Секьюритизация активов - эволюция института
Термин "секьюритизация" впервые появился в колонке "Слухи со Стрит" Wall Street Journal в 1977 г. Он был "изобретен" Льюисом Раниери (Lewis S. Ranieri), главой ипотечного департамента Salomon Brothers. Именно этот термин г-н Раниери предложил использовать репортеру Wall Street Journal Анн Монро (Ann Monroe) в статье, посвященной описанию андеррайтинга первого выпуска ценных бумаг, обеспеченных залогом прав требования по ипотечным кредитам. Сделка была основана на использовании структуры прямого распределения (pass-through), при которой специальная проектная компания (SPV) распределяет между держателями ценных бумаг все "сгенерированные" пулом кредитов денежные средства на момент очередной выплаты по бумагам. В качестве андеррайтера выступал Salomon Brothers. Сделка получила имя "Bank America issue" (эмиссия Банка Америки).
Фактически появление института секьюритизации является одной из вех на пути тысячелетнего процесса поиска обеспечения, начавшегося еще с греческой hypotheca (ипотеки) и получившего развитие в институтах Римского права pignus (залог), feducia (передача титула) и непосредственно hypotheca.
Римские институты были отражены в кодификациях нового времени, а именно во Французском Гражданском кодексе 1804 г. (Code Civile) и Германском гражданском уложении 1896 г. (Bundes Gesetzbuch).
Упомянутые выше институты, являющиеся, по сути, вариациями залога, соответствовали требованиям рынка в обеспечении исполнения обязательств в течение достаточно длительного периода времени. Особенно верным это утверждение является по отношению к наиболее развитым формам залога, не требующим передачи предмета залога обеспеченному кредитору.
Дискуссия о правовой природе залога не прекращается до сих пор. Академические круги разделены на сторонников договорной и вещной природы залога.
Несмотря на то что обсуждение правовой природы залога выходит за пределы настоящей статьи, отметим, что в любом случае право залога может быть передано лишь в порядке цессии. Таким образом, передача обеспечения третьим лицам регулируется общими нормами о перемене лиц в обязательстве.
С ускорением экономического оборота в конце XIX в. стало возрастать значение обязательственных прав. Кроме того, рынок начал поиски нового инструмента, позволяющего использовать любые имущественные права в качестве обеспечения обязательства. Рынку также было необходимо, чтобы обращение таких инструментов регулировалось нормами о ценных бумагах. Именно эти две тенденции предопределили процесс развития обеспечения, который в итоге достиг уровня структурированных финансовых инструментов (structured finance).
Суммируя Wilson, на примере истории американского права можно выделить следующие этапы процесса развития обеспечения во второй половине XIX и начале XX в.:
- Залог без передачи предмета залога кредитору (Non-possessory security interest). Этот инструмент впервые появился в США в виде залога скота. Он отвечал интересам сторон в ситуации, когда передача скота кредитору была невозможна или неудобна. Поскольку право владения оставалось у должника, требовалось соблюдение определенной процедуры, а именно регистрация права залога в публичном регистре. Впоследствии институт преобразовался в современную Chattel paper - бумагу, удостоверяющую денежное обязательство и обеспечение в виде движимого имущества либо права аренды такого движимого имущества.
- Договоры купли/продажи с оставлением права собственности за продавцом до полной оплаты (Conditional sales contracts). Такие контракты появились в середине XIX в. Как и следует из названия института, он обеспечивал права продавца на случай неоплаты.
- Трастовые свидетельства (Trust receipt). Появившийся в начале XX в., этот инструмент представлял собой серьезный шаг вперед в области финансов: использование вещей, объединенных родовым признаком в качестве обеспечения. Трастовое свидетельство является подтверждением того, что имущество определенной стоимости находится в трасте в интересах кредитора - бенефициария. При этом в траст могут передаваться ценные бумаги, права требования и др.; обязательством траста будет максимальное увеличение стоимости имущества. До появления трастового свидетельства только индивидуально определенные вещи выступали в качестве предмета залога. Сегодня трастовые свидетельства часто совмещаются с переводным векселем и являются обязательством уплатить определенную сумму, обеспеченную переданным в траст имуществом.
- Факторинг (Factoring). Факторинг появился в начале - середине XX в. Этот инструмент позволил использовать права требования в качестве обеспечения.
Поступления в качестве обеспечения (Security interest in accounts receivable). Поступления являются абстрактной задолженностью (часто по индивидуально неопределенным договорам) и признаются неосязаемыми активами. Таким образом, поступления являются неосязаемыми активами, определенными родовым признаком, переданным в качестве обеспечения. К слову, герой известного фильма "Гражданский иск", адвокат Шлихтман (Schlichtmann), будучи управляющим партнером Schlichtmann, Conway & Crowley, взял кредит на ведение дела, ставшего предметом фильма, и обеспечил возврат всеми платежами, которые могут быть получены в качестве гонорара успеха, что в последующем стало причиной спора в деле Cadle vs Schlichtmann (258 F.3d 1 [1st Cir. 2001]).
Введение единого механизма обеспечения (ст. 9 ЕТК) (Introduction of single mechanism of security interest (Article 9 UCC)). Статья 9 ("Обеспеченные сделки; продажа денежного требования и бумаг, удостоверяющих денежное обязательство") Единообразного торгового кодекса кодифицировала и систематизировала все известные к тому времени виды обеспечения исполнения обязательств. Кроме того, перечень видов обеспечения, данный в ст. 9, является открытым. Таким образом, статья стимулирует дальнейшее развитие института обеспечения исполнения обязательств.
Она значительно укрепила доверие кредиторов к обеспечению. Именно с 9-й статьи ЕТК начинается современный этап развития инвестиций.
Развитие института наглядно демонстрирует постепенное перемещение структуры капитала и объектов инвестирования с недвижимого имущества к движимому и далее к неосязаемым активам, таким как inter alia права на получение платежа. Тенденция к повышению оборотоспособности тоже сыграла свою роль в истории секьюритизации.
ОТ MBS К ABS
В общем, Asset backed securities (ABS) как средство управления рисками и диверсификации предопределена существованием и доступностью вторичного рынка для активов. Основным шагом вперед в этой области было развитие более ликвидного инструмента, способного обращаться на биржевом или внебиржевом рынке. По сути, экономическая идея секьюритизации состоит в том, чтобы предоставить пулу активов (неосязаемых прав на получение платежа в будущем от должников) возможность участвовать в обороте. Правовым средством для этого послужил институт ценных бумаг. С его помощью стало возможным использовать активы задолго до наступления срока платежа по ним.
Секьюритизация неипотечных активов началась с секьюритизации банковских кредитов в начале 1970-х. Десятилетиями до этого банки в основном были портфельными инвесторами; они держали выданные кредиты на балансе до их оплаты или наступления сроков платежа. Такие кредиты финансировались в основном за счет депозитов, иных привлеченных средств, которые можно рассматривать как общее обязательство банка (а не право требования в отношении специально обособленного имущества).
Ипотечные кредиты стали первым типом активов в сделках секьюритизации. Действительно, ипотечные кредиты благодаря длительному периоду кредитования, низким рискам и предсказуемым денежным потокам, а также благодаря некоторым историческим причинам (например, заинтересованности государства в развитии ипотечного кредитования) являются идеальным активом для секьюритизации.
Со времен Великой депрессии поддержка программ жилищного строительства и ипотечного кредитования была одной из целей политики федеральных властей в США. С этого времени ABS в форме MBS (mortgage backed securities) становится частью политики, направленной на снижение стоимости жилья. Основной целью федеральных программ было придание ипотечным кредитам большей ликвидности путем создания вторичного рынка. Очевидно, что наличие вторичного рынка способствует снижению стоимости кредита.
В 1930 г. конгресс в рамках своего решения "консолидировать и координировать усилия правительства, касающиеся ветеранов войны" создал Администрацию по делам ветеранов (The Veterans Administration). В рамках этого органа были созданы Бюро по делам ветеранов (Veterans Bureau), Пенсионное бюро департамента внутренних дел (the Bureau of Pensions of the Interior Department) и Национальный дом инвалидов (National Home for Disabled Volunteer Soldiers). Помимо иной деятельности, Администрация по делам ветеранов помогала ветеранам приобретать жилье, гарантируя их ипотечные кредиты.
27 июня 1934 г. в качестве одной из мер восстановления экономики был принят Национальный жилищный закон (National Housing Act) (далее - Закон). Он предусматривал создание Федеральной жилищной администрации (Federal Housing Administration, FHA), возглавляемой Федеральным жилищным администратором (Federal Housing Administrator). Титул II указанного Закона в качестве одной из основных функций FHA называл обеспечение ипотечных кредитов, предоставленных частными заемщиками.
Титул III Закона также предусматривал создание Национальным жилищным администратором национальных ипотечных ассоциаций. Эти ассоциации создавались в организационно правовой форме частных корпораций (private corporations), управляемых администратором. Главной задачей ассоциаций были операции с ипотечными кредитами, обеспеченными FHA в соответствии с Титулом II Закона. В соответствии с приведенными нормами была создана лишь одна ассоциация: 10 февраля 1938 г. была инкорпорирована дочерняя компания Reconstruction Finance Corporation, которая в свою очередь является государственной корпорацией. Изначально эта дочерняя компания именовалась Национальной ипотечной ассоциацией Вашингтона (National Mortgage Association of Washington); однако уже в том же году компания была переименована и стала называться Федеральная национальная ипотечная ассоциация (Federal National Mortgage Association, FNMA, или Fannie Mae). Основная деятельность компании была сосредоточена на создании вторичного рынка для ипотечных кредитов. Fannie Mae была уполномочена покупать и продавать ипотечные кредиты, обеспеченные Федеральной жилищной администрацией (FHA) и Администрацией по делам ветеранов (начиная с 1944 г.). Деятельность компании способствовала ускорению оборота активов и притоку средств на рынок ипотечного кредитования.
Поправками 1968 г. Fannie Mae была разделена на два самостоятельных юридических лица; первое известно как Правительственная национальная ипотечная ассоциация (Government National Mortgage Association, GNMA, или Ginnie Mae), вторая сохранила наименование "Федеральная национальная ипотечная ассоциация" (Federal National Mortgage Association).
Ginnie Mae осталась под контролем правительства, а Fannie Mae после приватизации акций, принадлежавших правительственной корпорации, стала компанией, полностью контролируемой частными лицами. Ginnie Mae с 1968 г. оставалась компанией, 100% акций которой контролировались государством. Компания работает на рынке ипотечных кредитов, предоставляемых покупателям жилья с низкими или средними доходами.
Уже в начале 1960-х процентные ставки по ипотечным кредитам значительно изменялись от города к городу. Ипотечный рынок был непредсказуемым, и получить кредит было достаточно трудно. Ни государство, ни частные банки не могли в одиночку удовлетворить потребность в финансировании жилищных программ.
Перед созданной в 1970 г. Федеральной корпорацией ипотечного кредитования (Federal Home Loan Mortgage Corporation, FHLMC, или Freddie Mac) были поставлены схожие задачи: стабилизировать национальный рынок ипотечного кредитования и увеличить возможности приобретения жилья.
Три указанные компании не только и не столько непосредственно предоставляют заемщикам ипотечные кредиты, в основном они гарантируют исполнение обязательств по выданным частными компаниями ипотечным кредитам. Действуя в качестве вторичного рынка ипотечных кредитов в начале 1980-х гг., Freddie Mac, Ginnie Mae и Fannie Mae покупали права требования по кредитам у частных заимодавцев, пулировали эти активы и выпускали на рынок ценные бумаги, обеспеченные пулами. Таким образом, секьюритизация стала основным инструментом проведения в жизнь политики правительства, направленной на уменьшение стоимости ипотечного кредитования.
В 1970 г. Ginnie Mae эмитировала первый выпуск ценных бумаг, обеспеченных пулом ипотечных кредитов. В следующем году Freddie Mac осуществила вторую эмиссию. Эти выпуски основывались на достаточно простой структуре, так называемой plain vanilla (дословно это можно перевести как "простая и неоригинальная"). Структура не предполагала дополнительного обеспечения или перераспределения финансовых потоков. В действительности в дополнительном обеспечении не было особой нужды, поскольку ценные бумаги обеспечивались либо прямыми, либо косвенными гарантиями правительства.
Успех рынка MBS, а также наработанный практический опыт послужили основанием для дальнейшего развития института и вовлечения новых классов активов.
СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ НЕИПОТЕЧНЫХ АКТИВОВ
Начало эры секьюритизации неипотечных активов обычно датируют мартом 1985 г. Именно тогда First Boston провел андеррайтинг публичного размещения ценных бумаг общей номинальной стоимостью в 192 млн долл., обеспеченных пулом требований к покупателям компьютеров в кредит. Изначальным кредитором выступала Sperry Corporation. Однако еще большее влияние на развитие секьюритизации оказал приход General Motors (в лице General Motors Acceptance Corporation) на рынок ABS.
Первые сделки секьюритизации неипотечных активов основывались на структурах, разработанных на рынке MBS. В качестве андеррайтеров по этим сделкам выступали исключительно инвестиционные банки, которые к тому времени уже приобрели определенный опыт и репутацию с выпусками MBS. В первую очередь андеррайтерами выступали: Salomon Brothers, First Boston и Drexel Burnham Lambet.
Однако рынок ценных бумаг, обеспеченных ипотечными кредитами, поддерживался правительственными или квазиправительственными агентствами. С целью привлечения низкорисковых инвесторов в структуру сделок секьюритизации неипотечных активов были внесены определенные изменения. Правительственные гарантии, предоставлявшиеся на основании законодательства, были заменены внешним и внутренним обеспечением от частных лиц, предоставлявшимся на основании различных договоров. Кроме того, в практику вошло так называемое избыточное обеспечение пула (overcollateralization), в рамках которого стоимость пула выше, чем совокупная номинальная стоимость ценных бумаг, обеспеченных им.
Шаг за шагом различные классы активов вовлекались в процесс секьюритизации. Так, самым популярным после ипотечных кредитов активом стали продажи автомобилей в кредит. Этот актив имеет весьма хорошие характеристики, делающие его привлекательным для структурного финансирования.
Более того, у прав требования к покупателям автомобилей в кредит есть и преимущества перед ипотечными кредитами: ввиду значительно более короткого срока кредита финансовые потоки обладают большей предсказуемостью, а меньшие размеры кредитования и длительная позитивная кредитная история вызывают доверие у инвесторов.
Первой значительной сделкой секьюритизации прав требования банка к владельцам кредитных карт было частное размещение в 1986 г. ценных бумаг общей номинальной стоимостью 50 млн долл.5 Эта сделка продемонстрировала, что больший доход от активов, составляющих пул, может компенсировать более значительные по сравнению с классическими классами активов ожидаемые потери по кредитам и более высокие административные расходы. Секьюритизация предоставляет банкам не только новый источник средств, но и освобождает значительные объемы собственных средств, скованные требованиями к достаточности капитала банка. Банк также получает дополнительные платежи от SPV, действуя в качестве сервисного агента по бывшим собственным активам.
Следующий этап развития рассматриваемого института весьма вероятно вовлечет такой класс активов, как потребительские товары. Большинство кредитов потребителям в достаточной степени "секьюритизируемы", поскольку характеризуются предсказуемостью финансовых потоков. Так, например, сегодня уже разработаны математические средства кредитного мониторинга и подсчета для таких кредитов, а большинство программ розничных продаж приобретают более гомогенные кредитные портфели.
Финансирование коммерческих кредитов, выдаваемых в рамках предпринимательской деятельности, представляет более серьезный вызов теоретикам и практикам секьюритизации. Поскольку портфели коммерческих кредитов в общем менее гомогенны по сравнению с портфелями потребительских кредитов, инвесторы требуют большей информации об индивидуальных активах, входящих в пул, а инструменты менеджмента и измерения портфеля менее эффективны. Тем не менее инвестиционные банки и владельцы активов оказались очень изобретательными в структурировании финансовых потоков и работе с обеспечением. Доказательством тому служит рынок секьюритизации ипотечных кредитов, выдаваемых юридическим лицам. Этот рынок является одним из наиболее динамично развивающихся среди непотребительских активов.
На сегодняшний день секьюритизация является кульминацией двух тенденций, во многом определивших развитие частного права, - поиска обеспечения обязательства и ограничения ответственности. При этом последняя тенденция предстает в оригинальном свете - классические сделки ABS направлены на снижение риска банкротства инициатора сделки и, таким образом, ограничивают негативные последствия для инвесторов, а не для инициатора. Таким образом, секьюритизация является, пожалуй, наиболее значимым достижением в области финансов второй половины прошлого века.
Рынок ценных бумаг, 01.10.2003
