Инструменты финансирования ипотечных кредитов

Постепенно в современной России создаются предпосылки для создания системы ипотечного кредита. Хотя и медленно, но все же готовится нормативно-правовая база. Определенная работа ведется на уровне отдельных субъектов Федерации. Создаются специализированные учреждения ипотечного кредита. По какому пути пойдет развитие системы финансирования ипотеки в России? Условно основные системы ипотечного кредитования и финансирования можно разделить на американскую и европейскую. Каковы особенности функционирования этих систем?

СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ АМЕРИКИ

Крупнейшим рынком ипотечного кредита в мире являются США. Основными учреждениями, предоставляющими ипотечные ссуды, здесь выступают ссудо-сберегательные ассоциации, коммерческие банки и специализированные ипотечные компании. Специального законодательства, регулирующего ипотечное кредитование, здесь нет, что, в общем, характерно для США как страны с прецедентной системой права.

С 30-х до начала 70-х годов типичной ипотечной ссудой являлась долгосрочная (30 лет) ссуда с фиксированной процентной ставкой и амортизацией основной суммы займа в течение всего срока действия ссуды. В 70-е годы в условиях высокой инфляции и усилившегося колебания процентных ставок широкое распространение получили ссуды с плавающей процентной ставкой и различными вариантами погашения задолженности. Специальных ценных бумаг для финансирования ипотечных кредитов не было. Займы выдавались за счет средств, привлеченных кредитными учреждениями в общем порядке (прежде всего в виде вкладов). В 30-е годы в США возникла система государственной поддержки ипотечного кредитования. В 1933 г. в стране была создана Федеральная жилищная администрация (Federal Housing Administration, FHA). Она могла непосредственно предоставлять кредиты на покупку и приобретение дома, но основное направление ее деятельности - страхование кредитов, выдаваемых кредитными учреждениями. Благодаря FHA за 30-40 лет удалось увеличить средний срок кредитов, а также поднять коэффициент покрытия с 80 до 95%.

В 1938 г. была создана государственная Федеральная ипотечная ассоциация "Фанни Мэй" (Federal Home Loan Mortgage Association), в задачу которой входило поддержание стабильности на рынке ипотечного кредитования путем покупки закладных у первичных ипотечных ссудодателей, т.е. речь шла о рефинансировании и создании вторичного рынка ипотечных кредитов.

В 1968 г. из "Фанни Мэй" была выделена Государственная национальная ипотечная ассоциация "Джинни Мэй" (Government National Mortgage Association), а сама "Фанни Мэй" стала частной публичной корпорацией. Тем не менее она по-прежнему действует на основе закона 1938 г. и контролируется Министерством жилищного строительства и городского развития и Министерством финансов. Согласно своему уставу корпорация может приобретать только жилищные ипотеки. Свои пассивы она образует за счет выпуска собственных ценных бумаг и размещения их на внутреннем и внешнем рынках. В настоящее время "Фанни Мэй" превратилась в крупнейшего инвестора в жилищные ипотеки. Ей принадлежит четвертая часть всех закладных в США.

Сходные функции выполняет еще одна квазигосударственная корпорация - Федеральная корпорация ипотечного кредитования "Фредди Мак" (Federal Home Loan Mortgage Corporation, Freddie Mac), созданная Конгрессом в 1970 г. Все три организации занимаются, по сути, одним и тем же - рефинансированием ипотечных кредитов. Задолженность по выпущенным ими классическим облигациям в конце 2000 г. превышала 1,8 трлн долл.

Произведенный в 1970 г. выпуск ценных бумаг Государственной национальной ипотечной ассоциации ознаменовал рождение одного из самых крупномасштабных рынков ценных бумаг - рынка бумаг, обеспеченных ипотекой (БОИ) (mortgage-backed securities, MBS). В 1981 г. появились сходные инструменты "Фанни Мэй", а затем и "Фредди Мак"

В 1977 г. Bank of America стал первым частным учреждением, выпустившим эти инструменты, а затем за ним последовали и другие. В конце 2000 г. общий объем рынка этих инструментов составлял в США 4,3 трлн долл.2, причем около 70% приходится на три приведенные вначале организации, из которых лидирующие позиции принадлежат "Фанни Мэй".

Существует множество разновидностей БОИ. Первоначальной формой стали 'переводные' БОИ - ПБОИ (pass-through MBS), представляющие собой бумаги, выпускаемые на основе пула индивидуальных ипотечных кредитов. Выпускаются в бездокументарной форме. Инвесторы получают доход в виде платежей от должников, которые поступают к эмитенту и выплачиваются им вне зависимости от выполнения должниками своих обязательств. Должники обычно имеют право досрочного погашения своей задолженности (prepayments). Эмитент в свою очередь имеет право распределять досрочные платежи среди инвесторов на пропорциональной основе.

В свою очередь ПБОИ могут быть Standard MBS (на основе пула стандартных MBS с фиксированной процентной ставкой), Adjustable Rate Mortgage MBS (на основе пула закладных с изменяющейся процентной ставкой), Stripped MBS (ПБОИ, структурированные таким образом, что на основе пула выпускаются два типа инструментов: в первом в основе лежат процентные платежи, во втором - основная сумма долга).

Вслед за этими инструментами появились CMO (Collateral Mortgage Obligations) и REMICs (Real Estate Mortgage Investment Conduits). Эти инструменты представляют собой бумаги, выпускаемые на основе пула закладных с заранее установленными характеристиками (напоминают Stripped MBS, но более сложные по структуре).

Ценные бумаги "Фанни Мэй" и "Фредди Мак" не имеют гарантий правительства США. Тем не менее, учитывая особый статус этих организаций, а также принципы их работы, исключающие рискованные вложения, их ценные бумаги по своим инвестиционным качествам практически не отличаются от государственных. (В ценные бумаги этих организаций могут инвестироваться средства государственного бюджета. Комитет по открытому рынку ФРС уполномочен покупать и продавать их при проведении денежно-кредитной политики).

Организации предъявляют жесткие требования к качеству ипотечных кредитов. Принимаются кредиты, застрахованные Федеральной жилищной администрацией (FHA) или Администрацией по делам ветеранов (VA). Прочие ссуды требуют обязательной страховки в части, превышающей 75% стоимости недвижимости. При этом максимальное соотношение ссуда/стоимость (коэффициент покрытия) имущества колеблется в диапазоне от 70 до 95%, в зависимости от конкретного случая.

Размеры ссуды, которую берется финансировать "Фанни Мэй", колеблются от 0 до 200 тыс. долл. для односемейного дома (для домов на несколько семей максимальный размер ссуды выше). "Фанни Мэй" разработала критерии, которым должна отвечать каждая ипотека, например критерии оценки недвижимости, а также соотношение доходов должника и выплат по ипотеке и иных обязательных платежей (не более 36%). Ссудодатель имеет возможность как продать ипотеку "Фанни Мэй", так и передать ее для выпуска БОИ. В настоящее время 50% ипотечных ссуд американских кредитных институтов списываются с баланса за счет их секьюритизации в указанных выше организациях.

В 90-е годы особенно быстрыми темпами рос рынок коммерческих БОИ (Commercial Mortgage Backed Securities, CMBS), связанный с секьюритизацией кредитов, предоставляемых на строительство коммерческих помещений (офисов) и многоквартирных домов.

ЗАПАДНАЯ ЕВРОПА

Все 90-е годы ипотечное кредитование демонстрировало весьма высокие темпы роста в странах Западной Европы. За 10 лет, с 1988 по 1998 г., объем ипотечных жилищных ссуд увеличился в среднем вдвое, превысив 2700 млрд евро. Задолженность по коммерческим (нежилищным) ипотечным ссудам в 1998 г. составляла 430 млрд евро, т.е. 15% от общей ипотечной задолженности (жилищной и коммерческой). Ипотечные кредиты предоставляются различного рода учреждениями - от специализированных (ипотечные банки, строительные общества, строительно-сберегательные кассы и т.п.) до сберегательных банков, взаимных и кооперативных банков и универсальных банков. На долю этих учреждений в Европе приходится более 90% всех ипотечных ссуд (остальное - на страховые компании и пр.).

Современная структура рынка явилась результатом либерализации финансового сектора в Европе. До 80-х годов ипотечная деятельность была в основном уделом специализированных учреждений, сектор очень жестко регулировался государственными органами. Дерегулирование началось с приходом на рынок неспециализированных учреждений. В результате заметно усилились позиции универсальных банков (40% всех ссуд). Крупнейшей группой из специализированных учреждений являются ипотечные банки. Ипотечные банки доминируют на рынке Дании и Швеции (соответственно 90 и 80%) и очень влиятельны в Германии, Франции, Австрии, Нидерландах и Финляндии.

В финансировании ипотечных кредитов в Европе главную роль играют депозиты (62% жилищных ипотечных ссуд). На втором месте - выпуск ипотечных облигаций. При этом следует подчеркнуть, что значение ипотечного кредитования заметно различается в отдельных странах. Так, в Дании, Нидерландах, Великобритании и Германии соотношение между жилищными ипотечными кредитами и ВВП составляет 50% и более, в то время как в Италии, Греции и Австрии не превышает 10%.

Заметные различия в размерах ипотечных кредитов и их роли в экономике связаны с национальными и историческими особенностями той или иной страны.

Великобритания
На протяжении многих десятилетий в области ипотечного жилищного кредитования в Англии доминировали специализированные кредитные учреждения - строительные общества (building societies). К середине 90-х годов доля строительных обществ сократилась до 1/2 за счет повышения доли банков (крупнейшие строительные общества сами превратились в банки, например Abbey National). Основная часть ипотечных ссуд в Великобритании финансируется за счет депозитов. Однако именно здесь получили наибольшее развитие (среди европейских стран) бумаги, обеспеченные ипотекой, - MBS.

В отличие от США, где государство активно участвовало и продолжает участвовать в развитии этого рынка, в Англии он создавался без какой-либо государственной поддержки. Здесь также нет специальной нормативной базы выпуска MBS. Первая эмиссия БОИ в Великобритании была произведена в 1987 г. на сумму примерно 50 млн ф. ст. компанией National Home Loan PLC. В конце 1999 г. объем задолженности по этим инструментам составлял примерно 14 млрд евро.

Общая схема выпуска следующая. Инициатор (originator) MBS, в роли которого обычно выступают ипотечная корпорация, банк, строительное общество или страховая компания, создает пул закладных. Пул затем продается юридически независимой специально cоздаваемой организации SPV (special purpose vehicle). После продажи эти ссуды уже не числятся на балансе инициатора. Инициатор не отвечает и за своевременное погашение ипотечных ссуд. Все риски ложатся на инвестора в MBS. Однако обслуживание ипотечных ссуд по-прежнему находится в ведении инициатора, хотя может передаваться и третьему лицу. Выпуск MBS размещается через синдикат андеррайтеров. Размещение MBS возможно только при наличии кредитного рейтинга. Большая часть английских MBS имеют высший рейтинг (ААА по классификации S&P). Они и конструируются с участием рейтинговых агентств. Рейтинговые агентства, в частности, требуют поддержки кредитоспособности (credit enhancement), например, в форме страхования страховой компанией риска неоплаты ипотечных ссуд, обычно в диапазоне от 7 до 13% от величины пула.

Для защиты интересов инвесторов полномочия по распоряжению и контролю за обеспечением отдаются независимому контролеру - доверенному лицу (trustee). Каждый выпуск MBS связан с конкретным пулом. Жизнь пула привязана к жизни соответствующего выпуска MBS. Обычно эмитенту предоставляется опцион на покупку в случае, если портфель пула сокращается на определенную величину от первоначальной (обычно 10%) в связи с досрочными погашениями (prepayments). Во многих случаях эмитент имеет право замены активов в пуле, например, когда средства от досрочных погашений направляются на выдачу новых ссуд, которые при условии удовлетворения ими определенных стандартов могут быть включены в пул.

Подавляющая часть английских MBS используются только в жилищном кредитовании. Соотношение ссуда/стоимость не должно превышать обычно 80%. Заемщики имеют право досрочного погашения ссуд без ущерба для себя (без выплаты штрафа - prepayment penalty). На английском рынке часты случаи, когда заемщик меняет (re-mortgage) одного кредитора на другого, предлагающего лучшие условия. Поскольку сами ипотечные ссуды в Англии предоставляются под плавающую процентную ставку, английские MBS также выпускаются в основном как инструменты с плавающей ставкой. В настоящее время все функции регулирования рынка MBS возложены на единый орган - Financial Services Authority.

В целом можно констатировать, что, хотя секьюритизация жилищных ипотечных кредитов используется в целом ряде европейских стран (Франция, Нидерланды, Бельгия, Германия), эта техника не получила широкого распространения в ЕС. Общая задолженность по выпущенным MBS в 1998 г. составляла 16 млрд евро, что соответствовало менее 1% всех предоставленных жилищных ипотечных ссуд.

Континентальные европейские страны
Развитие рынка ценных бумаг, основанных на закладных, в Западной Европе началось с появлением в 1770 г. в Силезии первого ипотечного кредитного учреждения - Silesian Landschaft, представлявшего собой ассоциацию землевладельцев и имевшего статус публично-правовой корпорации. Вслед за ним аналогичные учреждения возникли в Курмарке и Ноймарке, Померании, Западной и Восточной Пруссии. Landschaften предоставляли кредит своим членам в виде ценных бумаг, получивших название Pfandbrief (в дословном переводе - закладное письмо или закладное свидетельство). Первые пфандбрифы и представляли собой, по сути, закладные свидетельства или закладные Нypotheken briefe, на которых было указано наименование заложенной недвижимости и содержались гарантии, предоставляемые всеми членами этой ассоциации5. Заемщик затем продавал пфандбриф на рынке капиталов.

В 30-е годы XIX в. указание на заложенное имущество из пфандбрифа исчезло, но при этом ссуда по-прежнему выдавалась этими ценными бумагами, эмитентами которых по-прежнему выступали Landschaften.

Сходные системы ипотечного кредитования и финансирования возникли в Дании, Швеции, Австрии. Аналогичная система кредитования в виде ценных бумаг действовала в России с середины XIX в. по 1917 г. В настоящее время какую-то заметную роль кредитование ценными бумагами имеет лишь в Дании. В отличие от Landschaften, облигации французского ипотечного банка Credit Foncier de France изначально представляли собой облигации акционерного общества, выпущенные для финансирования ипотечных кредитов6. Со временем эта форма финансирования ипотечных кредитов стала преобладающей и в других странах, в том числе в самой Германии, при этом, однако, прежнее историческое название пфандбриф в Германии сохранилось. Выпуск пфандбрифов стал осуществляться специализированными ипотечными банками, т.е. немецкие ипотечные банки заимствовали французскую технологию.

В середине 90-х годов в странах Европы действовали примерно 115 ипотечных банков. У них имеется своя профессиональная организация - Европейская ипотечная федерация (European Mortgage Federation) со штаб-квартирой в Брюсселе (Web-сайт: www.hypo.org).

Ипотечные облигации наиболее распространены в Дании (почти 100% кредитов) и Швеции (70%); широко используются в Австрии и являются вторым важнейшим средством финансирования ипотечных ссуд во Франции (21%) и Испании (6%)7, намного уступая депозитам. В Голландии и Норвегии ипотечные облигации хотя и выпускаются, но за их счет финансируется совсем небольшая доля ссуд. Относительные размеры рынков ипотечных облигаций в Европе в ближайшее время могут измениться, так как в целом ряде стран предпринимаются шаги по стимулированию использования этого инструмента (что в немалой степени связано с успехами рынка пфандбрифов в Германии). Особенно это относится к Франции, Люксембургу и Финляндии (см. таблицу).

Страна	1998 г.	1988 г.	1998 г./ 1988 г., %
Германия	1 013	451	224
Великобритания	647	345	187
Франция	262	185	142
Нидерланды	221	78	284
Испания	123	36	341
Дания	105	69	151
Швеция	99	86	116
Италия	81	31	265
Страны ЕС (15)	2 714	1 355	200

 

Страна	Задолженность по облигациям	Доля, %
Германия	236	44,0
Дания	153	29,0
Швеция	81	15,0
Франция	35	7,0
Норвегия	11	2,0
Испания	8	1,5
Австрия	5	1,0
Прочие	2	0,5
Всего	531	100,0

 

Германия
Крупнейшим рынком облигаций, основанных на ипотеке, в Европе является рынок Германии. Во многих отношениях он служит эталоном и образцом для подражания. Однако нельзя сказать, что германская система является чисто национальной, скорее, она образует ядро европейской континентальной системы.

Современные пфандбрифы - облигации, выпускаемые немецкими ипотечными банками для финансирования операций с недвижимостью частным лицам и заемщикам общественного сектора (федеральному правительству, местным органам власти и муниципалитетам). Если использовать уже устоявшуюся в России терминологию, это разновидность корпоративных облигаций, а конкретно - банковских облигаций.

Обеспечением пфандбрифов служат либо первая закладная на недвижимость, ипотечные пфандбрифы или кредиты государственным органам - публичные пфандбрифы, ранее известные как Kom-munalobligationen. Из всего объема выпущенных пфандбрифов собственно на ипотечные пфандбрифы приходится только 22%, а остальные 78% - на публичные пфандбрифы (1999 г.).

Ныне рынок пфандбрифов - крупнейший сегмент рынка облигаций Германии, превосходящий даже рынок облигаций федерального правительства. Он занимает 6-е место в мире после рынков государственных облигаций США, Японии, рынка ипотечных облигаций США, коммерческих бумаг США и муниципальных облигаций США. Задолженность по пфандбрифам достигла в марте 2000 г. 1081 млн евро. Это 38% внутренней облигационной задолженности (национальных эмитентов). В обращении находятся около 17 тыс. выпусков.

В середине 1995 г. на рынке появились так называемые джамбо-пфандбрифы ('слоновьи' пфандбрифы - Jumbo Pfandbriefe). Этот термин относится к выпускам на сумму не менее 0,5 млрд евро. К марту 2000 г. задолженность по джамбо-пфандбрифам достигла 349 млрд евро. За 1999 г. объем рынка джамбо-пфандбрифов вырос на 50%. Почти все джамбо-пфандбрифы (более 90%) основаны на ссудах правительственным органам.

Пфандбрифы выпускаются как в именной (1/4), так и предъявительской (3/4) форме. Большая часть облигаций может быть свободно конвертирована из предъявительских в именные и обратно. Большая часть пфандбрифов имеет фиксированную ставку с выплатой процентного дохода раз в год. Облигации выпускаются на срок от 1 до 10 лет. Наиболее распространены сроки - 3, 5 и 10 лет. Погашение обычно производится в конце срока разовым платежом, хотя изредка встречаются и отзывные выпуски. Досрочное погашение не предусматривается (в отличие, как мы видели, от американских и английских MBS).

Пфандбрифы обычно имеют немного более высокую доходность по сравнению с государственными облигациями. В среднем за период 1988-1996 гг. спрэд составлял 18 б.п. для облигаций сроком на 5 лет и 22 б.п. по облигациям сроком на 10 лет. Спрэд по джамбо-пфандбрифам, как правило, меньше в связи с их более высокой ликвидностью.

Эмитенты. Пфандбрифы в Германии могут выпускать 45 финансовых учреждений: 25 частных ипотечных банков, 18 государственных (земельных) кредитных учреждений и 2 частных банка по ипотечному кредитованию судов. Доля частных ипотечных банков в выпуске пфандбрифов составляет примерно 70%. Ипотечные банки могут заниматься только ипотечным кредитованием (за исключением кредитования горнодобывающих предприятий) или кредитованием государственного сектора. Смешанные ипотечные банки являются исключением. Во всех 'чистых' ипотечных банках значительная, а во многих львиная, доля капитала принадлежит коммерческим банкам и страховым компаниям.

Частные ипотечные банки являются ведущей группой специализированных банков Германии. Активы 'чистых' ипотечных банков в конце 1999 г. составляли 770 млрд евро, всех 25 ипотечных - 1170 млрд евро, соответственно 13 и 20% всех банковских активов. На ипотечные кредиты приходится примерно 50% общих активов ипотечных банков. В кредитовании коммерческих объектов средняя величина кредита составляет 1,2 млн евро, в жилищном кредитовании - 150 тыс. евро.

Среди государственных учреждений наиболее важная группа - 12 Земельных банков (Landesbanken) и DGz-DekaBank - их вышестоящая организация. В настоящее время Земельные банки, в отличие от чисто ипотечных, являются универсальными банками. Общие активы этой группы в конце 1999 г. составляли 20% активов германских банков.

Ипотечные банки (как и все банки) находятся под контролем Федерального надзорного управления над банками - BAKred, которое следит за соблюдением закона о кредитных учреждениях и закона об ипотечных банках. На рынке доминируют крупные национальные инвесторы: страховые компании, банки, инвестиционные фонды. Лишь 10% всех облигаций приходятся на иностранных инвесторов.

Механизм эмиссии. Эмиссия отличается в случае выпуска традиционных пфандбрифов и джамбо-пфандбрифов. Первые выпускаются напрямую инвесторами (tap basis) примерно так же, как выпускаются среднесрочные ноты (medium-term notes) на рынке еврооблигаций. Джамбо-пфандбрифы выпускаются через консорциумы с гарантированной котировкой на покупку/продажу.

Создаются два самостоятельных пула - закладных и кредитов государству. В случае банкротства ипотечного банка (чего не было с момента принятия закона об ипотечных банках в 1900 г.) средства этих пулов в первую очередь идут на удовлетворение требований владельцев пфандбрифов. Такие пулы отделены от остальных активов банка. Создание отдельных пулов для выпуска конкретных облигаций, как это бывает в случае с MBS, не допускается. Величина пулов, как и их структура, постоянно меняется (выдаются новые ссуды, старые погашаются и т.п.). Тем не менее по закону банки обязаны постоянно поддерживать равенство между величиной активов пула и величиной пассивов в форме пфандбрифов.

По закону проценты по пфандбрифам не должны превышать процентные выплаты по ссудам. Кроме того, должно соблюдаться соответствие между сроками ипотечных кредитов и сроками пфандбрифов (насколько это возможно). Замена обеспечения строго контролируется. Когда такая замена оказывается невозможна, допускается использование государственных облигаций, однако их доля не должна превышать 10% общей стоимости обеспечения. Объем выпущенных пфандбрифов не должен быть больше 60-кратной величины собственного капитала 'чистого' ипотечного банка и 48-кратной величины - 'смешанного' ипотечного банка.

Каждый ипотечный банк обязан иметь инструкции, касающиеся оценки. Если банк для оценки использует собственных экспертов, между соответствующими подразделениями банка должны возводиться 'китайские стены', дабы избежать пресловутого 'конфликта интересов'. Ссуды, профинансированные с помощью пфандбрифов, не должны превышать 60% консервативно определенной стоимости имущества (loan value). На практике эта цифра составляет 50-55%. Таким образом, владельцы пфандбрифов полностью застрахованы от риска снижения цен на недвижимость. Ссуды, превышающие 60%-е ограничение, возможны и реально осуществляются, однако их финансирование допускается только с помощью иных инструментов, например необеспеченных облигаций. Причем объем этих ссуд не может превышать 20% банковского портфеля ипотечных кредитов. Более рискованные коммерческие проекты (нежилые помещения) не могут превышать 10% всех ипотечных кредитов.

Раньше пфандбрифы не имели рейтинговой оценки. Считалось, что инвестиционные качества их таковы, что получение рейтинга излишне. Лишь в последнее время германские банки начинают получать рейтинг пфандбрифов со все большим выходом со своим продуктом на зарубежные рынки.

Вторичный рынок традиционно очень ограниченный. Банки-эмитенты выставляют котировки на фондовых биржах, но оборот минимальный. Торговля может производиться в рамках электронной торговой системы Немецкой биржи, а также через систему Блумберг (Bloomberg's German Domestic Offering System).

Ипотечные облигации признаются как специфические ценные бумаги на уровне ЕС. Статья 22 (4) Инвестиционной директивы ЕС 1988 г. дает описание ипотечной облигации как юридической конструкции. В этой статье говорится, что такая облигация должна обязательно выпускаться кредитным учреждением, строго регулироваться государством и т.п. (перечисляются по сути дела все характеристики германских пфандбрифов). По своим инвестиционным качествам они приравнены к государственным ценным бумагам стран ЕС.

При покупке обычных облигаций банками они взвешиваются (в целях определения соотношения активов и собственного капитала) из расчета 20%. По одной из директив ЕС (EU Solvency Ratio Directive) применительно к пфандбрифам взвешивание равно 10%. Тот же принцип действует в отношении компаний по ценным бумагам (Capital Adequacy Directive).

Пфандбрифы могут использоваться в ломбардном кредитовании центральным банком. Инвестиционные фонды в общем порядке не могут инвестировать более 10% активов в ценные бумаги одного эмитента. Для пфандбрифов эта цифра составляет 20%. У страховых компаний доля пфандбрифов в резервах может доходить до 30%. Без каких-либо ограничений в пфандбрифы можно инвестировать средства, находящиеся в доверительном управлении (трасте).

Итак, если сравнивать англо-американские облигации, связанные с ипотекой, и германские (европейские), то основные отличия заключаются в том, что пфандбрифы выпускаются первичным кредитором (а не специальной организацией) и ипотечные ссуды остаются на балансе банка эмитента пфандбрифов, а не списываются с баланса первичного кредитора.

В США система отличается централизацией, когда на рынке ценных бумаг, обеспеченных недвижимостью, абсолютно доминирует одна организация - "Фанни Мэй". В Германии система децентрализована. Большое число ипотечных учреждений создает жесткую конкуренцию, что делает систему, по мнению сторонников германской модели, более эффективной.

РОССИЯ

В системе ипотечного кредита дореволюционной России главную роль играли два казенных ипотечных банка - Дворянский земельный банк, Крестьянский поземельный банк (более 2/3 всех ссуд под залог недвижимости), городские и губернские кредитные общества, дворянские негосударственные банки и акционерные земельные банки.

Особенностью ипотечного кредитования этих учреждений являлось то, что ссуды выдавались не деньгами, а облигациями (закладными листами в случае земельных банков). Причем кредитные общества по действовавшему в них принципу солидарной ответственности членов общества весьма напоминали немецкие Landschaften.

Так, в процессе своей деятельности кредитное общество или земельный банк выступали в трех лицах: эмитента долговых обязательств, кредитора при выдаче ипотечного кредита, залогодержателя при приеме закладного свидетельства от заемщика в обеспечение кредита. Заемщик продавал облигации на вторичном рынке, получая необходимые денежные средства, облигации могли быть отданы в залог Государственному банку. Кредитная политика учреждений ипотечного кредитования была достаточно консервативной, что обеспечивало их устойчивость. Кредиты выдавались в пределах 50-60% оценочной стоимости недвижимости. Сравним с аналогичной цифрой для пфандбрифов, приведенной выше. Объем эмиссии закладных листов дворянских земельных банков ограничивался величиной, 10-кратной сумме уставного и резервного капиталов. Облигации некоторых дворянских земельных банков продавались за границей и имели номиналы в нескольких валютах.

Таким образом, в данном случае схема организации рынка ипотечного кредита и его финансирования отличалась от современного германского или американского варианта. Но во всех вариантах обращает на себя внимание наличие развитого вторичного рынка ипотечных кредитов в форме рынка пфандбрифов, ипотечных облигаций или MBS, обеспечивающего жизненность системы.

В дореволюционной России был накоплен богатый опыт, который может быть использован в настоящее время, когда в России делаются попытки создания системы ипотечного кредитования. С переходом России к рыночной модели экономики ипотечное кредитование начинает развиваться вновь. Первым экспериментом по развитию системы кредитования в жилищном строительстве в России периода перехода к рыночной экономике можно считать выпуск жилищных сертификатов - особого вида облигаций с индексируемой номинальной стоимостью, удостоверяющих право их собственника на приобретение собственником квартир(ы) при условии приобретения пакетов жилищных сертификатов, на получение от эмитента по первому требованию индексированной номинальной стоимости жилищного сертификата.

В качестве эмитентов жилищных сертификатов могли выступать только юридические лица, зарегистрированные на территории России, имеющие права заказчика на строительство жилья. Программы выпуска жилищных сертификатов имели очень ограниченный успех, и в настоящее время о них практически ничего не слышно.

На федеральном уровне принят закон об ипотеке (залоге недвижимости). Он не предусматривает создание специальных ипотечных банков. Однако в нем говорится об особом инструменте финансирования ипотечного кредита - закладной. В ст. 13 говорится, что закладная - это документ, удостоверяющий следующие законные права ее владельца: право на получение исполнения по денежному обязательству, обеспеченному ипотекой, имущества, указанного в договоре об ипотеке, без представления других доказательств существования этого обязательства; право залога на указанное в договоре об ипотеке имущество. Авторы закона сочли возможным превратить закладную в самостоятельную ценную бумагу - в документ, который фактически дублирует или заменяет договор ипотеки (закладное свидетельство). Введение этой конструкции, по замыслам авторов закона, должно интегрировать рынок недвижимости с фондовым рынком и способствовать развитию в России вторичного рынка ипотечных кредитов.

У этой конструкции есть много критиков. В данный момент сложно сказать, к чему приведет возможное появление подобной новой ценной бумаги на рынке (пока этого не произошло). Однако фактом является то, что зарубежная практика (по крайней мере, если иметь в виду основные страны), не знает такого инструмента. Закладное свидетельство в США не является свободно обращающимся документом. В настоящее время разрабатывается проект федерального закона "Об ипотечных эмиссионных ценных бумагах". В нем предлагается ввести в России некую гибридную схему рефинансирования ипотечных кредитов, включающую как элементы 'американской' (возможное участие финансового посредника), так и 'немецкой' модели (введение в оборот закладных листов, обеспечение выпуска ипотечных ценных бумаг единым пулом кредитов, наличие специального реестра обеспечения по ипотечным бумагам, отсутствие права на досрочное погашение).

В 1997-1998 гг. в России, и в первую очередь в Москве, были предприняты шаги по реализации американской схемы выпуска ценных бумаг, основанных на закладных MBS. Вероятно, это связано в первую очередь с тем, что именно представители "Фанни Мэй", подпитываемые средствами из программ помощи правительства США, проявляли наибольшую активность как консультанты российских банков. С идеей создания организации, подобной "Фаннни Мэй", выступило российское правительство: согласно Постановлению № 1010 от 26 августа 1996 г. создано федеральное Агентство по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК). Для успешного запуска программы предполагалось привлечь крупную сумму денег из США, которая, однако, предоставлена не была, и в настоящее время агентство хотя и функционирует, но далеко не в том виде, как было задумано. О выпуске ценных бумаг, обеспеченных ипотекой, говорить рано. Пока АИЖК только помогает объединить кредиты, выданные различными банками, в единый пул.

Реальный результат деятельности АИЖК - осуществление программ ипотечного кредитования в Санкт-Петербурге - стал возможен опять же за счет средств, выделяемых США. Агентство производит рефинансирование ипотечных кредитов, выдаваемых банками на средства, предоставляемые инвестиционным фондом США-Россия. Фонд работает в рамках программы поддержки рыночных реформ, реализуемой американским правительством, и считает ипотечное жилищное кредитование одной из приоритетных областей своей деятельности. Его программа ипотечного кредитования началась в апреле 1998г. Фонд создал специальную компанию Дельта-кредит, которая будет предоставлять долгосрочное финансирование российским коммерческим банкам.

Опять же при содействии специалистов "Фанни Мэй" была разработана программа развития системы ипотечного кредита с созданием ОАО "Московское ипотечное агентство" (МИА), с долей участия г.Москвы не менее 51% (наподобие самой "Фанни Мэй"), для запуска которой также предполагалось получить ссуду из США. Однако, насколько нам известно, эти деньги так и не были получены и МИА пока не функционирует. Его обязанности возложены на "Банк Москвы". Уполномоченные банки - кредиторы в рамках московской программы: Инвестсбербанк, Московский банк Сбербанка России, Мосстройэкономбанк и Банк Москвы.

Хотелось бы обратить внимание на любопытный факт: в странах Восточной Европы США напрямую или косвенно (через Всемирный банк, где основным 'донором' опять же выступают США) потратили десятки миллионов долларов в рамках программ помощи по созданию систем ипотечного кредитования и финансирования по американскому образцу, но в итоге эти страны приняли законы, основанные на германском (европейском континентальном) праве как более соответствующие историческим традициям и экономическим реалиям этих государств.

В то же время в последние годы в континентальных европейских странах, например в той же Германии, все чаще начинают обращаться к американской и английской системе секьюритизации активов путем выпуска БОИ (MBS). Иными словами, две модели не являются антагонистами и могут действовать параллельно.

Рынок ценных бумаг, 31.03.2001