Владимир Гусаков: Доходность по ипотечным ценным бумагам можно ожидать на уровне 8—10%
Появление на российском фондовом рынке новых инструментов в лице ипотечных ценных бумаг (ИЦБ) может стать главной "финансовой" сенсацией 2006 года. Инвесторы с нетерпением ждут начала торгов по этим активам, особенно большие надежды на них возлагают пенсионные и страховые фонды, компании, заинтересованные в долгосрочных вложениях средств. И, конечно, банки, которые стремятся рефинансировать выданные кредиты. Об отличиях ипотечных ценных бумаг от других финансовых инструментов, о том, как будет проходить процесс эмиссии и размещения их на рынке, рассказывает заместитель главы Владимир Гусаков.
- Владимир Анатольевич, чем ипотечные ценные бумаги будут отличаться от финансовых активов, уже обращающихся на рынке? Почему уже сейчас они оцениваются как менее рискованные и более надежные инструменты, чем акции или корпоративные облигации?
Прежде всего, это такие ценные бумаги, которые выпускаются с покрытием, бумаги, под которыми находится финансовый базовый актив. В этом смысле их можно назвать вторичными ценными бумагами. Под базовым активом, который называется в законе "ипотечным покрытием", подразумевается совокупность определенного имущества. Прежде всего, это обеспеченные ипотекой обязательства, которые должны отвечать определенным в законе нормам...
- Каким именно?
Например, требованиям по страхованию имущества, выступающего предметом ипотеки, по страхованию здоровья и жизни заемщика и так далее. Обеспеченные ипотекой требования, входящие в состав ипотечного покрытия, могут быть удостоверены закладными. Также в состав покрытия может входить другое имущество — государственные ценные бумаги или недвижимое имущество, если на него обращается взыскание, оно не реализуется с торгов и поступает в собственность эмитента облигаций. Но это происходит в исключительных случаях. Как правило, исполнение обязательств по ИЦБ обеспечивается платежами, которые поступают в счет погашения обеспеченных ипотекой требований. Приходят платежи по ипотечным кредитам, и они направляются на выплату доходов по ипотечным ценным бумагам. В этом смысле, данные активы кардинальным образом отличаются от обычных финансовых инструментов, поскольку финансовые потоки здесь максимально прозрачны и виден источник, откуда берутся средства для исполнения обязательств эмитента по ипотечным ценным бумагам. Этим объясняется надежность этих бумаг и сравнительно небольшая их доходность.
- Вы говорите, небольшая доходность. Конечно, пока активы не начали торговаться, сложно сказать наверняка, какой она будет. Но на каком уровне вы ее прогнозируете?
Во всем мире доходность ипотечных бумаг сравнивается с доходностью государственных ценных бумаг. Возможно, у нас она будет немного выше, но при этом она будет ниже, чем доходность по ипотечным кредитам. То есть, если исходить из того, что ставка по ипотечным кредитам сейчас находится на уровне 12—14% годовых, то доходность по ипотечным ценным бумагам можно ожидать на уровне 8—10% годовых. В принципе, она, по нашим оценкам, будет сравнима с доходностью по облигациям наиболее крупных российских корпораций.
- Кто будет выступать в роли эмитентов этих ценных бумаг?
Прежде всего, те участники рынка, которые проявляют интерес к рефинансированию либо приобретенных ими закладных по кредитам, либо выданных ими ипотечных кредитов. Следовательно, это Агентство по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК) и коммерческие банки, специализирующиеся на ипотечном кредитовании. При этом указанные организации могут выпускать облигации с ипотечным покрытием не только от собственного имени, но и от имени специально созданных для этого ипотечных агентов.
- С АИЖК и специализированными ипотечными банками вопросов не возникает. Расскажите, пожалуйста, более подробно о третьем потенциальном эмитенте ИЦБ — ипотечных агентах. Что это за структуры, в чем их отличие от ипотечных банков?
Ипотечные агенты — это фактически первая попытка создать в нашей стране систему секьюритизации финансовых активов. При этом создается специальное юридическое лицо, которое существует практически только на бумаге, где все управление выведено во внешнюю управляющую компанию. Ипотечный агент обособляет у себя на балансе соответствующие активы, и под эти активы выпускает облигации, тем самым минимизируя для инвесторов риски банкротства компании — создателя агента.
- Насколько нам известно, ФСФР в конце прошлого года подготовила поправки к действующему закону об ипотечных ценных бумагах. Поясните, пожалуйста, в чем суть предложенных изменений в закон и какие конкретные препятствия на пути ИЦБ они устраняют?
Пожалуйста. Но сначала определим еще раз, что такое ипотечный кредит. Это кредит, выданный банком под залог объекта недвижимости, который, как правило, приобретается на предоставленные заемщику средства. В законе об ипотеке к таким кредитам выдвигается ряд весьма жестких требований. В законе об ипотечных ценных бумагах выдвигаются дополнительные требования к тем кредитам, которые могут попасть в ипотечное покрытие. Часть из этих требований соответствуют состоянию рынка и могут быть удовлетворены на практике, но есть часть избыточных на наш взгляд требований, которые мешают развитию рынка ИЦБ. В частности, это относится к требованиям по страхованию.
- Что же тут плохого?
А вот что: в законе предусматриваются два вида страхования — страхование объекта недвижимости и страхование жизни и здоровья самого заемщика. Первая проблема со страхованием недвижимости. С нашей точки зрения, сумма страховки, на которой настаивает закон, является несколько завышенной — она должна быть равна размеру обеспеченного ипотекой требования. То есть, покрывать как основную сумму долга, так и проценты по нему. При этом практика показывает, что ипотечные кредиты очень часто погашаются досрочно, значит, заемщик платит меньше процентов по кредиту. Понятно, что в этом случае не совсем справедливо, что он оплачивает страховку, в которую входят проценты, на практике им не выплачиваемые из-за досрочного погашения кредита. Поэтому первая поправка, которую мы предлагаем — это снижение суммы страховки до основной суммы долга.
Второй вид страхования — страхование жизни и здоровья заемщика. Закон предусматривает необходимость такой страховки, оформляемой в пользу заемщика. Вместе с тем, практика выдачи ипотечных кредитов показывает, что страхование жизни и здоровья заемщика в большинстве случаев не производится, а в тех немногих случаях, когда такая страховка все-таки оформляется, она оформляется в пользу банка-кредитора. По сути, из-за этого требования закона сегодня нет ипотечных кредитов, требования по которым могли бы войти в состав ипотечного покрытия. Нам это требование представляется избыточным — ведь кредит обеспечивается приобретенной на него недвижимостью. Если человек по причине смерти или потери работоспособности не может продолжать погашать кредит, имущество, входящее в покрытие, выставляется на торги и из полученной за него суммы погашается долг перед банком-кредитором. Так что, зачем выдвигать именно в законе об ИЦБ непременное требование страхования жизни и здоровья заемщика, непонятно.
- Наверное, чтобы обезопасить инвесторов, приобретающих ипотечные ценные бумаги.
Если исходить из того , что риска нет там, где нет рынка, то я с Вами согласен: нет ипотечных ценных бумаг — и нет ни малейшей вероятности того, что по некоторым из них возможны неплатежи. Но если серьезно обсуждать вышеупомянутое требование, то оно никаким образом не влияет на надежность ИЦБ.
Еще один простой момент, который необходимо поправить. В законе записано, что инвестор должен располагать всей полнотой информации о качестве покрытия. Если выполнять требование закона буквально, то требуется указывать, с нашей точки зрения, совершенно избыточные персональные данные о заемщике, вплоть до номера его квартиры. Для самого заемщика это может иметь негативные последствия, а для инвестора вполне достаточно знать, что у человека, получившего кредит, квартира в таком-то доме на такой-то улице.
Неоправданно жесткие требования выдвигались, на наш взгляд, и к возможности использования средств, составляющих ипотечное покрытие облигаций. На практике это выглядит так: у ипотечного банка или ипотечного агента формируется пул выданных кредитов или приобретенных закладных. И те, и другие требования обеспечены недвижимостью. Банк под эти требования выпускает облигации. На момент попадания кредитов в ипотечное покрытие их оценивают оценщики, а специализированный депозитарий, как прописано в законе, следит за тем, чтобы размер ипотечного покрытия был достаточным для исполнения банком своих обязательств перед держателями ипотечных облигаций.
Теперь, предположим, что наступила дата выплаты процентов по этим ценным бумагам. С банком ситуация более ли менее простая: он взял где-то средства, может, занял их на рынке или привлек иным путем, и заплатил. В случае же с ипотечным агентом все сложнее — у него других денег, кроме тех, которые ему заложили, например, в уставный капитал, нет.
- И в чем же проблема: ведь поступают платежи по кредитам, которые являются обеспечением по облигациям? Разве нельзя эти средства использовать для выплаты инвесторам процентов?
По логике, можно, но в законе подобная процедура не предусмотрена, этот момент при его написании, по-видимому, просто не был учтен. И складывается странная ситуация: платежи по кредитам поступают в ипотечное покрытие, а оттуда деньги на выплаты по ипотечным ценным бумагам брать нельзя. Мы такую возможность теперь предлагаем в законе предусмотреть. При этом, конечно, требование, чтобы ипотечное покрытие было достаточным по объемам для выполнения обязательств перед инвесторами, никто не снимает.
- Однако в случае возникновения кризисных явлений вопрос о качестве кредитов, входящих в ипотечное покрытие, будет особенно актуальным. В него, как вы сами сказали, могут войти только "лучшие из лучших", но что служит главным критерием отбора?
В состав покрытия могут войти только такие кредиты, по которым основная сумма долга не превышает 70% от рыночной стоимости предмета ипотеки, определенной оценщиком. То есть, мы даем как раз "подушечку" на 30%, которая должна защитить рынок в случае резкого падения цен на недвижимость.
- А почему было определено именно такое соотношение — 70% к 30%?
Анализировался зарубежный опыт, да и наш учитывался — например, события 1998—1999 годов.
- Чисто технические вопросы: кто будет выступать в роли спецдепозитария, будет ли он один или их будет несколько? На какой бирже будут торговаться ипотечные облигации? Какими будут сроки обращения "дебютных" выпусков?
Ведение реестра ипотечного покрытия и контроль за распоряжением имуществом, составляющим ипотечное покрытие, могут осуществлять спецдепозитарии, которые уже существуют на рынке и имеют лицензии на осуществление депозитарной деятельности и деятельности специализированных депозитариев паевых инвестиционных фондов и негосударственных пенсионных фондов. Если кто-то еще захочет обратиться к нам, в ФСФР, за получением лицензии на осуществление деятельности спецдепозитария, пожалуйста. Что касается того, на каких биржах будут торговаться облигации, то здесь никаких ограничений не устанавливается. То есть, такие ценные бумаги могут быть допущены к торгам на любой фондовой бирже или ином организаторе торговли на рынке ценных бумаг, которые имеют соответствующие лицензии. Что касается сроков, то я думаю, что преимущественно они будут варьироваться от трех до пяти лет, ведь эмитенты бумаг заинтересованы в получении "длинных" денег. Когда рынок к ним привыкнет, то сроки могут "удлиниться" до 5—10 лет.
- Правильно ли я понимаю, что ФСФР будет регистрировать проспекты эмиссий ипотечных облигаций?
Да, в тех случаях, когда эмитентом будет выступать ипотечный агент. В случае, если в этой роли выступает кредитная организация, проспект эмиссии регистрирует Банк России.
- В каких случаях может быть приостановлена эмиссия или процесс размещения ипотечных ценных бумаг?
Ровно в тех же случаях, в которых может быть приостановлена эмиссия других ценных бумаг.
- Что касается проблемы рейтингования этих активов. Будут ли регулирующие структуры настаивать на том, чтобы выпускам ипотечных облигаций присваивались рейтинги?
Закон не предусматривает такого требования, и мы не настаиваем, чтобы это было обязательным. В то же время, мы знаем, что участники рынка заинтересованы в том, чтобы будущим выпускам ипотечных ценных бумаг присваивались рейтинги. Это желательно для того, чтобы привлечь внимание инвесторов к новым финансовым активам, повысить их привлекательность.
- Мы с вами говорили преимущественно об ипотечных облигациях, коль скоро именно эти бумаги должны появиться на российском финансовом рынке в начале этого года. Между тем, хотя и в более отдаленной перспективе, планируется и выпуск ипотечных сертификатов участия. Чем будут отличаться эти активы от ипотечных облигаций?
Если облигации с ипотечным покрытием выпускаются под залог этого ипотечного покрытия, то все риски, связанные с дефолтом, ложатся на эмитента. Эмитент обязан заплатить владельцу облигаций независимо оттого, что случается с ипотечным кредитом. В случае с сертификатами участия, все риски ложатся на инвестора, то есть на владельца ценных бумаг, потому что ипотечное покрытие является общей долевой собственностью. То есть, владельцы этих ценных бумаг, приобретая такие сертификаты, становятся владельцами доли в ипотечном покрытии, и одновременно учреждают доверительное управление этим ипотечным покрытием. Функции доверительного управления заключаются в том, чтобы принимать платежи, которые поступают от должников по кредитам, и передавать их владельцам сертификатов участия. Это своего рода "пропускная" бумага, которая пропускает через себя поток платежей. При этом управляющая компания, осуществляющая доверительное управление, заранее определяет размер вознаграждения за свою деятельность.
Эта бумага будет более рискованными, чем ипотечные облигации. Как это отразится на ее предполагаемой доходности?
Совершенно верно, риски по ним будут выше, следовательно, и доходность по ним ожидается на более высоком уровне. Она, по нашим оценкам, будет примерно такой же, как процентная ставка по ипотечным кредитам за вычетом комиссии, удерживаемой управляющей компанией и спецдепозитарием, который ведущим реестр. Конечно, сертификаты участия будут более сложным инструментом, чем ипотечные облигации. Но появление на рынке этой бумаги позволит инвесторам диверсифицировать риски.
- Ипотечные облигации внесены в список активов, разрешенных для инвестирования средств пенсионных и страховых фондов. Ипотечные сертификаты участия, по идее, тоже должны входить в этот список. Но не слишком ли рискованны они для этого?
Ипотечные ценные бумаги – и облигации, и сертификаты участия — включаются в список разрешенных активов только в том случае, если на них распространяются госгарантии. Очевидно, что не каждый выпуск таких бумаг будет иметь гарантии Российской Федерации и, соответственно, сможет относиться к разрешенным активам для инвестирования средств пенсионных и страховых фондов. С другой стороны, сейчас вообще идет дискуссия о том, не следует ли вообще исключить требование о госгарантиях.
- Но для ипотечных ценных бумаг, эмитентом которых будет выступать АИЖК, госгарантии будут сохранены?
Законом о бюджете на 2006 год такая возможность предусмотрена. В то же время не исключено, что гарантии будут покрывать не весь выпуск ИЦБ, а только его часть.
Банковское обозрение, 28.02.2006
Беседовала Анастасия Скогорева
