Основные идеи ипотечных ценных бумаг
Преамбула
Принятие закона № 152 от 11 ноября 2003 г. «Об ипотечных ценных бумагах» (далее — Закон об ИЦБ) для российского финансового и фондового рынков, без сомнения, является значительным событием, которое должно иметь далеко идущие последствия. Очевидный результат его принятия — создание пусть несовершенных, но реальных механизмов ценнобумажного рефинансирования ипотечных кредитов. Кроме того, важно, что Закон об ИЦБ послужил поводом к обсуждению вопроса о разработке нормативных актов, посвященных уже не ипотечной, а генеральной секьюритизации, объектом которой могут быть все виды договорных денежных требований. В настоящей статье предпринимается попытка показать некоторые концептуальные основы этого Закона на примере его проблемных положений.
Введение
Принятие Закона об ИЦБ, помимо всего прочего, обнаружило идеологические недостатки законодательства, связанного с индустрией выдачи ипотечных кредитов,(например, залогом недвижимости, государственной регистрацией прав на недвижимость). Взгляд на эту сферу права через призму механизмов Закона об ИЦБ показал, что регулирование выдачи и передачи ипотечных кредитов отвечает стандартам гражданского, но не коммерческого оборота. Сделка с недвижимостью для граждан обычно является значительным событием в жизни и не требует спешки: месячный срок регистрации прав на недвижимость в таком случае воспринимается как норма. Между тем, тот же срок для финансового рынка является целой вечностью и совершенно не совместим с его потребностями. Очевидно, что без коммерциализации целого ряда нормативных актов Закон об ИЦБ работать не сможет.
Подготовку нового для российской правовой системы Закона об ИЦБ и изменение сопутствующего ему правового регулирования трудно себе представить без каких-либо недостатков и огрехов, которые, к сожалению, чаще всего оказываются чрезвычайно болезненными для практики. Нивелирование регулятивных недостатков, в частности, достигается через обсуждение основных принципов, на которых строится нормирование отношений по поводу ИЦБ.
Первый вопрос: что такое ИЦБ?
Статья 1 Закона об ИЦБ, в частности, говорит, что он регулирует отношения по поводу ИЦБ, «за исключением закладной». Это означает, что, несмотря на то, что Закон об ИЦБ не содержит регулирования отношений по поводу закладной, закладная все же отнесена приведенной нормой к ИЦБ. Проблема оговорки о закладной заключается в следующем.
Процесс секьюритизации иногда описывается как размещение на фондовом рынке массы ценных бумаг, обеспеченных денежными требованиями. Привлечение капитала на российском фондовом рынке может осуществляться только с использованием ограниченного по своему перечню инструментов, который у нас сводится к т.н. фондовым ценным бумагам (секьюритис) (Подробнее см.: Пенцов Д.А. Понятие «security» и правовое регулирование фондового рынка США. СПб., 2003; Майфат А.В. Ценные бумаги (сравнительный анализ понятий в правовых системах России и США) // Государство и право. 1997. № 1. С. 83-91). В российском праве к бумагам такого рода относятся акции, облигации, инвестиционные паи, ипотечные сертификаты участия, а также опционы эмитента. По большому счету все названные ценные бумаги, кроме опциона эмитента, могут быть приспособлены для секьюритизации денежных требований, в том числе ипотечных кредитов. Например, Закон об инвестиционных фондах содержит закрытый перечень имущества, которое может входить в состав активов паевых инвестиционных фондов (п. 1 ст. 33). Однако в п. 2 той же статьи говорится, что ФКЦБ России вправе своими нормативными правовыми актами в отношении состава активов интервального и закрытого паевых инвестиционных фондов указать «и иное имущество», к которому, согласно ст. 128 ГК РФ, принадлежат также и имущественные права в виде денежных требований. Секьюритизация денежных требований вполне может получить ход после издания ФКЦБ постановления о дополнении перечня имущества, которое может входить в состав активов интервального и закрытого паевого инвестиционного фонда. В качестве такого имущества в постановлении могут быть указаны любые договорные денежные требования.
Будет справедливо сказать, что секьюритизация — это вид рефинансирования, особенность которого состоит в том, что при его осуществлении расчет делается на ресурсы фондового рынка. Отсюда, кстати, образное выражение, что секьюритизация — мост между финансовым и фондовым рынками. В противоположность фондовым бумагам закладная используется для оформления единичных отношений, она не приспособлена к обороту на рынке капитала и не обладает той степенью ликвидности, которая характерна для фондовых инструментов.
Другое отличие закладной от ценных бумаг, используемых для секьюритизации, заключается в том, что последние предназначены для секьюритизации пула денежных требований, которым, например, для ИЦБ является «ипотечное покрытие». Закладная же удостоверяет только единственное обеспеченное ипотекой денежное требование, которое может возникнуть из любого основания, в том числе из причинения вреда. В силу ряда закономерностей фондового рынка секьюритизация не осуществляется в отношении внедоговорных денежных требований. Зарубежная практика показывает, что секьюритизация осуществляется только в отношении денежных требований, вытекающих из того или иного договора. Объясняется это обычно тем, что исполнение обязательств по договорным требованиям более предсказуемо, что позволяет инвесторам фондового рынка точнее оценивать свои риски.
На практике оговорка о закладной может повлечь за собой крайне нежелательные последствия, поскольку отнесение закладной к ИЦБ должно означать, что, кроме самой закладной, к их числу принадлежат все ценные бумаги, каким-либо образом связанные с ипотекой. К ним относятся и облигации с залоговым обеспечением, когда предметом залога по таким облигациям является недвижимость. Между тем отнесение закладной и обеспеченных ипотекой облигаций к ИЦБ, во-первых, не соответствует принятому в международной практике понятию mortgage-backed securities (MBS), по типу которых, собственно, и предпринималась попытка создать ИЦБ, а, во-вторых, такое положение не совсем согласуется с нормами других нормативных актов. Так, Закон о страховании вкладов физических лиц в банках РФ (ст. 38) и Закон об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии (ст. 26) называют ИЦБ в качестве одного из немногих допустимых к инвестированию объектов. По существу, данные законы исходят из зарубежной практики, где MBS признаны социально желаемым и достаточно надежным объектом капиталовложений, поэтому в названных законах ИЦБ поставлены в один ряд с государственными ценными бумагами, депозитами и ценными бумагами Банка России. Из контекста этих актов следует, что закладные и обеспеченные ипотекой облигации к ИЦБ не относятся.
Полагаем, что для определения круга ИЦБ необходимо руководствоваться абз. 2 ст. 2 Закона об ИЦБ, согласно которому под ИЦБ понимаются облигации с ипотечным покрытием и ипотечные сертификаты участия.
Второй вопрос: виды ипотечных кредитов
Вторая проблема Закона об ИЦБ выражается в определении круга ипотечных кредитов, которые могут входить в состав ипотечного покрытия. Например, данная проблема касается ст. 3 Закона об ИЦБ, предусматривающей, что ипотечное покрытие не может состоять более чем на 10 % из кредитов, обеспеченных ипотекой незавершенного строительства.
В развитых зарубежных правопорядках исторически сложилось, что за термином MBS, по умолчанию, видят секьюритис (фондовые инструменты), обеспеченные ипотечными жилищными кредитами. Причем такие кредиты определяются как по категории недвижимости в ипотеке (жилое помещение), так и по цели выданного кредита (займа) – на строительство или приобретение жилья. Рефинансирование ипотечных коммерческих кредитов получило свое развитие несколько позже, причем размещаемые в подобных случаях так называемые commercial MBS имеют гораздо меньшие объемы. В качестве причины чаще всего называют то обстоятельство, что commercial MBS, как правило, не получают льготный налоговый режим. Другая причина кроится в том, что при развитом фондовом рынке для коммерческих организаций, в отличие от физических лиц, дешевле сформировать капитал именно на фондовом рынке, чем занять соответствующие средства у кредитной организации. В результате там, где для выхода на фондовый рынок не нужно нести высокие издержки, объем коммерческих кредитов небольшой, и секьюритизация таких кредитов не имеет того значения как секьюритизация кредитов, выданных гражданам.
В российском обществе наблюдается тенденция ограничить ИЦБ жилищным покрытием непосредственно в законе, несмотря на то, что за границей такое положение если и существует, то только как следствие сложившейся практики, а не вмешательства государства. Общий контекст введения ИЦБ свидетельствует о том, что этот процесс главным образом направлен на стимулирование ипотечного жилищного кредитования. Потому ИЦБ воспринимаются в российском общества прежде всего как социальный проект, который должен способствовать развитию строительства жилья. Среди прочего предлагается полностью запретить использование кредитов с ипотекой незавершенного строительства, а также исключить или ограничить возможность включения в состав ипотечного покрытия ипотечных кредитов, предметом которых является коммерческая недвижимость.
Вместе с тем можно встретить противоположное мнение, согласно которому правовая конструкция ИЦБ должна использоваться для охвата гораздо большего количества экономико-политических целей. Относительно действующего Закона об ИЦБ указывается, что его экономический эффект сведен к минимуму; он не приспособлен к рыночным условиям и по большей части рассчитан на государственную поддержку. Для повышения рыночного характера ИЦБ предлагается, по сути, идти по пути дерегуляции отношений в рамках ИЦБ. Кроме всего прочего, это должно коснуться требований к ипотечному покрытию, ипотечному агенту и условиям выпуска ИЦБ.
Предполагается, что уменьшение требований к ипотечному покрытию будет иметь своим результатом увеличение объемов секьюритизации, что, в свою очередь, способно существенно уменьшить ее стоимость и таким образом сделать более эффективной. Присутствие на фондовом рынке значительного количества ИЦБ с разными рисками должно способствовать точности установления рыночной цены как на ИЦБ, так и на другие инструменты фондового рынка. В частности, предлагается из Закона об ИЦБ исключить ограничения к ипотечному покрытию на включение в его состав не более 10 % кредитов, обеспеченных ипотекой незавершенного строительства (абз. 4 п. 3 ст. 3) и не менее 50 % кредитов с аннуитетными выплатами (абз. 1 п. 3 ст. 3), а также требование о своевременности, сформулированное в абз. 3 п. 3 ст. 13 названного закона.
Полагаем, что при сложившихся условиях (при дефиците ипотечных кредитов, высоких издержках при выходе на фондовый рынок, отсутствии инфраструктуры для обслуживания ИЦБ) подход с дерегуляцией отношений по ИЦБ больше отвечает особенностям российской экономики. Другой причиной для увеличения нагрузки на Закон об ИЦБ следовало бы назвать тот факт, что в российском законодательстве о фондовом рынке действует разрешительный режим. Это означает, что мера дозволенного в нем определяется мерой разрешенного: законодатель должен указать то, что можно делать на этом рынке, если не указал, значит, оставил запрещенным. Худо-бедно, но Закон об ИЦБ принят, тогда как общее регулирование секьюритизации, будь-то в виде закона о секьюритизации или точечного изменения законодательства, пока отсутствует. Создание механизма общего регулирования является делом неопределенным ни по времени, которое будет на это потрачено, ни по качеству конечного результата. Потому и возникает естественное желание в уже существующем Законе разрешить максимум возможных вариантов поведения на рынке ценных бумаг. Правда, в случае с дерегуляцией отношений по формированию ипотечного покрытия фондовому рынку должны быть представлены механизмы своевременного получения информации, когда можно будет реально оценить те риски, которые стоят за той или иной ИЦБ.
Общим средством обеспечения инвесторов информацией является, например, институт раскрытия информации (ст. 30 Закона о РЦБ), который в случае с ИЦБ должен быть дополнен специальным средством – требованием однородности (гомогенности) ипотечного покрытия. В зарубежных странах на практике или прямо в законодательстве закрепляется принцип однородности ипотечного покрытия, в том числе по критерию однородности недвижимости, находящейся в обеспечении ипотечного кредита (например, жилая, коммерческая недвижимость, объекты незавершенного строительства). За счет этого решается сразу ряд задач. Для государства становится возможным устанавливать специальный правовой режим для тех или иных ИЦБ в зависимости от используемой для ипотеки недвижимости. Например, устанавливать налоговые преимущества для ИЦБ с жилищным покрытием, предусматривать те или иные меры поощрения к инвестированию в такие ИЦБ, а также закреплять разрешение инвестировать в них средства публичных или частных фондов.
При однородности ипотечного покрытия инвесторы фондового рынка могут более точно оценить риски ИЦБ, тогда как в случае с разнородной недвижимостью подобное качество оценки вряд ли может быть достигнуто, что в итоге не может не сказаться на доверии к ИЦБ. Кроме того, в случае с однородным ипотечным покрытием расходы на оценку ИЦБ будут меньше, поскольку они предполагают однообразную по своему содержанию оценку соответствующего покрытия. Как следствие, однородность покрытия уменьшает издержки на осуществление эмиссии ИЦБ.
В том случае если действует принцип однородности ипотечного покрытия, то на фондовом рынке могут размещаться облигации, в покрытии которых находятся ипотечные кредиты, обеспеченные, например, только объектами незавершенного строительства. Такие облигации будут иметь свои риски, доходность и срок обращения, что подлежит обязательному раскрытию на рынке ценных бумаг. При подобных обстоятельствах дефолт по облигациям такого рода никак не дискредитирует ИЦБ, ведь известно, что для фондового рынка опасно не наличие рисков, которые обычно компенсируются доходностью, а отсутствие информации о них, невозможность их адекватно оценить.
В пользу признания возможности при выпуске ИЦБ использовать строительные ипотечные кредиты говорит и логика нашего законодательства. С точки зрения системы права, Закон об ИЦБ принадлежит к отрасли гражданского законодательства, в котором объекты незавершенного строительства, зарегистрированные в реестре, относятся к недвижимости и ипотека этих объектов ничем не отличается от ипотеки любой другой недвижимости. В этом смысле ограничение, предусмотренное абз. 4 п. 3 ст. 3 Закона об ИЦБ, не совсем согласуется с Законом о регистрации прав на недвижимое имущество (ст. 25). Вместе с тем присущий объекту незавершенного строительства риск подлежит учету при оценке имущества на стадии включения ипотечного кредита в состав ипотечного покрытия (абз. 2 п. 2 ст. 3 Закона об ИЦБ), что, собственно, также непосредственно направлено на обеспечение надежности облигаций с ипотечным покрытием.
Таким образом, правильным будет исключить ограничение для кредитов, обеспеченных ипотекой строящихся объектов, и закрепить в ст. 3 принцип однородности ипотечного покрытия.
Третий вопрос: ипотечный агент
Третья проблема Закона об ИЦБ, по нашему мнению, связана с закреплением конструкции ипотечного агента. Закон об ИЦБ рассматривает эмиссию облигаций с ипотечным покрытием в качестве систематической деятельности ипотечного агента и потому никак для него не ограничивает количество выпусков облигаций с ипотечным покрытием.
Между тем в мировой практике признается, что создание ипотечного агента для многократной эмиссии облигаций с ипотечным покрытием имеет некоторые недостатки. В частности, к ним относится тот факт, что риски некачественных выпусков облигаций с ипотечным покрытием могут снижать преимущества качественных выпусков облигаций; неисполнение по одному из выпусков облигаций может привести к нарушению обязательств по другим выпускам; увеличение операционной нагрузки на такого эмитента повышает уровень связанных с его деятельностью рисков. Более того, существенно увеличиваются рыночные издержки – расходы на сбор информации о предшествовавшем исполнении обязательств таким агентом, положении дел по выпускам облигаций в обращении, а также о планируемых к размещению облигациях.
Закон об ИЦБ не исключает возможности создания ипотечного агента для эмиссии одного выпуска облигаций с ипотечным покрытием, для чего должна быть сделана соответствующая запись в его учредительных документах. Однако у такого положения есть один недостаток: акционеры ипотечного агента могут свободно по своему усмотрению изменить учредительные документы общества-агента. В связи с этим предлагается предусмотреть в Законе об ИЦБ указание, что, в случае если в учредительных документа ипотечного агента предусматривается, что он создается для эмиссии только одного выпуска ипотечных облигаций (нескольких выпусков облигаций, обеспеченных одним ипотечным покрытием), то такое положение не может быть изменено.
Кроме того, поскольку ипотечный агент одного ипотечного покрытия будет обладать меньшими операционными и кредитными рисками, для него оправданным будет исключить требование к размеру собственных средств (п. 1 ст. 43). Также следует обратить внимание на то, что создание агента в виде акционерного общества (ст. 8) связано с большими издержками, чем создание его в виде общества с ограниченной ответственностью. С учетом этого обстоятельства в Законе об ИЦБ можно было бы предусмотреть возможность создания агента в виде общества с ограниченной ответственностью, но без права выходы из него. Для ипотечных агентов могут быть предусмотрены и иные корпоративные и контрольные особенности, однако крайне важно, чтобы они были максимально эффективными с точки зрения поставленных перед ними целей, а их осуществление никак не увеличивало бы издержки.
Четвертый вопрос: размер требований
Следующее обстоятельство, на которое хотелось бы обратить внимание, — требование Закона об ИЦБ, согласно которому размер обеспеченных ипотекой требований, составляющих ипотечное покрытие облигаций, не может быть менее чем 80 % от общей номинальной стоимости облигаций (абз. 2 п. 1 ст. 13).
Приведенное требование также воспринято из регулятивной практики зарубежных стран, где с его помощью, во-первых, устанавливается принцип синхронизации жизни секьюритис с жизнью пула денежных требований, а во-вторых, закрепляется амортизационная структура погашения долга. По смыслу этого требования MBS как бы воспроизводят пул денежных требований, находятся в строгом с ним соответствии. В таком случае на эмитента возлагается простая задача — передавать инвесторам денежные средства, поступившие от должников. Такое свойство MBS имеет чрезвычайно важное значение – элементарность действий эмитента для фондового рынка является сигналом о его низких операционных рисках, что в результате повышает в глазах инвесторов надежность и привлекательность этих бумаг.
Однако переложенное на российскую реальность требование о 80 % прозвучало для нашего фондового рынка напоминанием известной поговорки: «Что немцу хорошо, русскому – смерть». Дело в том, что на российском рынке корпоративных облигаций в основном представлены баллонные облигации, погашение номинала по которым происходит в конце срока их обращения. Облигации с амортизацией долга на нашем фондовом рынке скорее исключение. Считается, что в силу общей тенденции рынка ценных бумаг облигации с ипотечным покрытием могут существовать только в виде баллонных облигаций. Выполнение требования о 80 % в таком случае будет связано с целым рядом негативных последствий, которые в основном касаются ипотечного агента. Для выполнения требования о 80 % инициатору сделки секьюритизации ипотечного покрытия придется финансировать погашение облигаций, что весьма нежелательно как для самого инициатора, так и для инвесторов фондового рынка, которые тем самым принимают кредитный риск соответствующего инициатора.
Необходимо предусмотреть в ст. 13 Закона об ИЦБ исключение из требования о 80 %, согласно которому оно бы не применялось к баллонным облигациям, например, в течение месяца, предшествующего их погашению.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
В настоящей статье были изложены только некоторые идеи Закона об ИЦБ. Было отмечено, что любая секьюритизация, в том числе предлагаемая Законом об ИЦБ, основывается на использовании только фондовых ценных бумаг. При заимствовании западных правовых моделей всегда желательно учитывать особенности российской экономики, в частности, полагаем, что возможность рефинансирования следовало бы предоставить в отношении максимального круга обеспеченных ипотекой денежных требований. Также нельзя никогда упускать из вида, что механизмы Закона об ИЦБ, равно как и любой другой секьюритизации, следует организовать таким образом, чтобы при их осуществлении издержки были минимальными (в частности, это касается закрепления легальной конструкции агента одного ипотечного покрытия).
Рынок ценных бумаг, 01.04.2004
