Ура! Лед тронулся! Командовать ипотекой буду я...

Суворов Геннадий

Associate Director, Fixed Income Research MBS Analytics Group, Major Investment Bank (NY)

В данных заметках хотелось бы проанализировать результаты первого выпуска облигаций Агентства по Ипотечному Жилищному Кредитованию (АИЖК), который был размещен в конце апреля сего года.

Факты из проспекта эмиссии

Мы здесь будем рассматривать только погашение первого купона по облигациям АИЖК.

Выплата купонов из процентных выплат за пользование ипотечными кредитами

Сначала определим, какую сумму купонного платежа придется выплатить АИЖК через шесть месяцев после эмиссии. Согласно проспекту эмиссии она составляет:

C = B * I * (T/365),

где: С - годовой купон по облигации АИЖК

     B - совокупный объем обращающихся облигаций АИЖК

     I - годовой купон по облигациям АИЖК

     T - количество дней в текущем периоде

Всего по купонам облигаций АИЖК = 1070 * 0.11 * 182/365 = 58.69 (млн. руб.)

Далее подсчитаем, сколько процентов принесет одна тысяча рублей, выданная в виде ипотечного кредита на условиях АИЖК. Расчеты проведем на основе опубликованных АИЖК параметров: ипотечный кредит выдан под 15 % годовых и будет погашаться эквивалентными месячными платежами в течение 20 лет. Для расчетов воспользуемся формулами из [1].

Пусть C = 15% годовая ставка процента по кредиту. С учетом того, что банки, которые выдали ипотечные кредиты, возьмут 2% за их обслуживание, на долю АИЖК остается около 13% годовых. Тогда получаем:

Интерполируем количество выкупленных АИЖК кредитов - если на 1 января 2003 у них было 47 млн., то на конец апреля положим 67 млн. Теперь посчитаем, сколько должно было бы быть выкуплено ипотечных кредитов, чтобы АИЖК могло выплатить первый купон по своим облигациям не используя свой уставной капитал и амортизационную часть платежей. Напомним, что АИЖК должно "накопить" к апрелю 2008 года 1070 млн. рублей, чтобы погасить номинал облигаций. Сначала определим, на какую сумму должно было быть выкуплено кредитов (известно, что одна тысяча рублей приносит 64 руб. 89 коп. дохода за 6 месяцев) Для погашения 58.69 млн. руб. потребуется:

Расчетная сумма кредитов на начало апреля = 58,690 / 0.06489 = 904,454 (тыс. руб.)

С учетом имевшихся 67 млн. = 904,454 - 67,000 = 837,453 (тыс. руб.)

Предположим, что АИЖК будет выкупать каждый рабочий день равное число ипотечных кредитов. Тогда, с учетом, того что ипотечные кредиты начинают приносить прибыль с момента их выкупа, получаем, что за шесть месяцев должно быть выкуплено 837,453 х 2 = 1,674,907 (тыс. руб.). Сумма необходимых платежей удваивается, так как кредиты, выкупленные, например, после пятого месяца, принесут только 1/6 расчетного дохода.

Положим средний размер ипотечного кредита равным $15 тыс. или 465,000 рублей (пользуясь данными ипотечного банка ДельтаКредит). Получаем, что АИЖК придется за шесть месяцев выкупить 3,602 кредита. Или каждый рабочий день выкупать по 28 кредитов на сумму около 13 млн. рублей.

Выплата купонов из процентных и амортизационных выплат по ипотечными кредитами

В этом варианте и амортизационные и процентные платежи по кредитам пойдут на погашение купона. Определим, на какую сумму должно было быть выкуплено кредитов. В этом случае одна тысяча рублей приносит 69 руб. 03 коп. прибыли за 6 месяцев, следовательно для погашения 58.69 млн. руб. потребуется

Расчетная сумма кредитов на начало апреля = 58,690 / 0.06489 = 850,210 (тыс. руб.)

С учетом имевшихся 67 млн. = 850,210 - 67,000 = 783,210 (тыс. руб.)

Снова предположим, что АИЖК будет выкупать каждый рабочий день равное число ипотечных кредитов и с учетом, того что ипотечные кредиты начинают приносить прибыль с момента их выкупа получаем, что за шесть месяцев должно быть выкуплено 783,210 х 2 = 1,566,420 (тыс.руб). Опять возьмем средний размер ипотечного кредита равным 465 тыс. рублей. Получим, что АИЖК придется выкупить 3,369 кредитов. Или каждый рабочий день по 26 кредитов на сумму около 12 млн. рублей.

Заключение

Судя по пресс-релизам АИЖК, большинство двусторонних договоров с региональными операторами было подписано в августе-сентябре 2002 г. и с тех пор практически ничего не мешало АИЖК выкупать ипотечные кредиты в регионах. Судя по росту суммы выкупленных кредитов "производительность" АИЖК в целом составляла порядка 5 млн. рублей в месяц или 250 тыс. рублей за один рабочий день. Хотелось бы спросить г-на Семеняку каким образом, из каких источников и за счет чего АИЖК намерено в 50(!) раз повысить свою производительность.

Остается рассмотреть еще одну возможность. Что, если существенная часть первого купона по облигациям АИЖК будет выплачена из уставного капитала? Как известно, в прошлом году федеральное правительство увеличило уставной капитал АИЖК до 690 млн. рублей. Поэтому денег в уставном капитале должно с избытком хватить на погашение и первого и еще нескольких полугодовых купонов по обязательствам АИЖК. Но этот подход нельзя признать оптимальным. Можно было бы разместить свободные деньги из уставного капитала в консервативные государственные и коммерческие банки (пусть даже ниже рублевого процента по межбанку, который, если не ошибаюсь, равен 21%). Вместо этого уставной капитал будет "проедаться" и использоваться на погашение процентов по совершенно "напрасно" взятым долгам.

Последний возможный вариант. Вырученные от размещения облигаций средства АИЖК разместит на депозиты в коммерческие банки. С финансовой точки зрения это самый оптимальный вариант. Денежки лежат, приносят проценты. По мере необходимости снимаются с депозитов (предположим, они размещены под 15% годовых) для выкупа ипотечных кредитов, которые после всех заморочек будут приносить порядка 2% годовых (!?) с учетом необходимости гасить процент по выпущенным облигациям. Но теперь вспомним, что оказывается федеральное правительство гарантирует выплату номинала и процентов (!) держателям облигаций АИЖК. Именно эта гарантия позволила АИЖК так легко разместить свои облигации при столь низкой доходности, сравнимой с доходностью по суверенным долговым обязательствам. Вот тут перед пробивными способностями г-на Семеняки надо снять шляпу. Каким образом ему удалось уговорить Минфин и правительство выдать ему гарантии на размещение совершенно ненужных (с финансовой точки зрения) облигаций? Блестящая финансовая операция!

С точки зрения государственника то, что было сделано, представляется необоснованным и бессмысленным. Особенно государственные гарантии на обязательства АИЖК, в то время как ничто не мешает разместить вырученные от размещения деньги в коммерческие банки и структуры. Как известно у АИЖК имеется печальный опыт таких размещений. Существенная часть уставного капитала АИЖК "сгорела" во время дефолта, да и после дефолта, как указывает проспект эмиссии, были крупные неудачи с инвестициями. В результате государство необоснованно гарантирует, что покроет возможные убытки от коммерческой деятельности АИЖК, никак не связанной с его основной уставной деятельностью. Могут возразить - мол, американское федеральное правительство делает то же самое со своим ипотечным агентством GNMA. Но это только кажущееся сходство. Вся неуставная деятельность GNMA строго ограничена, инвестициями оно не занимается, да и другие два агентства (FNMA и FHLMC) далеко не свободны в выпуске гарантированных medium term notes и в распоряжении полученными от размещения средствами.

Наиболее разумным и хозяйским подходом со стороны федерального правительства, как 100% "хозяина" АИЖК, был бы выпуск гарантированных Минфином облигаций поквартальными траншами, по мере выкупа ипотечных кредитов. И объем первого транша можно было бы сделать на сумму ипотечных кредитов, имеющихся в настоящий момент у АИЖК. И далее в конце каждого квартала по фактической сумме выкупленных кредитов.

Возможно, мы слишком резко судим о бизнес-плане АИЖК. Может быть, у них были и есть серьезные основания поступать именно так, как поступают они. В таком случае заранее извиняемся и просим пресс-службу АИЖК опубликовать разъяснения по поводу изложенных здесь соображений.

***

Литература:
[1] Salomon Smith Barney Guide to Mortgage-Backed and Asset-Backed Securities, Lakhbir Hayre(Editor), published by John Wiley & Sons, Inc. 2001

Открытая экономика, 15.05.2003