Достижения и недостатки Закона Об ипотечных ценных бумагах

Туктаров Юрий

старший юрист фирмы "Линия права"

I. Общие замечания.

Закон об ИЦБ — комплексный, но дорогой

Закон об ИЦБ относится к той категории законов, при создании которых нет твердой уверенности, какая точно модель должна быть закреплена и какая точно модель будет востребована на практике. Проект предлагает такое количество инструментов, которое позволит, с одной стороны, покрыть достаточно широкий круг потребностей в моделировании оптимального варианта секьюритизации, а с другой — создать продуктивную конкуренцию между ними. Это само собой должно способствовать развитию наиболее эффективных форм рефинансирования ипотечных кредитов. Проект содержит виды ИЦБ с характеристиками почти на все случаи жизни, в зависимости от конкретных обстоятельств может быть выбрана тот или иной вид ИЦБ. Жизнь сама выбирает необходимый вид ИЦБ.

Комплексный подход регулирования, который нельзя не приветствовать, между тем является высоко затратным способом «производства» норм. Поэтому для выбора этого варианта развития событий необходимо иметь определенность с размером ресурсов. Тот факт, что Закон об ИЦБ готовился целых три долгих года, сам по себе свидетельствует о том, что ресурсы не были оценены адекватно.

Сейчас очевидно, что целесообразно было писать два закона: об облигационной секьюритизации ипотечных кредитов (путем внесения дополнений в Закон о РЦБ) и о секьюритизации этих активов с помощью конструкции доверительного управления (закон об инвестиционных фондах). Общая часть (об ипотечном покрытии) могла быть изложена в законе о РЦБ, что было бы вполне логично. Выбрав такой сценарий развития событий, скорее всего, можно было выиграть, по крайней мере, год (изменения от 28.12.2002 г. в Закон о РЦБ).

Для того, чтобы законопроект «прошел легче» законодательные процедуры разработчики значительную работу перенесли на последующее нормирование регуляторов. Однако как показывает практика, это также потребует значительных временных затрат, и сразу после принятия Закона об ИЦБ эти бумаги не смогут быть выпущены на рынок ценных бумаг.

Проект об ИЦБ — первый шаг, но незначительный

Законопроект об ИЦБ описывает специальный вид секьюритизации — секьюритизацию ипотечных кредитов и в этом смысле является первым шагом в создании целой отрасли законодательства о секьюритизации.

Многие страны с точки зрения предмета секьюритизации проходят три этапа развития: ипотечный, коммерческий и генеральный. Как видно, мы находимся на первом этапе, хотя совершенно очевидно, что воспользовавшись опытом зарубежных стран можно было бы уже сейчас, по крайней мере, параллельно разработке закона об ИЦБ, заниматься созданием общего законодательства о секьюритизации.

Проект устанавливает жесткие требования к ипотечным кредитам, которые могут входить в состав ипотечного покрытия. Каждое требование к ипотечному покрытию уменьшает возможности секьюритизации, что соответственно сопряжено с удорожанием этой технологии, поскольку ее объемы могли бы привести к понижению стоимости услуг, которые оказываются в ходе осуществления секьюритизации. Есть мнение, что секьюритизация имеет смысл только если она будет работать как целая индустрия; только в этом случае она становится целесообразной. Наш Закон об ИЦБ фактор снижения стоимости секьюритизации не берет во внимание.

II. Ошибка в концепции.

Одним из главных принципов, на которых строится Закон об ИЦБ, является принцип надежности ИЦБ, скорее даже их сверх надежности. Расчет был в том, что основным инвесторов в ИЦБ будет Пенсионный фонд, который может вкладывать капитал только в очень качественные инструменты.

Представляется, что этот подход является ошибочным.

Прежде всего, в макроэкономическом смысле подход не дает повода для развития рыночных механизмов, ведь он направлен не на работу с инвесторами фондового рынка, а на эксплуатацию только одного и совершенно специфического инвестора.

Во-вторых, обеспечивая надежность ИЦБ по их предмету (особого рода ипотечные кредиты), Закон необоснованно сужает возможности рефинансирования. Весь опыт зарубежных стран, который получен за последние 30 лет, со всей очевидностью свидетельствует о том, что секьюритизация, в том числе ипотечная, не является эксклюзивным методом рефинансирования (даром государства), это вполне нормальная и обычная техника уменьшения стоимости капитала на рынке. Кредит, обеспеченный ипотекой, и кредит, не имеющий такого обеспечения, для целей секьюритизации совершенно ничем не различаются. Такая «дискриминация» явно противоречит ч. 3 ст. 55 Конституции РФ.

В-третьих, надежность ИЦБ к тому же обеспечивается в Законе об ИЦБ также установлением инфраструктуры, которая обслуживает секьюритизацию ипотечных кредитов (специализированный депозитарий ипотечного покрытия; коммерческая организация, осуществляющая полномочия единоличного исполнительного органа ипотечного агента; специализированная организация для ведения бухгалтерского учета; требования к собственному капиталу ипотечных агентств и прочее). В данном случае повышенная надежность ИЦБ прямо отражается на стоимости секьюритизации: надежная секьюритизация — дело дорогое.

Однако возникает вопрос, можем ли мы себе позволить дорогую секьюритизацию. Скорее всего, ответ будет отрицательным. Дороговизна секьюритизации по Закону об ИЦБ может компенсироваться только двумя способами: объемом ипотечных кредитов, на основе которых выпускается ИЦБ, и развитой индустрии секьюритизации, которая только и может предложить пусть не низкую, но оптимальную цену за предлагаемую ей инфраструктуру. Эти два фактора у нас сейчас отсутствуют, поэтому дорогая секьюритизация в российских условиях может иметь место только в ограниченных пределах.

III. Модели ипотечной секьюритизации.

В прессе много говорилось, что по поводу Законопроекта об ИЦБ между Правительством и Госдумой состоялся конфликт по поводу того, какую модель секьюритизации следует закреплять в этом законе: германскую (банковскую) или американскую (SPV). В итоге, опять же согласно материалам прессы, были закреплены обе эти модели.

Полагаю, что это правда, но только отчасти — в Законе об ИЦБ сейчас не отражена американская модель, закреплены только некоторые ее черты. Главное, что упустили при написании Закона — это конструкция SPV. Да, SPV обладает специальной правоспособностью, которой наделили ипотечных агентов. Однако, SPV обладает еще одним крайне важным качеством — одноразовый характер. SPV создается для целей эмиссии одного выпуска ценных бумаг. В Законе об ИЦБ этот принцип не прописан.

Практический смысл сводится к тому, что в случае с многоразовым ипотечным агентом увеличиваются транзакционные издержки — издержки по сбору информации о предшествовавшем исполнении обязательств таким агентом, положению дел по другим выпускам облигаций в обращении, о предстоящих выпусках и прочее.

Когда речь идет об SPV, необходимость в получении и исследовании такой информации просто отсутствует, поскольку организация является только что созданной, она посвящена лишь одному конкретному выпуску облигаций и никаких выпусков в будущем не предполагается. Как следствие, информационные издержки и операционные риски здесь сведены к минимуму, секьюритизация будут осуществлена в таком случае наиболее эффективным образом.

IV. Структурированные ИЦБ.

Согласно доктрине секьюритизации необходимо достижение двух последующих задач: во-первых, должна быть создана организационная структура с минимальным потреблением ресурсов; во-вторых, должна быть обеспечена возможность управлять рисками посредством структурирования ИЦБ.

Трудно переоценить п. 2 ст. 11 Закона об ИЦБ, который предусматривает, что ипотечное покрытие может быть заложено в обеспечение исполнения обязательств по облигациям двух и более выпусков. Ценность этой нормы состоит в том, что с ее помощью появляется возможность управлять рисками. В чем это выражается? Например, в закреплении зависимости выплат по одному выпуску облигаций от исполнения по другому: по выпуску Б будут произведены выплаты только после того как произойдет исполнение по выпуску А. Очевидно, что облигации выпуска А будут иметь более высокий рейтинг, поскольку на нем лежит меньше риска неисполнения обязательств по ипотечному кредиту.

Недостаток Закона об ИЦБ в том, что при закреплении возможности выпуска структурированной облигации с ипотечным покрытием он совершенно не предусмотрел такой возможности для ипотечного сертификата участия. Между тем, такая возможность все-таки имелась. Правда, по сравнению с ипотечной облигацией, она потребовала бы более существенных по объему изменений текста законопроекта. В силу важности вопроса такие изменения необходимо внести в будущем. Отсутствие возможности выпуска структурированных ипотечных сертификатов участия является существенным минусом для развития трастовой секьюритизации, особенно в аспекте конкуренции видов ИЦБ.

V. Нормативный подход.

Оценивая Закон об ИЦБ с точки зрения системы предлагаемого им ценнобумажного инструментария, а также учитывая возможности и потребности российской действительности, может быть предложено следующее.

Во-первых, поскольку для облигаций с ипотечным покрытием Закон об ИЦБ предлагает дорогую организационную составляющую, параллельно ипотечным агентам в Законе об ИЦБ может быть прописана структура с минимальными издержками. Она может получить наименование «ипотечной специализированной организации», иметь жизнь одного выпуска, относительно такой организации должны быть сняты требования к собственному капиталу, об управляющей компании, специализированной компании для составления бухгалтерской отчетности и прочее.

Во-вторых, поскольку Закон об ИЦБ не предусматривает варианта секьюритизации с активной политикой в отношении ипотечного покрытия, при этом Закон не исключает возможности использовать для секьюритизации ипотечных кредитов другие ценнобумажные конструкции, для этой цели может применяться инвестиционный пай. Согласно абз. 1 п. 2 ст. 33 Закона об инвестиционных фондах, ФКЦБ вправе дополнить перечень имущества, которое может входить в состав активов интервального и закрытого инвестиционного фонда. В качестве такого имущества могут быть названы, в частности, ипотечные кредиты.

Таким образом, предлагается следующая система ИЦБ:

РУСИПОТЕКА, 01.11.2003