Где стелить солому для будущих банковских кризисов. Часть 2
Суворов Геннадий
Как играть по кредитным нотам?
Как недавно сообщили “Ведомости”, ЦБ вышел с законодательной инициативой ввести так называемые кредитные ноты, которые в мировой финансовой системе известны как Credit Linked Notes (CLN). Но прежде чем описывать CLN дадим определение более широкого класса кредитных деривативов - CDS (Credit Default Swap). Под CDS понимают финансовый инструмент, который позволяет его эмитенту продать (перенести) кредитный риск по финансовым активам “инвестору” в этот риск. Каноническая форма CDS представляет собой договор между двумя сторонами, по которому происходит своп (обмен) периодических платежей на выплату оговоренной в контракте суммы, в случае, если произойдет дефолт по некоторым финансовым активам (Reference Assets).
Условно говоря, CDS контракт напоминает автомобильную страховку. Компания “А” (продавец кредитного риска) как бы покупает у компании “Б” страховку на Reference Assets на некоторый срок. За эту страховку Компания “А” платит “Б” периодические платежи. Если дефолт по Reference Assets не наступил до окончания срока действия CDS, то договор прекращается и компании ничего не должны друг другу. Если же дефолт (или другое событие), оговоренный в договоре, наступил, то компания “Б” выплачивает Компании “А” некоторую наперед оговоренную сумму. Например, номинал Reference Assets, получая взамен дефолтные ценные бумаги. Существует великое множество возможных вариантов CDS. Однако структура договора одна и та же – периодические платежи от “А” к “Б”, а в случае дефолта разовый платеж от “Б” к “А”. Строго говоря, Компания “А” не обязана иметь на своем балансе Reference Assets. Она может, например, иметь опцион на Reference Assets, или держать короткую позицию в Reference Assets, или вообще не иметь никакого отношения к Reference Assets. Предметом договора является риск дефолта или какого-либо другого события связанного с Reference Assets (например, снижения кредитного рейтинга), а не Reference Assets как таковые. Схема такой сделки представлена на рис.1
Рис. 1
В общем виде CLN представляет собой контракт CDS, “завернутый” в некоторый бонд (ноту). В данной статье мы рассмотрим только финансовую сторону эмиссии CLN. Можно выделить четыре основных типа CLN:
- Ноты с “защищенным” номиналом. Обычно такие ноты имеют кредитный рейтинг эмитента. В случае наступления кредитного события, инвестор теряет весь будущий купонный доход. Как правило, при наступлении кредитного события потеря купонного дохода учитывается посредством дисконтирования выплачиваемого номинала.
- Ноты с повышенным купоном (без мультиплицирования). Обычно такие ноты имеют кредитный рейтинг эмитента. Кредитное событие привязано к Reference Assets с кредитным рейтингом ниже рейтинга эмитента. Инвестор получает повышенный купон, “улучшенный” за счет более высокого купона Reference Assets, но принимает на себя риски, связанные с возвратом номинала Reference Assets.
- Ноты с повышенным купоном (с мультиплицированием). Обычно такие ноты имеют кредитный рейтинг эмитента. Возврат номинала привязан к одному или нескольким Reference Assets и, кроме того, риск потери номинала может быть мультиплицирован (levered) вплоть до потери 100% номинала. Инвестор получает повышенный купон, “улучшенный” за счет более высокого купона Reference Assets. За счет мультиплицирования купон может быть существенно повышен, одновременно с повышением риска потерь при наступлении кредитного события.
- Ноты с пониженным купоном. И эти ноты получают кредитный рейтинг эмитента. В конце срока выплачивается 100% номинала, если не произошло кредитное событие. В течение обращения нот инвестор получает пониженный купон, а в случае наступления кредитного события ему возвращается 100% номинала плюс то, что удалось вернуть по дефолтным Reference Assets. В этом случае инвестор как бы покупает в рассрочку опцион на защиту от потери номинала по Reference Assets.
К сожалению, рамки данной статьи не позволяют детально рассмотреть все указанные типы CLN. В целях иллюстрации приведем пример реальной CLN, которую покупал некоторый российский коммерческий банк (назовем его “Урюпбанк”) у весьма уважаемого западного финансового института (пусть это будет West Bank) в 2002 году. В качестве Reference Assets были использованы международные долговые бумаги одной из российских голубых фишек (скажем “ОйлПром”).
Пример CLN. Эмитент West Bank продал “Урюпбанку” CLN с номиналом $1 млн. Срок действия ноты один год. Если по истечении одного года кредитное событие не наступило, то “Урюпбанку” будет выплачен номинал CLN и 14% простых процентов. Под определение кредитного события подходило множество специфических страновых рисков, а также риск того, что цена на евробонды “ОйлПром”, которую, кстати, котировал тот же West Bank, упадет более чем на 17%. На первый взгляд довольно выгодное предложение для “Урюпбанка”. Но есть один маленький нюанс. Рассматриваемая сделка – это CLN типа 3. При расчете возврата по CLN в случае кредитного события использовался мультипликатор. Упрощенная формула расчета суммы, возвращаемой инвестору в эту CLN, выглядела следующим образом:
Возврат = $1,000,000 - $3,000,000x(номинал бонда – рыночная цена бонда),
где бонд – это бонд “ОйлПром”
Таким образом “Урюпбанк” принимал на себя первые 33% потерь от падения рыночной цены бонда “ОйлПром”.
С учетом того, что у “ОйлПром” достаточно активов на западе, West Bank практически мало чем рисковал. Совершенно понятно, почему была использована именно CLN, а не CDS. Дело в том, что при использовании CLN эмитента совершенно не волнует кредитный рейтинг “Урюпбанка” и вообще риск контрагента сведен к нулю, так как номинал CLN получен эмитентом вперед. В этом и состоит одно из достоинств CLN.
Нами была рассмотрена лишь одна из возможных структур CLN. Главной задачей было показать, что риск может быть перераспределен и реструктурирован в соответствии с желаниями участников сделки.
Кто захочет играть по кредитным нотам?
Вернемся к российскому финансовому рынку. Каковы перспективы CLN с точки зрения стабилизации финансового рынка? Из скудных данных о том, как собираются реализовывать CLN в России, следует, что активы, риски которых собираются продавать с помощью CLN, будут находиться на балансе эмитента CLN. Очевидно, что кредиты “сидящие” на балансе коммерческого банка, эффективно выполнять роль Reference Asset не могут. Совершенно не ясно кто и как будет контролировать эти активы и то, как банк-эмитент обращается с ними. Даже если бы в российском финансовом законодательстве удалось извернуться и разрешить банкам использовать кредиты на своем балансе в качестве Reference Asset, какие бы проблемы это разрешило? Дело в том, что ни одно кредитное агентство не даст сколько-нибудь приличного рейтинга “находящимся там” активам. В лучшем случае это будет рейтинг, равный рейтингу банка-эмитента. А какие рейтинги у российских коммерческих банков хорошо известно. Поэтому вместо того, чтобы торговать риском дефолта по активам (основное предназначение CLN), банки будут, по сути, торговать неким “финансовым суррогатом” собственного и без того низкого кредитного рейтинга. Вряд ли найдется множество желающих приобрести такой “риск” даже в условиях стабильного рынка, не говоря уже о неспокойных временах. Вот, например, продаются CLN, привязанные к активам на балансе банка “Кредиттраст”. Найдутся ли желающие купить, даже недорого? Вряд ли. Ведь даже сами активы “Кредиттраст” не смог толком продать. Что уж говорить о продаже риска по этим активам.
Не надо эту критику понимать, что автор против CLN как финансового инструмента. Наоборот он двумя руками за кредитные деривативы. Но только каждому овощу свое время. Другими словами, используя терминологию финансовых велосипедов, можно сформулировать это следующим образом. CLN и другие кредитные деривативы - это специализированные горные велосипеды с дорогим дополнительным оборудованием для езды по камням и крутым откосам. Российский же финансовый рынок едва-едва отъехал от калитки собственного дома. Ему до покорения горных склонов еще далеко. Поэтому, не лучше ли сначала освоить хорошенько трехколесные и простейшие двухколесные велосипеды, а уж потом обращать взоры на горные вершины.
Кроме того, инвестиции в деривативы весьма рискованный бизнес. Достаточно вспомнить случаи, когда на деривативах теряли очень крупные суммы: Robert Citron из Orange County в Калифорнии (миллиард долларов), Nick Leeson из Barings Bank (миллиард долларов), Toshihide Iguchi из Daiwa Bank (миллиард долларов), Yasuo Hamanaka из Sumitomo Corporation (два миллиарда долларов)! И хотя это не были кредитные деривативы, сути дела это не меняет и не делает кредитные деривативы более безопасными.
Настилать крышу - не раньше, чем закончишь стены
В заключение хотелось бы подчеркнуть, что для многих потребностей российского финансового рынка уже изобретено столько, что только изучай и внедряй. Вот только делать это надо профессионально. А вот в этом уверенности нет. И ярким подтверждением этого утверждения может служить история принятия закона “Об ипотечных ценных бумагах”. Кто только не участвовал в его разработке, как только “музыканты” не садились, а мелодии не выходило. Закон получился корявый, эклектичный и дико неэффективный. Сертификаты участия, описанные в законе, вообще являются шедевром бюрократического законотворчества. В том виде, в котором ипотечные сертификаты описаны в законе, они, безусловно, “мертворожденный” инструмент. Ни один вменяемый инвестор к ним близко не подойдет. Ипотечный агент - очень важный финансовый инструмент, тоже работать не будет, “убитый” НДС. В результате не успели принять закон, как потребовалось более 30 серьезных поправок, чтобы хоть как-то сдвинуть дело с мертвой точки. Как бы и с секьюритизацией этого не произошло. На примере CLN мы видим, как, не заложив фундамента в виде законов о секьюритизации активов, базовых узлов в виде фьючерсов и других основополагающих вещей, нам вдруг предлагается заняться сборкой крыши и обсуждением каким должен быть конек на крыше непостроенного дома!
Литература:
1. Санникова Т.А., Суворов Г.П. “Обеспечение высокого кредитного рейтинга ипотечных ценных бумаг”, Экспертный канал ОПЕК, 1 апреля 2003
2. Суворов Г.П. “Секьюритизация активов с использованием кондуита”, Экспертный канал ОПЕК, 24 июня 2004
Открытая экономика, 01.08.2004
