Подходы к проблеме банкротства эмитентов ипотечных ценных бумаг

Пастухова Наталья

директор направления "Финансирование жилья" фонда "Институт экономики города"

Пастухова Наталья
Фонд "Институт экономики города"
Директор направления 'Финансирование жилья'
 Стивен Батлер
Всемирный Банк, юрист-консультант 

ВВЕДЕНИЕ

Идея статьи возникла в обсуждениях за круглым столом, проведенным в июле 2002 г. в Москве Фондом "Институт экономики города", по вопросам, касающимся разработки и принятия законопроекта "Об ипотечных эмиссионных ценных бумагах". В настоящее время законопроект прошел первое чтение в Государственной думе. Закон должен регулировать выпуск и обращение новых финансовых инструментов - ипотечных ценных бумаг, основная задача которых обеспечить надежную и эффективную систему привлечения инвестиций в сферу жилищной ипотеки в России. Отличительной особенностью ипотечных ценных бумаг является особый способ их обеспечения в форме ипотечного покрытия, в состав которого включаются: права требований по кредитным договорам, обеспеченным ипотекой , закладные.

Законопроект устанавливает возможность выпуска двух видов ипотечных ценных бумаг: ипотечных облигаций (закладных листов) и ипотечных сертификатов участия. Законопроект определяет закладные листы как эмиссионные бумаги, удостоверяющие право их владельцев на получение от эмитента в установленные сроки номинальной стоимости и процентов, а в случае банкротства эмитента - на получение удовлетворения из стоимости имущества, входящего в состав покрытия ипотечных ценных бумаг, преимущественно перед другими кредиторами эмитента. Денежные требования по обеспеченным ипотекой обязательствам, включаемые в состав покрытия, заносятся в специальный реестр. Это позволяет инвесторам и органам надзора контролировать качество обеспечения, а в случае банкротства эмитента не включать покрытие ипотечных ценных бумаг в общую конкурсную массу, гарантируя тем самым приоритетность прав держателей закладных листов. В свою очередь владельцы ипотечных сертификатов участия будут иметь право долевой собственности на имущество, составляющее покрытие ипотечных сертификатов участия, а также выступать в качестве учредителей и выгодоприобретателей по договору доверительного управления этим имуществом. Они будут получать денежные платежи, поступающие от заемщиков, за вычетом вознаграждения доверительного управляющего и обслуживающего ипотечные кредиты банка.

Концепция законопроекта - обеспечить привлекательность данных финансовых инструментов для инвесторов при их относительно низкой доходности, так как именно цена привлечения ресурсов с рынка капитала в сферу жилищной ипотеки будет в конечном итоге определять процентные ставки по ипотечным жилищным кредитам для заемщиков. Чем ниже стоимость кредитных ресурсов, тем ниже ставки по кредитам, тем соответственно выше их доступность для населения и больше объемы выпускаемых ипотечных кредитов и ценных бумаг. Принятие данного закона потребует внесения определенных изменений и дополнений в ряд действующих и принимаемых в настоящее время законов, в частности в ряд статей Гражданского кодекса РФ, в закон "О рынке ценных бумаг", проект закона "О банкротстве" и в другие правовые акты, связанные с регулированием выпуска и обращения новых ценных бумаг, формой их обеспечения, защитой прав инвестора в случае возможного банкротства эмитента и т.д. Данное обстоятельство вызвало достаточно много дискуссий, во многом связанных с желанием внедрить новые финансовые инструменты в рамках существующей правовой базы без каких-либо ее изменений. Возможно ли обеспечить при этом эффективность создаваемого рынка ипотечных ценных бумаг, их высокий рейтинг, ликвидность и надежность для инвесторов?

ТЕКУЩАЯ СИТУАЦИЯ

Уверенность инвесторов в надежности ипотечных ценных бумаг во многом определяется законодательной проработкой вопросов, касающихся гарантий их преимущественных прав по отношению к обеспечению ценных бумаг; контролем за обеспечением ценных бумаг, а также вопросами, связанными с последствиями гипотетического банкротства эмитентов ценных бумаг. Особое значение имеет проблема выбора наиболее приемлемой модели ипотечных ценных бумаг для России, включая как перспективы развития рынка ипотечных облигаций и ипотечных сертификатов участия, так и специфические вопросы, связанные с обеспечением надежности финансовых потоков с точки зрения инвесторов. В этой связи в данной статье рассматриваются различные модели привлечения инвестиций на рынок жилищной ипотеки посредством ипотечных ценных бумаг, а также тенденции развития законодательства в странах Европы и США, направленные на повышение эффективности этого рынка.

Как известно, есть весьма существенные различия между ипотечными облигациями европейского типа, под которыми зачастую подразумеваются немецкие ипотечные облигации Pfandbriefe, и бумагами американского типа - Mortgage backed securities (MBS), которые в настоящее время выпускаются во многих странах, а не только в США. Рискуя излишне упростить существо вопроса, заметим, что Mortgage backed securities (MBS) - это инструмент типа рass-through (сквозной), т.е. проводящий практически без изменения денежные потоки от источника их возникновения (в нашем случае заемщика по ипотечному кредиту) через посредника к конечному получателю платежей - инвестору. Данный инструмент позволяет убрать долгосрочные ипотечные кредиты с баланса банка-кредитора на баланс специализированного эмитента MBS и, по сути, ограничивает ответственность эмитента переводом инвестору денежных потоков по данным ипотечным кредитам. При выпуске ипотечных облигаций, напротив, ипотечные кредиты находятся на балансе банка-кредитора, являющегося эмитентом, а сама облигация является общей корпоративной облигацией эмитента. (Тот факт, что ипотечная облигация обеспечена специальным ипотечным покрытием (залогом), не означает, что в этом случае обязательства эмитента ограничены последним.). 

В настоящее время в странах с переходной и развивающейся экономикой часто обсуждается вопрос о преимуществах той или иной модели, что зачастую находит отражение в достаточно категоричных взаимоисключаемых позициях. В качестве примера можно привести не столь давнюю историю о том, как после нескольких лет разработки совместных планов и сотрудничества с одним австралийским банком Строительный банк Китая получил отказ в получении разрешения на выпуск облигаций типа Pfandbriefe на том основании, что Комиссия по государственному планированию посчитала, что бумаги типа MBS - более предпочтительная модель для распределения риска на рынке капиталов. Однако столь односторонний взгляд на развитие рынка ипотечных ценных бумаг становится в настоящее время все более редким.

В большинстве стран широкое распространение приобретает точка зрения, что ипотечные облигации и MBS могут быть в равной степени полезны в качестве альтернативных средств привлечения капиталов в сферу жилищного ипотечного кредитования, а выбор между ними зависит от конкретных текущих потребностей рынка, эмитентов и инвесторов. Объективно ни одну из моделей нельзя назвать лучшей, подходящей для всех случаев и отвечающей интересам всех эмитентов и инвесторов, поскольку у каждой есть свои преимущества.

В настоящее время в большинстве стран параллельно сосуществуют и ипотечные облигации, и MBS. Это отражается не только в росте эмиссий MBS в Европе, но также и в том, что ипотечные агентства США, поддерживаемые государством - так называемые GSE (government sponsored enterprises) и развивающие рынок MBS, стали заметными игроками на рынке европейских ипотечных облигаций. Например, выпуск европейских MBS увеличился с 2000 г. до 2002 г. на 36% (с 47,7 до 64,8 млрд евро), в то время как выпуск ипотечных облигаций Pfand-briefe снизился за тот же период на 2,2%. В 2001 г. американское ипотечное агентство Фредди Мак (Freddie Mac), пользующееся поддержкой правительства США, держало примерно 9% рынка европейских жилищных jumbo - облигаций, номинированных в евро, и планировало увеличить эмиссию европейских облигаций до 20 млрд евро.

Взаимодействие рынков ипотечных облигаций и MBS увеличивается с каждым годом. В качестве примера рыночные аналитики чаще всего приводят опыт выпуска в 2001 г. в Испании ипотечных ценных бумаг, называемых Ayt Cedulas Cajas Fondo de Titulizacion de Actos, на сумму в 2 млрд евро, в рамках которого 15 средних по размерам испанских банков передали свои ипотечные облигации (cedulas hipotecarias) в объединенный пул ипотек, используемый в качестве обеспечения для выпуска ипотечных ценных бумаг по типу MBS. Этой операцией был достигнут необходимый размер выпуска, требуемый международными рынками для обеспечения ликвидности бумаг, превышающий в настоящее время 1 млрд евро. Благодаря использованию технологии структурирования MBS появилась возможность обеспечить бумагам более выгодную цену, чем та, которую они смогли бы получить, если бы были эмитированы в виде испанских ипотечных облигаций, которые обычно получают более низкие рейтинги из-за определенных недостатков в испанском законодательстве, регулирующем процедуры банкротства. Более того, благодаря применению технологии эмиссии MBS для структурирования резервного фонда пула ипотек, призванного компенсировать потенциальный ущерб инвесторов, удалось обеспечить лучшие условия для инвесторов.

Французский закон об ипотечных облигациях, или obligations fonciere, еще более явно отражает размывание четких различий между ипотечными облигациями и MBS. Например, Societe de Credit Fonciere (SCF), организация, выпускающая облигации fonciere, по своей организационной структуре напоминает те юридические субъекты, которые специально создаются для заключения большинства сделок с бумагами типа MBS. По закону SCF может не иметь постоянных сотрудников, при этом все сделки находятся под контролем ее банка-учредителя, для которого она является просто инструментом для проведения сделок. Несмотря на то что французская система полностью соответствует всем требованиям европейского законодательства и международным нормам проведения банковских операций с ипотечными облигациями, она на самом деле лишь отдаленно напоминает традиционную европейскую банковскую ипотечную систему и фактически имеет больше сходства со схемой MBS. Французское законодательство никак не ограничивает количество MBS, которые могут быть использованы в качестве общего обеспечения ипотечного облигационного займа; допускается выпуск ипотечных облигаций, обеспеченных исключительно MBS. (По существу, использование MBS в качестве обеспечения ипотечных облигаций с покрытием - это достижение тех же целей, но другим способом, как это было осуществлено в описанной выше испанской схеме.)

Есть все основания полагать, что тенденция поиска взаимодействия между ипотечными облигациями и MBS в дальнейшем будет развиваться. Это является следствием того, что конкуренция на рынке ипотечных кредитов приводит к дальнейшему сокращению банковской маржи и настоятельно требует поиска все более эффективных финансовых инструментов привлечения ресурсов. Становится очевидным, что при рассмотрении в какой-либо стране вопроса о внедрении наиболее подходящей правовой системы для ипотечных ценных бумаг следует обратить внимание не только на законы об ипотечных банках и ипотечных облигациях, которых в настоящее время в Европе насчитывается не менее 16, но также и на разработку необходимой правовой основы для выпуска MBS.

В принципе европейские законы об ипотечных банках или ипотечных облигациях являются достаточно исчерпывающими, устанавливают целостную систему и не требуют дополнений в виде других законов. Вместе с тем выпуск MBS пока что лишь в некоторых странах подкрепляется отдельными специальными законами "о секьюритизации", хотя в последнее время появилась довольно четкая тенденция в разработке и принятии подобных законов. В большинстве же случаев правовое обеспечение для секьюритизации ипотечных активов осуществляется на основе использования уже имеющегося в стране законодательства либо внесения в него отдельных дополнений в части вопросов, касающихся деятельности юридических лиц, банкротства, налогообложения и сделок с ценными бумагами.

Правовая конструкция обеспеченных ипотекой облигаций и MBS в настоящее время определяется международными рейтинговыми агентствами, по крайней мере, в отношении тех эмитентов, которые собираются выходить на международный рынок капиталов. Конечно, на внутренних рынках отдельных стран, чьи требования обычно являются менее жесткими, всегда имеется возможность более гибкого подхода к выпуску ипотечных ценных бумаг, но и эта возможность постепенно сокращается. Например, при соблюдении Базельского соглашения, устанавливающего требования к достаточности основного капитала банков, гораздо более важное значение приобретает рейтинговая оценка банковских активов. Это означает, что снижение требований к достаточности капитала может быть предоставлено только для ипотечных инструментов, получивших наивысшую рейтинговую оценку, в результате чего для клиентов банков снижается привлекательность ипотечных бумаг, получивших низкий рейтинг либо не имеющих его вовсе. Более высокие требования к ипотечным финансовым инструментам могут предъявляться в случае инвестиций, осуществляемых пенсионными фондами и страховыми компаниями в странах с переходной экономикой. Поэтому при разработке соответствующего законодательства представляется целесообразным попытаться учесть в средне- и долгосрочной перспективе постоянно растущие требования международного финансового рынка.

Сказанное выше не означает, что в настоящее время нет никаких различий по правовым и регулирующим основам выпуска ипотечных облигаций и MBS в различных странах. Такие различия имеются, и в некоторых случаях они весьма существенно влияют на рейтинг и цену бумаг. Фактически сегодня в Европе с ее единой валютной системой и межнациональным режимом осуществления банковских сделок созданы все предпосылки для реализации стратегии выбора нормативно-правовой базы, благодаря которой крупные международные банки могут выбрать для эмиссии ипотечных ценных бумаг ту страну, чьи законы будут предлагать им более надежную защиту и одновременно меньше ограничивать проведение гибкой эмиссионной политики.

Тем не менее в мире существует некое общее понимание того, на какой минимальный набор правовых требований, предъявляемых к ипотечным ценным бумагам, следует сегодня обращать внимание при разработке и принятии соответствующего законодательства. Большая часть этих требований касается вопросов банкротства и прав инвесторов на имущество, используемое в качестве обеспечения по ипотечным ценным бумагам. Конечно, можно выпустить ипотечные облигации, не соблюдая этих требований, однако маловероятно, что они получат высокий рейтинг без наличия дополнительных гарантий, что, собственно, делает всю концепцию привлечения капиталов на основе выпуска ипотечных ценных бумаг, обеспеченных ипотекой, малоперспективной.

ИПОТЕЧНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Несмотря на некоторые различия в национальных правовых системах, сегодня уже существует ряд принципиальных правовых подходов к выпуску ипотечных облигаций европейского типа. Если выпуск ипотечных облигаций будет расходиться с приведенными ниже подходами в решении этих вопросов, с большой степенью вероятности следует ожидать существенных проблем при определении рейтинга ценных бумаг и их цен.

1. Обособление ипотечного покрытия от других активов эмитента. Как правило, это достигается за счет создания отдельной системы учета и реестра ипотечного покрытия, как это происходит в Германии. В Австрии это достигается на основе внесения регистрационной записи в реестр недвижимого имущества, о том, что данная ипотека обеспечивает выпуск ипотечных облигаций. Во Франции эта задача решается законодательным ограничением, накладываемым на активы эмитента. Так, The Societe de Credit Fonciere вправе включать в свои активы только те ипотечные кредиты, которые являются обеспечением ипотечных облигаций. (Испания является исключением из этого правила, поскольку согласно испанскому законодательству ипотечные кредиты, выдаваемые универсальными коммерческими банками, не выделяются в отдельный пул обеспечения выпускаемых ипотечных облигаций и не учитываются на отдельном реестре, тем не менее закон определяет, что держатели ипотечных облигаций имеют приоритетное право на обеспечение.

2. Надзор со стороны независимого доверенного лица (аудитора). Как правило, пулы ипотечного обеспечения и их реестры подлежат надзору со стороны независимого аудитора, который назначается эмитентом ценных бумаг или органом контроля за банками. Он несет ответственность перед держателями облигаций за защиту их интересов. Никакие сделки с ипотечными кредитами, находящимися в пуле обеспечения по облигациям, включая сделки по их выведению из пула либо замещению, не могут совершаться без уведомления и получения согласия аудитора или доверенного лица.

3. В случае банкротства эмитента держатели ипотечных облигаций имеют абсолютно приоритетное право по отношению к обеспечению. Это вовсе не означает, что держатели ипотечных облигаций имеют преимущественное право на получение денежных выплат от продажи ипотечного обеспечения в рамках общей процедуры банкротства. Это означает, что ипотечное обеспечение просто не включается в процедуру банкротства, с ним обращаются так, как если бы оно вообще не являлось активом эмитента облигаций.

4. Сохранность и "продолжение жизни" ипотечного обеспечения после банкротства. Одним из основных рисков держателей ипотечных облигаций при банкротстве эмитента является возможность ликвидации (распродажи) ипотечного обеспечения в условиях неблагоприятного рынка. Следовательно, все большее значение для развития рынка ипотечных облигаций приобретают ожидания инвесторов, связанные с тем, что возможное банкротство эмитента не приведет к ускорению сроков погашения ипотечных облигаций, а пул их обеспечения будет управляться должным образом, обеспечивая запланированные выплаты по облигациям. Это означает, что, до тех пор пока облигации не будут полностью погашены в установленные проспектом эмиссии сроки, другие кредиторы (кредиторы третьей стороны) не будут иметь права доступа ни к каким средствам, поступающим по ипотечным обязательствам, включенным в обеспечение, сверх суммы основного долга. Так, в отчете немецкого Commerzbank за 2001 г. указано, что превышение суммы залогового обеспечения по ипотечным облигациям сверх их номинала может колебаться от 0 до 3%. Несмотря на то что наличие данного превышения в большинстве случаев носит случайный характер, в законодательстве ряда стран, в частности во Франции и Испании, предусмотрено требование обязательного создания дополнительного обеспечения сверх номинала облигаций в качестве реальной гарантии того, что стоимость ипотечных кредитов будет превышать номинальную стоимость ипотечных облигаций.

5. Замена управления ипотечным обеспечением. Особое значение с точки зрения эффективного регулирования рынка, имеют ожидания инвесторов, связанные с тем, что в случае банкротства эмитента пул ипотечного покрытия останется в целости и сохранности. Это может быть реализовано при условии, что все обязанности эмитента по управлению ипотечным обеспечением и ипотечными облигациями в случае его банкротства будут переданы новому управляющему. За исключением ряда законов об ипотечных облигациях, разрешающих органам надзора за банками принимать на себя управление гарантийным пулом и таким образом обеспечивать преемственность в управлении в целях защиты интересов инвесторов, в целом пока еще нет глубокого понимания того, как это будет происходить на практике, поскольку не было случаев объявления дефолта по ипотечным облигационным займам.

6. Защита прав держателей облигаций на средства, содержащиеся в производных инструментах. Управление долгосрочными обязательствами, вытекающими из долгосрочных ипотечных кредитов, включенных в ипотечное обеспечение облигаций, осуществляется в динамике и несет для эмитента значительный риск процентных ставок. Общепринятая практика хеджирования подобных рисков предполагает использование неких производных инструментов, страхующих возможные колебания процентных ставок.

Все больше растет осознание того, что производные инструменты должны быть защищены от досрочного прекращения выполнения обязательств в связи с банкротством эмитента и также должны быть включены в защищенный пул ипотечного обеспечения. Такие требования пока что существуют далеко не во всех законодательных системах, но они есть во французском и ирландском законах, которые были приняты недавно и рассматриваются многими как передовые; появились они и в немецком законе в результате недавно внесенных в него поправок. В ряде законов не допускается расхождений между сроками погашения облигаций и ипотечных кредитов, используемых в качестве обеспечения, что также снижает риск процентных ставок.

MBS

С точки зрения влияния вопросов банкротства эмитента на эффективность использования той или иной модели ипотечных ценных бумаг между MBS и ипотечными облигациями также существуют определенные различия. Согласно определению выпуск MBS подразумевает продажу банком-кредитором своих ипотечных активов держателям ценных бумаг, причем эта продажа может происходить либо непосредственно в форме передачи им сертификатов участия (свидетельств о совместном владении), либо чеpез продажу активов специально созданному органу - special purpose legal entity (SPE), который и будет держать активы и выпускать MBS. 

Основной вопрос в отношении MBS, как правило, состоит в следующем: можно ли будет в случае банкротства финансового института, выдавшего ипотечные кредиты, рассматривать продажу ипотечных кредитов инвесторам или SPE не как "истинную" продажу, а как обеспеченный кредит? В связи с этим возникает следующий вопрос, касающийся отношений SPE и организации, выдавшей кредит: можно ли будет активы, находящиеся на балансе SPE, объединить с активами, находящимися на балансе организации-кредитора, в случае банкротства последней? И в том и в другом случае держатели ценных бумаг могут оказаться в худшем положении, чем если бы они или SPE рассматривались как владельцы ипотечных кредитов. Если в рамках процедуры банкротства суд будет рассматривать сделку по секьюритизации ипотечных кредитов как сделку по предоставлению организации-кредитору обеспеченного кредита, а не как продажу ипотечных активов в обмен на MBS, то тогда ипотечные активы будут считаться находящимися на балансе организации-кредитора, включаться в общую конкурсную массу, а требования держателей ценных бумаг могут быть поставлены в очередь за другими, более приоритетными по закону о банкротстве, требованиями. Кроме того, держателям MBS придется также мириться с общими расходами, связанными с осуществлением процедуры банкротства эмитента. Вдобавок может произойти обязательная ликвидация пула ипотечных активов, что при наличии неблагоприятных условий на рынке будет означать для держателей ценных бумаг значительный ущерб. Аналогичный результат может наступить и в случае, если активы SPE будут консолидированы с активами организации-кредитора ввиду банкротства последнего на том основании, что специально созданный правовой субъект - SPE рассматривается не как независимое юридическое лицо, а всего лишь как некое структурное подразделение организации-кредитора, выдавшей ипотечные кредиты.

С правовой точки зрения перечисленные вопросы поднимают еще целый ряд проблем, с которыми могут столкнуться суды: осуществляет ли организация, выдавшая ипотечные кредиты, какой-либо контроль за SPE, дает ли организация-кредитор какие-либо гарантии по ипотечным ценным бумагам, включая обратный выкуп проблемных кредитов; должны ли ипотечные кредиты полностью обслуживаться организацией-кредитором и т.д.

В связи с этим возникает еще один вопрос: может ли SPE, правовой субъект, созданный специально для осуществления эмиссии и сделок с MBS, быть защищенным от заявлений третьей стороны с требованием банкротства или от заявления собственного руководства о добровольном принятии решения о банкротстве? Чтобы обеспечить защиту от этого, в уставных документах SPE обычно оговаривается положение, согласно которому SPE запрещается участвовать в какой бы то ни было иной деятельности, кроме содержания на балансе ипотечных кредитов и выпуска ценных бумаг, ограничивая таким образом круг возможных претензий к SPE только требованиями держателей ценных бумаг. Помимо этого, может быть также предусмотрена такая структура совета директоров, при которой для принятия решения о добровольном банкротстве необходимо получить согласие всех его членов. Возможно также при заключении договоров с другими организациями, сотрудничающими с SPE, а именно адвокатами, юристами, бухгалтерами, страховыми компаниями и кредитными организациями, занимающимися обслуживанием ипотечных кредитов, получение от них согласия не подавать против SPE каких-либо исков, которые могли бы привести к его банкротству. В результате необходимо добиться того, что, если даже практически SPE оказывается финансово несостоятельной организаций, все решения, связанные с ее управлением, с пулом обеспечения и обязательствами по ценным бумагам, будут приниматься держателями ценных бумаг и/или их представителями, а не судом, занимающимся делами о банкротстве.

Наконец, помимо перечисленных выше возможных правовых проблем, связанных с вопросами обеспечения прав держателей MBS, следует обратить внимание на то, что во многих странах законодательство о банкротстве содержит возможность признания недействительными сделки, заключенные достаточно задолго до начала процедуры банкротства (включая, сделки по продаже и залогу активов), если будет расценено, что в результате этого некоторые кредиторы оказались в преимущественном положении. Вполне вероятно, что данное право - признавать сделки недействительными - может быть в некоторых случаях применено и по отношению к сделкам по продаже организацией-кредитором ипотечных кредитов инвесторам или SPE.

Пока трудно сказать, насколько велика вероятность возникновения всех этих вопросов в рамках российского законодательства по банкротству, поскольку нет пока никаких прецедентов, позволяющих делать определенные выводы. В законе пока даже не поднимается вопрос о том, какие сделки по секьюритизации считать сделками по предоставлению обеспеченного кредита, а какие - "истинной продажей" активов, и, возможно, он и не будет подниматься. В то же время некоторые аспекты закона явно могут дать повод для возникновения проблем в случае использования стандартной модели секьюритизации с использованием SPE. Например, в соответствии с российским законодательством руководители организации в случае ее финансовой несостоятельности обязаны по закону подать заявление о добровольном признании ее банкротом, неся за это личную ответственность. Кроме того, по российскому закону период, на который может быть распространено действие положения о признании сделок недействительными, равен 6 месяцам до начала процедуры банкротства, и на данный момент пока еще не существует достаточного количества прецедентов, позволяющих понять, на какие именно сделки это положение распространяется.

Возможно, и в рамках существующего российского законодательства имеются способы сделок по секьюритизации, например в рамках паевых инвестиционных фондов и товариществ с ограниченной ответственностью. И тот и другой способы предполагают прямую продажу инвесторам долевых прав собственности на заложенное в ипотеку имущество либо путем выдачи им свидетельств о долевой собственности (сертификатов участия), либо путем включения их в члены товарищества с ограниченной ответственностью. Практика создания ипотечных инвестиционных фондов довольно широко распространена в США и Франции (Fonds communes de creances); кроме того, в США создание паевых обществ с ограниченной ответственностью является стандартным способом секьюритизации. Вопрос, будет ли использование этих методов секьюритизации иметь какие-то особые последствия для процедуры банкротства с точки зрения российского законодательства, в рамках данной статьи рассмотреть пока не представляется возможным.

Сейчас Россия находится примерно в таком же положении, как и многие страны с переходной или развивающейся экономикой: нет ни полностью разработанной правовой системы, ни четких правовых прецедентов, позволяющих проводить сделки по секьюритизации без особого риска. Помимо вопросов, возникающих в связи с осуществлением процедуры банкротства, существует еще целый круг других вопросов, требующих правового регулирования, а именно: вопросы налогообложения, залога и обеспечения, регулирования достаточности капитала банков, создания соответствующих организационно-правовых структур. Именно поэтому в последние годы в ряде стран наблюдается явно выраженная тенденция разработки и принятия соответствующих законов о секьюритизации, в которых исчерпывающе рассматривались бы все вопросы, связанные с этим процессом. Обычно подобные законы включают:

• Определение SPE, включая ее правовую конструкцию, структуру и полномочия; недопущение консолидации балансов с организациями, учредившими ее, а также организациями, выдавшими ипотечные кредиты.
• Определение понятия "истинная продажа" ипотечных активов инвесторам, что позволит в законодательном порядке вывести ипотечное обеспечение из конкурсной массы в случае банкротства первичных кредиторов;
• Определение возможных взаимоотношений между организацией, выдающей кредиты, и SPE, включая такие сферы деятельности, как обслуживание кредитов, предоставление гарантий и управление.
• Подтверждение статуса SPE как структуры-проводника (pass-through), не облагаемой налогами.

Помимо законов о секьюритизации, центральные банки некоторых стран выпустили официальные инструкции и рекомендации, определяющие, в каких случаях в результате сделок по секьюритизации могут быть вынесены за баланс ипотечные активы и снижены нормы по резервированию и достаточности капитала. Документы подобного рода могут быть очень близки по своему содержанию законам о секьюритизации, особенно в той части, где идет речь о том, какие сделки можно считать "истинной продажей" ипотечных активов. В настоящее время все больше внимания придается также проекту Конвенции UNCITRAL "О передаче прав" (of Intangible Rights in Receivables Financing), который можно рассматривать как образец закона, рассматривающего почти весь комплекс вопросов, связанных с переводом залоговых прав в права контрактные, что само по себе является одним из существенных компонентов правовой основы процесса секьюритизации.

НАИБОЛЕЕ АКТУАЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ ПО СОЗДАНИЮ ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВА, РЕГУЛИРУЮЩЕГО ВЫПУСК И ОБРАЩЕНИЕ ЦЕННЫХ БУМАГ ДЛЯ РОССИИ

На данный момент в целях дальнейшего развития в России ипотечного рынка и рынка долгосрочного ссудного капитала целесообразно предпринять следующие шаги:

• Принять современный закон об ипотечных облигациях или об ипотечных банках. В качестве модельного закона можно взять за образец один из многих уже действующих европейских законов при условии, что этот выбор будет сделан после проведения тщательных исследований и углубленного изучения вопроса. Одним из основных является вопрос выбора, на какой системе остановиться - системе специализированных ипотечных банков или системе универсальных банков, позволяющей выпускать ипотечные облигации всем лицензированным кредитным учреждениям при условии строго соблюдения ими установленных норм и правил? Авторы склоняются отдать предпочтение второй системе в силу причин, о которых стоит поговорить отдельно. На полярных полюсах предлагаемого спектра вариантов находятся универсальная банковская система Испании и совсем недавно принятый соответствующий закон Ирландии, в то время как французская система занимает некое промежуточное положение между ними.
• Рассмотреть возможность принятия достаточно небольшого, но исчерпывающего закона о секьюритизации, который, кроме всего прочего, определял бы характерные черты сделок по секьюритизации и организаций типа SPE, а также все рассмотренные выше и остающиеся пока неурегулированными вопросы, связанные с процессами банкротства.
• Обе эти задачи должны решаться при участии всех заинтересованных сторон и прежде всего Центрального банка, ФКЦБ России, представителей банковского сообщества и потенциальных инвесторов.

Рынок ценных бумаг, 30.10.2002