Концептуальные подходы к определению правового статуса ипотечных ценных бумаг

Демушкина Екатерина

заместитель генерального директора КБ "Московское ипотечное агентство"

1. Предпосылки и необходимость принятия законодательства об ипотечных ценных бумагах.

Перспектива создания и развития системы ипотечного кредитования в Российской Федерации в целом и ипотечных ценных бумаг как ее системообразующего элемента является одной из наиболее дискуссионных тем, шумно обсуждаемых на самых разных уровнях с проведением общероссийских и региональных конференций, круглых столов, парламентских слушаний, с привлечением представителей международных организаций. Главным предметом обсуждения является новая для современного российского законодательства, но не новая по своей правовой природе для российского  гражданского права категория - «ипотечная ценная бумага». Это открыло дополнительные возможности в определении подходов к созданию правовой конструкции понятия «ипотечная ценная бумага» . Итоговый текст вступившего в силу 11 ноября 2003 года Федерального закона «Об ипотечных ценных бумагах» - результат компромисса между двумя основными вариантами - Правительства Российской Федерации и группы депутатов.

Основной целью написания данной статьи является анализ основных подходов к определению и регулированию ипотечных ценных бумаг, нашедших отражение в законе. В конечном итоге, важно определить, достигнуто ли в конечном счете единообразное понимание формы и содержания понятия «ипотечная ценная бумага», в том числе с учетом зарубежного опыта, обеспечивают ли предложенные конструкции достижение целей, ради которых они создаются.

Значительный опыт, накопленный дореволюционной Россией в конце 19 начале 20 века в области регулирования ипотечного кредитования, мировой опыт в странах с разными правовыми системами  сформировали практически однозначное понимание основной правовой функции ипотечных  ценных бумаг как инструмента рефинансирования системы ипотечного кредитования, ориентированной на  рынок «длинных» денег, поскольку для развития рынка ипотечного кредитования главной проблемой является поиск долгосрочных инвестиций. Разработка закона сопровождалась спорами о том, насколько необходимо принятие специального законодательства об ипотечных ценных бумагах. Выбор инструментов и форм, используемых для привлечения долгосрочных инвестиций на рынок ипотечного кредитования, наличие или отсутствие специального законодательства об ипотечных ценных бумагах, безусловно, зависит от целого ряда факторов. К числу таких факторов в том числе относятся:  сложившаяся модель системы ипотечного кредитования, степень развития рынка ценных бумаг, а также, в целом, правовая система государства. Однако, несмотря на все различия, ценные бумаги, выпускаемые с целью рефинансирования ипотечных кредитов, объединяют повышенные требования к их качественным характеристикам, определяющим готовность инвесторов вкладывать в них долгосрочные ресурсы, то есть к их инвестиционной привлекательности.

Представляется, что принятие специального законодательства, регламентирующих данный вид ценных бумаг, становится актуальным тогда, когда возникает дисбаланс между готовностью и потребностью рынка ипотечных кредитов к освоению значительных объемов средств и отсутствием или неприемлемостью для инвесторов существующих инструментов для привлечения инвестиций с целью рефинансирования вложений в ипотечные кредиты.

Достаточно ли только принять законодательство об ипотечных ценных бумагах, для того, чтобы можно было заявить о реально работающей системе ипотечного кредитования в России? Общая экономическая ситуация в России в последнем десятилетии 20 века не позволила современному российскому рынку ценных бумаг быть ориентированным на долгосрочные инвестиции. В настоящее время даже на рынке государственных ценных бумаг ГКО-ОФЗ доля ценных бумаг в обращении со сроками до погашения более трех лет составляет около 60 процентов и существенно увеличилась лишь за последний год. Однако, если и рассматривать перспективы переориентации определенной доли инвестиций на рынке негосударственных ценных бумаг в долгосрочные активы, то осуществить это возможно именно путем использования ипотечных ценных бумаг . Именно законодательно закрепленный механизм обеспечения обязательств по ипотечным ценным бумагам реальными активами эмитента в виде кредитов, обеспеченных залогом недвижимости (ипотекой), а также технологические возможности современного рынка ценных бумаг должны сыграть в этом процессе наиболее существенную роль.

2. Ипотечные ценные бумаги как инструмент секьюритизации ипотечного рынка. Использование российского и зарубежного опыта в области секьюритизации ипотечного рынка. Проблема адаптации механизмов секьюритизации в разных правовых системах.
2.1. Подходы к определению секьюритизации.

В последнее время стало модным рассматривать проблему принятия законодательства об ипотечных ценных бумагах в рамках общемировой тенденции секьюритизации, характеризующей текущее состояние финансового рынка. При этом упоминание уже ставшего расхожим слова «секьюритизация», прочно вошедшего в лексикон финансового рынка России, далеко не всегда проясняет суть излагаемого подхода, поскольку не сформировано единообразного понимания данного понятия. Для более полного понимания возможностей секьюритизации на рынке ипотечного кредитования ограничимся рассмотрением основных подходов к определению секьюритизации, процессов секьюритизации ипотечного рынка в рамках немецкой (европейской) модели, таких же процессов в рамках американской модели ипотечного кредитования.

Пожалуй, наиболее популярной в настоящее время классификацией секьюритизации, приводимой в журнальных публикациях в также в разного рода дискуссиях и основанной на опыте США и Великобритании, следует считать деление секьюритизации, с учетом использования соответствующих финансовых техник, на традиционную и синтетическую.

Вот лишь несколько примеров определения видов секьюритизации в рамках указанной классификации. «Традиционно под секьюритизацией понимают специальную финансовую технику, используя которую финансовые посредники (инвесторы, финансовые компании) получают возможность инвестировать в отдельные активы выбранной компании, не приобретая ее целиком или в части. Появлением механизмов синтетической секьюритизации и развитием рынка кредитных деривативов необходимость в непосредственной передаче секьюритизируемых активов практически отпадает. Экономический эффект достигается  путем передачи конечным инвесторам экономического риска, связанного с первичным активом».[1]

«Как правило, основой для секьюритизации служат регулярные финансовые поступления владельцу соответствующих активов. Права на поступления передаются владельцем активов в специализированную компанию (special purpose vehicle), которая  и осуществляет заимствования на рынке путем выпуска обеспеченных ценных бумаг … существенным достоинством является и то, что эмитентом долговых бумаг является абсолютно прозрачная компания, часто создаваемая только с целью осуществления данной эмиссии. Дополнительным плюсом секьюритизации является возможность очистить баланс от проблемных активов путем передачи их в специлизированную компанию.»[2]

Вместе с тем, изложенное определение традиционной секьюритизации в большей степени подошло бы для раскрытия термина «структурированное финансирование», сопровождающееся в изложенных случаях использованием инструментов рынка ценных бумаг. «Структурированное финансирование начало использоваться в США примерно 20 лет назад. Изначально оно было разработано для ценных бумаг, обеспеченных ипотечными кредитами (закладными). Суть схемы заключается в том, что банки формируют пул закладных на их основе выпускают долговые обязательства. Обязательства структурированы таким образом, что их держатель получает определенную долю доходов, генерируемых пулом закладных. При этом сам пул передается в управление так называемой «компании специального назначения», которая существует независимо от банка. Такое обособление пула закладных избавляет держателей долговых бумаг от риска банкротства банка. В свою очередь банк получает возможность убрать долгосрочные активы со своего баланса и тем самым повысить его ликвидность».[3]

В настоящее время  структурированное финансирование, необходимыми составляющими которого следует считать создание SPV и выпуск последним ценных бумаг, применяется в совершенно различных отраслях бизнеса и приоритетом в достижении целей создания таких схем является не столько собственно поиск долгосрочных ресурсов для рефинансирования, но оптимизация и снижение рисков. Однако, представляется, что этот процесс правильно называть секьюритизацией постольку, поскольку он неразрывно связан с использованием ценных бумаг. Это, очевидно, справедливо, и для синтетической секьюритизации, ключевым элементом является применение финансовых техник, обеспечивающих возможность переноса различных рисков, с использованием производных финансовых инструментов, к которым относятся и  производные ценные бумаги. Именно ценные бумаги являются ключевым элементом определения секьюритизации, которая, в широком смысле, иногда определяется как «повышение роли ценных бумаг как формы заимствований. Процесс распределения риска путем агрегирования долговых инструментов в пул, а затем эмиссии новых ценных бумаг, обеспечиваемых данным пулом»[4]. С учетом более широкого подхода к определению секьюритизации целесообразно привести пример иной классификации видов секьюритизации, отражающей, однако, приведенные выше виды секьюритизации.

Секьюритизация может быть определена как конвертация кредитного требования или пула кредитных требований в свободнообращающиеся ценные бумаги. Секьюритизация бывает «внебалансвой» (данный тип секьюритизации обычно именуется «обеспеченна активами («asset-backed»), «балансовой» (именуемой «Pfandbrief-stile»), и «синтетической», - механизм которой разработан не так давно.

Внебалансовая секьюритизация означает продажу банком портфеля активов компании (или специализированной структуре), которая финансирует приобретение активов при помощи выпуска долговых инструментов (облигаций или коммерческих бумаг) или акций. Данные активы считаются секьюритизированными, если они обеспечивают возможность компании-эмитента исполнить свои обязательства по выпущенным облигациям.

Балансовая секьюритизация заключается в выпуске ценных бумаг, обеспеченных другими ценными бумагами, которые остаются на балансе эмитента. Типичный (и, наверное, самый старый) пример такого вида секьюритизации - это немецкая схема Pfandbrief, где активы находятся на определенных статьях баланса банка, и не могут быть использованы в каких-либо иных целях. Одновременно банк выпускает облигации, которые гарантируют первоочередное право требования держателя на вышеуказанные активы, в случае банкротства эмитента.[5]


Последняя из приведенных классификаций имеет важное значение для рассмотрения возможностей секьюритизации на рынке ипотечного кредитования.


Мы уделили такое внимание секьюритизации для понимания возможностей ее использования на рынке ипотечного кредитования, поскольку общепризнано, что секьюритизация в широком смысле, или повышение роли ценных бумаг как формы заимствований, является универсальным средством привлечения инвестиций с помощью ценных бумаг, что, как отмечено выше, является критичным для развития рынка ипотечного кредитования.
2.2 Развитие рынка ипотечного кредитования и ипотечных ценных бумаг в рамках европейской модели.

Ипотечные ценные бумаги как инструмент рефинансирования исторически появились при построении систем ипотечного кредитования в Европе и дореволюционной России, использовавших одноуровневую модель ипотечного кредитования.

Так, в Германии первые ипотечные ценные бумаги появились еще в конце 18 века  при короле Пруссии Фридрихе Втором, при котором были созданы Ландшафты, в том числе  Силезский Ландшафт (1769), организованные по сословному принципу, членами которого становились потенциальные заемщики ипотечного кредита и которые несли ответственность иным своим имуществом, помимо поместья, заложенного в обеспечение кредита. Ландшафт оформлял закладной лист (hipothekenbrief), по которому обязался осуществлять возврат кредита и процентов по нему. Член ландшафта вместо кредита в денежной форме получал закладной лист, который затем переходил к кредитору данного члена Ландшафта. «Желавший получить кредит член Ландшафта для обеспечения этого кредита оформлял залог недвижимости. Ладндшафт оформлял hipothekenbrief, в котором указывал конкретное поместье, служащее обеспечением данной бумаги. Таким образом, субъектами кредитования под залог недвижимости являлись Ландшафт и кредитор. Характерной особенностью этой бумаги было то, что передача hipothekenbrief вела к передаче ипотеки. По общему правилу передача hipothekenbrief, требовала регистрации.» [6]

Первые закладные листы (hipothekenbrief) являлись прообразом современного закладного листа, поскольку существовала тесная, юридически неразрывная связь между закладным листом (и земельным участком, который являлся непосредственным обеспечением обязательств по закладному листу, что, в том числе влияло и на оборотоспособность такой ценной бумаги.

С развитием рынка ипотечного кредитования совершенствовались механизмы выдачи кредита и «Процесс, начавшийся в те годы, привел в 1852 году к появлению во Франции банка Credit Fonciere de France. Впервые в истории появилось кредитное учреждение, которое аккумулировало капитал с помощь выпуска закладных листов, а полученные средства размещало в форме ипотечных ссуд».[7]

Credit Fonciere de France «имел право эмитировать долговые обязательства или закладные листы. Это обстоятельство позволяло ему выдавать кредиты в денежной форме, а долговые обязательства продавать тем, кто желал надежно разместить свои сбережения. Тем самым была ослаблена жестка связь между активными и пассивными операциями, существовавшая в Пруссии».[8]

В Германии понятие закладного листа в современном понимании сформировалось со вступлением в силу Закона об ипотечных банках (01.01.1900 г.). Эта система ипотечного кредитования получила распространение почти во всех европейских странах, воспринявших в качестве инструмента рефинансирования модель закладного листа, а не американскую систему MBS.

По данным Европейской ассоциации ипотечных банков в странах членах ЕС (по состоянию на конец 2000 г.) рефинансирование жилищных ипотечных ссуд закладными листами в Дании осуществлялось в объеме 100%, в Швеции  - 63 %, в Германии - 22%

В настоящее время закладной лист как инструмент рефинансирования системы ипотечного кредитования вышел далеко за рамки национальных границ, о чем свидетельствует установление целого требований к закладным листам в ряде директив ЕС.

Законодательство ЕС по закладным листам включает:

Ст. 22, часть IV Директивы ЕС «О координации правовых и нормативных актов, касающихся деятельности структур по совместным инвестициям в ценные бумаги», Директива «О создании и деятельности кредитных учреждений»: ст. 49, п.1 (исключение из лимита по крупным кредитам), ст. 63, п.2 (коэффициент 10%);


Ст. 22 п.3 Третьей Директивы по страхованию жизни;


Ст. 22, п.4 Третьей Директивы по страхованию ущерба;


Ст.11, п.2 Директивы об эквивалентности капитала;


Ст.1 п.1 абз.3 Директивы о гарантиях по вкладам;

норматив 1 Европейского Центробанка (способность выступать в качестве залога)[9]

Наиболее кратко и емко правовые характеристики изложены в минимальных требованиях ЕС для вложений в закладные листы (ст. 232 IV Директивы об инвестициях и другие нормативы для инвестиций). В их число входит требование о приоритете владельцев закладных листов на удовлетворение требований при банкротстве банка из средств, полученных от реализации объектов недвижимости, внесенных в реестр покрытия, и в первую очередь. В нескольких европейских странах положение о приоритетных правах владельцев закладных листов было включено в национальное законодательство лишь после ссылки на нормативы, установленные вышеперечисленными документами.[10]

По данным Европейского центрального банка, «Зконодательная база по инструментам Pfandbrief уже разработана во многих странах Европейского Союза (за исключением Великобритании, в которой наблюдается тенденция к внебалансовому типу секьюритизации). Недавние изменения в законодательной базе многих стран Европейского Союза имеют своей основной целью подготовку национальных финансовых организаций к выпуску инструментов Pfandbrief, по причине того, что данные инструменты стали основным типом финансовых активов обращающихся за переделами национальных границ.»[11]

Сравнительный анализ законов об ипотечных банках и закладных листах в европейских странах и немецкого законодательства по состоянию на 21.01.2003 год, проведенной в рамах ассоциации немецких ипотечных банков[12] наглядно демонстрирует адаптацию национальных законодательств к общеевропейской модели ипотечного кредитования. Сравнивалось законодательство в том числе: Германии, Дании, Швейцарии, Австрии, Испании, Норвегии, Греции, Португалии, Швеции, Люксембург, Франция, Финляндия, Ирландия.

Из всех вышеупомянутых стран приоритетность удовлетворения требований не отражена в законодательстве Норвегии и Швеции.

В подавляющем большинстве национальных законодательств при установлении законодательно определенного реестра покрытия в законодательстве не устанавливается особый статус ипотек с покрытием, например, такой как залоговый. Наоборот, при наличии в законодательстве особого статуса ипотек с покрытием не устанавливаются требования по ведению реестра ипотечного покрытия. Аналогичная ситуация сложилась и в законодательстве восточно-европейских стран.

Требования как к реестру покрытия, так и к особому статусу ипотек с покрытием отсутствуют из числа вышеназванных стран лишь во Франции, Норвегии и Швеции. Во Франции, однако, объяснением такой ситуации может служить то обстоятельство, что в настоящее время право на выпуск облигаций передано специально созданным организациям-эмитентам Societes de Credit Foncier (SCFs), имеющим своей единственной функцией выдачу кредитов и их рефинансирование через выпуск obligaciones foncieres. «Хотя SCFs имеют юридический статус банков, они не обладают правом заниматься традиционной банковской деятельностью и не могут держать свой капитал в каких-либо дочерних компаниях. Это делает их похожими на специально созданные организации, участвующие в схеме внебалансовой секьюритизации.»[13]

В целом, европейской модели ипотечного кредитования присущи следующие характеристики:

1.      Основа европейской модели ипотечного кредитования - одноуровневая модель с использованием закладных листов (балансовая секьюритизация ипотечного рынка).

2.      Основа системы ипотечного кредитования - децентрализация операций и отсутствие государственной поддержки эмитентов закладных листов.

3.      Основа управления рисками и обеспечения высокого кредитного качества закладных листов - законодательно урегулированный статус закладных листов и эмитентов закладных листов и жесткий государственный надзор.

4.      Основные правовые характеристики закладных листов, определяющие их правовую природу и инвестиционную привлекательность(зафиксированы на уровне требований директив ЕС с тенденцией унификации национальных законодательств стран европейского союза):

 «долговой» (облигационный) характер обязательств;

приоритет прав владельцев закладных листов при банкротстве банка - эмитента на удовлетворение своих требований из средств, полученных от реализации ипотечного покрытия, в первую очередь;

 законодательно определен состав ипотечного покрытия;

эмитент - кредитное учреждение с установлением над ним жесткого государственного надзора.

Эффективность функционирования европейской системы ипотечного кредитования на принципах, изложенных выше, подтверждается в том числе стремительным ростом популярности немецких облигаций Pfandbrief на общеевропейском рынке. «В настоящее время рынок немецких закладных листов - крупнейший сегмент рынка облигаций Германии. Он занимает 6-е место в мире после рынков государственных облигаций США, Японии, рынка ипотечных облигаций США, коммерческих бумаг США и муниципальных облигаций США.»[14]

По данным Европейского центрального банка высокие характеристики облигаций Pfandbrief, как качественных инструментов, позволили им приобрести уникальное, почти привилегированное положение на Европейском рынке по сравнению с другими певровклассными активами. Кредитный риск, которые несут инструменты Pfandbbrief, составляет всего лишь 10%, в то время как риск, который несут другие банковские не должен превышать 20%. В соответствии с инструкцией UCITS, на инструменты Pfandbrief, выпущенные на территории Европейского Союза, не распространяются некоторые ограничения на объемы инвестирования для институциональных инвесторов.

Децентрализация системы ипотечного кредитования в Германии достигается жесткой конкуренцией  большого числа ипотечных учреждений, не имеющих по сравнению друг с другом привилегий и преимуществ и государственной поддержки.

АМЕРИКА

В США развитие ипотечного кредитования  как системы в масштабах страны началось в 30 годы 20 века. Существенным элементом этой системы с самого начала стало  участие государства в создании основных инфраструктурных организаций ипотечного рынка, в том числе организаций, главной задачей которых стало рефинансирование ипотечных кредитов и организация вторичного рынка ипотеки: Федеральной Национальной Ипотечной Ассоциации («Фэнни Мэй»), Государственной национальной ипотечной ассоциации («Джинни Мэй»), Федеральной корпорации ипотечного кредитования («Фредди Мак»).

Подробное описание деятельности указанных организаций не является предметом рассмотрения настоящей статьи. В литературе данному вопросу посвящено большое количество публикаций. Поэтому рассмотрим лишь роль этих организаций в создании и развитии рынка ипотечных ценных бумаг, а также влияние государственной поддержки указанных организаций на развитие рынка ипотечных ценных бумаг.

Исторически,  несмотря на разницу в организации системы ипотечного кредитования, а также банковской системы, США в процессе становления системы ипотечного кредитования пришлось решать те же проблемы, что и европейским странам и России. Это и общая проблема кризиса банковской ликвидности из- за несоответствия структуры банковских активов и пассивов, и проблема установления оптимальной связи между  активами в виде ипотечных кредитов и формами и инструментами привлечения долгосрочных ресурсов в пассивы организаций, которые рефинансируют ипотечного кредитования.

Хотелось бы также отметить, что в современной литературе при описании европейской модели ипотечного кредитования, в отличие от американской, не заостряется внимание и не рассматривается в качестве существенной проблемы структура ипотечных кредитов, являющихся обеспечением закладных листов и их стандартизация. С ослаблением жесткой юридической связи между активами и пассивами и появлением в законодательстве Германии и других европейских стран закладного листа в современном понимании, проблема стандартизации ипотечных кредитов не имела такого существенного значения, как в США до появления ценных бумаг, обеспеченных ипотекой (mortgage backed securities).

Законодательно установленные требования к ипотечному покрытию, например в немецком Законе об ипотечных банках, предполагают стандартизацию ипотечного покрытия.

В США проблема стандартизации кредитов, по мнению отдельных специалистов, существовала вплоть до начала 80-х годов прошлого века. «Проблема совершения сделок с ипотекой состоит в том, что каждая ссуда уникальна, поскольку привязан определенным образом к определенному человеку, определенной собственности, определенному месту и определенной ставке. Это привело к общему дефициту ликвидности и изъятию из обращения огромного количества денег, «связанных»  в ипотечных инвестициях. В конце 1985г., например, в США непогашенная ипотечная задолженность превышала $2.2.трлн., что было на тот момент почти на $400млрд. больше всего государственного долга США».[15] Эти данные не вызывают удивления, поскольку первые ипотечные ценные бумаги для рефинансирования ипотечных кредитов были выпущены лишь в 1970 году. Вторичный рынок ипотечных кредитов (закладных), созданный с помощью Фэнни Мэй, вначале, очевидно, представлял собой обращение ипотечных кредитов путем уступок требований по ним. Таким образом, на рынке обращались, «первичные» обязательства, обеспеченные ипотекой.  При этом большой объем ипотечных кредитов (негарантированных и незастрахованных правительством или уполномоченными им лицами) не имел стандартной документации, а также единообразных правил андеррайтинга заемщика. Выработка единообразных стандартов для облегчения оборота на вторичном рынке стали одной из главных задач Фэнни Мэй и Фредди Мак.[16]

Стандартизация ипотечных кредитов стала возможной и необходимой в связи с появлением первых ипотечных ценных бумаг, обеспеченных неделимым пулом стандартных ипотечных кредитов. Как отмечается в литературе, «новое развитие вторичный ипотечный рынок США получил с начала 70-х годов с появлением механизма секьюритизации (securitization) ипотечных кредитов. Под термином «секьюритизация» понимается выпуск ценных бумаг, обеспеченных пакетом (пулом) ипотечных кредитов».[17] В 1970 году  Государственной национальной ипотечной ассоциацией был осуществлен первый выпуск ценных бумаг, обеспеченных пакетом (пулом) ипотечных кредитов (mortgage-backed securities, MBS). В 1981 г. появились аналогичные инструменты «Фанни Мэй», а затем и «Фредди Мак».

По определению Ф.Д. Фабоцци, ценные бумаги, обеспеченные закладными (mortgage backed securities (MBS)) включают 1) долговые; 2) структурированные, или порядковые, 3) ипотечные облигации с отделяемым купоном[18] По своей правовой природе, эти ценные бумаги представляют собой обязательства эмитента перед их владельцами и имеют «долговую» облигационную природу. Облигационная природа этих ценных бумаг подтверждается также общим определением ценных бумаг, обеспеченных ипотекой. «Ценные бумаги, обеспеченные закладными[19] (mortgage backed securities), представляют собой облигации, обеспеченные пулом ипотечных займов. Ипотечные займы собираются в единый пул и используются в качестве залога для ценных бумаг».[20]

Первыми инструментами «mortgage backed securities», появившимися на рынке, стали так называемые переводные ценные бумаги (pass-through securities), правовая природа которых вызывала наибольшие споры. В частности, дискуссия, касающаяся правовой природы переводных ипотечных ценных бумаг, развернулась в связи с выпуском в 1977 г. последних Банком Америки (Bank of America). Переводные ценные бумаги иногда называют продажей доли участия (или интереса) в активах банка. Тем не менее, так называемая продажа участия в активах, - для эмитента, очевидно, является пассивной операцией, не затрагивающей собственно, активы в виде ипотечных кредитов.

Специфика правоотношений, связанных с ипотекой, в случае выпуска ипотечных ценных бумаг, обеспеченных закладными, в частности, переводных ипотечных ценных бумаг, определяется спецификой правовой системы. Так, в принципе, в рамках института «расщепленной» собственности, свойственной англо-американской системе права, «mortgage представляет собой фидуциарную сделку, по которой кредитор становится собственником закладываемой вещи. Однако, при выполнении должником обеспеченного залогом обязательства он обязан вновь перенести право собственности на залогодателя. При неисполнении должником обязательства кредитор-залогодержатель вправе также потребовать передачи ему вещи во владение и продать ее с публичных торгов для удовлетворения своих требований»[21]

Таким образом, в рамках фидуциарной (доверительной) сделки залоговый кредитор, имеющий в своих активах кредиты, обеспеченные залогом недвижимости,  становится доверительным собственником такого заложенного имущества.  При этом в гражданском праве США понятие «mortgage» применяется не только к залогу недвижимости, но и залогу движимого имущества, в том числе прав. Такая правовая природа «mortgage» вполне объясняет правовую характеристику, данную ценным бумагам pass-through, Службой финансового контролера США (одним из регуляторов банковской деятельности в США) при характеристике ценных бумаг, выпущенных Bank of America: «изданные банком передаточные сертификаты и пул, объединяющий в основном заемные обязательства, были с точки зрения права ясны, поскольку держатели сертификтов имели по существу (в форме неразделенной доли в лежащих в основе обязательствах, которыми владеет доверительный собственник) те же права, ответственность и риски, как если бы они были непосредственными собственниками займов.» [22] Служба Финансового Контролера «расценила ценные бумаги, оказывающиеся продажей участия в банковских активах, как займы под условный залог».[23]

«Долевые ипотечные облигации (mortgage pass-through securities, или просто pass-throughs) выпускаются в случае, когда один или несколько держателей закладных формируют объединение (пул) ипотек и продают доли или сертификаты участия в пуле. Ипотечные займы, включенные в пул для создания облигаций участия, называются секьюритизированными. Процесс создания облигаций участия называется секъюритизацией».[24] Существенным отличием  ценных бумаг типа «pass-through» от иных разновидностей ипотечных ценных бумаг является не их правовая природа, а, в основном, отсутствие структурирования потоков платежей по ипотечным кредитам и переводным ценным бумагам. В литературе, в частности, отмечается, что «переводные ценные бумаги отличаются от традиционных финансовых инструментов тем, что периодичность и размер выплат  по ним определяются поступлениями по ипотечным кредитам, обеспечивающим данный выпуск. Таким образом, при помощи переводной бумаги платежи по ипотечным кредитам переводятся от заемщика к конечному инвестору за вычетом сборов посреднических структур. Поскольку платежи по ипотечным кредитам включают в себя поступления в счет досрочного погашения, то главной особенностью переводных ипотечным бумаг является перенос на конечного инвестора риска досрочного погашения, как специфического риска, связанного с владением ипотечными кредитами. Владельцу переводной бумаги заранее не известна сумм ежемесячных поступлений и, как следствие, точный период до погашения.»[25]

Недостатки ценных бумаг типа pass-through, а именно перенос значительного количества рисков на инвестора, обусловили потребность в появлении новых инструментов, так называемых структурированных (порядковых) облигаций (collateralized mortgage obligations, CMO).

В последнее время значительное количество публикаций в литературе посвящено модели ипотечного кредитования  с участием специальных проектных организаций, которые уже упоминались в настоящей статье, в том числе вопросам эмиссии данными организациями CMO.

Вместе с тем, впервые CMO были выпущены Фредди Мак в 1981 году[26]. Фанни Мэй и Джинни Мэй также выпускали CMO в значительных объемах. Обеспеченные ипотечные обязательства (CMO) превратились в доминирующую форму новых эмиссий на рынке ипотечных ценных бумаг.[27]

Специфическими характеристиками данных ценных бумаг является наличие разных классов (траншей) данных облигаций в рамках одного выпуска, а также установление приоритетов для каждого транша, при которых потоки платежей от пула закладных (ипотечных кредитов) распределяются для выплат по облигациям в зависимости от приоритетности соответствующего транша. Как отмечает Фрэнк Дж. Фаббоци, CMO были созданы для более гибкого управления координацией активов и пассивов институциональных инвесторов.[28]

Третий вид MBS, ипотечные облигации с отделяемым купоном, в целом характеризуются распределением денежного потока от соответствующего пула ипотек между держателями облигаций на пропорциональной основе. Введены в оборот Фанни Мэй в 1986 году «Для порядковых облигаций существует набор правил (приоритетов) распределения погасительных платежей по различным классам. В случае ипотечных облигаций с отделяемым купоном процентные и погасительные платежи распределяются между двумя классами неравномерно. Например, один класс получает только погасительные, а другой – только процентные платежи».[29]

С точки зрения правовой природы СМО как ипотечных облигаций вид эмитента не имеет существенного значения. Что касается использования в модели рефинансирования ипотечного кредитования в США упоминавшихся выше SPV (специальных проектных организаций), то, на наш взгляд, роль, которая отводится им в различных публикациях, несколько преувеличена.

Например, иногда отмечается, что «ключ к успешной секьюритизации - в отделении и обособлении надежных активов в форме дебиторской задолженности от обычных рисков, связанных с компанией, желающей воспользоваться механизмом  секьюритизации».[30]

Между тем, в Европе модель рефинансирования ипотечного кредитования с использованием SPV, разработанная в США как одна из финансовых техник структурированного финансирования, наиболее полно была воспринята Великобританией[31], хотя в последнее время используется и в других странах, в частности, в Германии. Однако, приведенный выше анализ европейской системы ипотечного кредитования с очевидностью свидетельствует о том, что создание высоколиквидных и надежных инструментов с отработанной системой управления разного рода рисками  в сегменте ипотечного кредитования не требует встраивания в процесс рефинансирования ипотечного кредитования специальных проектных организаций. Более того, даже в США основная доля рынка ипотечных ценных бумаг приходится на инфраструктурные рефинансирующие организации, в частности, Фанни Мэй. Поэтому к SPV, очевидно, стоит относиться как к успешно применяемой в определенных условиях финансовой технике, которая может и должна сосуществовать с другими механизмами рефинансирования ипотечного кредитования. Вместе с тем на одном из этапов доработки закона «Об ипотечных ценных бумагах» так называемая специальные проектные организации (SPV), по терминологии закона – «ипотечные агенты» чуть было не стали единственным видом юридических лиц, имеющих право на выпуск ипотечных облигаций, вытеснив при этом даже банки. Ниже мы вернемся к проблеме адаптации данного механизма к российскому законодательству.

Помимо этого, опыт работы над законом «Об ипотечных ценных бумагах» свидетельствует о том, что система правоотношений, складывающихся в процессе рефинансирования ипотечных кредитов с участием SPV, зачастую анализируется поверхностно. В частности, в публикациях и дискуссиях получила распространение точка зрения, согласно которой специальная проектная компания (SPV), иногда иначе называемая «Спецюрлицо», «создается как траст и выполняет посреднические функции между Оригинатором и инвесторами. Главная цель Спецюрлица - покупка активов у Оригинатора, их обособление в пуле, эмиссия и распространение ценных бумаг, обеспеченных этим пулом активов. Российское законодательство не допускает создания юридического лица в форме траста. Попытка введения данного института в российское законодательство в 1993 г. не увенчалась успехом и была подвергнута критике как крайне неудачная и чуждая отечественной системе права». [32] Отмечается, что «эмитентом MBS является особое юридическое образование - траст, операции, риски и административные расходы которого сокращены до минимума»[33].

Более того, деятельность и функции SPV увязываются с так называемыми ипотечными сертификатами участия, которые можно смело назвать «отечественным изобретением» и о которых речь пойдет ниже. В частности, отмечается, что «доверительная схема является естественной адаптацией правовых конструкций общего права для «традиционной» секьюритизации, опирающихся в данном случае на институт траста и учреждение special purpose company»[34] Изложенные выше утверждения позволяют выделить две проблемы: правовой квалификации SPV как траста и правовой характеристики выпускаемых SPV ценных бумаг.

Между тем, проблеме встраивания в российскую правовую систему института доверительной собственности, характерной для стран с англо-саксонской системой права, уже десять лет. Автору пришлось участвовать в дискуссиях, посвященных этой проблеме, а также в разработке модели доверительного управления, как  некоторому условному аналогу траста (доверительной собственности), учитывающему разницу в континентальной и англо-саксонских системах права в целом, а также невозможность расщепления права собственности в рамках континентальной системы права. И траст (доверительная собственность), и доверительное управление позволяют решить проблему осуществления всех или определенной части правомочий собственника другим лицом с той разницей, что в «каждый из участников отношений траста в определенном объеме имеет правомочия собственника, т.е. каждый из них является субъектом права собственности», право доверительного управления является обязательственным правом с вещно-правовыми элементами. Поэтому утверждение о том, что SPV – это траст, абсолютно не проясняет характер правоотношений с участием SPV.

SPV является юридическим лицом, которое может создаваться в разных организационно-правовых формах, поэтому отношения доверительной собственности могут возникать в правоотношениях SPV с другими лицами. На рынке ипотеки возникновение таких правоотношений между SPV и банком-оригинатором, продающим ипотечные кредиты SPV, либо между SPV и владельцами облигаций, далеко не очевидно. Как отмечалось выше, SPV, как правило, выпускают обеспеченные ипотечные облигации (СМО), являющиеся одним из наиболее современных финансовых инструментов. Поэтому правоотношения SPV как эмитента СМО и владельцев ипотечных ценных бумаг имеют обязательственную (долговую) природу. Очевидно, возникновение отношений траста в схеме рефинансирования ипотечных кредитов с использованием SPV  можно рассматривать лишь как один из возможных вариантов организации схемы правоотношений между банком-оригинатором и SPV.

Еще одна из точек зрения, касающаяся попыток использования в создании правовой конструкции ипотечных ценных бумаг отношений доверительной собственности базировалась на аналогии между ценными бумагами «pass-through» и предусмотренными российским проектом ипотечными сертификатами участия, в основу создания которых заложены отношения доверительного управления. Выше мы рассмотрели природу ценных бумаг «pass-trough», как долговых ценных бумаг, поэтому аналогия между этими ценными бумагами и российскими ипотечными сертификатами участия, по нашему мнению, является  поверхностной. Ниже так называемые ипотечные сертификаты участия будут рассмотрены более детально.

Американская модель ипотеки, в отличие от европейской, характеризуется отсутствием специального законодательства об ипотечных ценных бумагах, что, в целом, объясняется существующей правовой системой, а, кроме того, очевидно, сбалансированностью рынком ипотечных кредитов и рынком ипотечных ценных бумаг, инвестиционная привлекательность которых достигается в значительной степени созданной системой государственной поддержки основных инфраструктурных организаций. Тем не менее, правовая природа ипотечных ценных бумаг в США заслуживает отдельного рассмотрения, поскольку при разработке российского проекта федерального закона «Об эмиссионных ипотечных ценных бумагах» этот вопрос не раз рассматривался.

Проанализировав в целом правовую природу европейских и американских ипотечных ценных бумаг, как инструментов рефинансирования  системы ипотечного кредитования, можно сделать вывод об отсутствии принципиальной разницы в механизмах привлечения средств, поскольку и в европейской, и в американской системе используются ценные бумаги, имеющие «долговую» природу, что еще раз подтверждает, что секьюритизация является универсальным средством привлечения инвестиций. Как иногда отмечается, «Если сравнивать англо-американские облигации, связанные с ипотекой, и германские (европейские), то основные отличия заключаются в том, что пфандбрифы выпускаются первичным кредитором (а не специальной организацией) и ипотечные ссуды остаются на балансе банка - эмитента пфандбрифов, а не списываются с баланса первичного кредитора. В США система отличается централизацией, когда на рынке ценных бумаг, обеспеченных недвижимостью, абсолютно доминирует одна организация - «Фанни МЭЙ» В Германии система децентрализована. Большое число ипотечных учреждений создает жесткую конкуренцию, делает систему, по мнению сторонников германской модели, более эффективной». [35]

Основные отличия, таким образом, заключаются в системе государственного регулирования и контроля и степени государственного участия на рынке ипотечного кредитования.

В системе ипотечного кредитования в США, даже с учетом развития новых технологий финансирования с использованием SPV, ведущую роль продолжают играть три вышеназванные инфраструктурные организации: «Фанни Мэй», «Фредди Мак» и «Джинни Мэй». В конце 2000 года общий объем рынка этих инструментов составлял в США $4,3 трлн., причем около 70% приходится на три организации, из которых лидирующие позиции принадлежат «Фанни Мэй».[36]

Хотя собственно государственной  организацией по статусу является только «Джинни Мэй», две другие в настоящее время пользуются финансированием и поддержкой их деятельности со стороны государства, что дает основания противникам американской модели ипотеки говорить критиковать их привилегированное положение на рынке. В частности, 29 января 2003 года было опубликовано исследование Томаса Стентона (Thomas H. Stanton, for the Anthony Cluff Research Fund of the Financial Services Roundtable), в котором он, в том числе со ссылками на других авторов, дает описание льгот и привилегий Фанни-Мэй и Фредди Мак. К числу этих привилегий относятся:

возможность получения каждой из организаций займа от Казначейства США в размере до 2,25 миллиардов долларов;

освобождение каждой из организаций от большинства государственных и местных налогов;

освобождение каждой из организаций от регистрации ценных бумаг в Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам;

возможность допуска в целом долговых ценных бумаг и ипотечных ценных бумаг каждой из организаций для совершения операций на открытом рынке, в частности, покупки данных ценных бумаг банками, входящими в Федеральную резервную систему;

разрешение каждой из организаций осуществлять выпуск и перевод ценных бумаг через электронную систему бездокументарных ценных бумаг Федеральной Резервной системы, которая используется для выпуска и переводов государственных ценных бумаг[37]

Наличие косвенной государственной поддержки, безусловно влияет на кредитное качество ценных бумаг, выпускаемых этими организациями, и, таким образом, на их инвестиционную привлекательность. Это подтверждается и масштабами рынка ипотечных ценных бумаг в США, являющегося крупнейшим мировым рынком такого рода инструментов.

Для характеристики системы ипотечного кредитования в США интересно отметить, что при двухуровневой, в целом, системе ипотечного кредитования и при доминирующем положении указанных организаций в качестве эмитентов MBS, а также при всей жесткости регулирования банковской системы США и сохраняющегося деления банков на инвестиционные и ссудосберегательные, в США банки, непосредственно выдающие ипотечные кредиты, не были отлучены от роли эмитентов ипотечных ценных бумаг (то есть рефинансирование осуществлялось в рамках одного уровня). «Пионером» стал уже упоминавшийся выше Банк Америки, выпустивший MBS в 1977 году.

     1. Итак, суммируя изложенное выше, возможно дать следующую краткую характеристику системы ипотечного кредитования США.

     2. Основу американской модели ипотечного  кредитования составляет двухуровневая модель с использованием инструментов «MBS» (mortgage backed securities) внебалансовая (традиционная) секьюритизация.

     3. Основные характеристики системы ипотечного кредитования – централизация операций и государственная поддержка инфраструктурных организаций. Основа управления рисками – льготы и привилегии основных инфраструктурных организаций, повышающие кредитные и инвестиционные качества MBS или регулирование рисков через создание SPV.

     4. Основные инфраструктурные организации рынка ипотечного кредитования, обеспечивающие его функционирование, меры государственной поддержки.

     5. Эмитенты MBS:

Фанни Мэй, Фредди Мак, Джинни Мэй – в конце 2000 года – около 70% общего объема MBS

Прочие эмитенты (Банк Америки (первый выпуск MBS– 1977 г.), инвестиционные банки и др.)

     6. Правовая природа и виды MBS (ценных бумаг, обеспеченных пулом закладных (ипотечных кредитов).


MBS  - «долговые» (заемные, облигационные) обязательства.

Основные виды MBS – переводные ценные бумаги или  долевые облигации (pass-through securities), структурированные или порядковые облигации (collateralized mortgage obligation), ипотечные облигации с отделяемым купоном.

Основные отличия между видами MBS – в структурировании потоков платежей от пула ипотек держателям облигаций.

     7. SPV (Special Purpose Vehicle) (компания специального назначения, «Спецюрлицо) как средство секьюритизации ипотечного рынка.

используется не только на рынке ипотечного кредитования, но и в других отраслях бизнеса. Может создаваться в разных организационно-правовых формах.

 часто создается на «срок жизни» эмиссии ценных бумаг.

 дает возможность очистить баланс банка от проблемных кредитов, повысив его ликвидность, защищает инвестора от банкротства банка-оригинатора, обеспечивает прозрачность баланса SPV для инвестора, дает возможность установления для ценных бумаг, выпущенных SPV, более высокого кредитного рейтинга, чем рейтинг оригинатора (первичного кредитора).

РОССИЯ

Ипотечное кредитование в России развивалось параллельно с развитием ипотеки в Германии. Например, с одной из главных проблем развития ипотечного кредитования - кризисом ликвидности дворянских банков, осуществлявших ипотечное кредитование, из-за несоответствия структуры их активов и пассивов, Россия столкнулась еще во второй половине 19 века. В 1859 году в соответствии с Императорским указом Правительствующему сенату от 1 сентября 1859 года была прекращена выдача ссуд из государственных кредитных учреждений под залог недвижимости. «Данные банки являлись с точки зрения формы собственности казенными. Для выдачи долгосрочных кредитов дворянству, казначейству банки использовали привлеченные средства - вклады, среди которых основное место занимали депозиты краткосрочного характера. В условиях рынка гибельное пренебрежение к золотому банковскому правилу о необходимости сбалансированности активов и пассивов по их срокам повлекло за собой нарушение платежеспособности банков, их ликвидацию.»[38]

В развитии ипотечного кредитования в России 19 века существенную роль сыграли городские кредитные общества и земельные банки, а также общество  взаимного поземельного кредита.

В результате формирования новых структуры системы ипотечного кредита появились специальные кредитные общества. 14 июля 1861 года был утвержден Устав Санкт - Петербургского городского   кредитного общества. Существенным критерием деятельности городских кредитных обществ являлось требование о том, «чтобы общество состоялось как ликвидное кредитное учреждение срок ипотечных кредитов, выдаваемых обществом заемщикам, должны были соответствовать срокам, на которые обществом выпускались облигации. Если бы первые были длиннее, то кредитное общество нарушило бы ликвидность своего баланса и неминуемо оказалось бы банкротом.»[39]

Механизм выдачи ипотечного кредита городскими кредитными обществами предусматривал вместо, собственно, выдачи кредита, предоставление заемщику облигаций общества, которые заемщик затем продавал на вторичном рынке. «Инвестор не боялся купить долговое обязательство кредитного общества. С тем, чтобы механизм облигационного займа был абсолютно надежным, Устав общества предусматривал круговое ручательство всех заложенных в нем имуществ, вступление заемщиков в члены общества. Каждый член кредитного общества отвечал по обязательствам общества, то есть по выпущенным облигациям, в пределах стоимости заложенного имущества.[40]

Земельные банки, появившиеся во второй половине 19 века осуществляли аналогичную деятельность. В отличие от городских кредитных обществ для их деятельности имели значение сословный принцип, местность, наличие складочного капитала на момент создания. В 1885 году был создан Государственный дворянский земельный банк. «Точно также, как и городскими кредитными обществами, земельными акционерными банками осуществлялась эмиссия закладных листов. Она проводилась в пределах суммы выданных под залог недвижимости ссуд, но не более 10-кратной стоимости резервного и уставного капиталов. Механизм выпуска и обращения закладных листов был аналогичен механизму выпуска и обращения закладных листов кредитными обществами».[41]

В 1866 году было учреждено Общество взаимного поземельного кредита, принципы устройства и деятельности которого были аналогичных кредитным обществам и земельным банкам. Пои этом общество активно поддерживалось государством, участвовавшим в формировании его капитала.

По своей правовой природе российские закладные листы городских кредитных обществ, земельных дворянских банков, Обществ взаимного поземельного кредита представляли собой аналог немецких «Pfandbrief».[42]

На повышение ликвидности рынка российских ипотечных бумаг, и, следовательно, повышение их значения как инструмента рефинансирования системы ипотечного кредитования, повлияло, говоря современным языком, включение облигаций отдельных кредитных обществ в ломбардный список Государственного банка. «С 1862 г. с тем, чтобы повысить рыночный курс облигаций, по просьбе Санкт-Петербургского городского кредитного общества Министерство финансов разрешило Государственному банку выдавать денежные ссуды под залог облигаций общества, а также приобретать данные долговые обязательств за свой счет на тех же условиях, как и государственные процентные бумаги».[43]

Однако, наиболее крупным по масштабам деятельности являлось Общество взаимного поземельного кредита. «По его балансу на 1 июля 1883 года в обращении находилось закладных листов номинальной стоимостью 100 рублей на общую сумму 118 379 400 рублей и номинальной стоимостью по 125 рублей на сумму 27 250 рублей».[44]

Изложенное с очевидностью свидетельствует, что в России во второй половине 19 века сложилась одноуровневая модель ипотечного кредитования  с достаточно развитым рынком ипотечных ценных бумаг, позволявшим решить проблему рефинансирования ипотечных кредитов. Основную роль в создании и развитии этой системы играли кредитные организации, подвергавшиеся специальному законодательному регулированию и выпускавшие ипотечные ценные бумаги, «экономически» обеспеченные активами в виде требований по ипотечным кредитам. Иными словами, в свете современных тенденций можно  утверждать, что во второй половине 19 века в России успешно осуществлялась секьюритизация российского рынка ипотечных кредитов.

Спустя более чем столетие России приходится заново делать первые шаги в создании системы ипотечного кредитования. При этом, важность использования и российского опыта и опыта мирового сообщества, давно и успешно реализующего потенциал ипотечных ценных бумаг для рефинансирования системы ипотечного кредитования, очевидно, не стоит подвергать сомнению. Вопрос лишь в том, действительно ли использован ли этот опыт. Механическое копирование или поверхностное использование только формы, но не содержания той или иной правовой конструкции, одинаково негативны. Поэтому пытаясь описать тот или иной инструмент, используемый в других странах, особенно в странах с иной правовой системой, прежде всего важно попытаться понять природу этого инструмента с тем, чтобы применить и учесть для его описания теорию права и законодательство Российской Федерации.

В современной России постановка задачи создания  ипотечных ценных бумаг началась с главного тезиса: «Проблему привлечения кредитных ресурсов для долгосрочного ипотечного жилищного кредитования можно считать наиболее критичной для развития системы ипотечного жилищного кредитования в России. Ни один коммерческий банк не в состоянии формировать кредитный портфель из долгосрочных кредитов, опираясь при этом на краткосрочные источники. Несоответствие банковских активов и пассивов по срокам и ставкам рано или поздно приводит к потере ликвидности».[45]

Особенностью правовой природы ипотечных ценных бумаг, которая позволяет выделить последние в отдельный класс, является долговой характер ипотечных ценных бумаг, наличие определенным образом обособленного обеспечения в виде требований по ипотечным кредитам в объеме и на условиях, достаточных для осуществления эмитентом платежей по облигациям, в отношении которых законодательно закреплены или законодательно обусловлены преимущественные права владельцев этих ценных бумаг на удовлетворение своих требований за счет имущества, составляющего ипотечное покрытие. Справедливости ради, стоит отметить, что предложенное определение правовой особенностей природы ипотечных ценных бумаг, в целом соответствует обязательным характеристикам эмиссионных ипотечных ценных бумаг,  установленным еще в п. 3.1. Концепции «О мерах по развитию системы ипотечного жилищного кредитования в Российской Федерации», утвержденной постановлением Правительства Российской Федерации от 11.01.2000 № 28 (далее по тексту настоящей статьи: Концепция).

Представляется, что это обобщенное определение правовой природы ипотечных ценных бумаг в целом в большей или меньшей степени относится к обеим рассмотренным выше моделям ипотечного кредитования . Как было рассмотрено выше, как в европейской, так и в англо-американской модели ипотечные ценные бумаги имеют долговую (облигационную природу), несмотря на разницу в их правовом регулировании и особенностям осуществления прав по ним. В Европейской модели обособление имущества вводится либо путем установления залога прав требований, включенных в ипотечное покрытие, либо путем специального регулирования ипотечного покрытия, а также напрямую законодательно устанавливаются преимущества владельцев ипотечных ценных бумаг при банкротстве. В англо-американской модели современной тенденцией является использование структурированного финансирования через создание SPV и выпуск последним ценных бумаг, как правило, «структурированных» облигаций. Это обеспечивает как обособление имущества (требований по ипотечным кредитам) путем его передачи на баланс специального юридического лица, так и преимущественные права владельцев выпускаемых  SPV облигаций за счет практически полного отсутствия требований со стороны третьих лиц. В меньшей степени указанные признаки присущи классической американской модели ипотечного кредитования с участием  названных выше правительственных и проправительственных организаций, для которой характерно отсутствие специального законодательного регулирования данного вида ипотечных ценных бумаг. Однако, компенсируется это серьезной централизованной поддержкой со стороны государства, структур, осуществляющих рефинансирование системы ипотечного кредитования, что в целом и определяет инвестиционную привлекательность ценных бумаг и решает проблему рефинансирования на рынке ипотечного кредитования.

Таким образом,  к факторам, определяющим необходимость принятия специального законодательства, и влияющим на возникновение  уже упомянутого выше дисбаланса  между потребностью рынка ипотечного кредитования в рефинансировании и отсутствием долгосрочных ресурсов, следует отнести и степень участия государства в создании системы ипотечного кредитования. За относительно небольшой период времени развития отечественной ипотеки, несмотря на создание на Федеральном и региональном уровнях специальных операторов ипотечного рынка, сложилась, в целом децентрализованная система ипотечного кредитования. Это обусловлено, с одной стороны, тем, что в России деятельность созданных с участием России или субъектов Российской Федерации операторов вторичного рынка не была организована централизованно и не получила такой мощной  поддержки со стороны государства, а, с другой, существенными иностранными инвестициями в развитие ипотеки в России, давшими толчок ее развитию. В этой ситуации принятие законодательства представляется необходимым для возможности развития российского рынка ипотечного кредитования без обращения к помощи государства или к иностранным инвесторам.

Далее проанализируем, насколько принципиальные положения проекта федерального закона «Об ипотечных ценных бумагах» отвечают этой потребности и учитывают изложенный подход к определению правовой природы ипотечных ценных бумаг.

По результатам третьего чтения в закон включено два вида ипотечных ценных бумаг - ипотечная облигация и ипотечный сертификат участия.

ОБЛИГАЦИИ

Необходимо сразу оговориться, что закон в принципе не рассматривает возможность эмиссии облигаций, аналогичным закладным листам в европейской модели ипотечного кредитования и содержит обязательное требование о залоге ипотечного покрытия. Облигация с ипотечным покрытием определена как облигация, исполнение обязательств по которой обеспечивается залогом ипотечного покрытия.

Интересно, что в процессе работы над законом на разных этапах обсуждения неоднократно возникали вопросы об уровне связи между обязательствами по ипотечным облигациям и ипотекой, которые можно отнести к числу заблуждений относительно понимания правовой природы ипотечных ценных бумаг.

В частности, предлагалось рассматривать в качестве ипотечных ценных бумаг закладные, предусмотренные Федеральным законом «Об ипотеке (залоге недвижимости)» - неэмиссионные ценные бумаги, выдаваемые заемщиком-залогодателем кредитору-залогодержателю в результате заключения кредитного договора, обеспеченного ипотекой, возникшей в силу закона. Закладная после ее выдачи в силу того, что является ценной бумагой, и есть по существу воплощение ипотечного кредитного обязательства. Закладная в современном регулировании по существу та же закладная крепость, которая существовала еще в дореволюционном российском законодательстве с той разницей, что является относительно оборотоспособной. Однако, по своей природе она не имеет никакого отношения к ипотечным ценным бумагам

Такого же отношения к ипотечным ценным бумагам не имеют и облигации с обеспечением, предусмотренные действующей редакцией Федерального закона «О рынке ценных бумаг». В частности, опять-таки, в процессе обсуждений предлагалось рассматривать в качестве ипотечных ценных бумаг облигации, обеспеченные залогом недвижимости, предусмотренные указанным законом.

Ни закладные, ни облигации, обеспеченные непосредственно залогом недвижимости не позволяют решить главную задачу создания ипотечных ценных бумаг -  рефинансирование системы ипотечного кредитования. Та непосредственная связь между основным обязательством и ипотекой, связь, которая отражена в закладных или будет отражена в облигациях с обеспечением в виде недвижимости, не позволяет считать эти ценные бумаги инструментом рефинансирования. В данном случае отсутствует связь между активами (отраженными в балансе имущественными требованиями по ипотечным кредитам) и пассивами (обязательствами эмитента, обладателя этих активов, возникшими в результате привлечения долгосрочных ресурсов посредством эмиссии ипотечных ценных бумаг). Например, Закладная, как отмечено, лишь оформляет кредитное обязательство, и, собственно, является активом банка. При выдаче закладных, обеспеченных залогом недвижимости непосредственно, очевидно, также не возникает такой связи. Выше мы рассмотрели, что современное понимание ипотечных ценных бумаг как инструмента рефинансирования возникло не случайно и не сразу, а в результате многолетнего исторического опыта.

Таким образом, представляется, что концептуально единственно приемлемым с точки зрения развития рынка ипотечного кредитования является подход, в соответствии с которым залог недвижимости (ипотека) лежит в основе обязательства эмитента по ипотечным ценным бумагам, но формально-юридически обеспечивает лишь обязательства заемщика перед кредитором - эмитентом эмиссионных ценных бумаг.

Как было отмечено выше, в законе в принципе не предусматривается возможности создания облигаций типа «Pfandbrief», которые базируются на определенном учетном обособлении и жестком регулировании состава ипотечного покрытия без возникновения залога ипотечного покрытия, хотя на определенном этапе доработки закона такая модель предусматривалась наряду с облигациями, обеспеченными залогом ипотечного покрытия. Очевидно, в настоящее время, основная причина заключается в том, что российское банковское законодательство не содержит ни понятия ипотечной кредитной организации и ограничений проводимых ею операций, ни хотя бы специальных надзорных требований, позволяющих в рамках универсальной банковской системы выделить специализированные ипотечные банки в том понимании, которое присуще странам с европейской моделью ипотечного кредитования. В законе «Об ипотечных ценных бумагах», принятом в третьем чтении, в результате многочисленных дискуссий появился ряд дополнительных требований к кредитным организациям, конкретизация которых отнесена к компетенции Центрального банка Российской Федерации, что еще, очевидно, потребует значительного времени для появления на российском рынке «прообразов» ипотечных банков.

Вместе с тем наличие таких требований представляется критичным при рассмотрении вопроса о возможности эмиссии облигаций типа «Pfandbrief» и, конечно, же при обосновании необходимости включения в законодательство о банкротстве нормы о преимущественных требованиях владельцев ипотечных ценных бумаг по отношению к ипотечному покрытию.

Интересно, что залог ипотечного покрытия ипотечных облигаций, необходимость которого жестко регламентирована законом, во-первых, не является панацеей, а, во-вторых, в случае, если в законодательство о банкротстве кредитных организаций все же будет внесена в том или ином виде поправка о приоритете удовлетворения прав владельцев ипотечных облигаций  за счет ипотечного покрытия перед всеми категориями кредиторов (либо перед всеми, кроме вкладчиков банков), попросту теряет смысл и свое правовое значение.

Регулирование залога ипотечного покрытия осуществляется в законе в целом по тем же правилам, которые предусмотрены Федеральным законом «О рынке ценных бумаг» для облигаций с обеспечением, хотя прямые отсылки к ФЗ «О рынку ценных бумаг» в тексте закона после третьего чтения отсутствуют. При этом, необходимо отметить, что основная задача, которая была решена в связи с введением в ФЗ «О рынке ценных бумаг» главы об облигациях с обеспечением, - возможность надлежащего возникновения обязательств, исполнение обязательств по которым предусмотрено гражданским законодательством, в частности, залогом, при множественности лиц на стороне владельцев облигаций, а также удовлетворения их требований за счет заложенного имущества при возникновении соответствующих оснований.

Выше при анализе европейского законодательства отмечалось, что, во-первых, нормы о залоге ипотечного покрытия содержатся в подавляющем меньшинстве европейских стран, а во-вторых, требование о залоге ипотечного покрытия, как правило, признается самодостаточным и не сопровождается включением в законодательство законодательно закрепленных требований к ипотечному покрытию и  установлением приоритетов при банкротстве. Анализ европейской модели ипотеки, на наш взгляд, убедительно доказывает жизнеспособность ипотечных ценных бумаг типа немецких «Pfandbrief», для которых не устанавливается требований о залоге ипотечного покрытия, а качество и надежность инструментов обеспечиваются жестким контролем за эмитентами, что, очевидно, в немалой степени повлияло на возможность появления в законодательстве  о банкротстве ряда европейских стран нормы об исключении ипотечного покрытия из конкурсной массы.

Представляется, что требование о залоге ипотечного покрытия, обеспечивающего исполнение обязательств по ипотечным ценным бумагам, в целом недостаточно для решения проблемы создания надежных инструментов. Залог в целом, обеспечивающий в силу действующего законодательства о банкротстве возможность удовлетворения требований залогового кредитора после возмещения требований из причинения вреда жизни и здоровью и требований по заработной плате, а для банков, также после требований вкладчиков, скорее можно рассматривать как определенную альтернативу готовящейся поправке в законодательство о банкротстве о приоритете требований владельцев ипотечных ценных бумаг перед другими категориями вкладчиков.

Залог понятен российскому инвестору, потому что существуют законодательно закрепленные требования к залогу, существуют определенное обособление имущества, которое находится в залоге. Залог, как способ обеспечения исполнения обязательств, в полной мере выполняет свою правовую функцию только в случаях ненадлежащего исполнения должником своих обязательств, в данном случае эмитентом долговых бумаг.

При создании правовой конструкции ипотечных ценных бумаг задача ставится шире. Требования к ипотечному покрытию должны быть установлены таким образом, чтобы оно позволяло обеспечить исполнение обязательств эмитента на весь период, пока бумаги существуют. То есть необходимо установить как квалифицирующий признак ипотечной ценной бумаги очень жесткую привязку по объемам, срокам, периодичности платежей по активным операция (ипотечным кредитам) и пассивам (обязательствам) в виде ипотечных ценных бумаг.

Нормы о залоге ипотечного покрытия могут вызвать трудности в правоприменительной практике.

Во-первых, непонятно, почему в законе установлена бланкетная норма, отсылающая в части проведения публичных торгов к Федеральному закону  «Об ипотеке (залоге недвижимости), коль скоро речь идет об обращении взыскания, на денежные требования, обеспеченные недвижимостью.

Более того, поскольку предметом обращения взыскания в данном случае будут денежные требования, обеспеченные ипотекой, как правило, кредитам и займам, обеспеченным ипотекой,  проблема определения технологии публичных торгов должна была заслужить большее внимание при разработке закона. Формально-юридически в правовой основой реализации имущественных требований на торгах является уступка требований по этим обязательствам, что в результате должно привести к перемене лиц в денежном обязательстве (смене кредитора, займодавца). Вместе с тем централизованная передача указанных прав (требований) другим лицам проблематична с точки зрения уровня возникающих при этом рисков. Приобретение совокупности прав (требований) составляющих покрытие всего или даже части выпуска закладных листов при больших объемах требует значительных разовых вложений, что, во-первых, безусловно влияет на соблюдение нормативов кредитных организаций, а, во-вторых возможно только при адекватной оценке качества кредитов. Последнее не только чревато значительными временными и операционными расходами, но и проблематично с точки зрения соблюдения законодательства о банковской тайне.

Кроме того, при обращении взыскания на предмет залога, в данном случае ипотечного покрытия, не предусматривается перехода права собственности на недвижимость к владельцам облигаций, если только речь не идет о неоднократном признании торгов несостоявшимися. В случае, если в закон были бы включены нормы о возможности выпуска ипотечных облигаций типа немецких Pfandbrief, не предусматривающих залога ипотечного покрытия, такой проблемы бы не возникало, и возможно было бы рассматривать не только вариант реализации ипотечного покрытия, но также вариант удовлетворения требований владельцев облигаций непосредственно путем распределения ипотечного покрытия между ними. Таким образом, наличие императивных норм о залоге ипотечного покрытия снижает гибкость ипотечных облигаций.

Поскольку выше упоминалось, что к числу квалифицирующих признаков ипотечных ценных бумаг, очевидно, необходимо относить определенную связь между ипотечным покрытием и обязательствами по облигациям, стоит также упомянуть о том что предусмотренные законом требования к ипотечному покрытию могут повлиять на качественные характеристики ипотечных ценных бумаг. В окончательной редакции закона в состав ипотечного покрытия могут быть включены  не только денежные требования, обеспеченные ипотекой, но и денежные средства  в валюте Российской Федерации или в иностранной валюте, а также государственные ценные бумаги и недвижимое имущество.   Обеспеченные ипотекой требования в этом варианте  должно составлять не менее 80 процентов от номинальной стоимости обязательств. Такой подход, особенно в условиях российского рынка «длинных» бумаг, очевидно будет оказывать влияние на качество ипотечной облигации. Представляется, что концептуальное определение ипотечной ценной бумаги через установление правовой связи между обязательствами по ней и ипотечным покрытием в виде денежных требований, обеспеченных ипотекой, требует жесткого подхода к регулированию вопроса о дополнительном покрытии. Такое покрытие в виде денежных средств должно быть предусмотрено только на период для замены некачественного кредита, а также на определенный жестко установленный короткий период дисбаланса между сроком возврата денежных средств по кредитам (займам, закладным) и сроком уплаты денежных средств по облигациям, как это предусмотрено в варианте поправок депутатов. Кроме того, выше при определении общего понятия секьюритизации было отмечена в качестве существенного элемента секьюритизации активов их достаточность для исполнения эмитентом своих обязательств по ценным бумагам, обеспеченным данными активами. Снижение требований к размеру ипотечного покрытия, равно как и включение в него дополнительных видов активов, на наш взгляд, размывает понятие ипотечной ценной бумаги и в большей степени делает ее похожей на обычную корпоративную облигацию.

ИПОТЕЧНЫЕ СЕРТИФИКАТЫ УЧАСТИЯ

В законе «Об ипотечных ценных бумагах» наряду с  ипотечными облигациями, к ипотечным ценным бумагам отнесены ипотечные сертификаты участия (далее по тексту настоящей статьи: ИСУ). Этот вид ценной бумаги формально является новым для российского законодательства, хотя по своей правовой природе является аналогом паев паевых инвестиционных фондов, в свое время сконструированных именно как ценные бумаги и введенных в гражданский оборот указом Президента Российской Федерации 26.07.95 № 765 «О дополнительных мерах по повышению эффективности инвестиционной политики Российской Федерации» для развития соответствующей формы коллективных инвестиций. К сожалению, по определенным причинам не удалось в свое время придать статус ценных бумаг долевым сертификатам участия в рамках регулирования общих фондов банковского управления, формально появившихся после принятия инструкции Банка России от 02.07.97 г. № 63, но разработанных еще до принятия первой части Гражданского кодекса РФ, в которой впервые были законодательно закреплены отдельные положения о доверительном управлении имуществом[46].

И паевые инвестиционные фонды, регулируемые в настоящее время Федеральным законом «Об инвестиционных фондах» от 29 ноября 2001 года № 156-ФЗ, и общие фонды банковского управления,  как формы коллективных инвестиций,  предназначены для аккумулирования средств множества лиц с целью их объединения и последующего инвестирования в определенные виды активов. Лежащая в основе деятельности по управлению паевыми инвестиционными фондами и общими фондами банковского управления модель доверительного управления имуществом позволяет это обеспечить в рамках российского законодательства.

Главный вопрос, который бы хотелось рассмотреть в настоящей статье – приемлемость  использования форм коллективных инвестиций для решения основной задачи, ради решения которой разрабатывался закон «Об ипотечных ценных бумагах» - создания механизмов  рефинансирования системы ипотечного кредитования с использованием инструментов рынка ценных бумаг.

В статье 2 закона ипотечный сертификат участия определен как именная ценная бумага, удостоверяющая долю ее владельца в праве общей собственности на ипотечное покрытие, право требовать от выдавшего ее лица надлежащего доверительного управления ипотечным покрытием, право на получение денежных средств, полученных во исполнение обязательств, требования по которым составляют ипотечное покрытие, а также иные права, предусмотренные настоящим Федеральным законом. Далее, в ст.17 закона установлено, что выдача ипотечных сертификатов участия может осуществляться только коммерческими организациями, имеющими лицензию на осуществление деятельности по управлению инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами.

Интересно, что использование модели коллективных инвестиций было предусмотрено еще в указанной выше Концепции «О мерах по развитию системы ипотечного жилищного кредитования в Российской Федерации», утвержденной постановлением Правительства Российской Федерации от 11.01.2000 № 28 (далее: Концепция). Однако, в разделе 3 Концепции рефинансирование кредиторов через систему коллективных инвестиций и выпуск эмиссионных ипотечных ценных бумаг рассматривались как самостоятельные альтернативные модели привлечения долгосрочных кредитных ресурсов.

В концепции  рассматривались уже существующие формы коллективных инвестиций – паевые инвестиционные фонды и ОФБУ, поэтому привлечение ресурсов в сферу ипотечного кредитования базировалось на общих принципах работы указанных форм коллективных инвестиций. В частности, предусматривалось аккумулирование денежных средств инвесторов доверительным управляющим и вложение их, в соответствии с инвестиционной декларацией, в закладные.

В п. 3.2. Концепции указывалось, что преимуществом этой модели является формирование в регионе рынка закладных и на этой основе - самодостаточной системы рефинансирования и активного вовлечения кредитных организаций региона в долгосрочное ипотечное жилищное кредитование. Таким образом в этой концепции рефинансирование первичных кредиторов осуществлялось путем выкупа закладных у первичного кредитора за счет аккумулированных доверительным управляющим денежных ресурсов вкладчиков.

Изложенная в концепции схема, предусматривающая привлечение денежных средств от сторонних инвесторов для косвенного рефинансирования первичных кредиторов, в законе претерпела изменения, поскольку в соответствии со ст. 29 закона выдача ипотечных сертификатов участия осуществляется лицу, которому принадлежат права требования, составляющие ипотечное покрытие. В случае, если ипотечное покрытие сформировано за счет прав требований нескольких лиц, правилами доверительного управления ипотечным покрытием должно быть предусмотрено количество ипотечных сертификатов участия, которые приобретаются каждым из них. Исходя из изложенной формулировки статьи речь идет об объединении не денежных средств учредителей доверительного управления, а, непосредственно, имущества, составляющего ипотечное покрытие, то есть, очевидно, учредителями управления выступают первичные кредиторы. В этой схеме, вопрос о механизме рефинансирования остается открытым.

Представляется, что использование модели «долевых» ипотечных ценных бумаг, права по которым возникают из доверительного управления, как в варианте Концепции, базирующемся на существующих формах коллективных инвестиций, так и в конструкции закона, выделившего для ипотечного кредитования специальную разновидность коллективных инвестиций, участие в которых оформляется ценной бумагой – ипотечным сертификатом участия с приданием последнему статуса ипотечной ценной бумаги, проблематично рассматривать как универсальную модель рефинансирования в целом системы ипотечного кредитования, имея ввиду качественные характеристики такого рода ценной бумаги.

Использование конструкции долговых бумаг,  как инструментов рефинансирования вложений в ипотечные кредиты, как в одноуровневой, так и в двухуровневой системе предполагает, что независимо от количества звеньев в цепочке кредиторов конечный субъект, привлекающий долгосрочные ресурсы для рефинансирования является эмитентом этих ценных бумаг, то есть должником, несущим обязательства перед инвесторами. В  конструкции «долговых» ипотечных ценных  бумаг, ипотека обеспечивает обязательства эмитента перед владельцами ценных бумаг непосредственно, либо обеспечивает имущественные требования, составляющие основной вид активов эмитента, за счет которых исполняются обязательства эмитента перед владельцами ипотечных ценных бумаг. Таким образом, собственно недвижимость и денежные требования, ею обеспеченные, включаются в состав имущества эмитента, за счет которого осуществляется удовлетворяются требования владельцев «долговых ипотечных ценных бумаг». Поэтому в этой модели наличие ипотеки является существенной для исполнения обязательств эмитента.

В модели долевых ценных бумаг, изложенной в упомянутой выше Концепции кредитор (выдавший или впоследствии выкупивший ипотечный кредит) рефинансируется не должником, несущим обязательства по «долевым» ценным бумагам - ИСУ, а непосредственно инвесторами (термин Эмитент ИСУ в данной статье не употребляется, поскольку законом ИСУ отнесены к неэмиссионным ценным бумагам). При этом для доверительного управляющего, выдающего ИСУ, привлечение не является инструментом рефинансирования, это просто расширение бизнеса, потому что  требования, обеспеченные ипотекой, выделены в отдельный баланс, и не включены в состав имущества самого доверительного управляющего.

Модель доверительного управления в российском законодательстве предполагает возложение рисков ненадлежащего или неэффективного управления имуществом на учредителей управления. Формально-юридически имущество в доверительном управлении является собственностью учредителей, доверительный управляющий осуществляет права и несет обязанности за счет указанного имущества в качестве «Д.У.». Имущество в доверительном управлении обособляется от имущества доверительного управляющего. За ненадлежащее управление с доверительного управляющего могут быть взысканы убытки, однако, удовлетворяться они будут за счет собственного имущества доверительного управляющего, поэтому обязательства доверительного управляющего по управлению ипотечным покрытием никак не обеспечены ипотекой. В модели «долевых» ипотечных ценных бумаг, при кажущейся гарантии интересов их владельцев, достигаемой с помощью обособления имущества, обеспеченного ипотекой, реально такой результат не достигается. . Поскольку в основе ипотечных сертификатов участия лежит модель доверительного управления, то степень обособления в данном случае этого имущества более жесткая. Имущество учитывается на отдельном балансе в модели доверительного управления. Соответственно, казалось бы первая привлекательная черта по сравнению с облигациями это вывод из конкурсной массы, потому что по гражданскому законодательству имущество в доверительном управлении имущество из конкурсной массы исключается. Но существует ряд недостатков этой модели именно как для инструментов рефинансирования системы ипотечного кредитования. Эта модель предполагает, что инвесторы полностью принимает на себя риски, связанные, в том числе с конъюнктурой рынка. То есть при падении стоимости жилья или ставок по кредитам, риски, связанные с этим, а также неисполнением заемщиком своих обязательств по кредиту, принимает на себя учредители управления - владельцы ипотечных сертификатов участия. Неблагоприятная конъюнктура рынка может быть обусловлена не только объективными причинами, но и субъективными - ненадлежащем управление управляющей компании этим ипотечным покрытием. В этом случае риски у эмитентов гораздо более значительные, потому что в случае с долговыми бумагами они принимают кредитный риск на эмитента и понимают, что удовлетворение их требований будет реализовано за счет реализации этих активов. В данном случае, если говорить о ненадлежащем управлении со стороны управляющей компании, то обращение взыскания за ненадлежащее управление будет производиться на активы самой управляющей компании, что совершенно никак не связано с ипотечным покрытием, а доказать ненадлежащее управление в этой модели очень сложно.

Кроме того, для модели доверительного управления, как формы коллективных инвестиций, имущество, обеспеченное ипотекой, по экономическим характеристикам не всегда лучше, чем какой-либо высоколиквидный актив, обычно приобретаемый в рамках управления имуществом, например, паевого инвестиционного фонда или общего фонда банковского управления.

В варианте конструкции ИСУ, предусмотренной законом, если буквально понимать процитированную выше ст. 29 закона, вопрос о механизме рефинансирования вообще остается открытым, поскольку первичный кредитор, передавая свои активы в доверительное управление, не получает от доверительного управления возмещения за это, а лишь, по сути, передает функции по обслуживанию кредитов доверительному управляющему. Если говорить о кредитных организациях как учредителя управления, то в данном случае непонятен даже смысл этой операции, поскольку кредитная организация, очищая свой баланс от кредитов, получает другой вид актива «имущество в доверительном управлении», превращаясь из профессионала в пассивного наблюдателя. Банк осуществляют кредитные операции как активные для банков кредитные операции.

Кстати говоря, вопрос о «профессионализме» доверительного управляющего, в число которых банки не включены в принципе, также остается открытым. Хотя к ипотечному покрытию отнесены не только кредитные требования, но и другие денежные требования (например, из договоров займа, купли-продажи с оплатой в рассрочку), основную массу составляют ипотечные кредиты, поскольку именно банковский сектор ипотечного кредитования в России развит в наибольшей степени. Поэтому возникает вопрос, будут ли иметь право доверительные управляющие, выдающие ИСУ, управлять ипотечными кредитами несмотря на требование к субъектному составу кредитного договора, установленного ст. 819 ГК РФ.

В целом же, обобщая вышесказанное, необходимо отметить, что и создание универсальных инструментов рефинансирования в том числе системы ипотечного кредитования, и развитие различных форм коллективных инвестиций в том числе в сегменте ипотечного кредитования базируются на поиске и привлечении источников долгосрочного инвестирования в эту сферу, однако в решении каждой из этих задач приоритеты расставлены по разному. Задача рефинансирования системы ипотечного кредитования в конечном итоге сводится к тому, чтобы за счет обеспечения возможности создания качественного инструмента, имеющего законодательно регламентированное обеспечение, в конечном счете снизить стоимость заимствования долгосрочных денежных ресурсов и, в конечном итоге, снизить ставки по ипотечным кредитам, расширив объем рынка и решив , в том числе и социально-политические задачи. Задача развития различных форм коллективных инвестиций – задача заставить работать денежные накопления «в чулках». С этой точки зрения для обычного неинституционального инвестора, передача накоплений доверительному управляющему, предполагает обеспечение доверительным управляющим максимальной выгоды для инвестора, поэтому с этой точки зрения доверительный управляющий должен, по сути, стремиться к повышению доходности инвестиций, что для ипотечных кредитов должно означать стремление к приобретению ипотечных кредитов с более высокими ставками.

Представляется, что использование ОФБУ и паевых инвестиционных фондов в том варианте, который был предусмотрен концепцией, было бы целесообразно без введения в закон  «долевых» ипотечных ценных бумаг. В частности, для банков как доверительных управляющих этот бизнес мог бы быть интересен при условии внесения соответствующих изменений в Инструкцию Банка России № 63, а также возможности придания долевым сертификатам участия, регламентированным указанной инструкцией статуса обычных ценных бумаг.

Рассматривая конструкцию ипотечных ценных бумаг, характеризуемую совокупностью изложенных выше признаков, к числу которых относится обеспеченность обязательств по ипотечным ценным бумагам ипотечным покрытием, необходимо упомянуть о том, что предусмотренные законом требования к составу ипотечного покрытия могут негативно повлиять на качественные характеристики ипотечных ценных бумаг. В окончательном варианте закона в состав ипотечного покрытия включены не только денежные требования, обеспеченные ипотекой, но и иное имущество, но и денежные средства  в валюте Российской Федерации или в иностранной валюте, а также государственные ценные бумаги и недвижимое имущество.   Обеспеченные ипотекой требования в этом варианте  должно составлять не менее 80 процентов от номинальной стоимости обязательств. Такой подход, безусловно, влияет на качество ипотечной облигации. Кроме того, концептуальное определение ипотечной ценной бумаги через установление правовой связи между обязательствами по ней и ипотечным покрытием в виде денежных требований, обеспеченных ипотекой, требует жесткого подхода к регулированию вопроса о дополнительном покрытии. Представляется, что такое покрытие в виде денежных средств должно быть предусмотрено только на период для замены некачественного кредита, а также на определенный жестко установленный короткий период дисбаланса между сроком возврата денежных средств по кредитам (займам, закладным) и сроком уплаты денежных средств по облигациям, как это предусмотрено в варианте поправок депутатов. Кроме того, выше при определении общего понятия секьюритизации было отмечена в качестве существенного элемента секьюритизации активов их достаточность для исполнения эмитентом своих обязательств по ценным бумагам, обеспеченным данными активами. Обеспечением обязательств по облигациям в принципе могут быть любые активы. Так, например рывок в развитии рынка немецких «Pfandbrief» произошел в том числе благодаря увеличению объемов эмиссии этих ценных бумаг, выданных под кредиты госсектора, что повысило ликвидность их рынка.

Кроме того, в окончательном тексте закона положения о реестре покрытия в недостаточной степени защищают права владельцев ипотечных ценных бумаг. Момент возникновения и изменения состава покрытия связывается с моментом совершения таких записей специализированным депозитарием, ведущим реестр покрытия, хотя такие  записи  имеют не более чем информационную природу. Они свидетельствуют о том, какие именно требования в  тот или иной момент времени включены в состав покрытия. Законом не предусмотрено, что такие записи обладают, также как, например,  записи в государственном реестре прав на недвижимое имущество, свойством публичной достоверности, которые являются единственным доказательствами существования зарегистрированного права. При отсутствии свойства публичной достоверности у таких записей последние являются лишь одним из доказательств существования обязательства в отношении данного имущества, что в случае недобросовестности депозитария, ведущего реестр, никак не способствует защите прав владельцев закладных листов. В этом случае было бы более целесообразным связывать изменения состава ипотечного покрытия не с моментом совершения записи в Реестре покрытия, а с моментом раскрытия информации об этом, то есть обеспечения ее общедоступности, а не с внутренними записями лица, ведущего Реестр ипотечного покрытия.

ИПОТЕЧНЫЕ АГЕНТЫ

Отдельного упоминания заслуживает также попытка отразить в законе рассмотренные выше тенденции в сфере секьюритизации ипотечного рынка, а именно использовании в механизме рефинансирования SPV. Результатом этого явилось введение в закон норм об ипотечном агенте, исключительным предметом деятельности которой является приобретение прав требования по кредитам (займам), обеспеченным ипотекой и (или) закладных и которой предоставлено право осуществлять эмиссию облигаций с ипотечным покрытием. К специфике регулирования деятельности ипотечных агентов, помимо попытки установить специальную правоспособность последнего несмотря на предусмотренную организационно-правовую форму акционерного общества, относятся также запрет иметь штат сотрудников, обязанность передачи функций единоличного исполнительного органа и ведения бухгалтерского учета сторонним организациям.

Очевидно, что модель ипотечного агента является новеллой российского законодательства, которая не только не опробована на практике, но и не адаптирована к российскому гражданскому, налоговому и иному законодательству, а также потребностям российского рынка ценных бумаг.

С точки зрения налогового законодательства это и проблема уплаты налога на имущество специализированной организации и уплаты ею налога на операции с ценными бумагами при эмиссии облигаций. При осуществлении деятельности такого рода структурой также возникает проблема правомерности приобретения такими организациями требований по ипотечным кредитам, выданным кредитными организациями, поскольку нормы гражданского кодекса РФ о кредите (ст.819.) ограничивают субъектный состав кредитного обязательства. Кроме того, например, «абсолютная специализация» вызывает вопрос о распределении риска дефолта заемщика между эмитентом и владельцами ипотечных бумаг. В частности, использование специальными проектными организациями в других странах так называемых «разнотраншевых» выпусков ипотечных ценных бумаг, а именно так называемых порядковых облигаций (collateralized mortgage obligations) с возложением риска неисполнения обязательств по ипотечным бумагам на их владельцев в условиях российского рынка, в целом не ориентированного на долгосрочных бумаги, тем более на долгосрочные ценные бумаги с такими условиями, проблематично (даже при условии выкупа последнего транша эмитентом).

Неочевидны также преимущества исключительно «внешнего» управления (исполнительных органов и иного персонала), поскольку, например, в европейской модели, наоборот, контролю за руководителями и сотрудниками эмитента и ответственности последних рассматривается как один из самых существенных элементов успешности функционирования системы ипотечного кредитования в целом.  «желание свести риск неплатежеспособности эмитента к нулю и одновременно минимизировать издержки заводит в тупик Это крайне сомнительны путь развития с точки зрения надежности закладного листа. Роль эмитента тогда сводится к чисто технической функции регистратора ипотек под выпускаемые им закладные листы. Это частично или полностью лишает банк возможности контролировать качество и работать под собственную ответственность. Вместо этого появляется возможность для опасного воздействия извне (материнская компания), поскольку почти все управленческие и контрольные функции оказываются сосредоточенными там. Органы банковского надзора в этих случаях не имеют реальной возможности принятия упреждающих мер. Примеры ипотечных банков с такой конструкцией можно найти во Франции и в будущем, возможно, в Ирландии, где ипотечные банки не имеют собственного персонала. Не рекомендуется странам с реформируемой экономикой следовать этим примерам. Высокое качество работы может обеспечить только профессионально обученный персонал, которому хорошо знакомы специфические риски кредитования под залог недвижимости. Банк также должен иметь опытных руководителей, которые способны самостоятельно принимать решения, и отвечают за кредитные операции и надежность выпускаемых банком ценных бумаг. Соблюдение этих условий и помощь надзорных органов надежно защищает банк от воздействия внешних факторов.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Принятие закона «Об ипотечных ценных бумага» позволяет надеяться на то, что хотя бы один из регламентированных им инструментов – ипотечные облигации могут быть востребованы рынком уже в ближайшем будущем. При этом вопрос о жизнеспособности таких инструментов в условиях функционирования развитого рынка государственных ценных бумаг не является специфическим для России, а решался и другими странами.

Известно, что для создания высоколиквидного рынка существенны такие факторы, как большие объемы эмиссии, технологичность формы (в российских условиях для облигаций - это документарная форма с обязательным централизованным хранением), допуск ценной бумаги к обращению через организатора торговли ценными бумагами, наличие механизма поддержания ликвидности путем принятия на себя отдельными участниками рынка обязательств выставлять двусторонние котировки с фиксированным спрэдом между ценой покупки и ценой продажи.

«Для достижения такого же уровня привлекательности (в отношении кредитного риска и уровня ликвидности), каким обладают государственные ценные бумаги, необходимо обсудить некоторые характеристики негосударственных ценных бумаг. Минимальный риск для негосударственных бумаг может быть  достигнут с помощью использования обеспечения, или других типов гарантий. На рынке уже представлены облигации обеспеченные ипотекой или займами государственного сектора (то есть облигации Pfandbrief и другие облигации обеспеченные активами), в то время как косвенные государственные гарантии, с которыми работают Фэнни Мэй и Фредди Мак в США, также увеличивают кредитное качество обеспечения частного сектора. Для повышения уровня ликвидности негосударственные выпуски должны быть «взаимозаменяемыми», т.е. должны иметь довольно ограниченные сроки до погашения и относительно большие объемы эмиссии (с возможностью выпуска дополнительных облигаций в рамках уже существующего займа с целью увеличения объема выпуска). Размещение котировок через систему электронных торгов (дилинговые системы) может также улучшить ликвидность и прозрачность рынка. Развитие рынка производных инструментов и рынка РЕПО, базисными инструментами которых являются такие активы, также помогут усилить привлекательность негосударственных облигаций, разработать стратегию хеджирования и, в конце концов, эффективно поддержать ликвидность рынка. Это, в свою очередь, даст толчок разработке рыночных ориентиров, которые упростят постановку цен на все инструменты рынка.»[47]

Что касается уровня развития российского рынка ценных бумаг, то, во многом именно благодаря рынку государственных ценных бумаг, технология размещения и обращения «долговых» инструментов, например, на ММВБ, не только не отстает от мирового уровня развития технологий торговли ценными бумагами, но и давно является одной из наиболее прогрессивных.

Пожалуй, единственной существенной проблемой остается высокий налог на эмиссию, о необходимости снижения которого говорится вот уже несколько лет. На первом этапе важными для инвестора, очевидно будут являться так называемые «встроенные характеристики ценных бумаг (амортизация долга, гарантии третьих лиц, в том числе государства, оферты эмитента или андеррайтеров), хотя в перспективе потребность в таких характеристиках может снижаться.


[1] Предложения по законодательному регулированию секьюритизации банковских активов. Материалы рабочей группы по законодательным проблемам секьюритизации Комитета Государственной Думы по кредитным организациям и финансовым рынкам предоставлены Комитетом Государственной Думы РФ по кредитным организациям и финансовым рынкам и Саморегулируемой организацией «Национальная фондовая ассоциация».

[2] «Применение секьюритизации при реструктуризации банков. Опыт реструктуризации банка «Российский кредит». В.Гусаков, Д.Еропкин, «Рынок ценных бумаг», № 4, 2001 год.

[3] Секьюритизация задолженностей как средство привлечения новых инвестиций (интервью с исполнительным вице-президентом Standard & Poor‘s  Вики Тиллман, журнал «Рынок ценных бумаг», №9, 2002г.

[4] Джон Доунс, Джордан Эллиот Гудман, Финансово-инвестиционный словарь, Москва, изд. «Инфра – М», 1977стр. 452. Аналогичное определение секьюритизации см. также: Англо-русский толковый словарь валютно-кредитных терминов, Б.Г.Федоров, Изд. «Финансы и статистика», Москва, 1992 год.

[5] «Ипотечные облигации Pfandbrief в европейских странах, доклад Orazio Mastroeni, Европейский Центральный Банк. Материал предоставлен АУВЕР.

[6] Правовые проблемы организации рынка ипотечного кредитования в России, под ред. В.С.Ема, Москва, изд. «Статут», 1999 г., стр. 40.

[7] Тим Лассен, Ассоциация немецких ипотечных банков, Берлин «Изменения в законодательстве о закладных листах и ипотечных банках в странах Европы. Новые законы о закладных листах в странах Европы. «Тенденции развития немецкой банковской системы и опыт для России под общей редакцией проф. Г.Н.Белоглазовой, проф. Д.Хуммеля, Доц. Т.В.Никитиной, доц. К.Бергер), Изд. Дом «Бизнес-пресса», Санкт-Петербург, 2002 г. стр. 326).

[8] Тим Лассен, указ. Соч. стр. 328

[9] Тим Лассен, Ассоциация Немецих Ипотечных Банком материалы в рамках Российско-германской Стратегической рабочей группы  подгруппы «Банки».

[10] Тим Лассен, Ассоциация немецких ипотечных банков, Берлин «Изменения в законодательстве о закладных листах и ипотечных банках в странах Европы. Новые законы о закладных листах в странах Европы. «Тенденции развития немецкой банковской системы и опыт для России под общей редакцией проф. Г.Н.Белоглазовой, проф. Д.Хуммеля, Доц. Т.В.Никитиной, доц. К.Бергер), Изд. Дом «Бизнес-пресса», Санкт-Петербург, 2002 г. стр. 326

[11] Ипотечные облигации Pfandbrief в европейских странах, доклад Orazio Mastroeni, Европейский Центральный Банк. Материал предоставлен АУВЕР.

[12] материалы презентации Российско-германской Стратегической рабочей группой (подгруппа «Банки»). Тим Лассен «Создание специализированных кредитных организаций. Ипотечные банки»

[13] Orazio Mastroeni, Европейский Центральный Банка, «Ипотечные облигации Pfandbrief  в европейских странах, материалы предоставлены АУВЕР.

[14] см:  Б.Рубцов, Современные фондовые инструменты финансирования ипотечных кредитов , Журнал «Рынок ценных бумаг», № 6, 2001 год.

[15] Ричард Дж. Тьюлз, Эдвард С.Бредли , Тэд М.Тьюлз, «Фондовый рынок», Москва, изд. «Инфра-М», 1999 год.

[16] Более подробно см: «Правовые проблемы организации рынка ипотечного кредитования в России» под ред. КЮН В.С.Ема, Москва, изд. «Статут», 1999 г., стр.16-26.

[17] Подробнее см: Копейкин Александр, Пенкина Ирина, Скоробогатько Борис, Стебнев Леонид «Американская модель ипотеки», «Рынок ценных бумаг», 1999 г., № 8.

[18] Фрэнк Дж. Фабоцци «Управление инвестициями», изд. «Инфра-М», Москва, 2000 г., стр. 458.

[19] Под закладными в данном случае понимается обязательство, обеспеченное ипотекой (mortgage) (прим.авт.)

[20] Фрэнк Дж. Фабоцции «Управление инвестициями», Москва «Инфра-М», 2000 г., стр. 24. См. также: аналитические материалы независимой консультационной фирмы Equity Analytics, Ltd (www.e-analytics.com): «Mortgage backed Securities are debt obligations backed by a pool of mortgage. They usually have a pass through feature»

[21] М.И.Брагинский, В.В.Витрянский «Договорное право», кн. 1 «Общие положения», изд. «Статут», Москва, 2002 год, стр. 500.

[22] Подробнее см: .М.Поллард, Ж.Г.Пассейк, К.Х.Эллис, Ж.П.Дейли, «Банковское право США», Москва, изд. «Прогресс», «Универс», 1992 г.., стр. 436.

[23] А.М.Поллард, Ж.Г.Пассейк, К.Х.Эллис, Ж.П.Дейли, «Банковское право США», Москва, изд. «Прогресс», «Универс», 1992 г., стр. 435.

[24] Фрэнк Дж. Фабоцци «Управление инвестициями», изд. «Инфра-М», Москва, 2000 г., стр. 462.

[25] «Американская модель ипотеки», Копейкин Александр, Пенкина Ирина, Скоробогатько Борис, Стебенев Леонид, Журнал «Рынок ценных  бумаг» № 8 за 1999 год.

[26] См Ричард Дж. Тьюлз, Эдвард С.Бредли, Тэд М.Тьюлз «Фондовый рынок», изд. «Инфра-М», Москва, 1999 г. стр.62

[27] см: Ричард ДЖ.Тьюлз, Эдвард С.Бредли, Тэд М.Тьюлз «Фондовый рынок», Изд. «Инфра-М», 1999 г., стр. 62

[28] Фрэнк Дж. Фабоцции «Управление инвестициями», Москва «Инфра-М», 2000 г., стр. 466.

[29] Фрэнк Дж. Фабоцци «Управление инвестициями», изд. «Инфра-М», Москва, 2000 г., стр 468.

[30] М.Мельникас, Е.Сушкова, юристы международной юридической фирмы «Уайт энд Кейс ЛЛК» журнал «рынок ценных бумаг», № 3 , 2003 год.

[31] Подробнее см: «Современные фондовые инструменты финансирования ипотечных кредитов», Б.Рубцов, журнал «Рынок ценных бумаг», 2001 г., № 6.

[32] М.Мельникас, Е.Сушкова, юристы международной юридической фирмы «Уайт энд Кейс ЛЛК» журнал «рынок ценных бумаг», № 3 , 2003 год.

[33] Перспективны эмиссионных ипотечных ценных бумаг в России, Наталья Пастухова, Журнал «Рынок ценных бумаг», № 6, 2002 г.

[34] Предложения по законодательному регулированию секьюритизации банковских активов. Материалы рабочей группы по законодательным проблемам секьюритизации Комитета Государственной Думы по кредитным организациям и финансовым рынкам предоставлены Комитетом Государственной Думы РФ по кредитным организациям и финансовым рынкам и Саморегулируемой организацией «Национальная фондовая ассоциация».

[35] Современные фондовые инструменты финансирования ипотечных кредитов, Борис Рубцов, Журнал «Рынок ценных бумаг», № 6, 2001 год.

[36] Современные фондовые инструменты финансирования ипотечных кредитов, Борис Рубцов, Журнал «Рынок ценных бумаг», № 6, 2001 год.

[37] см также «Scope and Effects of Public Credit Guarantees»? The case of  the U.S. government-sponsored enterprises Fannie Mae and Freddie Mac? Hans-Joachim Dubel? Independent Consultant for Real Estate and Financial Sector Development, стр. 10-11. Материал предоставлен Ассоциацией немецких ипотечных банков

.[38] В.И.Таранков, «Ценные бумаги государства Российского», Москва-Тольятти, 1992 г., Автовазбанк., стр.428- 429.

[39] В.И. Таранков, «Ценные бумаги государства Российского», Москва-Тольятти, 1992 г., Автовазбанк., стр. 432

[40] В.И.Таранков, «Ценные бумаги государства Российского», Москва-Тольятти, 1992 г., Автовазбанк., стр. 432

[41] «Правовые проблемы организации рынка ипотечного кредитования в России» под ред. В.С.Ема, Москва , изд. «Статут», 1999 год, стр. 56

[42] подробнее о деятельности указанных учреждений и выпуске ими закладных листов см также Свод законов Российской империи, том XI, раздел 6 «Устав Государственного Дворянского Земельного Банка», раздел 10 « «О кредитных установлениях частных и общественных».

[43] В.И. Таранков, «Ценные бумаги государства Российского», Москва-Тольятти, 1992 г., Автовазбанк, стр. 441

[44] Правовые проблемы организации рынка ипотечного кредитования в России» под ред. В.С.Ема, Москва , изд. «Статут», 1999 год, стр. 60-61.

[45] п. 3  Концепции развития системы ипотечного жилищного кредитования в Российской Федерации, одобренной постановлением Правительства РФ от 11.01.2000 г. «О мерах по развитию системы ипотечного жилищного кредитования в Российской Федерации».

[46] См подробнее: Л.Атаманчук, Е.Демушкина, М.Кузнецов «Трастовые операции коммерческих банков: правовой и экономический аспекты»  «Рынок ценных бумаг, 1993 год, № 10, стр.3-15

[47] подробнее см: Ипотечные облигации Pfandbrief в европейских странах, доклад Orazio Mastroeni, Европейский Центральный Банк. Материал предоставлен АУВЕР.

Рынок ценных бумаг, 01.12.2003