, что пытаются описать авторы Концепции, больше напоминает структурированные ипотечные ценные бумаги типа американских Collateral-Mortgage Obligations (CMO). Это совершенно другой, намного более сложный вид ипотечных бумаг. О нем будет говориться в части настоящих заметок, где будут рассматриваться управление и распределение рисков при реализации Концепции. Более того, как правило, именно портфели бумаг pass-through служат обеспечением СМО. Поэтому, в отсутствие развитого рынка простых ипотечных бумаг pass-through, говорить о структурированных ипотечных ценных бумагах несколько преждевременно.

Кратко остановимся на том, как американские ипотечные агентства осуществляют рефинансирование кредитов, которые они выкупают. Агентство выпускает так называемые среднесрочные ноты (medium-term notes), которые имеют гарантию федерального правительства. Агентство держит и активно управляет портфелем таких нот. Сроки обращения этих нот от года до десяти, но основная масса (на сегодня) приходится на трех и пятилетние ноты. У агентства есть опция погасить баланс по каждой из своих нот. Это дает агентству возможность динамически адаптировать структуру своих пассивов к текущей структуре активов. Многие финансовые эксперты указывают, что выдача государственных гарантий на обязательства частных компаний (пусть даже и жестко контролируемых правительством) нарушает принцип свободного рынка.

В отличие от США, в Австралии нет крупных ипотечных агентств, поддерживаемых государством. На ипотечном рынке доминируют коммерческие банки, которые сами организуют финансовые структуры для секьюритизации и рефинансирования своих ипотечных программ. Существуют также и небанковские финансовые компании, занимающиеся выдачей ипотечных кредитов. Большая часть ипотечных кредитов осуществляется за счет эмиссии pass-through облигаций (notes). Принцип действия долговых инструментов pass-through notes аналогичен сертификатам, с той лишь разницей, что суммарный номинал эмитированных бумаг немного меньше размера обеспечения, и инвесторы имеют право только на купонные платежи и погашение номинала облигаций. Разница между размером обеспечения и суммарным номиналом эмитированных облигаций называется субординированием. Потери по дефолтам в пределах субординирования никак не отразятся на инвесторах в эти облигации, и только если потери от дефолтов превысят субординирование, инвесторы понесут потери. Подобная конструкция повышает надежность этих инструментов и делает их более привлекательными для инвесторов – соответственно снижается доходность, которую инвесторы требуют для этих бумаг. Если же потери от дефолтов окажутся меньше ожидаемых (меньше субординации), то излишек, оставшийся после полного погашения облигаций, идет в доход организатора выпуска. Если этим организатором был банк, секьюритизировавший свои ипотечные кредиты, то этот излишек становится его доходом, т.е. этот инструмент выглядит более привлекательным, чем сертификат, и для инвестора, и для того, кто организовал секьюритизацию. Поэтому долговые инструменты pass-through notes получили широкое распространение.

Широкое распространение в Австралии получили ипотечные кондуиты. Финансовая структура ипотечного кондуита (Кондуита) реализует модель рефинансирования «длинные активы – короткие револьверные пассивы». Дадим упрощенное описание работы Кондуита. Сначала банк создает Кондуит – специальную финансовую компанию, которая юридически полностью независима от него. Кондуит начинает регулярно выкупать ипотечные кредиты у создавшего его банка и накапливать их на своем балансе. Для рефинансирования выкупленных кредитов Кондуит эмитирует и размещает на вторичном рынке свои собственные месячные долговые бумаги, обеспеченные ипотечными кредитами, находящимися на его балансе. В конце месяца Кондуит получает месячные платежи по своим ипотечным кредитам. Кредиты платят «длинный» купон. Тогда же Кондуит обязан выплатить «короткий» купон по своим долговым обязательствам, а также погасить их номинал. Длинный купон по ипотечным кредитам всегда будет больше короткого купона по долговым бумагам Кондуита, обеспеченным этими же кредитами. С выплатой короткого купона у Кондуита проблем не возникает. А для того, чтобы погасить номинал своих долговых бумаги этого месяца, Кондуит выпускает и размещает на рынке такие же бумаги на следующий месяц. Полученными от размещения деньгами Кондуит гасит номинал своих бумаг текущего месяца. Рефинансируя пул своих активов с помощью регулярно повторяющихся эмиссий месячных бумаг, Кондуит в состоянии накопить пул ипотечных кредитов, достаточный для «долгосрочной» секьюритизации. Такая секьюритизация может осуществляться в виде сертификатов участия или структурированных ИЦБ. После того, как пул кредитов Кондуита секьюритизирован и ИЦБ размещены на вторичном рынке, происходит полное погашение долговых бумаг и процесс накапливания пула на балансе Кондуита начинается сначала.

В структуре Кондуита привлекательно то, что помощью относительно небольшого начального капитала можно накопить пул ипотечных кредитов размером 50-70 млн. долларов. Правильная секьюритизация пула такого размера позволит эмитировать ценные бумаги, которые можно будет разместить не только в России, но и за рубежом. Кондуит может оказаться очень эффективной структурой для российского финансового рынка. С одной стороны Кондуит занимает на очень короткий период времени и поэтому ставка рефинансирования получается очень низкой. С другой стороны, долговые бумаги Кондуита привлекают короткие деньги с российского финансового рынка, в которых недостатка нет. Кондуиту, правда, потребуются определенные гарантии и поддержка ликвидности, но в размере в сотни раз меньшем, чем объем гарантий, которые Концепция предлагает выделить АИЖК. Подробнее про структуру ипотечного кондуита в российских условиях можно прочитать в [2].

Ипотечный кондуит идеально подходит для секьюритизации пулов ведомственных и других не совсем рыночных ипотечных кредитов. Кондуит также может быть эффективным средством для реализации региональных программ социальной ипотеки. В [3] было показано, как в региональных программах социальной ипотеки можно с помощью ипотечного кондуита заменить прямые дотации (как это делается сейчас) на гарантии регионального правительства.

Остановимся на одном из основных барьеров на пути широкого распространения ипотеки в России. Речь пойдет о первоначальном взносе при покупке жилья с помощью ипотечного кредита. Законом размер такого взноса установлен на уровне 30% от рыночной стоимости жилья. Единственным способом решения этой проблемы авторы Концепции считают использование прямых дотаций из федерального бюджета или бюджетов субъектов федерации.

«В целях решения проблемы накопления первоначальных взносов для определенных социальных категорий населения возможно использовать форму прямого субсидирования первоначального взноса за счет средств федерального и региональных бюджетов.» [1], стр.7

Во-первых, дотации из бюджета – это самый дорогостоящий и неэффективный способ понижения первоначального взноса. Во-вторых, после начала массовой ипотеки (ведь это главная цель Концепции) и в условиях повышающихся цен на недвижимость такие дотации лягут тяжелым бременем на бюджет. Поэтому их придется отменить. Но тогда возникнет социально несправедливая ситуация, когда одни заемщики получат существенную помощь из бюджета, а другим таким же будет отказано. Проблема первоначального взноса стоит перед заемщиками во всех странах, где есть ипотечные кредиты и было бы удивительным, если бы никто не нашел решения. И решения были найдены. Наиболее эффективным и подходящим к российским условиям следует признать страхование первоначального взноса ипотечного кредита. Страховая компания гарантирует банку, что в случае дефолта по ипотечному кредиту и обращения взыскания на залог, банк получит всю сумму первоначального взноса в полном объеме. За эту страховку платит заемщик. Совокупный месячный платеж по ипотечному кредиту несколько увеличится, но заемщику не надо будет платить большую сумму первоначального взноса. Необходимость в этой страховке отпадает после того, как задолженность по балансу кредита опустится ниже 70% от текущей рыночной стоимости залога. Это может случиться в следующих случаях:

• когда после нескольких лет выплат по кредиту наступит такой момент, когда балансовая задолженность станет 70% от стоимости залога вследствие плановой амортизации баланса;
• если рыночная стоимость залога возросла до такого уровня, что необходимость в страховке отпадает сама собой;
• если заемщик, выплачивая некоторые суммы в дополнение к месячным платежам (внеплановая амортизация или досрочное погашение), ускоряет снижение баланса до требуемого уровня;
• комбинация предыдущих сценариев.

К сожалению, в Концепции вообще не поднимается вопросов улучшения страхования рисков в ипотечном бизнесе. А ведь разработка стандартов и условий страхования первоначального взноса могла бы существенно понизить остроту этой проблемы, не привлекая средства бюджета. В [3] показано, как с помощью ипотечного кондуита можно сделать такую страховку вообще бесплатной (для заемщика по социальному ипотечному кондуиту).

Источники

1. Концепция развития унифицированной системы рефинансирования ипотечных жилищных кредитов в России, письма Минэкономразвития от 28 марта 2005 г. № Д06-593 и от 29 марта 2005 г. № 3963-АШ/Д06.
2. Суворов Г.П. Секьюритизация активов с использованием кондуита, 24 июня 2005г., сайт экспертного канала «Открытая Экономика», www.opec.ru/article_doc.asp?d_no=49416
3. Суворов Г.П. Концепция социальной ипотеки, журнал «Недвижимость и Ипотека» №3, 2005 г. (Также опубликовано на сайте «Ипотека в России» (Русипотека), раздел Интервью, www.rusipoteka.ru/interviews/souvorov-16.htm ).
4. Семеняка А.Н. Доклад на конференции «Внедрение системы ипотечного кредитования в регионах Российской Федерации: методические рекомендации и практические аспекты», 21 мая 2004 г. Казань. Сайт «Ипотека в России» (Русипотека), www.rusipoteka.ru/publications/semenayka-8.htm.
5. Кольцова Н.Ю. Выпуск ипотечных ценных бумаг, презентация АИЖК от 12 ноября 2004 г.

РУСИПОТЕКА, 01.04.2005