На главную Обратная связь Карта сайта
Аналитический Центр по ипотечному кредитованию
и секьюритизации

Секьюритизация и законодательство


Туктаров Юрий

старший юрист фирмы "Линия права"

Введение
Глава I. Нетипичность элементов секьюритизации
1. Организация, созданная для секьюритизации
2. Ценные бумаги, эмитируемые при секьюритизации
3. Уступка (передача) требований
Глава II. Эффект «закрытых дверей»
1. Рынок ценных бумаг
2. Банковские счета
Заключение

Введение

В России уже в течение трех лет ведется работа над созданием условий для осуществления секьюритизации тех или иных финансовых активов (договорных денежных требований). Зарубежный опыт показывает, что мы не одиноки в том, чтобы несколько затянуть процесс создания законодательства о секьюритизации. Например, в Японии на это ушло около шести лет [1]. Такой продолжительный срок для внесения, как потом оказывается, достаточно простых изменений закономерно ставит вопросы: Почему секьюритизация требует внесения изменений в законодательство? Почему такие изменения встречают «сопротивление»?

В пользу секьюритизации финансовых активов в зарубежной юридической литературе чаще всего приводятся аргументы институционального порядка. Например, профессор Стивен Шварц обращает внимание на то, что секьюритизация является столь выгодной в силу того, что она позволяет сформировать капитал именно за счет фондового рынка, стоимость капитала на котором всегда относительно ниже. Кроме того, он указывает на то, что передача денежных требований специализированной организации (SPV) позволяет изолировать такие требования от риска банкротства первоначального кредитора, которому принадлежали такие требования, что существенно повышает их ценность в глазах инвесторов рынка ценных бумаг [2]. В дополнение к названным аргументам профессор Клаир Хилл подчеркивает важность того, что механизмы фондового рынка (в том числе раскрытие информации, рейтинговые агентства), с использованием которых осуществляется секьюритизация, позволяют существенно снизить целый ряд информационных издержек, например, в части информации о самих денежных требованиях, эмитенте и иных элементах структуры сделки [3]. Справедливое замечание сделала Юлия Дворак, которая полагает, что секьюритизация объединяет небольшие по размеру активы в огромный их пул (портфель), в котором происходит распыление рисков, присущих каждому ипотечному, автомобильному или иному кредиту в отдельности [4]. В общем, специалисты отмечают, что при осуществлении секьюритизации используется целый ряд экономических механизмов [5], благодаря которым данное лицо за счет принадлежащих ему прав требований может получить финансирование по относительно низкой цене.

Во всех упомянутых работах исследуются функции и особенности секьюритизации как отдельного института (техники) получения финансов, который берется вообще, то есть вне конкретного экономико-правового контекста [6]. Вместе с тем, в настоящей статье затрагивается проблема зависимости между национальным законодательством, с одной стороны, и эффективностью секьюритизации, с другой. Эмпирические данные показывают, что сама возможность и степень эффективности секьюритизации зависит от содержания правового регулирования, имеющего место в данной стране. Процесс развития секьюритизации в зарубежных странах показал, что во многих из них осуществление секьюритизации было невозможным, как правило, в связи с наличием прямых или косвенных правовых препятствий для этого. Причем причиной тому служил не тот факт, что существующее на данный момент право «против» секьюритизации, просто оно не содержит для этого условий, оно не рассчитано на совершение таких сделок.

Более точным будет сказать, что непосредственным предметом настоящей статьи является исследование причин, из-за которых законодатель для развития секьюритизации вынужден вводить новое регулирование. Вопрос этот связан с двумя крупными проблемами. Во-первых, законодательство, действующее в каждый данный момент, отвечает определенному набору потребностей, как правило, для удовлетворения которых оно создавалось. Жизнь показывает, что на следующий день после принятия данного закона он может уже не отвечать потребностям этого нового дня. Отсюда часто рождается извечная проблема борьбы новых экономических потребностей с вошедшим в привычку, но в той или иной мере устаревшим регулированием. Юристы по характеру своей профессии склонны к консерватизму и не готовы, как им иногда кажется, легкомысленно расставаться с тем, чему их учили с самой студенческой скамьи. Секьюритизация, которую заслуженно называют лучшей финансовой инновацией прошлого века [7], предлагает новый взгляд на старые правовые конструкции. Этот новый взгляд провоцирует ставшие уже стереотипами идеи действующего законодательства. Именно, такой «конфликт» старого и нового имеет место, когда для обеспечения секьюритизации предлагаются новые подходы к регулированию. Ниже, в части I, приведены три примера, когда для развития секьюритизации вводятся нормы, которые несут в себе новый (нетипичный) взгляд на разрешение проблемы: (1) специализированная организации, (2) раскрытие информации при выпуске в порядке секьюритизации ценных бумаг и (3) уступка договорных денежных требований.
Во-вторых, как известно, государство призвано обеспечивать порядок в обществе и для этого обладает прерогативой в регулировании общественных отношений. Однако, относительно того как государство должно регулировать эти отношения существуют разные точки зрения. Согласно одной из них, - чем больше такого регулирования, тем лучше (регулятивная концепция). Согласно другой, чем меньше государство вмешивается в общественные отношения, тем лучше (концепция дерегуляции). На практике современные государства строят свою правовую политику как по пути регулирования, так и по пути дерегулирования. Одним из способов обеспечения регулятивного подхода является закрепление принципа сначала закон, потом отношения. Негативной формой этого принципа является запрет (или отрицание возможности) на появление новых отношений. Например, новые виды юридических лиц могут появиться только после того, как они будут введены гражданским законодательством (ст. 53 ГК РФ). Данный подход еще называют регулированием ex ante (с самого начала).

Противоположный подход исходит из того, что общество вправе самостоятельно создавать новые отношения, главное чтобы эти новые отношения не противоречили базовым принципам, за нарушение которых в законодательстве закрепляется суровое наказание. Государство здесь вмешивается после того, как произошло отклонение от желаемого поведения, что принято именовать регулированием ex post. Можно сказать, что в первом случае (регулирование ex ante) двери для новых отношений закрыты и вход контролируется привратником, в роли которого выступает государство. Во втором случае (регулирование ex post) возможности (двери) для новых отношений являются открытыми.

Итак, вторая причина, почему секьюритизация требует принятия специального регулирования, заключается в том, что в ряде случаев для новых отношений право держит «двери закрытыми». Частными случаям действия такого правила является (1) введение новых инструментов рынка ценных бумаг, (2) нового режима для договора банковского счета, (3) нового способа установления лица, которому принадлежит имущественное право, в том числе договорное денежное требование (легитимация). Названные три примера рассматриваются в части II настоящей статьи.

Две названные особенности – нетипичность секьюритизации и наличие в законодательстве «закрытых дверей» – являются, по нашему мнению, двумя главными причинами того, что для осуществления секьюритизации требуется дополнительное принятие специального правового регулирования. Причины иного порядка, например, такие как экономические и политические в предмет настоящего исследования не входят и остаются для изучения специалистам из соответствующих областей знаний.

I. Нетипичность секьюритизации

1. Организация, созданная для секьюритизации
1.1. Реорганизация и ликвидация

Согласно распространенному мнению, корпорация создается в первую очередь для того, чтобы принести прибыль ее участникам, поэтому корпоративное законодательство обеспечивает первенство именно участников корпорации [8]. Многие комментаторы в обоснование первенства участников ссылаются на то, что участники являются фактическими «собственниками» корпорации. Например, среди таких комментаторов можно назвать Адольфа Берла и Гардинера Меанса, которые называют акционеров «собственниками» и обращают внимание на то, что корпоративное управление должно быть сфокусировано на проблемах, возникающих в результате разделения собственности и контроля [9]. Кроме того, Давид Миллон обосновывает идею, согласно которой акционеры осуществляют держание корпорации как имущества (собственности) [10]. Все упомянутые авторы, естественно, далеки от мысли, что права членов корпорации являются одним и тем же, что и право собственности на вещи. Между тем, они оставляют за собой возможным проводить некоторые аналогии с этим правом [11].

Подтверждением первенства участников корпорации, в частности, видно в закреплении за ними права провести реорганизацию или ликвидацию корпорации. Например, в Гражданском кодексе РФ (далее – ГК РФ) предусмотрено, что «реорганизация юридического лица (слияние, присоединение, разделение, выделение, преобразование) может быть осуществлена по решению его учредителей (участников) либо органа юридического лица, уполномоченного на то учредительными документами» (п. 1 ст. 57). В другой статьей ГК РФ аналогичная норма содержится уже относительно ликвидации: «юридическое лицо может быть ликвидировано по решению его учредителей (участников) либо органа юридического лица, уполномоченного на то учредительными документами» (п. 2 ст. 61 ГК РФ). Видно, что за участниками (учредителями), равно как и за собственниками вещи, по общему правилу, признается полная свобода относительно «распоряжения» (путем реорганизации или ликвидации) принадлежащей им корпорации [12].

Совершенно иную логику мы наблюдаем в случае со специализированной для целей секьюритизации организацией (SPV). Как правило, «собственники» таких организаций законодательством о секьюритизации [13] ограничиваются в осуществлении своего права на ее реорганизацию или ликвидацию. Задача такого ограничения прав учредителей (участников) имеет под собой явные экономические причины: есть необходимость кредиторов SPV (владельцев asset-backed securities) оградить от тех неблагоприятных последствий, в том числе риска досрочного погашения ценных бумаг (ABS), которые возникают в связи с осуществлением реорганизации и ликвидации их эмитента (SPV). Снятие такого рода рисков с ценных бумаг SPV естественным образом повышает ценность таких бумаг. Законодательство в данном случае выступает в роли инструмента, с помощью которого происходит повышение ценности выпускаемых в порядке секьюритизации ценных бумаг. Как следствие, «собственник» пула финансовых активов (инициатор) в случае использования секьюритизации может рассчитывать на получение большего размера денежных средств (премии) от инвесторов фондового рынка, в том числе в связи с отсутствием присущих ценным бумагам обычных корпораций.

Однако, с точки зрения действующего корпоративного законодательства и его логики повышение качества ценных бумаг в данном случае происходит за счет нарушения привычной идеи первенства «собственников» корпорации [14], которые ее «породили», а потому вправе претендовать на ее изменение или «убийство». В данном случае инициатива «собственников» принесена в жертву безопасности инвесторов, а это специалистам в области корпоративного права не всегда может показаться допустимым. Между тем, следует помнить, что законодатель здесь предлагает хотя и нетипичный, но простой и эффективный способ защиты инвесторов, за который последние вынуждены доплачивать, делая секьюритизацию еще более выгодной.

Российское законодательство, Федеральный закон «Об ипотечных ценных бумагах» (далее – Закон об ипотечных ценных бумагах), не содержит ограничений относительно реорганизации и ликвидации ипотечных агентов, что существенным образом снижает привлекательность облигаций с ипотечным покрытием. Закон предлагает ряд иных особенность ипотечного агента, как-то: (i) такая организация не может иметь штат сотрудников, а (ii) полномочия его единоличного исполнительного органа должны быть переданы коммерческой организации. Данные ограничения фактически направлены на исключение конкурсных кредиторов, которые в случае банкротства могли бы получить преимущество перед владельцами облигаций с ипотечным покрытием – кредиторы первой очереди, к числу которых отнесены граждане с требованиями о выплате зарплаты и возмещении причиненного вреда (Федеральный закон «О несостоятельности (банкротстве)»). Для зарубежных правопорядков такие нормы не являются характерными, поскольку право залога там чаще всего обеспечивает преимущество залоговых кредиторов перед всеми остальными кредиторами юридического лица. В будущем, при создании общего закона о секьюритизации будет желательным предусмотреть норму об ограничении участников на реорганизацию и ликвидацию юридического лица, которое является специализированной для целей секьюритизации организацией.

1.2. Одноразовый характер SPV

Закон об ипотечных бумагах (в ред. от 11.11.2003 г.) рассматривал эмиссию облигаций с ипотечным покрытием в качестве систематической деятельности ипотечного агента и потому никак для него не ограничивает количество выпусков облигаций с ипотечным покрытием. Между тем, в мировой практике признается, что создание ипотечного агента для многократной эмиссии облигаций с ипотечным покрытием обладает заметными недостатками. К ним, в частности, относится тот факт, что риски некачественных выпусков облигаций с ипотечным покрытием могут снижать преимущества качественных выпусков облигаций; неисполнение по одному из выпусков облигаций может привести к нарушению обязательств по другим выпускам; увеличение операционной нагрузки на такого эмитента повышает уровень связанных с его деятельностью рисков.

Кроме того, при создании ипотечного агента для эмиссии неограниченного количества выпусков облигаций с ипотечным покрытием существенным образом увеличиваются рыночные издержки – расходы на сбор информации о предшествовавшем исполнении обязательств таким агентом, положении дел по выпускам облигаций в обращении, а также о планируемых к размещению облигациях.
Закон об ипотечных бумагах не исключает возможности создания ипотечного агента для эмиссии одного выпуска облигаций с ипотечным покрытием, для чего должно быть сделано соответствующее указание в его учредительных документах. Однако, такое положение обладает тем недостатком, что учредительные документы могут быть изменены акционерами ипотечного агента свободно по их усмотрению.
Видимо, после того как приведенные обстоятельств были учтены, во второй редакции Закона об ипотечных бумагах (от 29.12.2004 г.) законодатель предусмотрел, что в случае указания в учредительных документа ипотечного агента, что он создается для эмиссии одного выпуска облигаций с ипотечным покрытием (нескольких выпусков облигаций, обеспеченных одним ипотечным покрытием), такое положение не может быть изменено; после исполнения обязательств по облигациям с ипотечным покрытием такой ипотечный агент подлежит ликвидации (абз. 6 п. 1 ст. 8 Закона об ипотечных ценных бумагах).

2. Ценные бумаги, эмитируемые при секьюритизации
2.1. Раскрытие информации

Ценные бумаги с исполнением за счет денежных средств, поступающих от обособленного пула договорных денежных требований (asset-backed securities, ABS) заметно отличаются от обычных ценных бумаг. Платежи по первым бумагам в первую очередь зависят от денежного потока, который создается пулом денежных требований, а также гарантий или других способов обеспечения исполнения обязательств, которые именуются кредитным обеспечением. Для такого рода ценных бумагах отсутствует потребность в описании предпринимательской деятельности, поскольку их эмитент никакой деятельности не ведет. В случае с ABS наиболее важной для инвесторов информацией является (i) описание структуры сделки секьюритизации, (ii) качества пула договорных денежных требований (статистические данные о должниках, денежных обязательствах), а также (iii) информация об опыте и роли различных участников секьюритизации, в том числе инициатора, сервисного агента, депозитария, управляющей компании, предоставляющих обеспечение лицах. Нормы о раскрытии информации в таком случае должны быть рассчитаны на то, чтобы инвесторы получали наиболее полезную информацию в названных сферах.

Таким образом, действующие нормы о раскрытии информации, касающиеся корпоративных ценных бумагах, как правило, не рассчитаны на обеспечение раскрытия той информации, в какой возникает потребность у инвесторов в ценные бумаги, эмитируемые в порядке секьюритизации.

1. Сравнительная таблица.

Ценные бумаги секьюритизации

Обычные ценные бумаги

Структура сделки

Пул денежных требований

Обслуживающие лица

Менеджмент

Бизнес

История

2.2. Структурирование ценных бумаг

Ценные бумаги, исполнение по которым зависит от денежного потока по обособленному пулу договорных требований, обладают еще одной важной особенностью: такие ценные бумаги, как правило, разделены между собой на классы. Создание этих классов является инструментом управления рисками, которые присущи пулу договорных денежных требований (досрочное погашение, просрочка или вовсе неисполнение должником своего обязательства). Такие риски снимаются с одного класса ценных бумаг и переносятся на другие классы ценных бумаг, как правило, для этого используются различные сроки и (или) очередность исполнения обязательств по ценным бумагам. В таком случае среди классов ценных бумаг происходит разделение на качественные (привилегированные) и менее качественные (абсорбирующие) классы.

Простой на первый взгляд вопрос об управлении рисками путем субординирования классов ценных бумаг, между тем, для правовой догмы ставит сложные задачи, для решения которых юристам многих стран приходится ломать голову. Например, профессор Верхаген отмечает, что в английском праве только использование траста позволило «создавать большое количество различных траншей ценных бумаг» [15]. Об этом также пишет американский профессор Джон Лонгбейн: «Лица, планирующие сделку секьюритизации имущества, обходят ограничения относительно традиционных классов корпоративных долей путем использования возможности свободно конструировать права бенефициариев по трасту. Они манипулируют трастом для создания головокружительной области так называемых траншей, каждый из которых воплощает свой класс прав по трастовому обеспечению» [16]. В Голландии вопрос юридического обоснования создания траншей ценных бумаг еще нельзя признать окончательно решенным. Так, при эмиссии «долговых ценных бумаг с различными правами между траншами используется, например, субординирование, ограниченное поручительство по требованиям в пуле и специальные соглашения между кредиторами» [17].

В Законе об ипотечных бумагах (в ред. от 11.11.2003 г.) была предпринята попытка закрепить возможность структурирования облигаций с ипотечным покрытием, и в п. 2 ст. 11 говорилось, что ипотечное покрытие может быть заложено в обеспечение исполнения обязательств по облигациям двух или более выпусков. Однако, возможность для структурирования облигаций с ипотечным покрытием эта норма создавалась не в полной мере. Дело в том, что согласно ст. 816 ГК РФ облигация удостоверяет право на получение ее номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента в срок, указанный в облигации. С учетом этой нормы в рамках российского права могли быть созданы несколько выпусков облигаций с одним ипотечным покрытием, срок исполнения по которым будет последовательным от одного выпуска к другому. Однако, такая ситуация не всегда предоставляет твердые преимущества одного выпуска над другим, поскольку не создает никаких препятствий для исполнения по облигациям с более поздним сроком погашения с ущербом для облигаций с более ранним сроком погашения.
Другое дело - установление очередности исполнения по выпускам облигаций, обеспеченных одним ипотечным покрытием: эмитент в таком случае не вправе исполнять по одному выпуску облигаций до полного исполнения обязательств по другому выпуску облигаций. Такое положение создает реальное преимущество одного выпуска над другим. Закон об ипотечных ценных бумагах в редакции от 29.12.2004 г. предусмотрел, что «в случае эмиссии облигаций с одним ипотечным покрытием двух и более выпусков их эмитент вправе установить очередность исполнения обязательств по облигациям с ипотечным покрытием» (абз. 2 ч. 2 ст. 11).

В отличие от облигаций с ипотечным покрытием, вопрос о структурировании ипотечных сертификатов участия действующим Законом об ипотечных бумагах вовсе обходит стороной. Выделение классов сертификатов участия также направлено на предоставление преимуществ по одним классам за счет других классов. Для российских юристов возникает вопрос, правомерно ли в рамках общей собственности предусматривать выгоды одним участникам в ущерб других. Выше указывалось, что в мировой практике повсеместно признается возможность в отношении одного пула финансовых активов (в нашем случае – «ипотечное покрытие») выдавать сертификаты участия, в единой совокупности которых выделяется несколько классов, определенные условия по которым различны. К таким условиям, в частности, относится: срок осуществления выплат по данному классу сертификатов участия и очередность исполнения обязательств по классам данной совокупности сертификатов участия.

Пример 1: под одно ипотечное покрытие могут быть выданы сертификаты двух классов: первый погашается в течение первых пяти лет, а второй – в течение последующих пяти лет. Из-за наличия риска досрочного погашения, скорее всего, по второму классу доход в виде процентов по ипотечным кредитам будет не высоким, тогда как первый класс получит максимум.

Пример 2: то же два класса, но между ними установлена очередность распределения денежных средств. Все владельцы сертификатов обоих классов являются собственниками покрытия, но выплаты по сертификатам второго класса производятся только после выплаты денежных средств по первому классу. В таком случае на втором классе лежит риск неисполнения по ипотечным кредитам.

Владельцы сертификатов участия признаются участниками долевой собственности на ипотечное покрытие и потому к ним применяются положения об общей собственности. Для определения применимых норм Главы 16 ГК РФ (Общая собственность) необходимо иметь в виду, что: во-первых, денежные средства, поступившие по ипотечному покрытию, поступают в состав ипотечного покрытия и находятся в долевой собственности владельцев сертификатов участия; во-вторых, в основании выделения классов сертификатов участия лежит внесение различных условий для распределения денежных средств между владельцами сертификатов участия.

В процессе распределения среди владельцев сертификатов участия денежных средств, которые находятся в ипотечном покрытии, с юридической точки зрения происходит прекращение общей собственности на такие денежные средства и возникновение индивидуальной собственности у каждого из владельцев, которому выплачены эти средства. В терминах положений об общей собственности речь идет о таком способе прекращения общей собственности как «разделение имущества, находящегося в долевой собственности» (ст. 252 ГК РФ).

Между тем, в ст. 252 ГК РФ устанавливается принцип свободы в отношении принятия решения о разделении имущества, находящегося в долевой собственности: имущество может быть разделено между участниками «по соглашению между ними». Указание на то, что разделение долевой собственности осуществляется по соглашению, предполагает возможность участникам самостоятельно определять срок и (или) очередность такого разделения. Кроме того, такая возможность вытекает из п. 2 ст. 209 ГК РФ, согласно которой собственник имущества вправе по своему усмотрению осуществлять в отношении имущества любые действия, в том числе отчуждать свое имущество в собственность другим лицам.

Полагаем, что закрепление в Законе об ипотечных ценных бумагах возможности делить сертификаты участия на классы с различными сроками и (или) очередностью выплаты денежных средств не противоречит ГК РФ и согласуется с положением ст.ст. 209, 252 ГК РФ.

3. Уступка (передача) требований
3.1. Будущие и неиндивидуализированные требования

Мы живем в то время, когда основным активом участников гражданского оборота становятся договорные денежные требования [18]. Один из крупнейших специалистов в области финансирования с использованием денежных требований, Спиро Базинас, пишет, что растущий сегмент мировых денег в настоящее время «закрыт» в денежные требования, а решение об упрощении уступки денежных требований было принято с учетом того, что экономический рост сейчас возможет только при освобождении этого актива от лишних ограничений [19]. Здесь, для примера, приведены два ограничения (они касаются будущих и неиндивидуализированных требований), которые современными международными актами [20] предлагаются к исключению. История возникновения этих ограничений и аргументы в пользу их устранения также служат подтверждением главного тезиса настоящей статьи о том, что секьюритизация [21] провоцирует пересмотр действующих правовых подходов, которым было суждено появиться некоторое время тому назад.

Во многих правовых системах уступка будущих денежных требований и уступка совокупности неиндивидуализированных требований не имеет юридической силы. В основе этого лежит признаваемый в доктрине гражданского права т.н. принцип специальности [22], согласно которому нельзя распорядиться тем, что невозможно индивидуализировать: нельзя распорядиться вообще автомобилем, можно распорядиться только данным конкретным автомобилем. Это принцип, разработанный сначала на примере права собственности и вещей, впоследствии получил распространение и в отношении требований. Между тем, действие логически безупречного принципа на практике порождает два крайне важных последствия: во-первых, поскольку требование не перешло в момент заключения соглашения об уступке для того, чтобы оно все-таки перешло после возникновения требования необходимо заключить еще одно специальное соглашение, которое уже непосредственно будет направлено на переход требования (т.н. «акт уступки»); во-вторых, поскольку соглашение об уступке порождает только обязательство цедента после возникновения требований их уступить с момента заключения соглашения об уступки и до совершения акта уступки положение приобретателя остается неопределенным (продавец может просто отказаться от уступки и покупателю останется только право требовать взыскания убытков с продавца).

Названные ограничения в зарубежной литературе рассматриваются как факторы, которые значительно увеличивают расходы на получение финансирования. Брюс Маркелл пишет: «Расходы, которые связаны с индивидуализацией требований с момента его возникновения, могут существенно увеличить общие издержки на получение кредита. В таком случае умножается административная работа, которая необходима для обеспечения действительности передачи. Это может оказаться губительным для кредита, поскольку потребует от сторон по сделке заключать новое соглашение каждый раз, когда возникает требование (совокупность требований)» [23]. В целом такие неудобства всегда негативно сказываются на привлекательности договорных денежных требований для использования их в качестве обеспечения исполнения обязательств по кредиту.

Принятые в течение последних четырех лет международные акты предусматривают механизм разрешения проблемы уступки будущих и неиндивидуализированных требований. Во всех этих актах закрепляется, что такого рода требования могут быть уступлены, если на момент их возникновения они могут быть определены (индивидуализированы) как требования, в отношении которых совершена уступка [24]. Примечательно, что в официальных комментариях к этим актам, прежде всего, звучат аргументы экономического порядка. Так, в Пояснительной записке к Конвенции ООН указывается: «Подход Конвенции может быть лучше понят с точки зрения тех целей, которые она преследует, а именно обеспечить использование денежных требований для получения финансирования, которое обогащает всю экономику в целом. В ситуации с более доступным кредитом, цедент вероятнее будет иметь возможность увеличить объемы своего бизнеса. Кроме того, могут быть предложены лучшие условия для покупателей/должников, которые в свою очередь могут иметь возможность больше купить товаров или услуг, что благотворно может сказаться на всей международной торговле» [25]. Аналогичные аргументы содержатся в Европейских принципах: «Коммерческая важность использования денежных требований для получения финансовых средств и практическая невозможность выполнения требования о том, чтобы право требования было определено индивидуально или определимо в момент уступки, привели к широкому признанию уступок будущих требований без необходимости совершения цедентом какого-либо нового акта передачи после возникновения требования» [26].

Отмена ограничений на уступку будущих и неиндивидуализированных требований не осталась без обоснованного догматического истолкования. Например, в Европейских принципах указывается: «Понятно, что требования не могут перейти к цессионарию, пока они не возникли, но как только они были созданы, уступка начинает действовать с момента заключения соглашения об уступке. Обратная сила [27], закрепленная в пункте (2), в первую очередь, относится к спорам о приоритетах (Статья 11:401), но может также иметь самостоятельное значение при выяснении того, является ли уступка возмездной или безвозмездной, поскольку ценность, предоставленная после уступки и до возникновения требования, образует новую ценность, которая не равно прошлой ценности» [28].

В российском праве с уступкой требований сформировалось много проблем, которые являются скорее очевидными, чем спорными [29]. Приведенные примеры с точки зрения традиций правового регулирования имеют более серьезное значение. Они показывают, что для создания условий эффективной секьюритизации крайне важным является сокращение издержек, возникающих при ее осуществлении. На приведенных примерах было показано, что для достижения этой цели приходится применять специальные юридические приемы, в частности, использовалась правовая фикция в виде ретроспективного действия уступки.

3.2. Передача закладных

В настоящей части дается анализ российского законодательства на предмет того, насколько действующий порядок передачи закладных отвечает потребностям секьюритизации ипотечных кредитов, удостоверенных закладными. Здесь также возникает проблема неготовности сложившегося регулирования удовлетворять новым требованиям, которые секьюритизация ставит перед законодательством.

Исторический анализ показывает, что действующий порядок передачи закладных рассчитан на индивидуальные сделки с закладными, тогда как ипотечные ценные бумаги предполагают наличие оптового порядка такой передачи. Правовое регулирование отношений по поводу закладных содержится в Федеральном законе 1998 года «Об ипотеке (залоге недвижимости)» (далее – Закон об ипотеке); в основу этого Закона в части оформления ипотечного кредита путем выдачи ценной бумаги положено дореволюционное регулирование выдачи и передачи так называемого «залогового акта». Вслед за исторически предшествующим законодательством Закон об ипотеке закрепил нормы, которые также рассчитаны на индивидуальный порядок передачи закладной, выдача которой направлена на упрощение осуществления индивидуальной сделки с ипотечным кредитом [30].

В 2003 году вступил в силу Закон об ипотечных ценных бумагах, которым была предусмотрена возможность с помощью эмиссии облигаций и сертификатов участия рефинансировать сразу совокупность ипотечных кредитов, в том числе оформленных в виде закладных. Для эмиссии облигаций с ипотечным покрытием (выдачи ипотечных сертификатов участия) должно быть произведено объединение множества ипотечных кредитов (закладных) в т. н. «ипотечное покрытие», которое, обычно, позже передается ипотечному агенту (управляющей компании). Как видно, подготовка ипотечных ценных бумаг к размещению связана с передачей той или иной совокупности закладных, которая должна быть совершена безопасно и в предельно сжатые сроки.

Таким образом, с принятием Закона об ипотечных ценных бумагах обнаружилось, что существующий порядок передачи закладных не удовлетворяет созданным этим Законом новым требованиям (оптового) оборота закладных.

С точки зрения эмиссии (выдачи) ипотечных ценных бумагах, формирования и передачи ипотечного покрытия, действующий порядок отчуждения закладных обладает следующими недостатками. Во-первых, для передачи прав по закладной на ней должна быть совершена передаточная надпись (ст. 48 Закона об ипотеке). В случае, когда речь идет о передаче одной закладной, совершение передаточной надписи никаких заметных расходов и рисков на участников гражданского оборота не налагает. Однако, ситуация в корне изменяется в случае одновременной передачи десятков/сотен тысяч закладных: расходы на совершение передаточных надписей становятся существенными для участников сделки, но, главное, что при этом многократно увеличивается вероятность совершения технических ошибок, которые способны нанести серьезный ущерб, в том числе инвесторам рынка ценных бумаг.

Во-вторых, согласно существующему порядку для передачи закладных необходима их физическая передача (ст. 48 Закона об ипотеке). Недостаток этого заключается в том, что в связи с физическим перемещением закладных возникают существенные транспортные расходы: для рефинансирования используются закладные из разных регионов Российской Федерации, они объединяются в единое ипотечное покрытие, которое, как правило, передается эмитенту ипотечных ценных бумаг (ипотечному агенту, управляющей компании). В связи с физическим перемещением закладных от одного лица к другому неминуемо увеличивается риск утраты или повреждения закладных, для устранения которого стороны по сделке вынуждены нести повышенные расходы.

Итак, с точки зрения формирования и передачи ипотечного покрытия действующий (индивидуальный) порядок передачи закладных создает высокие издержки и снижает ликвидность закладных.

Представляется, что обращение закладных через депозитарий позволяет повысить эффективность оборота закладных. Развитие денежного обращения, а впоследствии и инструментов фондового рынка показывает, что при определенной степени развития, которое связано прежде всего с такими параметрами как время и объем совершаемых сделок, эффективным оборот может быть только при участии специальных финансовых посредников, которыми, в частности, являются банки и депозитарии. Финансовые кризисы середины и конца прошлого века показали, что обращение ценных бумаг посредством совершения на них надписей и физической передачи сопряжено с существенными рисками, которые в силу принципа домино могут привести к краху любого фондового рынка [31]. В связи с наличием таких рисков, а также развитием компьютерных технологий с середины прошлого века наблюдается тенденция к переходу системы владения инвестиционными ценными бумагами к владению через посредников, которыми в российском праве являются депозитарии.

Депозитарный учет закладных предполагает, что операции с закладными фиксируются депозитарием по счетам депо, в том числе с использованием специальных технических средств, которые позволяют с минимальными затратами, с высокой степенью безопасности и в максимально короткие сроки осуществить передачу целого пула закладных. В частности, на важность именно технической составляющей депозитарного учета также указывает Гражданский кодекс Российской Федерации (далее – ГК РФ). При введении института фиксации прав, закрепленных ценными бумагами, специально сделано указание на то, что такая фиксация осуществляется, в том числе в бездокументарной форме (с помощью средств электронно-вычислительной техники) (п. 1 ст. 149) [32].

Таким образом, опыт развития обращения ценных бумаг показывает, что необходимые для формирования и передачи ипотечного покрытия показатели передачи закладных могут быть достигнуты путем введения их депозитарного учета.

Другой вопрос касается законности введения депозитарного учета закладных. Представляется, что введение такого депозитарного учета не противоречит гражданскому законодательству. Во-первых, для введения депозитарного учета закладных не может служить препятствием тот факт, что в Законе об ипотеке закладная признается именной ценной бумагой. Закон об ипотеке относит закладную к именным ценным бумагам (ст. 13), поэтому в отношении закладных подлежат применению общие нормы об именных ценных бумагах. В частности, следует учитывать положение п. 1 ст. 149 ГК РФ, согласно которому «в случаях, определенных законом или в установленном им порядке, лицо, получившее специальную лицензию, может производить фиксацию прав, закрепляемых именной и ордерной ценной бумагой, в том числе в бездокументарной форме».

Согласно буквальному смыслу приведенной нормы ГК РФ, законодатель, а в соответствующих случаях и регулятор, вправе предусмотреть (i) обстоятельства, когда в отношении (ii) именной ценной бумаги, в том числе закладной, фиксация прав может осуществляться (iii) лицом, получившим специальную лицензию. Помимо этого, системное толкование действующего законодательства позволяет к этому добавить, что, во-первых, ценные бумаги, в отношении которых установлено, что фиксация прав осуществляется специальным лицом, могут быть документарными или бездокументарными [33]. Во-вторых, из Федерального закона от 1996 года «О рынке ценных бумаг» (далее – Закон о рынке ценных бумаг) следует, что к «лицам, получившим специальную лицензию», помимо регистраторов, относятся также депозитарии, т. е. организации, имеющие лицензию на осуществление депозитарной деятельности (статьи 8, 28, 29). Иными словами, п. 1 ст. 149 ГК РФ предусматривает, что в определенных законодательством случаях операции с документарными закладными могут фиксироваться депозитарием.

Депозитарий, деятельность которого регулируется Законом о рынке ценных бумаг, может осуществлять учет прав на закладные, которые не принадлежат к числу эмиссионных ценных бумаг. В пользу такого вывода свидетельствует положение ст. 1 Закона о рынке ценных бумагах, согласно которой он регулирует отношения, возникающие при эмиссии и обращении эмиссионных ценных бумаг, а также при обращении других ценных бумаг, предусмотренных федеральными законами (ст. 1). Больше того, депозитарная деятельность, согласно ст. 7 Закона о рынке ценных бумаг, определяется как осуществление, в том числе учета прав на ценные бумаги, круг которых никак в этой статье не ограничен. Кроме того, п. 2.2. Постановления ФКЦБ РФ от 16.10.1997 № 36 Положения о депозитарной деятельности в Российской Федерации напрямую относит к объекту депозитарной деятельности все ценные бумаги, «как эмиссионные, так и неэмиссионные, выпущенные в любой форме, как в документарной, так и в бездокументарной».

Таким образом, для введения депозитарного учета закладных законодателю остается только назвать те случаи, когда в отношении закладных осуществляется именно депозитарный учет.

Во-вторых, депозитарный учет закладных не лишает возможности заинтересованным лицам установить законного владельца данной закладной. Федеральный закон «О государственной регистрации прав на недвижимое имущество и сделок с ним» (далее – Закон о регистрации) исходит из принципа внесения всех юридически значимых фактов об объекте недвижимости, в том числе о его залогодержателе (ст.ст. 2, 29). Между тем, для упрощения оборота закладных из названного принципа было сделано исключение: любой законный владелец закладной вправе потребовать зарегистрировать его в Едином государственном реестре прав на недвижимое имущество и сделок с ним (ЕГРП) в качестве залогодержателя (п. 1 ст. 16). Иными словами, для развития оборота закладных Закон о регистрации предусматривает случай, когда государственная регистрация прав на недвижимое имущество и сделок с ним не является обязательной.

С той же целью – развитие оборота закладных – предлагается ввести институт депозитарного учета закладных. Больше того, в случае депозитарного учета закладных положение заинтересованных участников гражданского оборота упрощается, поскольку информацию о новом владельце закладной они могут получить через депозитарий, сведения о котором должны находиться в ЕГРП. Действующий Закон об ипотеке, наделив владельцев закладных только правом требовать государственной регистрации, в отсутствие такой регистрации не предоставляет участникам оборота и такой возможности.

Таким образом, введение депозитарного учета закладных направлено на развитие оборота закладных и потому является допустимым исключением из принципа обязательности государственной регистрации прав на недвижимое имущество и сделок с ним.

Представляется, что в будущем требуется разработка законопроекта, который был бы направлен на регулирование отношений, возникающих при передаче закладных для учета прав на них депозитарием (обездвиживание), а также особенностей отношений по закладным, вытекающим из такого рода фиксации прав. В отношении возникновения депозитарного учета прав на закладные такой законопроект должен исходить из принципа добровольности, согласно которому закладная для учета прав на нее передается в депозитарий, который в определенных случаях может быть назван в закладной залогодателем либо законным владельцем закладной.

Кроме того, целесообразно закрепить две процедуры обездвиживания закладной. Согласно первой из них залогодатель при составлении закладной указывает в ней, что прав на такую закладную подлежат обязательному учету в депозитарии. Вторая процедура рассчитана на ситуации, когда закладная уже выдана и находится в обращении. В таком случае законный владелец закладной вправе на закладной сделать специальную отметку, согласно которой закладная с целью осуществления учета прав на нее передается депозитарию. После того, как закладная передана на депозитарный учет (обездвижена), все операции с такой закладной осуществляются записями по счету депо в депозитарии. В течение всего времени, когда закладная обездвижена, права на закладную переходят с момента внесения приходной записи по счету депо приобретателя, право залога на закладную возникает с момента фиксации этого факта депозитарием. В этот период времени на самой закладной никаких передаточных надписей или отметок об установлении залога не совершается.

С учетом перспектив развития фондового рынка, в том числе заимствования западных стандартов его инфраструктуры также следует предусмотреть, что в договоре депозитарного учета прав на закладную может быть предусмотрено, в частности, что депозитарий принимает платежи от должника по закладной, перечисляет полученные денежные средства в адрес законного владельца закладной, удостоверяет исполнение обязательства по закладной, подает в учреждение юстиции документы о внесении изменений в данные реестра прав на недвижимое имущество и другое.

Итак, полагаем, что введение депозитарного учета закладных является целесообразной и допустимой мерой по изменению действующего гражданского законодательства. Депозитарный учет закладных позволяет снизить расходы по передаче закладных, повысить ликвидность закладных и безопасность операций с ними.

II. Эффект «закрытых дверей»

1. Рынок ценных бумаг [34]

Правовое регулирование рынка ценных бумаг направлено на обеспечение экономической безопасности в стране, что достигается посредством публичного вмешательства государства в частные отношения. В странах континентального права такое вмешательство сконцентрировано на регулировании видов инструментов фондового рынка (акции, облигации, сертификаты участия), а также на установлении содержания условий этих инструментов. Для избежания «необдуманных» действий со стороны инвесторов государство устанавливает запрет на создание новых инструментов и наполнения инструментов новым содержанием. Таким образом, в законодательстве устанавливаются т.н. «закрытые двери» - привратником здесь выступает государство, которое своим «отцовским» участием разрешает вопросы «допуска» на рынок капитала всего «нового».

В законодательстве «закрытые двери» выражаются, в частности, следующим образом. Федеральный закон «О защите прав и законных интересов инвесторов рынка ценных бумаг» (п. 1 ст. 5) предусматривает, что на рынке ценных бумаг запрещаются публичное размещение, реклама и предложение в любой иной форме неограниченному кругу лиц: (i) ценных бумаг, публичное размещение которых запрещено или не предусмотрено федеральными законами и иными нормативными правовыми актами Российской Федерации; (ii) документов, удостоверяющих денежные и иные обязательства, но при этом не являющихся ценными бумагами в соответствии с законодательством Российской Федерации. В свою очередь, согласно ст. 143 ГК РФ, к ценным бумагам относятся документы, которые законами о ценных бумагах или в установленном ими порядке отнесены к числу ценных бумаг. Получается, что для создания инструмента фондового рынка документ должен быть законодательством признан ценной бумагой, которая также законодательством должны быть разрешена для предложения неопределенному кругу лиц.

Итак, секьюритизация обычно сопровождается созданием новых инструментов фондового рынка, для появления которых, в частности, российское законодательство требует принятия в этой связи специальных законодательных актов. Разрешительная модель допуска «нового» на рынок капитала является не единственно возможной. В 1929 году Америка испытала глубочайший финансовый кризис, что послужило поводом для принятия законов 1933 г. и 1934 г. [35], ставших впоследствии широко известными. Эти законы являются первыми правовыми актами, которые были посвящены фондовому рынку как таковому [36], в то время как существовавшие до этого германские законы хотя и содержали положения о раскрытии информации, но принадлежали к области корпоративного права [37]. В США с помощью законов о securities (фондовых ценных бумаг) был построен работающий рынок капитала. Со временем эти законы и созданная на их основе юридическая литература [38] получили широкую популярность во всем мире, многие государства, в том числе Япония, Германия и Россия, восприняли их в качестве фундамента для создания своего национального регулирования. В результате, законодательство о рынке ценных бумаг приобрело глобальный характер. Между тем, имея в своей основе общее – раскрытие информации и регулирование профессиональных участников рынка – все страны разделены на две группы в зависимости от подхода к допуску на рынок капитала «нового» (разрешительный и дозволительный режим).

К государствам с дозволительным режимом, при котором участники рынка максимально свободны в определении формы и условий для привлечения капитала. В таких странах больше возможности в определении условий ценных бумаг, а также отсутствуют ограничения в использовании для привлечения капитала каких-либо прав или документов, условия по которым определяются эмитентом по своему усмотрению (США, Великобритания). Под регулирование Закона о секьюритис 1933 года инструменты подпадают не в силу названия (акция, облигация, сертификат участия), как это имеет место в государствах с разрешительным режимом, а при наличии признаков «инвестиционного контракта», которые названы Верховным Судом США в деле SEC v. W.J. Howey (в каждом случае, когда есть «вложение активов в общее предприятие для целей извлечения прибыли, получение которой зависит от усилий третьих лиц», возникает вопрос о секьюрити) [39].

Данное принципиальное различие в режимах допуска к рынкам капитала существенным образом отражается на секьюритизации. Современное развитие секьюритизации началось в конце 70–х годов в США, где для осуществления первых сделок секьюритизации не понадобилось принимать каких-либо новых законов. Ценные бумаги были структурированы для целей рефинансирования денежных требований (секьюритизации) участниками рынка самостоятельно. Напротив, в странах с разрешительным режимом, прежде чем осуществление секьюритизации становилось возможным, всякий раз требовалось вносить специальные изменения в законодательство о рынке ценных бумаг.

2. Банковские счета

Для участников рынка финансов давно стало очевидным, что без таких институтов как т.н. «счета эскроу» (или трастовые счета) и «залог денежных средств», обеспечить безопасность денежных потоков, поступающих при секьюритизации договорных денежных требований вряд ли удастся. Низкий уровень такой безопасности сказывается на финансовой стабильности, стоимости кредита и деловой активности в стране.
Общая проблема современного права состоит в том, что оно отстает от потребностей современной экономики. Действующее гражданское законодательство в своих принципиальных чертах было сформировано двести лет назад и является кульминацией развития регулирования оборота вещей. Более или менее повсеместно права требования, к которым в том числе относятся безналичные средства (деньги в банке), были признаны объектом оборота только в начале прошлого века (Германское гражданское уложение 1900, Закон Англии о собственности 1925). Однако, выработка «своих» конструкций и (или) распространение тех, которые применяются для вещей, - это процесс, который, по большому счету, только начинает приобретать развитие.

Континентальное праве подвержено сильному влиянию деления субъективных прав на вещные и обязательственные. В то же время в англосаксонском праве требования (claims) вполне обычно рассматриваются в качестве объекта собственности. Как следствие, распространение норм о собственности, в том числе положений о трасте, не вызвало больших препятствий для создания конструкции счетов эскроу, в отношении которой, в частности, говорят о том, что в ней отразилась концепция договора хранения, но в отношении безналичных денег. Напротив, для континентальных юристов очень сложно применять положения, например, договора хранения (депозита) в отношении денежных средств, поскольку по определению договор хранения основан на владении вещью и направлен на обеспечение этой вещи физической сохранности. Сконцентрированность континентальных юристов на системе и догме права повсеместно признается фактором, который сдерживает появления инновационных правовых инструментов.

Между тем, заслуга тех правовых конструкций, которые были созданы для держания чужих вещей, состоит в том, что с ними выработаны основные принципы, на базе которых должно строиться регулирование относительно «чужих денежных средств». В частности, (i) чужие вещи должны обособляться от иного имущества держателя, (ii) держатель в пределах предоставленных ему полномочий вправе распоряжаться чужими вещами, (iii) кредиторы держателя не могут обратить взыскания на эти вещи, (iv) лицо, в интересах которого осуществляется держание, вправе потребовать выдать причитающиеся ему вещи.

Ниже приведены примеры из трех правопорядков, которые по своим правовым традициям достаточно близки к российскому праву. Все три примера свидетельствуют о состоятельности идеи создания специальных счетов, денежные средства на которых являются чужими для держателя этого счета.

Германия. Германскому праву известен такой вид счетов как Treuhandkonto (доверительный счет), который открывается кем-либо в банке с осознанием того, что все деньги, поступающие на счет, будут находиться в держании Treuhander в интересах одного или нескольких бенефициаров. На практике данный институт используется для исполнения обязательств по договору купли-продажи земли, согласно которому покупатель должен заплатить не прямо продавцу, а на указанный в таком договоре счет Treuhandkonto (также известен как Anderkonto), открытый нотариусом в банке. На нотариусе, который действует в качестве Treuhander в отношении поступивших на счет денег, лежит фидуциарная обязанность действовать в соответствии с инструкцией сторон. Кроме того, специально устанавливается, что он не может выплачивать деньги до выполнения предусмотренных в договоре условий.

Согласно общим положениям о немецком институте Treuhand, деньги на счете Treuhandkonto не включаются в личное имущества нотариуса. Они не составляют его наследственную массу и не образуют общее имущество с его супругом (супругой). В равной степени личные кредиторы нотариуса не имеют право обратить взыскание на эти денежные средства. Банковская индустрия выработала специальные стандартные условия для счетов Treuhandkonto, согласно которым банк отказывается от своего права удерживать платежи или осуществлять зачет, основанием для которых являются личные отношения банка с держателем такого счета, за счет находящемся на таком счете денежных средств.

Дания. В Дании Законом о правосудии (п. 127) и регулированием, принятым Danish Bar Association, все юристы должны осуществлять все свои операции в отношении денежных средств клиентов с использованием специального клиентского счета. Такой счет открывается на имя юриста и последний обладает полномочиями распоряжаться средствами на этом счете. Юрист должен управлять средствами добросовестно и с полным учетом интересов клиента так, как они могут пониматься в силу взятых юристом на себя обязательств. Средства на клиентском счете защищены против кредиторов юриста на случай признания юриста банкротом. Как следствие, клиенты имеют преимущественное право перед кредиторами юриста (п. 5(2)(9) Закон о депозитарной гарантии). Намерение законодателя защитить клиентов поддерживается и в судебной практике. Так, Восточный Высший Суд Дании принял решение, согласно которому средства клиентов на счете юристов не являются предметом требований кредиторов юриста в процедуре его банкротства, даже если (1) данный юрист не поместил все средства на соответствующий счет; (2) совершил списание со счета в отсутствие на то полномочий, (3) идентификация каждого клиентского депозита была затруднительной в силу плохого ведения юристом бухгалтерского учета. Клиент, тем не менее, наделен возможностью предъявления вещного требования в отношении конкурсной массы своего юриста.

Голландия. В Голландии получили поддержку так называемые номинальные счета. Такой счет является банковским счетом, который, например, открывается адвокатами и нотариусами, действующими в качестве поверенных (агентов) в интересах одного или нескольких клиентов. Верховный Суд своим решение от 3 февраля 1984 года признал, что сумма, которая находится на номинальном счете, не входит в конкурсную массу держателя счета (нотариуса). Верховный Суд не исследовал правовую природу номинальных счетов, но в литературе можно найти объяснение таких счетов через институт траста. Так, указывается, что на прямой банк-клиент требование к банку принадлежит клиенту, однако для всех третьих лиц такое требование представляет собой обособленную часть в имуществе держателя счета (клиента).

Приведенные примеры содержатся в Национальных докладах (National Reports) названных стран, которые сделаны в связи с принятием Принципов европейских норм о трасте, предполагаемые к введению в действие в виде обязательного для всех европейских стран нормативного акта. Введение названных Принципов будет, в частности, означать и введение общего института т.н. «трастовых счетов», которые могут применяться не только для нескольких названных в законе случаев, но и вообще для всех случаев, где возникает ситуация держания денежных средств в чужих интересах.

Интересно, что риторика континентальных стран о защите интересов «собственников» денежных средств, которые находятся в держании другого лица, имеет определенное сходство с рассуждениями английских юристов. Так, Давид Хайтон по этому поводу приводит следующую информацию: «В английском праве требуется, чтобы такие лица как юристы, бухгалтеры, агенты рынка недвижимости и управляющие портфелем инвестиций обособляли личные средства клиентов на отдельный клиентский трастовый счет. Таким образом, клиенты защищены против банкротства того профессионала, услугами которых они решили воспользоваться и денежные средства которому они доверили в связи с осуществлением данной сделки. Схожим образом, комиссионер, например, продающий авиабилеты или реализующий подержанные автомобили, по условиям договора может быть обязан держать свою выручку на отдельном трастовом счете часть выручки, которую он обязан вернуть своему комитенту» [40].

2. Другой случай, когда право не поспевает за потребностями экономики, является проблема «залога денежных средств». Как уже выше говорилось, в силу выработанных годами стереотипов не все правовые конструкции старого (вещного) гражданского права могут быть распространены на новые отношения. Так, залог, под которым понимается преимущественное право перед другими кредиторами получить удовлетворение из стоимости заложенного имущества, рассматривается как инструмент, который по определению предполагает реализацию имущества с целью получения денежных средств. Отсюда делается в некотором роде логический обоснованный вывод, что денежные средства не могут быть предметом залога, раз они являются конечной целью реализации залога. Не углубляясь в детали дискуссии по данному поводу, следует признать, что проблема с «залогом» (pledge), его пониманием в конкретной юрисдикции является обще признанной в международной сфере. Данное обстоятельство послужило одним из главных поводов для региональной (Европейский Союз) и глобальной унификации (УНИДРУА, ЮНСИТРАЛ).

Интересно заметить, что системные сложности, которые связаны с использованием института залога, часто заставляют на международном уровне (например, Директива 2002/47/ЕС Financial Collateral arrangements, Конвенция УНИДРУА Intermediated Securities) использовать другие термины, которые в целом образуют конструкцию, которая функционально является аналогичной залогу вещей. В частности, в этой связи вместо “pledge” используется термин “security interest”, что на русский можно перевести как «залог» и «обеспечительное право» соответственно. Итак, международный опыт показывает, что для правовых инноваций препятствием часто служит исторически сложившаяся понятийная система, при этом преодоление этой сложности происходит при помощи применения иной терминологии. Для этих целей относительно такого счета следует ввести, в частности, следующие правила: (i) денежные средства не могут расходоваться иначе как во исполнение определенного обязательства; (ii) лицо, в интересах которого такой режим установлен, или его представитель, в случае неисполнения обязательства должником может потребовать от банка списания денежных средств во исполнение обязательства; (iii) кредиторы держателя счета могут требовать удовлетворения своих требований только после удовлетворения требований лица, в пользу которого обеспечительный режим установлен.

Введение обеспечительного режима банковского счета позволит заинтересованным лицам получить необходимую степень защиты своих интересов в надлежащем исполнении обязательств лицом, которое относительно своего счета предоставляет обеспечительный режим.

Заключение

Исследование процесса принятия национальных и международных правовых актов, направленных на обеспечение возможности осуществления секьюритизации договорных денежных требований позволяет сделать следующие выводы. Секьюритизация финансовых активов во многих странах не может появиться сама по себе, без специального вмешательства законодателя. Существующие в данной стране правовые институты не позволяют этого сделать или их действие создает слишком большие издержки на осуществление секьюритизации.

Что делает секьюритизацию столь выгодным способом рефинансирования финансовых активов (договорных денежных требований)? С точки зрения права секьюритизация представляет собой совокупность норм, которые позволяют эффективно рефинансировать договорные денежные требования за счет фондового рынка. Для обладателя денежных требований задача состоит в том, чтобы в результате рефинансирования принадлежащих ему денежных требований получить максимальную цену. В этом аспекте секьюритизация конкурирует с другими способами рефинансирования, в том числе с факторингом, займом под залог денежных требований, обеспечительной уступкой и т.п.

Эффективность секьюритизации достигается, прежде всего, за счет самого по себе «переодевания» денежных требований в ценные бумаги. Однако, помимо этого, на цену рефинансирования денежных требований существенное влияние оказывает множество других норм, в том числе об (i) уступке прав требований; (ii) корпоративной форме и (iii) банкротстве эмитента; (iv) структурировании ценных бумаг; (v) договоре банковского счета; (vi) залоге, поручительстве и иных способах обеспечения; (vii) налогообложении. Например, в стране, где нет определенности с тем, могут ли банки уступать некредитным организациям свои требования по кредитному договору, а также не известен вопрос, можно ли уступать требования, срок исполнения по которым еще не наступил, вряд ли можно получить максимальную цену за уступаемые требования, поскольку связанные с их приобретением риски существенно снижают их ценность.

Таким образом, секьюритизация как правовой институт представляет собой систему норм, направленных на снижение правовых и экономических рисков, возникающих при рефинансировании совокупности денежных требований путем размещения ценных бумаг. Такие параметры секьюритизации как масштаб, время и необходимая надежность заставляют пересматривать действующее и создавать новое законодательство.


[1] - Возможность совершения сделок секьюритизации в Японии появилась с принятием нового порядка совершения уступки требований. Общий порядок предусмотрен Гражданским кодексом (ст. 467) и для перехода требования предусматривал необходимость совершения нотариального уведомления должника. Вместо этого, Законом 1993 года для секьюритизации был предусмотрен специальный порядок уступки, когда требование признается перешедшим к приобретателю с момента совершения акта уступки. Общий закон о секьюритизации был принят только в 1998 году. Этим законом, в частности, введено также SPV (специализированная организация). 

[2] - Steven L. Schwarcz, The Alchemy of Asset Securitization // 1 Stan. J.L. Bus. & Fin., p. 133 (1994).

[3] - Claire A. Hill, Securitization: A Low-Cost Sweetener for Lemons // 74 WASH. U. L.Q., p. 1061 (1996).

[4] - Yuliya A. Dvorak, Transplanting Asset Securitization: Is the Grass Green Enough on the Other Side // 38 Houston L. Rev., p. 541 (2001).

[5] - По нашему мнению, при секьюритизации используется сразу комплекс экономических механизмов: аллокация (обособление пула), распыление (пул состоит из множества активов) и перераспределения рисков (структурирование выпусков бумаг по старшинству), а также снижение, в частности, информационных (рейтинговые агентства, раскрытие информации) и агентский издержек (пассивность SPV). Представляется, что все названные механизмы, которые в идеале должны работать вместе, делают секьюритизацию столь выгодным способом получения фондового финансирования. 

[6] - Одним из главных экономических условий для секьюритизации является наличие развитого рынка ценных бумаг. Например, Паришит Дасгупта отмечает, что в последнее время наблюдается существенное движение в сторону международной секьюритизации и мир становится свидетелем совершения интернациональных сделок секьюритизации. В основном, по его мнению, причиной для этого является то, что многие страны не имеют развитого рынка финансов и компании в таких странах вынуждены искать доступ к уже сформировавшимся рынкам, к числу которых, в частности, относится рынок Нью-Йорка, Лондона и Гонк-Конга (See: Parikshit Dasgupta, International Securitization: A Guide to Cross-Border Receivables Financing // 3 Global Jurist Topics, pp. 5 – 6 (2003).     

[7] - Joseph C. Shenker & Anthony J. Colletta, Asset Securitization: Evolution, Current Issues an New Frontiers // 69 Texas Law Review, p. 1374-1375 (1991).

[8] - Векторы интересов внутри корпорации удачно описаны в последней книге профессора Рейнера Краакмана и его соавторов, The Anatomy of Corporate Law, в которой в качестве центральной функции корпоративного права признается «ограничение снижающих ценность корпорации различных форм оппортунизма, возникающего между основными элементами корпоративного хозяйства». Профессор объясняет, что внутри корпорации существуют конфликтующие интересы: (i)  между участниками и менеджментом, (ii) между контролирующими и миноритарными участниками, (iii) между участниками и кредиторами корпорации. Все эти конфликты создают т.н. проблему агентов и роль корпоративного права состоит в минимизации этой проблемы (See: Henry Hansmann, Reinier Kraakman, What is Corporate Law? // The Anatomy of Corporate Law: A Comparative and Functional Approach, (2004), p. 2). 

[9] - Adolf A. Berle & Gardiner Means, The Modern Corporation and Private Property (1932).

[10] - David Millon, Redefining Corporate Law, 24 Ind. L. Rev. p. 223 (1991).

[11] - Лин Стоут характеризует такой (собственнический) подход как «наихудший для объяснения первенства акционеров» (See: Lynn A. Stout, Bad and Not-so-bad Arguments for Shareholder Primacy, 75 S. Ca. L. Rev. p. 1189 (2002). Джил Фиш пишет, что «с юридической точки зрения акционерам принадлежит доля, которая дает права на определенный контроль и финансовые права в отношении корпорации, но не прямой контроль или даже доступ к ее имуществу» (See: Jill Fisch, Measuring Efficiency in Corporate Law: The Role of Shareholder Primacy // Law and Economics Workshop, 2004, № 5, p. 12).

[12] - Профессоры Генри Хансманн и Рейнер Краакман по этому поводу пишут, что «корпоративное право в основном посвящено защите собственности инвесторов» - участников (учредителей) юридического лица (See: Henry Hansmann, Reinier Kraakman, What is Corporate Law? // The Anatomy of Corporate Law: A Comparative and Functional Approach, (2004), p. 14).

[13] - Даже если корпоративное право данного государства будет рассматривать норму о возможности осуществить реорганизацию (ликвидацию) в качестве диспозитивной (допускающей изменения ее по соглашению «собственников»), однако, свобода договора все равно оставляет за этими лицами право изменить учредительные документы, что может привести к обману ожиданий инвесторов относительно стабильности специализированной организации. Получается, что только законодательство может закрепить именно бесповоротное ограничение права участников (учредителей) на реорганизацию и ликвидацию.

[14] - По всей видимости, секьюритизация не является единственным поводом для законодателя, чтобы по тем или иным мотивам ограничить первенство участников корпорации. На это также указывают профессоры Генри Хансманн и Рейнер Краакман: «иногда корпоративное право само отходит от предположения о собственности участников и разрешает или требует, чтобы другие лица – например, кредиторы или работники – в некоторой степени участвовали в контроле и (или) распределении прибыли» (See: Henry Hansmann, Reinier Kraakman, What is Corporate Law? // The Anatomy of Corporate Law: A Comparative and Functional Approach, (2004), p. 14). В чем нельзя лишить секьюритизацию оригинальности так в это относительно какой возможности ограничены ее участники: реорганизовать или ликвидировать корпорацию.  

[15] - Verhagen H.L.E. Trusts in the Civil Law: Making Use of Experience of ‘Mixed’ Jurisdictions, European Review of Private Law, vol. 8, № 3, 2000, p. 481.

[16] - Langbein J.H. The Contractarian Basis of the Law of Trusts, Yale Law Journal, Vol. 105,  №  3, 1995, p. 105.

[17] - Verhagen H.L.E. Trusts in the Civil Law: Making Use of Experience of ‘Mixed’ Jurisdictions, European Review of Private Law, vol. 8, № 3, 2000, p. 481.

[18] - Steven L. Schwarcz, Towards a Centralized Perfection System for Cross-Border Receivables Financing //  20 U. Pa. J. Int., p. 455 (1999).

[19] - Spiro V. Bazinas, An International Legal Regime for Receivables Financing: UNCITRAL’s Contribution, 8 Duke J. Comp. & Int’l L. 315 (Spring, 1998).

[20] - Конвенция ООН об уступке денежных требований в международной торговле, принятая на Генеральной Ассамблее ООН в 2001 году (далее – Конвенция ООН), Принципы УНИДРУА о международных коммерческих договорах, глава 9 «Об уступке», принятая в 2003 году (далее - Принципы УНИДРУА), Принципы европейского договорного права, глава 11 «Об уступке требований», опубликованная в 2004 году (далее – Европейские принципы).

[21] - Более точным будет сказать, что все техники современные финансирования с использование договорных денежных требований, в том числе факторинг, форфейтинг, предоставление обеспеченного залогом денежных требований займа, дисконтирование по инвойсам, - являются причиной пересмотра норм об уступке требований. Однако именно при секьюритизация из-за ее объемов, скорости и необходимой надежности более явными и очевидными становятся проблемы «старого» регулирования уступки.     

[22] - Зом, Институции. Учебник истории и системы римского гражданского права. Спб., 1910,с. 46; Эннекцерус, Курс германского гражданского права. Т. 1, полутом 2, М., 1950, с. 128; Венкштерн М. Основы вещного права // Проблемы гражданского и предпринимательского права Германии, М., 2001, с. 172; Hein Koetz, Chapter 13: Rights of Third Parties. Third Party Beneficiaries and Assignment, in 7 INTERNATIONAL  ENCYCLOPEDIA OF COMPARATIVE LAW, 1992, p. 58 (трудности с уступкой требований по будущим договорам испытывается отчасти из-за беспокойства об экономических последствиях от расставания цедента с будущим имуществом и возможным средствами его существования, а также и из-за того представления, что уступка требует индивидуализации предмета в момент ее совершения, а также уведомления или получения согласия должника, что часто невозможно в таких случаях). 

[23] - Markell B.A. UNCITRAL’s Receivables Convention: The First Step, But not The Last. A Comment on Bazinas // 12 Duke Journal of Comparative & International Law, 2002, p. 402.

[24] - Конвенция ООН (п. 1 ст. 8), Принципы УНИДРУА (ст. 9.1.5 и 9.1.6), Европейские принципы (ст. 11:102).

[25] - Explanatory note by the UNCITRAL secretariat on the United Convention on the Assignment of Receivables in International Trade, p. 32; Spiros V. Bazinas, Multi-jurisdictional Receivables Financing: UNCITRAL’s Impact on Securitization and Cross-Border Perfection // Duke Journal of Comparative & International law, vol. 12, 2002, p. 372. В качестве другого примера можно назвать комментарий к Принципам УНИДРУА (ст. 9.1.5), которые предусматривает: «Примерами будущих прав являются права банка против клиента, которому может быть предоставлена кредитная линия в будущем, или требование одной фирмы к другой, основанное на договоре, который может быть заключен в будущем. Уступка таких будущих прав может иметь большое экономическое значение». 

[26] - Principles of European Contract Law, Oxford, 2003, p. 123. 

[27] - Статья 9.1.5 Принципов УНИДРУА сопровождается следующими комментариями: «Настоящая статья предусматривает, что между цедентом и цессионарием уступка будущего требования имеет ретроспективное действие. Когда право возникает, передача рассматривается имеющей место во время заключения соглашения об уступки. Относительно третьих лиц необходимо иметь в виду, что их права могут в некоторых случаях регулироваться императивными правилами применимого права (например, нормами о несостоятельности)».

[28] - Principles of European Contract Law. Oxford, 2003, p. 98.

[29] - В этой связи следует назвать два неблагоприятных для секьюритизации риска, которые являются следствием правовой неопределенности по следующим вопросам:

может ли требование о возврате выданного кредита быть уступлено в пользу некредитной организации (отрицательный ответ судебной практики влечет признание уступки требования в качестве сделки, противоречащей закону, а потому ничтожной - применяется ст. 5 Закона о банках и банковской деятельности и  ст. 168 ГК РФ);

является ли каждая продажа требования (уступка требования за деньги) факторингом (например, продажа требования признавалась факторингом, например, в постановлении ФАС Московского округа от 25 сентября 2003 г. по делу № А40-37729/02-52-395, постановлении ФАС Северо-Западного округа от 29 июля 2003 г. по делу № А63-1209/2000-С3. Практическим последствием такого вывода служило признание соответствующей уступки оспоримой сделкой по ст.ст. 174, 825 ГК РФ).

[30] - Базанов И.А. Происхождение современной ипотеки, М., 2004.

[31] - Moony, Beyond Negotiability: A New Model for Transfer and Pledge of Interests in Securities Controlled By Intermediaries, 12 Cardozo L. Rev. 305 (1990); James Steven ROGERS, “Policy Perspectives on Revised U.C.C. Article 8”, 43 U.C.L.A. Law Review, 1996, 1431, 1450; Steven L. SCHWARCZ, “Indirectly Held Securities and Intermediary Risk”, Unif. L. Rev. / Rev. dr. unif., 2001, 283, 283. A.O. AUSTEN-PETERS,  “Custody of Investments” (2000), Ch. 2.22.

[32] - Особенное внимание на значение компьютерных технологий для возникновения «посреднической» системы держания ценных бумаг указывают все специалисты. Особенное внимание этому аспекту уделила профессор Джоана Бенжамин и профессор Рой Гуд (See: J. Benjamin, Computerization and Negotiability, Part 2, Butter-worth’s Journal of International Banking and Financial Law, pages 357-364 (September 1995); R. Goode, The Nature and Transfer of Rights in Globally Traded Securities, H8 (Oxford Law Colloquium, 1995).

[33] - Иными словами, ст. 149 ГК РФ посвящена как обездвиженным ценным бумагам, которые имеют материальное воплощение в документе, но права по ним передаются записями по счету, так и дематериализованным ценных бумагах, то есть полностью лишенным бумажной репрезентации. Например, в действующем законодательстве к первым относятся документарные облигации с обязательным депозитарным хранением, а ко вторым - именные эмиссионные ценные бумаги, инвестиционные паи и ипотечные сертификаты участия. 

[34] - Dennis S. Corgill, Securities as Investments at Risk // 67 Tulane Law Review, № 4, 1993.

[35] - По словам W. Werner’а, «федеральное законодательство о securities (фондовых ценных бумагах) было ответом Конгресса на национальную катастрофу. Конгрессу нужно было что-то сделать и он сделал это» (See: Werner W. The SEC as a Market Regulator, 70 Virginia Law Review, 1984, p. 755).

[36] - Картина идейной предыстории законов в основных ее моментах описана C.J. Meier-Schatz’ом. Он пишет, что первый вопрос, с которым столкнулись новые реформаторы после краха 1929 г., был вопрос надлежащего предмета федерального регулирования. С первых дней прихода к власти республиканцев отстаивался инструментарий федерального корпоративного регулирования (лицензирование и инкорпорирование). Поддержка этого регулятивного подхода имела место в первые три декады 20 века. Однако были и политики, которые высказывались в пользу федерального закона о секьюритис, т.е. федерального регулирования рынка инвестиционных ценных бумаг (“the stock market”). Оценивая две указанные альтернативы, Администрация и Конгресс, отказавшись от норм об управлении и организации корпораций, отдали предпочтение правилам о размещении и обороте секьюритис.

Второй основной вопрос касался техники регулирования рынка капитала. Спектр реформаторских предложений был широким: начиная от правила о запрете обмана до почти тотального государственного контроля этого рынка. Вопреки политической поддержке варианта со значительным государственным контролем, Конгресс все-таки принял Закон о секьюритис 1933 г. - документ, который воспринял раскрытие информации в качестве преимущественного механизма для регулирования корпоративного и финансового сектора. Конгресс тогда стремился к введению такого правового средства, которое одновременно выполняло бы две противоположные задачи: с одной стороны, предотвращало повторение событий, повлекших кризис рынка ценных бумаг, и, с другой стороны, охраняло систему свободного предпринимательства и уверенность бизнес сообщества (See: Christian J. Meier-Schatz, Disclosure Rules In The U.S., Germany And Switzerland, The American Journal of Comparative Law, 1986, vol. 34, p. 273- 274).   

[37] - В Германии и Швейцарии никогда не было настолько развитого рынка капитала, чтобы он стал основным объектом регулирования. В мировой истории раскрытие информации как способ регулирования впервые появился в 1870 г., когда в Германское торговое уложение были внесены соответствующие изменения. Однако, интересно, что эти изменения рассматривались как функциональная замена прямого государственного контроля за корпорациями в виде «концессионной» системы создания юридических лиц. По словам C.J. Meier-Schatz’а, европейские страны придерживались своей общей «культурной» традиции регулирования скорее предпринимательских институтов, нежели рыночных механизмов (See: Christian J. Meier-Schatz, ibid., p. 276-277, 282).

[38] - Николя Молони полагает, что основополагающие правовые акты «регулирования отношений по поводу секьюритис, закон 1933 г. и 1934 г., создали сколько ни высокоразвитую регулятивную структуру, сколько хорошую доктрину и обширную литературу» (See: Moloney N. EC Securities Regulation. Oxford, 2002, p. 4). Нам представляется, что даже если известные законы и не создали «высокоразвитую регулятивную структуру», тем не менее, значительное количество стран полностью или частично, но заимствовали ее как таковую, порой даже и не обращаясь к соответствующей литературе.

[39] - В результате столь широко заявленной цели законов судебная практика в качестве секьюрити квалифицировала, в частности, права из соглашения о «пирамиде» продаж, права из договора о партнерстве, доли в уставном капитале общества с ограниченной ответственностью, участие в кондоминиуме. 

[40] - David Hayton, The Use of Trust in the Commercial Context // Trusts in Prime Jurisdiction, Oxford, 2002, p. 450.

РУСИПОТЕКА, 01.03.2006
 

Мы в соцсетях
Ссылки
стрейч вторичка от производителя в Москве недорого
 Наверх