Обеспечение высокого кредитного рейтинга ипотечных ценных бумаг

Суворов Геннадий

major investment bank (NY), MBS analytics

Суворов Геннадий, Major Investment Bank (NY), MBS Analytics
Санникова Татьяна, банк St.George (Sidney), Securitisation Analyst

 ОБЩИЕ ПОЛОЖЕНИЯ

В самом общем виде ABS (asset backed securities) представляют собой ценные бумаги, которые дают их владельцам право на получение денежных поступлений от определенного пула (набора) активов. Ипотечные Ценные Бумаги (ИЦБ), которые в англоязычной литературе называются MBS (Mortgage-Backed Securities), являются частным случаем ABS. В случае ИЦБ активы представляют собой права требований по ипотечным кредитам, обеспеченных залогом объектов недвижимости. Ипотечные кредиты погашаются помесячными (или поквартальными) платежами. Владельцы ИЦБ, обеспеченных этим пулом, по некоторой заранее определенной схеме получают большую часть этих платежей.

В мировой практике применяется большое разнообразие ИЦБ, различающихся по типу обеспечивающих активов, гарантиям, распределению рисков и т.п. Однако существует только два принципиальных способа распределения денежных поступлений от активов ИЦБ:

• Платежи могут быть просто пересланы владельцам ИЦБ после того, как будут произведены удержания за административное и сервисное обслуживание ИЦБ. Такие бумаги называются сквозными (pass-through) и составляют подавляющее большинство эмитированных в мире ИЦБ.
• Вся эмиссия ИЦБ может быть разделена на несколько классов. Платежи и риски могут быть перераспределены между этими классами в соответствии с некоторым набором правил структурирования и обслуживания. Такие бумаги называются структурированными ИЦБ. Типичными примерами структурированных ИЦБ являются CMO (Collateralized Mortgage Obligations) и CMBS (Commercial Mortgage-Backed Securities).

Несмотря на различное обеспеспечение ИЦБ и правила распредения денежных поступлений, большинство ИЦБ обладают следующими характеристиками:

• Практически во всех случаях платежи, выплачиваемые держателям ИЦБ, являются периодическими. Чаще период бывает месячным, реже квартальным;
• Платежи от пула активов обычно состоят из двух частей: процентной (плата за пользование кредитами) и амортизационной (погашение кредитов). Амортизационные платежи могут быть плановыми или досрочными, полными или частичными;
• Плановая амортизация представляет собой постепенное погашение баланса по кредиту таким образом, что к концу срока ипотечного кредита баланс оказывается погашен, в отличие, скажем, от корпоративных облигаций, когда в течение всего срока обращения облигации выплачивается только купон, а баланс (номинал) погашается по окончании срока;
• Досрочное "погашение" ИЦБ отражает тот факт, что в большинстве случаев заемщик по ипотечному кредиту имеет право на частичную или полную досрочную выплату кредита, например, при продаже квартиры, составляющей залог по кредиту.

В этой статье мы будем говорить о так называемой англосаксонской схеме секьюритизации. Существует еще германская система, которая здесь рассматриваться не будет.

ИСТОЧНИКИ ПОВЫШЕНИЯ КРЕДИТНОГО РЕЙТИНГА ОБЕСПЕЧЕНИЯ ИЦБ

Подавляющее большинство ИЦБ имеют очень высокий кредитный рейтинг. Причиной тому является не только обеспечение ИЦБ в виде залога недвижимости. Каждый эмитент прилагает все усилия чтобы повысить кредитный рейтинг своих бумаг. Но прежде чем переходить к описанию способов повышения кредитного рейтинга ИЦБ рассмотрим откуда их можно оплатить.

Заемщику по кредиту приходится платить как за пользование кредитом, так и за риски банка, выдавшего кредит. Любой кредит, включая ипотечный, с точки зрения инвестора (кредитора) обладает определенным риском потерь капитала и/или прибыли. Этот риск в существенной степени определяет требуемую банком доходность по кредиту, которая выражается в ставке кредитного процента. Ставка ипотечного кредита однозначно определяет доходность кредита как финансового актива. Теоретически нижним пределом доходности можно считать доходность по суверенным долгам. В России к таким инструментам относятся государственные заимствования через механизм евробондов (в валюте) и облигации федерального займа (в рублях). Чтобы скомпенсировать дополнительные риски несуверенных финансовых инструментов инвесторы требуют от них более высокую доходность.

Доходность ипотечных ценных бумаг, обеспеченных пулом из множества ипотечных кредитов, как правило ниже, чем доходность по отдельному кредиту обеспечения, вследствие снижения усредненных рисков. Это обеспечивает определенную маржу для эмитента ИЦБ. Пример. Предположим, что отдельный ипотечный "стоит" 12% годовых. Доходность ипотечной ценной бумаги, обеспеченной 100 такими кредитами, безусловно должна быть ниже и может составлять 8%. Это означает, что если эмитировать такие ценные бумаги с купоном 8%, то их можно будет продать на рынке по номиналу. Реальная аналитическая методика расчета такого купона (называемого current coupon) несколько сложнее, но концептуально это то же самое. В этом примере ипотечное агентство-эмитент получает маржу в 4% для оплаты всех расходов, связанных с секьюритизацией и обслуживанием этих бумаг. Из нее же образуется прибыль агенства.

Задача эмитента или организатора эмиссии ИЦБ - снизить кредитный риск секьюритизируемых активов, которому подвергаются держатели ИЦБ, и таким образом достичь более высокого, по сравнению с секьюритизируемыми активами, кредитного рейтинга облигаций.

ОРГАНИЗАЦИОННЫЕ ПРОЦЕДУРЫ

Сам процесс выдачи ипотечных кредитов организован так, чтобы обеспечить высокую вероятность возврата кредита и как можно более полное взыскание задолженности в случае дефолта заемщика. Перечислим моменты, которые способствуют этому:

• В то время как кредит амортизируется с течением времени (баланс задолженности уменьшается), рыночная стоимость недвижимости как правило растет.
• Обращение взыскания после неуплаты в течение 60-90 дней не позволяет заемщику накопить большую задолженность. Как правило, при реализации залога кредитору не составляет большого труда взыскать задолженность, которая равна остаточному балансу по кредиту плюс накопленные проценты, а также разрешенные законом удержания, судебные и прочие издержки, хотя это и может занять длительное время.
• Покупка недвижимости в большинстве стран имеет серьезное документальное обеспечение. Например, в США банки требуют от заемщика предоставить специальную страховку (title search insurance), которая гарантирует, что объект залога не заложен ни в каких других сделках.
• Сделка покупки или залога недвижимости подлежит обязательной регистрации в специальном государственном регистрационном учреждении.
• Законодательное требование обязательного страхования предмета залога (недвижимости).
• Mortgage insurance - специальная страховка, которая в случае, если выручка от продажи объекта залога будет недостаточна для погашения кредита, возместит кредитору разницу. Очевидно, что если стоимость залога значительно превышает размер кредита, то даже в случае срочной продажи объекта залога (т.е. со всевозможными скидками) выручка будет достаточна для погашения кредита. Поэтому кредиторы требуют такую страховку только в случае, если размер кредита больше определенной доли оцененной стоимости залога.

ЮРИДИЧЕСКИЕ ПРОЦЕДУРЫ

Важным фактором повышения кредитного рейтинга ИЦБ является механизм обособления секьюритизируемых активов на балансе специального предприятия - SPV (special purpose vehicle), которое обычно юридически не аффилированно с организатором секьюритизации. Это предприятие становится держателем активов и эмитирует ИЦБ. По уставу оно не имеет права быть вовлеченным ни в какой иной бизнес. Таким образом эмитированные ИЦБ подвержены только кредитному риску секьюритизируемых активов и никакому другому. В частности, они оказываются изолированными от бизнес-риска организатора секьюритизации. Это важный фактор, позволяющий поднять кредитный рейтинг секьюритизационных облигаций выше кредитного рейтинга организатора секьюритизации.

КРЕДИТНАЯ ПОДДЕРЖКА СЕКЬЮРИТИЗИРОВАННЫХ АКТИВОВ

Для снижения кредитных рисков, которым подвергаются инвесторы в ИЦБ (и, соответственно, повышения рейтинга этих бумаг) в транзакции секьюритизации применяются специальные меры, называемые кредитной поддержкой.

Внешняя кредитная поддержка - это поддержка, обеспечиваемая сторонними организациями. К этому виду кредитной поддержки относятся:

• Страховка непрерывности процентных платежей ИЦБ (payment interruption insurance) - в случае дефолта по ипотечному кредиту из пула обеспечения ИЦБ, страховщик начинает вместо заемщика выплачивать процентную часть вплоть до реализации залога;
• Дополнительные гарантии и/или страховки, обычно предоставляемые специализированными страховыми компаниями (financial assurance company);
• Страховое покрытие бондов (surety bonds) - обязательство страховой компании покрыть 100% всех видов потерь по бондам независимо от причины таких потерь. Часто, эмиссии новых видов рыночных финансовых инструментов целиком "покрываются" страховкой surety bond, до тех пор, пока рынок не "привыкнет" к данному виду инструментов;
• Гарантированный кредит (Letter of credit) - обязательство сторонней финансовой организации (банка) выплатить полностью основную сумму долга и проценты в случае дефолта эмитента;
• В некоторых случаях даются государственные гарантии погашения остаточного баланса в случае дефолта по жилищным ипотечным кредитам.

Внутренняя кредитная поддержка - поддержка, обеспечиваемая организатором секьюритизации или заложенная в структуру транзакции. Наиболее распространенными видами внутренней поддержки являются:

• Предъявление высоких требований к "качеству" и параметрам ипотечных кредитов. Например, размер секьюритизируемого ипотечного кредита ограничен и может составлять только часть от рыночной стоимости объекта залога. В частности, Проект закона об ипотечных ценных бумагах не разрешает секьюритизировать ипотечный кредит, размер которого превышает 85% от рыночной стоимости недвижимости, оцененной лицензированным оценщиком;
• Снижение рисков посредством собирания существенного пула ипотечных кредитов, диверсифицированного географически, по "возрасту" кредитов и по другим факторам;
• Формирование специального резервного фонда из поступлений от секьюритизорованных активов;
• Выдача гарантии самого организатора секьюритизации;
• Структурирование эмиссии в несколько траншей ИЦБ - выпуск неравноправных классов ИЦБ для перераспределения риска дефолта и досрочного погашения, когда подчиненные классы имеют меннее высокий рейтинг и соответственно, платят более высокий процент. Часто подчиненные транши не размещаются на рынке, а выкупаются инициатором. Поступления от активов распределяются прежде всего старшим траншам, подчиненным траншам поступления распределяются по остаточному принципу. Часто выпуск состоит из более чем двух траншей, при этом каждый последующий транш подчинен всем предыдущим. Выплаты в такой структуре формируются по принципу "водопада". При такой структуре выплаты по старшему (и даже нескольким старшим траншам) не пострадают даже в случае проблем с поступлениями от активов;
• Избыточное покрытие (overcollaterization) - стоимость секьюритизированных активов превышает номинальную стоимость эмитированных ценных бумаг. Степень избыточности определяется возможными потерями стоимости активов и размером транзакционных издержек в случае их реализации;
• Ограничение минимального значения DSCR (debt service coverage ratio) - отношение размера доходов от активов за определенный период к сумме необходимых выплат по облигациям за тот же период. Большой DSCR характеризует более высокое качество обеспечения. Статистика показывает, что в случае ухудшения ситуации на рынке, ипотечные пулы с высоким DSCR имеют меньшую вероятность дефолта;
• События-триггеры - структурная поддержка, обычно привязанная к какому-либо кредитному событию. Определенные заранее оговоренные события - такие, как банкротство организатора секьюритизации, ухудшение качества активов в пуле, в старших траншах и т.п. - "включают" перераспределение денежных потоков, досрочную амортизацию или полное погашение облигаций.

Кредитная поддержка используется во всех транзакциях секьюритизации, ее конкретные виды и размеры выбираются в зависимости от рисков данной транзакции, целей организатора секьюритизации и требований рейтинговых агентств. В раннем периоде развития секьюритизации в основном использовалась внешняя кредитная поддержка. Однако это было дорогое удовольствие, и это ставило кредитный рейтинг облигаций в зависимость от рисков, которым был подвержен провайдер кредитной поддержки. С развитием секьюритизационного рынка все большая доля кредитной поддержки стала обеспечиваться методами внутренней поддержки, среди которых субординация - наиболее распространенный.

Кредитная поддержка и структурная защита должны изолировать инвестора от большинства возможных рисков, которым подвержены пул кредитов и секьюритизационные облигации. Вместе с юридической защитой это позволяет создать ценные бумаги, принципиально отличные от других финансовых инструментов. Все это обеспечивает кредитный рейтинг близкий к рейтингу суверенного долга. Как правило большая часть ИЦБ получает самый высокий кредитный рейтинг - ААА по версии кредитного агентства Standard&Poors (S&P). При этом доходность по ИЦБ выше доходности по суверенным долговым бумагам примерно на 100 базисных пунктов (1%). В основном в ИЦБ вкладывают институциональные инвесторы: пенсионные фонды, страховые компании, инвестиционные банки, ПИФы и хедж-фонды (hedge funds).

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Рассмотрим какие из описанных в этой статье процедур и приемов могут быть применены для повышения кредитного рейтинга сегодняшних и будущих российских ИЦБ.

Организационные процедуры

• Положения Гражданского Процессуального Кодекса существенно затрудняют возможность обращения взыскания на квартиру, заложенную под ипотечный кредит, если квартира является единственным жильем заемщика (а сколько в России заемщиков, у которых более одной квартиры?);
• Обязательная страховка жизни и здоровья заемщика концептуально не продумана и безусловно является чрезмерным требованием. Практически не улучшая кредитного рейтинга ипотечного кредита такая страховка удорожает кредит примерно на 1%;
• Специализированных компаний, гарантирующих то, что залог под ипотечный кредит не заложен в другую сделку, в России пока нет;
• Требование нотариального заверения ипотечного кредита принципиально ничего не улучшает, так как сделка все равно регистрируется в специальной регистрирующей организации. Стоимость же нотариального заверения - 1.5% от суммы сделки, что удорожает ипотечный кредит почти на 3%.

Юридические процедуры

В проекте закона "Об ипотечных ценных бумагах" прописана некоторая специализированная экономическая структура типа SPV. Но она только обозначена без детальной проработки и имеет ограниченное применение. Концепция российских ипотечных сертификатов участия существенно отличается от общепринятой.

Для обособления ипотечных активов ипотечных облигаций проект закона предлагает держать активы на отдельном балансе эмитента. Даже в рамках существующей российской бухгалтерской системы неясно каким образом будут реализованы многочисленные "отдельные" балансы эмитента ИЦБ (ведь он вряд ли ограничится одной эмиссией). С учетом того, что Россия собирается переходить на международную систему бухучета, это вообще не имеет смысла, так как в международной системе никаких отдельных балансов нет.

В проекте закона "Об ипотечных ценных бумагах", представленного ЦБ, предлагается разрешить выпускать ипотечные облигации любому коммерческому банку. В этом случае кредитный рейтинг таких ИЦБ не будет превышать кредитного рейтинга банка-эмитента. Как известно, подавляющее большинство российских коммерческих банков имеют рейтинг ССС по шкале S&P (включая лидера по ипотечным кредитам - ДельтаКредит). Большинство западных институциональных инвесторов такие ИЦБ никогда не купит просто потому, что им по уставу запрещено инвестировать в бумаги ниже инвестиционного уровня (ВВВ по шкале S&P). Российским институциональным инвесторам это не запрещено, но с трудом верится, что они будут покупать ИЦБ с таким низким кредитным рейтингом.

Внешняя кредитная поддержка:

• Услуги по страховке непрерывности процентных платежей ИЦБ российскими страховщиками пока не предоставляются. С появлением статистических данных о дефолтах и досрочных погашениях по ипотечным кредитам такой сервис может стать экономически оправданным как с точки зрения страховщика, так и с точки зрения эмитента ИЦБ;
• Surety bonds - отсутствуют;
• Letter of Credit, гарантии сторонних организаций - в России очень немного организаций с высоким кредитным рейтингом, чьи гарантии могли бы повысить, а не понизить рейтинг ИЦБ (при наличии нескольких участников в транзакции, в общем случае, рейтинг определяется по принципу слабого звена, т.е. рейтинг ИЦБ будет не выше самого низкого рейтинга среди участников транзакции), соответственно, невелик и общий объем гарантий, которые эти организации могут предоставить.

Внутренняя кредитная поддержка:

• Формирование специального резервного фонда из поступлений от секьюритизированных активов экономически не выгодно с точки зрения налогов;
• Структурирование ипотечных сертификатов участия в несколько классов с различными параметрами, сроками погашения и рисками дефолта в рамках существующего закона напрямую невозможно. Это происходит потому, что сертификат участия трактуется законом как доля в праве общей собственности на обеспеченные ипотекой имущественные права. А в случае общей собственности российское законодательство требует чтобы объем прав по всем долям были одинаковый;
• в случае банкротства эмитента ипотечных облигаций ипотечные активы обеспечения попадают в третью очередь конкурсной массы, вследствие чего по ним могут произойти потери. Это негативно скажется на рейтинге таких ипотечных облигаций.

Рынок ценных бумаг, 01.11.2003