Просто о сложном: что такое CMO

Астраханцева Мария

финансовый аналитик IFC

В настоящее время в России растет теоретический и практический интерес к финансовым инструментам, выпускаемым в рамках секьюритизации ипотечных активов. Этот интерес связан как с потенциальными преимуществами данной формы фондирования долгосрочных активов, так и с относительной новизной технологии секьюритизации.

Одним из сложных финансовых инструментов являются структурированные ипотечные облигации (CMO [1]), проектируемые в форме множества классов (траншей) с различными параметрами. Обеспечением структурированных облигаций служат пулы других ипотечных ценных бумаг или ипотечных кредитов.

Впервые CMO были выпущены американским ипотечным агентством «Фредди Мак» в 1983 г. Основная цель создания CMO — управление риском досрочного погашения и кредитным риском. Создание структурированных облигаций не может устранить риски, однако позволяет перераспределить их между различными траншами. В результате различные группы инвесторов могут выбирать инструменты, в наибольшей степени соответствующие их требованиям и ожиданиям.

Перераспределение кредитного риска в CMO достигается за счет субординации, т. е. деления траншей на старшие и младшие. Обычно держатели облигаций старших траншей имеют приоритетное право получать выплаты от эмитента по сравнению с держателями облигаций младших траншей. В случае потерь и недостаточности выплат по всем траншам убытки в первую очередь абсорбируются младшими траншами. Потери отражаются на старших траншах лишь в случае превышения суммы убытков над номиналом младших траншей. Субординация является одной из форм внутренней кредитной поддержки, в результате которой часть кредитных рисков переносится со старших траншей на младшие.
На рис. 1 представлен простейший пример иллюстрации механизма субординации. Видно, что структура включает старший и младший транши. Платежи в первую очередь получают держатели облигаций старшего транша A, при этом убытки в первую очередь отражаются на держателях облигаций младшего транша B.

Риск досрочного погашения связан с неопределенностью ожидаемого срока возврата инвестиций и включает:

• риск сокращения срока инвестиций;
• риск увеличения срока.

Рассмотрим основные виды траншей структурированных ипотечных облигаций:

• последовательные транши;
• транши с плановой амортизацией;
• транши с целевой амортизацией;
• транши с плавающей и обратной плавающей ставками.

Последовательная [2] структура предполагает последовательное погашение субординированных траншей (рис. 2). В последовательных структурах все амортизационные платежи, включая досрочное погашение, в первую очередь получает старший транш A, затем транш B и т. д. Транш B начнет получать платежи в погашение основного долга только после полного погашения транша A. Во время погашения транша A процентные платежи получают все транши (A, B, C, D), кроме накопительного (Z). При последовательном погашении старшие транши в большей степени подвержены риску сокращения срока инвестиций (погашаются в первую очередь), одновременно они предоставляют инвестору защиту от риска увеличения ожидаемого срока возврата инвестиций. И наоборот, младшие транши защищают инвестора от быстрого возврата инвестиций, но включают риск увеличения срока или даже невозврата вложений.

Если досрочные погашения превышают скорость, предполагаемую при покупке финансовых инструментов, сокращается «средняя ожидаемая продолжительность жизни транша». Если облигация была приобретена с дисконтом (за цену ниже номинала), сокращение жизни транша может увеличить ее доходность к погашению. В случае приобретения облигации с премией (за цену выше номинала), высокая скорость досрочных погашений может привести к снижению доходности облигации. При замедлении досрочных погашений доходность облигаций, приобретенных с дисконтом или премией, может соответственно снизиться или увеличиться.

Часто в последовательную структуру включается накопительный транш (Z) — последний транш по приоритетности распрееления амортизационных платежей, не получающий процентные платежи до полного погашения всех предшествующих траншей. При этом в каждом последующем периоде проценты начисляются на номинал, увеличенный на сумму процентов предыдущего периода. После погашения всех предшествующих траншей накопительный транш начинает получать амортизационные и процентные платежи.

Структура с плановой амортизацией [3] была впервые применена в 1986 г. и начиная с 1989 г. преобладает на рынке структурированных ипотечных облигаций. Транши облигаций с плановой амортизацией в значительной степени снижают неопределенность, связанную с риском досрочного погашения. Держатели таких облигаций получают амортизационные платежи в рамках заранее определенного диапазона скорости досрочного погашения. Инвесторам гарантируется получение амортизационных платежей, соответствующих минимальной скорости досрочного погашения в рамках установленного диапазона (например, 90—300% PSA [4]).

Выполнение установленного диапазона досрочных погашений достигается за счет траншей-компаньонов. Транши-компаньоны включаются в структуру с плановой амортизацией специально для защиты облигаций с плановой амортизацией от риска досрочного погашения. Между рисками досрочного погашения траншей с плановой амортизацией и траншей-компаньонов существует обратная связь: относительная определенность денежных потоков по траншам с плановой амортизацией обеспечивается за счет увеличения рисков траншей-компаньонов. Защита от риска досрочного погашения возрастает с увеличением соотношения номиналов транша-компаньона и транша с плановой амортизацией.

В случае если фактическая скорость досрочных погашений превышает запланированную, транши-компаньоны принимают излишние досрочные погашения и «средняя ожидаемая продолжительность жизни» таких траншей сокращается. При сохранении высокой скорости досрочных погашений в течение продолжительного периода времени транш-компаньон может быть полностью погашен. В последнем случае транш с плановой амортизацией превращается в простой транш с последовательной структурой. При низкой скорости досрочных погашений по сравнению с запланированной, для транша с плановой амортизацией сохраняется принятый график платежей за счет увеличения срока погашения транша-компаньона.

Важно заметить, что принятые для траншей с плановой амортизацией графики скорости досрочного погашения, выполняются не всегда. При колебаниях досрочных погашений за пределами предусмотренных верхней и нижней границ график выполняться не будет.

Зачастую транши-компаньоны подразделяются на другие транши, в том числе транши с плановой амортизацией (второй уровень). То есть создаются транши с плановой амортизацией (первый уровень) с траншами-компаньонами, также имеющими плановый график амортизации (второй уровень) и собственные транши-компаньоны. На рис. 3 представлено распределение риска досрочного погашения между траншами с плановой амортизацией и траншем-компаньоном. Риск досрочного погашения для транша с плановой амортизацией первого уровня ниже по сравнению с траншем второго уровня. Риск досрочного погашения транша-компаньона превышает риски траншей с плановой амортизацией, как первого, так и второго уровней.

Транши с целевой амортизацией [5], по существу, можно назвать односторонними траншами с плановой амортизацией. Такие транши предоставляют защиту инвестору в случае, если фактическая скорость досрочного погашения превысит запланированную. Обратные транши с целевой амортизацией, наоборот, предоставляют защиту от замедленного досрочного погашения.

Структуры с плавающей и обратной плавающей ставкой [6]. Транши с плавающей ставкой проектируются таким образом, что держатели облигации получают купонный доход, выплачиваемый на основе периодически (обычно ежемесячно) переустанавливаемой плавающей ставки. Плавающая ставка обычно изменяется в зависимости от значения некого базового индекса (например, LIBOR [7]), увеличенного на маржу. Транши с обратной плавающей ставкой имеют купонные ставки, периодически переустанавливаемые в направлении, обратном изменению базового индекса. Доходность траншей с плавающей и обратной плавающей ставкой чувствительна как к скорости досрочных погашений, так и к динамике базового индекса. Так, при низких значениях базового индекса доходность траншей с плавающей ставкой снижается, и наоборот. Доходность траншей облигаций с обратной плавающей ставкой, напротив, имеет обратную зависимость от изменений базового индекса.

В 2006 г. была организована первая сделка по секьюритизации российских ипотечных активов — сделка Внешторгбанка. Структура сделки предусматривала создание трех субординированных траншей с последовательным погашением (табл. 1). Облигации старшего транша A имеют приоритет над облигациями транша B, который в свою очередь имеет приоритет над траншем C. Все 3 транша — транши с плавающей ставкой, переустанавливаемой в зависимости от 1-месячной LIBOR. Процентные платежи выплачиваются ежемесячно. Структурой сделки предусмотрена смена последовательного погашения облигаций на пропорциональное после увеличения вдвое первоначального соотношения (на момент закрытия сделки) облигаций траншей В и А. Переход на пропорциональное погашение произойдет только в том случае, если не будут нарушены определенные условия (триггеры).

Таблица 1. Структура сделки по секьюритизации ипотечных кредитов Внешторгбанка

Сделка по секьюритизации ипотечных кредитов Городского ипотечного банка (ГИБ) имеет более сложную структуру. Как и в сделке Внешторгбанка, здесь предусмотрено создание субординированных траншей с последовательным погашением (табл. 2). Структура включает следующие транши облигаций:

• старший транш A-FL с плавающей процентной ставкой;
• старший транш A-IIO с обратной плавающей ставкой, предусматривающий выплату держателям облигаций только процентных платежей;
• мезонинный транш B с фиксированной процентной ставкой;
• накопительный транш Z.

Таблица 2. Структура сделки по секьюритизации ипотечных кредитов Городского ипотечного банка

Старший транш A-FL выплачивает процентные платежи в зависимости от изменения 1-месячной LIBOR, увеличенной на маржу в 1,6% с максимальным лимитом ставки в 9,25%. Другой старший транш A-IIO выплачивает процентные платежи, связанные обратной зависимостью с 1-месячной LIBOR (7,65% - 1mLIBOR) с минимальным лимитом в 0%. Денежные потоки старших траншей A-FL и A-IIO вместе образуют денежный поток с фиксированным процентным доходом 9,25% (1mLIBOR + 1,6% + 7,65% - 1mLIBOR). Графически механизм сочетания траншей с прямой и обратной плавающей процентной ставкой представлен на рис. 4.

Рисунок 4. Транши облигаций с плавающей и обратной плавающей ставкой в сделке ГИБ

                                                    A-FL
                                               1mLibor+1.6%                                                ===>   9.25%
                                                                          A-IIO                                            
                                                                   7,65% - 1mLIBOR

Таким образом, структурированные ипотечные облигации предоставляют возможность перераспределять риски между траншами и удовлетворять требования различных групп инвесторов. Именно благодаря возможности проектировать транши с различными характеристиками такие инструменты пользуется большой популярностью в развитых странах. В России пока применяются относительно простые структуры, однако с развитием рынка секьюритизации и правовой базы появятся необходимость и возможность создания более сложных финансовых инструментов.

Список литературы
1. City Mortgage MBS Finance B.V. Pre-sale report. Moody’s Investors Services. 2006. July 24.
2. City Mortgage MBS Finance B.V. Prospectus dated 10 August 2006.
3. Hayre L. Salomon Smith Barney guide to mortgage-backed and asset-backed securities. 2002.
4. Giddy I. Types of mortgage-backed securities. 2005.
5. Lowell L. The effect of PAC bond features on performance. 2001.
6. Russian Mortgage Backed Securities 2006-1 S.A. Pre-sale report. Fitch ratings. 2006, June 8.
7. Russian Mortgage Backed Securities 2006-1 S.A. Prospectus dated 18 July 2006.
8. Russian Mortgage Backed Securities 2006-1 S.A. Pre-sale report. Moody’s Investors Services. 2006, July 19.

[1] - Collateralized mortgage obligation  (CMO).
[2] - Sequential pay amortization class (SEQ).
[3] - Planned amortization class (PAC).
[4] - Кривая досрочного погашения 100% PSA (Public Securities Association). Эталонный график, разработанный Ассоциацией облигационного рынка для отражения зависимости уровня досрочных погашений от «возраста» пула кредитов. Также применяются различные версии, например 90% PSA, 300% PSA и т.д.
[5] - Targeted amortisation class (TAC).
[6] - Floating-rate and inverse floating-rate classes (FLT/INV).
[7] - Индекс LIBOR (London Interbank Offered Rate). Средняя процентная ставка, по которой ведущие международные банки в Лондоне предоставляют друг другу кредиты. LIBOR рассчитывается Британской ассоциацией банков (British Bankers' Association) и широко используется в качестве базового индекса для процентных ставок.

Рынок ценных бумаг, 01.06.2007