Секьюритизация в России
России, несомненно, есть, что взять от процесса секьюритизации, но сможет ли она справиться с секьюритизацией? Этот процесс может стать мощным стимулом экономического прогресса: импульс к развитию получат такие секторы экономики, как банковское дело, жилищное и промышленное строительство, автомобильная промышленность и рынок потребительских товаров, что в будущем может уменьшить чрезмерную зависимость России от отраслей, занимающихся разработкой естественных ресурсов. Секьюритизация может снизить стоимость заимствований для России и крупнейших российских компаний, а также способствовать появлению менее рискованных капиталовложений для пенсионных фондов и страховых компаний. К сожалению, на пути к полной и открытой секьюритизации находятся много юридических, налоговых и нормативных препятствий, однако при взаимодействии с соответствующими органами власти эти препятствия могут быть устранены.
В настоящее время суверенный долг России и облигации многих российских корпораций в иностранной валюте имеют рейтинг категории ВВ и в рублях - рейтинг категории ВВ+. Эти рейтинги присваиваются бросовым облигациям junk bond, которые находятся ниже 'инвестиционного рейтинга' (что соответствует категории ВВВ- по шкале кредитных рейтингов агентства Standard & Poor's). Рейтинг облигаций с низкой надежностью означает, что по своим заимствованиям Россия платит до 9 %, а корпорации - около 10 %. Секьюритизация позволила бы российским предприятиям выпускать облигации с рейтингами выше, чем они имеют сейчас, что незамедлительно снизило бы стоимость капитала и расширило круг инвесторов. Более низкая стоимость капитала приведет к более интенсивным темпам роста. В соответствии с правилами, принятыми в странах OECD, каждое незначительное повышение рейтинга ведет к увеличению числа инвесторов. Например, теоретически сейчас возможно выпустить обеспеченные облигации (collateralized bond obligation, СВО), используя в качестве обеспечения портфель российских суверенных и корпоративных еврооблигаций. В то время как у большинства таких облигаций кредитный рейтинг в лучшем случае достигает уровня ВВ, уже траншу 'А' СВО может быть присвоен рейтинг АА, а плавающая процентная ставка по купонной облигации будет всего на 75 б.п. выше ставки ЛИБОР.
КАК ЭТО ВОЗМОЖНО?
При секьюритизации общий риск, которому подвергаются финансовые средства, распределяется между несколькими траншами, каждый из которых подвержен своему риску и имеет свою доходность. В этом случае инвесторы, обеспокоенные вопросами управления рисками, могут не подвергать ему все средства сразу, а приобрести бумаги определенного транша, точно понимая степень риска и доходность. Именно такая точность на уровне риск/доходность позволяет повысить эффективность инвестиций и более точно определить реальную цену ассоциированных активов. Так по мере распределения некоторые части (т.е. транши) будут подвержены меньшему риску, другие - большему.
Специальная организация (special-purpose vehicle, SPV) занимается только одним видом бизнеса - обслуживает активы и обязательства, поэтому целевая организация не подвергается другим деловым рискам, включая риски владельца активов. Устав SPV также позволяет по-разному распределять денежную наличность между различными траншами по различным сценариям. Например, стандартные методики waterfall ('водопад') и sequential pay (последовательная оплата) исходят из того, что денежная наличность должна обслуживать прежде всего обязательства с более высоким приоритетом. Обычно это выражается понятиями 'процентное покрытие' или 'избыточное обеспечение'. Термин 'процентное покрытие' относится к сумме купонного дохода по облигациям, служащим обеспечением CBO, который может быть распределен между траншами.
В связи с тем что существует принцип последовательной оплаты, транш А поддерживается купонным доходом всего обеспечения кредита, транш Б поддерживается всем процентным доходом, исключая проценты по траншу А. Та же самая методика последовательной оплаты применяется в отношении основной суммы, на которую начисляются проценты, а так как многие облигации реализуются со скидкой от своей номинальной стоимости, то все подобные обеспеченные облигации могут иметь обеспечение, превышающее их номинал. По этой причине коэффициенты процентного покрытия и избыточного обеспечения более высоки для обязательств с более высоким приоритетом, при этом они имеют меньший риск и более высокие кредитные рейтинги.
Остаточный транш, или акционерный (equity tranche), зависит от других траншей, так как на него приходятся остаточные потоки наличности после выплат всем держателям долговых обязательств. По существу, это переносит все риски неуплаты и предоплаты на держателя 'акций', но возможность получить высокий доход по вложенным капиталовложениям привлекает многих инвесторов.
Видные российские экономисты и политики говорят, что если Россия хочет достичь европейского или хотя бы восточноевропейского уровня жизни, то ей необходимо развивать свою экономику более быстрыми темпами в течение длительного периода времени. Хорошим показателем уровня жизни является коэффициент ВВП на душу населения, который на сегодняшний день в России составляет 2,276 долл. При современных темпах роста ВВП на уровне 4,5 % и при условии, что темпы роста других стран останутся на прежнем уровне, России понадобится 42 года для того, чтобы догнать Португалию, 77 лет - Польшу и 82 года - Чешскую Республику. Очевидно, что это неприемлемо, даже если сделать поправку на разницу в покупательной способности национальных валют. Поэтому, если правительство и соответствующие органы власти заинтересованы в ускоренном экономическом росте, они должны направить свои усилия на принятие законодательства о секьюритизации и связанных с ним законов о банкротстве, залоге активов, передаче счетов основного капитала и т.д.
ВОЗМОЖНОСТИ КРЕДИТОВАНИЯ
У российских корпораций соотношение привлеченного и собственного капитала очень низкое. До недавнего времени многим компаниям осуществить заем было практически невозможно. И хотя США, вероятно, являются примером страны с чрезмерным привлеченным капиталом, это, несомненно, пример того, как может развиваться экономика и как можно улучшить качество жизни своих граждан путем кредитования. В настоящее время в США неоплаченными остаются около 5,66 трлн долл. (5,66 тыс. млрд!), выделенных в качестве кредитов под залог жилья, что составляет примерно 54% от ВВП США, равного 10,5 трлн долл. Это было бы невозможным без секьюритизации, которая дает возможность банкам вновь пускать в оборот свой капитал. В России ВВП составляет 330 млрд долл., из них около 3,5 млрд приходятся на неоплаченные ипотечные кредиты, что соответствует примерно 1% ВВП. Налицо большие возможности для роста.
Почему мы делаем акцент на закладных? Закладные представляют собой один из финансовых активов, которые можно легко перевести в ценные бумаги из-за их однородности и высоких потенциальных свойств превращения в денежную наличность. В России увеличение доли закладных неминуемо отразится на состоянии реального сектора экономики. Закладные не являются просто нематериальными финансовыми активами. Каждый ипотечный кредит даст семье возможность повысить ее покупательную способность, улучшая уровень жизни (покупка дома, мебели, предметов обихода, товаров широкого потребления и т.д.). Такое повышение покупательной способности быстро отразится на экономике. В конечном итоге ипотечные кредиты и ценные бумаги, обеспеченные закладными, создают рабочие места, развивают экономику, увеличивают объем денежной массы в обращении.
Банки, имея ограниченный капитал, который они могут предложить в качестве ссуды, с помощью секьюритизация могут снова и снова использовать этот капитал. У обязательств многих российских банков временная структура пассивов не соответствует срокам действия закладных или даже ссуд на приобретение автомобиля. Только несколько банков осознали возможности, которые открываются перед ними благодаря росту потребительских кредитов. Остальные российские банки скупают на деньги своих вкладчиков низкодоходные государственные ценные бумаги.
В США размер неоплаченного возобновляемого кредита превышает 16 % ВВП. Величина этого показателя в России, скорее всего, на несколько процентов меньше. Секьюритизация возобновляемых кредитов предоставляет банкам возможность расширить свои операции по кредитованию, что опять приведет к увеличению денежной массы, находящейся в обращении, повышению покупательной способности и будет способствовать ускорению темпов экономического роста.
РЕАЛЬНЫЕ АКТИВЫ
В России есть много видов активов, которые готовы для секьюритизации. Более того, по сути дела, для секьюритизации не требуется реальных активов. Можно трансформировать в ценные бумаги и будущую денежную наличность. Компания, которая обоснованно может рассчитывать на потоки денежной наличности в твердой валюте, имеет возможность перевести будущие доходы в ценные бумаги. Это равноценно продаже дебиторской задолженности (факторингу) на форвардном рынке. Например, авиакомпания, которая продает билеты за валюту через свои коммерческие отделы и сеть агентов по всему миру, может продать специальной организации право на будущие доходы от продаж билетов. В свою очередь организация выпустит долговые обязательства, которые из-за дисконта будут иметь избыточное обеспечение, а авиакомпания получит необходимый для работы капитал.
Очевидно, что в России основные экспортеры могли бы получить под будущие потоки наличности прекрасный источник финансирования по очень низкой цене. Нефть, газ, металлы и др. - великолепное обеспечение кредита благодаря их ликвидности, мобильности, глобальному спросу и цене. А так как правительство не стремится вмешиваться в вопросы экспорта товаров, то суверенный риск будет также ниже.
У многих приватизированных компаний на балансе числятся активы, которые не имеют отношения к их основной деятельности, например нефтедобывающая компания с тысячами нефтеналивных цистерн на балансе. А эти активы являются мобильными и легко поддаются конфискации, поэтому в случае дефолта они представляют собой очень надежное обеспечение. Эта гипотетическая нефтедобывающая компания могла бы продать эти активы специальной организации, увеличив размер оборотного капитала, а специальная организация могла бы сдать эти цистерны в аренду нефтетранспортной компании. Специальная организация выпустит долговые обязательства (несколько траншей) и от сдачи в аренду заработает достаточно, чтобы покрыть долговые обязательства и обеспечить приличный доход по остаточному траншу.
* * *
В заключение можно сказать следующее: объем реальных активов и поток доходов, которые могли бы быть секьюритизованы, в России велик. Он достаточно велик для того, чтобы вызвать неуклонное повышение темпов роста ВВП. Для секьюритизации требуется высококачественная правовая система и инфраструктура рынка ценных бумаг. Появление этого сектора экономики будет знаменовать следующую ступень эволюции России на пути к свободному рынку.
Рынок ценных бумаг, 28.02.2003
