Американская модель ипотеки

Пенкина Ирина

эксперт

Копейкин Александр, Скоробогатько Борис,
Пенкина Ирина, Стебенев Леонид,
Группа экспертов

Система ипотечного кредитования, несмотря на страновые различия, сводится к механизму перераспределения денежных средств от конечного инвестора к заемщику - покупателю недвижимости.

Основные участники ипотечного кредитования:

• заемщик, приобретающий кредит на покупку жилья;
• кредитор (банк или другое учреждение), предоставляющий заемщику кредит под залог недвижимости;
• посредник - специализированная организация, задача которой состоит в обеспечении механизмов привлечения свободного капитала для его последующего реинвестирования в ипотечные кредиты;
• конечные инвесторы (в основном институциональные), приобретающие ценные бумаги, выпущенные на основе ипотечных кредитов.

Первичный рынок определяется взаимодействием заемщика и банка, а его инструментами являются собственно ипотечные кредиты. Цепочка банк - посредник - инвестор составляет содержание вторичного ипотечного рынка, инструментами которого являются ценные бумаги, обеспеченные ипотечными кредитами. Назначение схемы ипотечного кредитования - обеспечение долгосрочными ресурсами кредиторов с целью увеличения объемов кредитования. Развитая ипотечная система представляет собой самодостаточный механизм, с одной стороны, доступный разным имущественным слоям населения, а с другой - прибыльный для всех взаимодействующих звеньев. Ключевую роль в этом процессе играет формирование и развитие вторичного рынка, особенностям которого посвящена данная статья.

Крупнейшим в мире ипотечным рынком является ипотечный рынок США. Это один из наиболее развитых и сложных как по форме организации, так и по видам финансовых и ипотечных инструментов рынок. 

ПЕРВИЧНЫЙ РЫНОК ИПОТЕЧНЫХ КРЕДИТОВ

Ипотечным кредитом (mortgage loan, mortgage) называется кредит, выданный под залог недвижимого имущества, который обязывает заемщика производить обратные выплаты по определенной схеме. Если заемщик отказывается выполнять свои обязательства согласно условиям договора, то к кредитору переходят права собственности на заложенную недвижимость. Кредитор имеет право в безусловном порядке реализовать залог и покрыть сумму долга за счет полученной выручки. Процедура передачи кредитору прав собственности на заложенное имущество называется 'обращение взыскания'. В рассматриваемой схеме ипотечного кредитования в качестве заемщика выступает физическое лицо, а в качестве залога - жилая недвижимость. Как правило, ипотечные кредиты используются заемщиками для приобретения недвижимости, которая одновременно выступает в роли залога.

По сравнению с другими видами кредитов в США ипотечные инструменты отличаются:

• долгосрочностью (обычно 20-30 лет);
• относительно низким кредитным риском, связанным с наличием залога и, следовательно, с более высокой ответственностью заемщика;
• неопределенностью поступлений в связи с возможностью досрочного погашения.     Наиболее распространенные ипотечные инструменты позволяют заемщику досрочно погашать, полностью или частично, остаток основного долга в любой момент времени. Это обстоятельство позволяет рассматривать ипотечный кредит как кредит со встроенным опционом на досрочное погашение со стороны заемщика (call option). Наличие такого опциона выгодно для заемщика, поскольку позволяет ему регулировать объем своих долговых обязательств в зависимости от соображений экономического или частного порядка. Для кредитора, напротив, досрочное погашение связано с проблемой рефинансирования незапланированных поступлений.

В настоящее время в США используются различные виды ипотечных инструментов, которые позволяют максимально учитывать специфические возможности и потребности заемщика. Превалирующим инструментом является кредит с фиксированной процентной ставкой, который выплачивается равными по сумме ежемесячными платежами на протяжении всего срока кредитования (level-payment, fixed-rate mortgage). Расчет суммы ежемесячного платежа производится согласно формуле аннуитета, поэтому такой вид кредита еще называют аннуитетным.

Каждый месячный платеж по аннуитетному кредиту распадается на две компоненты - выплату процентов и части основного долга - согласно определенной формуле. Поскольку проценты на конец месяца начисляются на остаток ссудной задолженности на начало месяца, то сумма процентных платежей сокращается с течением времени (см. рисунок). Доля же выплат в счет погашения основного долга соответственно возрастает с каждым платежом. На конец периода кредитования остаток ссудной задолженности равен нулю. В силу того, что описанная схема равномерных выплат автоматически обеспечивает полное погашение основного долга к концу периода кредитования, этот вид кредита также называется самоамортизирующимся.

Весьма распространены и кредиты с переменными выплатами. С точки зрения банков удобным инструментом, позволяющим снизить процентный риск, является кредит с переменной процентной ставкой (adjustable-rate mortgage), уровень которой привязывается к определенному индексу, часто к ставке либор или ставке по государственным облигациям. Периодичность пересмотра процентной ставки определяется при заключении кредитного договора и, как правило, составляет полгода или год. Нередко устанавливаются границы изменения процентной ставки по отношению к первоначальной: процентные ставки с ежегодным пересмотром обычно не могут отклоняться больше чем на 2%.

В качестве первичных кредиторов, предоставляющих ипотечные кредиты, чаще всего выступают ссудосберегательные организации, коммерческие и ипотечные банки, а также компании по страхованию жизни и пенсионные фонды (здесь условно - банки). Для получения кредита заемщик обращается в уполномоченный банк, где заполняет необходимые документы и предоставляет о себе требуемую информацию финансового и нефинансового характера, которая впоследствии проверяется банком. На основании полученных данных банк оценивает кредитоспособность заемщика, т.е. проводит андеррайтинг кредита.

Основные критерии андеррайтинга:

• во-первых, отношение месячного платежа по кредиту к ежемесячному доходу заемщика (payment-to-income ratio - PTI). Чем меньше этот коэффициент, тем меньше долговая нагрузка на заемщика, следовательно, тем выше его кредитоспособность;
• во-вторых, отношение суммы кредита к рыночной (или оценочной) стоимости залога (loan-to-value ratio - LTV). Чем ниже этот коэффициент, тем больше вероятность того, что при обращении взыскания выручка от продажи залога покроет расходы кредитора по предоставленной ссуде;
• в-третьих, абсолютная величина кредита не должна превышать определенное пороговое значение. Типичные ипотечные кредиты в США выдаются на условиях до 28% PTI, до 80% LTV и в размере до 200 тыс. долл.

Обязательный элемент ипотечного кредитования на этапе выдачи кредита - страхование заложенной недвижимости и титула. Распространенным необязательным видом страхования является страхование жизни и трудоспособности заемщика. По согласовании всех условий кредитования банк заключает с заемщиком договор о предоставлении ипотечного кредита. После выдачи кредит начинает обслуживаться либо выдавшим его банком, либо другой обслуживающей компанией.

ВТОРИЧНЫЙ ИПОТЕЧНЫЙ РЫНОК

Ключевой проблемой для банков, вовлеченных в процесс ипотечного кредитования, является нехватка долгосрочных ресурсов. Задача создания специализированного института для аккумуляции частного капитала с его последующим инвестированием в ипотечные кредиты была реализована правительством США, когда во время великой депрессии оно пыталось оживить рынок недвижимости путем расширения (стимулирования) ипотечного кредитования.

В 1938 г. конгрессом США была создана Федеральная национальная ипотечная ассоциация, или "Фэнни Мэй" (Federal National Mortgage Association, Fannie Mae). Основным направлением ее деятельности вплоть до настоящего момента является покупка ипотечных кредитов у банков за счет привлеченных средств от выпуска долговых ценных бумаг. Правительство США побудили заняться ипотечным кредитованием во время великой депрессии две основные причины. Во-первых, финансовый кризис, в результате которого многие финансовые учреждения оказались в неликвидном положении. Во-вторых, неуверенность участников рынка в перспективах развития ситуации, которая порождала необходимость создания условий для повышения долгосрочной платежеспособности населения и развития долгосрочных финансовых инструментов/контрактов.

Рынки ипотечных кредитов США в то время характеризовались наличием большого количества изъятий заложенного имущества, так как кредиторы в отсутствие ликвидных средств отказывались рефинансировать кредиты, предусматривающие погашение суммы основного долга в конце кредитного периода, а огромные убытки по непогашенным кредитам еще более возрастали с ростом безработицы. Чтобы стимулировать спрос на жилье, федеральное правительство учредило программу для долгосрочных самоамортизирующихся ипотечных кредитов и в 1938 г. создало "Фэнни Мэй" как организацию вторичного рынка ипотечных кредитов для приобретения ипотечных кредитов у банков. До этого времени текущие и краткосрочные задачи в жилищной сфере решались посредством федеральных программ, направленных на коренное улучшение в финансировании и распределении жилого фонда страны.

В настоящее время "Фэнни Мэй" является одним из крупнейших эмитентов долговых обязательств в мире. В 1994 г. она выпустила долговых бумаг на сумму свыше 603 млрд долл., из которых более 39 млрд приходилось на долгосрочные финансовые инструменты. Все долговые бумаги "Фэнни Мэй" обеспечены активами компании и не гарантированы правительством США. Долговые обязательства "Фэнни Мэй" чрезвычайно разнообразны по своим характеристикам. Диверсификация долговых обязательств объясняется двумя основными причинами: во-первых, разнообразием запросов инвесторов, каждый из которых нуждается в ценных бумагах определенного вида для включения в инвестиционные портфели; во-вторых, необходимостью управления рисками со стороны самой "Фэнни Мэй", которое достигается путем построения структуры пассивов, учитывающей особенности активов компании.

Основные виды долговых инструментов "Фэнни Мэй":

• краткосрочные (с периодом обращения до года) бескупонные облигации, размещаемые с дисконтом от номинальной стоимости;
• средне- и долгосрочные облигации с фиксированным купоном;
• средне- и долгосрочные облигации с фиксированным купоном с правом досрочного погашения;
• облигации с правом досрочного погашения, купонная ставка по которым возрастает на определенную величину с заданной периодичностью (callable step-up notes);
• различные виды так называемых структурированных облигаций (structured notes), купонная ставка или сумма выплаты основного долга по которым привязаны к определенному индексу.

CЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ

Новое развитие вторичный ипотечный рынок США получил с начала 70-х годов с появлением механизма секьюритизации (securitization) ипотечных кредитов. Под термином "секьюритизация" понимается выпуск ценных бумаг, обеспеченных пакетом (пулом) ипотечных кредитов.

В пул обычно собираются однотипные ипотечные кредиты, совпадающие по условиям кредитования - периоду, схеме выплат, категории заемщиков, виду заложенной недвижимости. Ценные бумаги, выпущенные в процессе секьюритизации, носят название переводных ипотечных ценных бумаг (pass-through securities, pass-throughs). Для проведения программ секьюритизации были созданы Правительственная национальная ипотечная ассоциация, или "Джинни Мэй" (Government National Mortgage Association, Ginnie Mae) и Федеральная жилищная ипотечная корпорация, или "Фредди Мак" (Federal Home Loan Mortgage Corporation, Freddie Mac).

Переводные ценные бумаги отличаются от традиционных финансовых инструментов тем, что периодичность и размер выплат по ним определяются поступлениями по ипотечным кредитам, обеспечивающим данный выпуск. Таким образом, при помощи переводной бумаги платежи по ипотечным кредитам переводятся от заемщика к конечному инвестору за вычетом сборов посреднических структур (отсюда и название - переводная ценная бумага). Поскольку платежи по ипотечным кредитам включают в себя поступления в счет досрочного погашения, то главной особенностью переводных ипотечных бумаг является перенос на конечного инвестора риска досрочного погашения как специфического риска, связанного с владением ипотечными кредитами. Владельцу переводной бумаги заранее не известна сумма ежемесячных поступлений и, как следствие, точный период до погашения. Переводные бумаги создаются двумя основными способами, в каждом из которых посреднические структуры играют разную роль.

В первом случае переводные бумаги эмитируются непосредственно банком - первоначальным кредитором на основе его портфеля ипотечных кредитов. Эта схема может предполагать участие "Джинни Мэй" как государственной организации, предоставляющей гарантии правительства США по переводным бумагам. Тем самым переводные бумаги, гарантированные "Джинни Мэй", рассматриваются в качестве безрисковых с точки зрения кредитного риска, так же как и государственные ценные бумаги США.
Во втором случае переводные бумаги эмитируются посредником на основе ипотечных кредитов, приобретенных у банков-кредиторов. Эта схема реализуется с участием "Фэнни Мэй" или "Фредди Мак". Последние предоставляют собственные гарантии по своим переводным бумагам.

Переводные бумаги, гарантированные "Джинни Мэй", "Фэнни Мэй" и "Фредди Мак", называются агентскими переводными бумагами (agency pass-throughs). Обеспечением последних могут служить только кредиты, удовлетворяющие рассмотренным выше критериям андеррайтинга, пороговые значения которых определяются гарантами. Такие кредиты носят название квалифицированных (confirming mort-gages).

Неквалифицированные кредиты (nonconfirming loans) могут быть секьюритизированы в переводные бумаги частных компаний, называемые договорными, или частными переводными бумагами (conventional/private label pass-throughs). Договорные бумаги выпускаются ссудосберегательными ассоциациями, коммерческими банками и частными кондуитами (последние выполняют роль специализированных институтов вторичного рынка для неквалифицированных кредитов). Кредитный риск договорных бумаг оценивается рейтинговыми агентствами, такими как Moody's и Stan-dard & Poor's.

Механизм секьюритизации в сравнении с программами рефинансирования за счет долговых обязательств позволил:

• привлечь больший объем частного капитала в жилищную сферу посредством предоставления своеобразных финансовых инструментов, пользующихся спросом на рынке;
• снизить стоимость привлеченных ресурсов (а следовательно, стоимость ипотечных кредитов) вследствие конкуренции среди инвесторов;
• повысить стабильность жилищной финансовой сферы посредством гибкого распределения рисков, связанных с ипотечным кредитованием.

Особенности переводных ценных бумаг для инвесторов по сравнению с традиционными финансовыми инструментами становятся очевидными при рассмотрении различных видов рисков, связанных с инвестированием в переводные инструменты.

РИСКИ ИНВЕСТОРОВ ПО ПЕРЕВОДНЫМ ЦЕННЫМ БУМАГАМ

Владельцы переводных ценных бумаг несут четыре основных вида рисков: кредитный риск, риск ликвидности, процентный риск и риск досрочного погашения. Все виды рисков по переводным бумагам определяются спецификой ипотечных кредитов, лежащих в основе переводных бумаг.

Кредитный риск.
Кредитный риск (риск банкротства заемщика) - это риск неуплаты/несвоевременной уплаты заемщиком обязательств по ипотечному кредиту. На современном этапе развития ипотечной системы этот вид риска сведен к минимуму для конечного инвесто- держателя как традиционных долговых инструментов, так и переводных бумаг - с помощью трех механизмов.

1. Путем обязательного страхования заложенной недвижимости. Страхование предмета залога при выдаче ипотечного кредита, как правило, осуществляется тремя специализированными организациями: Федеральной жилищной администрацией (Federal Housing Administration, FHA), Администрацией ветеранов (Veterans Administration, VA) и Администрацией сельскохозяйственного жилищного строительства (Farmer Home Administration, FmHA). Стоимость страховки недвижимости выплачивается кредитором, что в конечном счете повышает стоимость кредита для заемщика. Страхование предмета залога является обязательным элементом квалифицированных ипотечных кредитов.
2. В случае агентских переводных бумаг - путем предоставления гарантии со стороны агентств, выпускающих переводные облигации. Агентство предоставляет одну из двух возможных видов гарантий по переводным бумагам.
Первый вид гарантирует своевременную выплату как процентов по закладным, так и основного долга, т.е. проценты и основной долг по бумагам выплачиваются в срок, даже если кто-то из заемщиков не исполнил свои обязательства по ипотечным кредитам. Переводные бумаги с гарантией такого типа называются полностью трансформированными переводными бумагами (fully modified pass-through).
Второй вид гарантий подразумевает своевременное погашение процентов, в то время как основной долг выплачивается по мере поступления соответствующих выплат по ипотечным кредитам, но не позднее заранее оговоренного срока. Переводные бумаги такого типа называются трансформированными переводными бумагами (modified pass-through). Гарантии агентств, таким образом, снижают кредитный риск инвестора. Все бумаги "Джинни Мэй" и "Фэнни Мэй" являются полностью трансформированными. Программы "Фредди Мак" включают как трансформированные, так и полностью трансформированные бумаги.
3. Путем установления пределов значений критериев андеррайтинга. Квалифицированные кредиты должны удовлетворять требованиям агентства по трем параметрам: максимальный PTI, максимальный LTV и максимальная сумма кредита.

Риск ликвидности
Риск ликвидности - риск ликвидности вторичного рынка из-за возможности существенного спрэда между ценами покупки и продажи финансового инструмента. Низкая ликвидность долговых обязательств "Фэнни Мэй" в свое время послужила поводом для секьюритизации. Сейчас переводные ценные бумаги активно котируются на вторичном рынке. Каждая бумага специфицирована по номеру и префиксу пула, на основании которого она была выпущена. Много сделок совершается также с переводными бумагами, пул ипотек для которых не определен на момент сделки. Этот вид операций называется сделки с последующим объявлением (to be announced trade).

Риск досрочного погашения
Риск досрочного погашения для инвестора является специфическим риском, присущим переводным бумагам. Владелец долговых обязательств испытывает риск досрочного погашения, только если он имеет дело с облигациями, специально предусматривающими такую возможность в виде call option.

Выделяются несколько основных причин досрочного погашения кредита заемщиком.
Во-первых, заемщик может досрочно погасить весь долг при продаже заложенной недвижимости, которая происходит в случае переезда, связанного с новым местом работы; покупки более дешевого дома; развода, требующего продажи дома.
Во-вторых, заемщику выгодно производить досрочное погашение, если рыночная ставка процента становится ниже ставки по кредиту.
В-третьих, в случае несостоятельности заемщика, когда заложенная недвижимость продается, а выручка от продажи идет на погашение кредита. Если кредит застрахован, то остаток непогашенной задолженности выплачивается кредитору страховой компанией.
В-четвертых, если происходит повреждение заложенной недвижимости в результате страхового случая (пожара, наводнения и пр.), то ущерб возмещается страховой компанией.

Поступления в счет досрочного погашения, как было указано выше, являются частью дохода инвестора по переводным ценным бумагам. Поэтому цена переводной бумаги определяется в том числе и предполагаемой скоростью досрочного погашения. В настоящее время процедура оценки вероятности досрочного погашения по переводным ценным бумагам стандартизирована. Она производится на основании так называемой шкалы досрочного погашения (Prepayment Benchmark), разработанной Информационным агентством по ценным бумагам (Public Securities Association, PSA). Шкала задает величину досрочного погашения на каждый месяц как определенный процент остатка ссудной задолженности. Предполагается относительно малая вероятность досрочного погашения в начале жизни кредита, которая возрастает с течением времени. Доходность переводной бумаги, так же как и ожидаемый период до погашения, на момент эмиссии рассчитывается на основе PSA. Реальный период жизни переводной бумаги точно не определяется и отличается от условного.

Одна из проблем, связанных с риском досрочного погашения, заключается в различной толерантности каждого инвестора к этому виду риска. Решением этой проблемы стало образование на основе переводных ценных бумаг производных инструментов - дополнительно обеспеченных ипотечных обязательств (collateralized mortgage obligations, CMO) и расщепленных ипотечных бумаг (stripped mortgage-backed securities). Производные ипотечные бумаги позволяют распределить поступления по ипотечным кредитам так, что поток платежей по пулу ипотечных кредитов распадается на инструменты, несущие в себе разную степень риска досрочного погашения. И хотя общая сумма риска остается неизменной, каждый класс инвесторов несет больший или меньший риск в зависимости от конкретного инструмента, который он приобретает. Тем самым инвестор имеет возможность выбрать инструмент с заданным уровнем чувствительности к риску досрочного погашения.

Процентный риск
Процентный риск - риск изменения стоимости ценной бумаги в зависимости от рыночной ставки процента. Он всегда присущ инвестициям в традиционные ценные бумаги, но может быть смягчен при использовании переменной купонной ставки. В случае ипотечных облигаций процентный риск усугубляется риском досрочного погашения. Чувствительность рыночной стоимости ипотечных облигаций к изменению процентной ставки аналогична соответствующей реакции облигаций с опционом досрочного погашения (call option).

Предположим, инвестор приобретает ценные бумаги "Джинни Мэй", приносящие 10% купонного дохода, в момент, когда рыночная ставка процента равна 10%. Если рыночная ставка впоследствии падает, скажем, до 6%, то рыночная стоимость ипотечной ценной бумаги растет. Однако стоимость переводной бумаги вырастет на меньшую сумму, чем стоимость обычной облигации, из-за возросшей вероятности досрочного погашения. Если новые ипотечные кредиты будут выдаваться под 6% годовых, то заемщику становится выгодно досрочно погасить существующий кредит за счет приобретения нового по меньшей ставке. Поступления по переводным бумагам тем самым возрастут, и инвестор столкнется с риском рефинансирования, так как не сможет разместить поступающие средства под 10%, как раньше. Поскольку ожидаемый период до погашения по переводным бумагам сокращается, эта ситуация носит название риска сокращения (contraction risk). Аналогичный эффект 'потолка' (cap) роста цены испытывает инвестор в облигации с возможностью досрочного погашения. Если рыночная ставка процента возрастает, скажем, до 15% годовых, то цена переводной бумаги падает. Отклонение цены ипотечной облигации в этом случае будет превышать величину отклонения цены обычной облигации в связи с сокращением поступлений в счет досрочного погашения. Заемщики будут стремиться размещать свободные средства, скажем, в депозит под 15% и получать доход за счет 5%-го спрэда между ставкой размещения (15%) и заимствования (10%). Размер досрочных выплат сократится. Инвестор же в этой ситуации, напротив, заинтересован в досрочном получении средств, чтобы разместить их под более высокий процент. В связи с увеличением ожидаемого периода жизни переводной бумаги эта ситуация имеет название риск расширения (extension risk).

Рынок ценных бумаг, 30.04.1999