Об ипотечном агенте замолвите слово

Суворов Геннадий

Associate Director, Fixed Income Research MBS Analytics Group, Major Investment Bank (NY)

Ипотечный агент, описанный в законе «Об Ипотечных Ценных Бумагах» (Закон), призван играть такую же ключевую роль  в секьюритизации российских ипотечных кредитов, какую играет Special Purpose Vehicle (SPV) в секьюритизации финансовых активов в англо-саксонской системе права.

В первоначальном варианте Закона концепция ипотечного агента была только намечена пунктиром.  В результате работы комиссии Шувалова появилась поправка, которая наполняет жизнью концепцию ипотечного агента. Теперь самое время разобраться, сможет ли ипотечный агент полноценно функционировать и выполнять свою роль в секьюритизации ипотечных кредитов.

Рассмотрим, в чем состоит роль SPV на разных этапах секьюритизации активов:

1. Отделение активов (выкуп активов у кредитора).
2. Финансирование отделенных активов.
3. Секьюритизация активов в форме ценных бумаг SPV.
4. Обслуживание секьюритизированных активов.
5. Повышение кредитного рейтинга бумаг SPV.

Отделение и защита активов

Секьюритизация начинается с продажи финансовых активов организацией-кредитором (Originator), которая их выдала, в SPV. При этом должны выполняться два условия: SPV должно быть максимально защищено от внешнего и добровольного банкротства (bankruptcy remoteness), а продажа активов должна быть «настоящей» (true sale). Причины таких требований очень простые – SPV должно защитить активы от претензий кредиторов к Originator’у,  а true sale должна обеспечить «добросовестность сделки» (то, что активы были выведены именно с целью секьюритизации, а не с целью вывода как такового, и что за активы была заплачена «справедливая» цена).  Российский ипотечный агент частично отвечает этим требованиям. В частности, в законе коммерческая деятельность ипотечного агента была сильно ограничена, чем меньше агент может делать, тем меньше у него возможностей создать обязательства, невыполнение которых может привести к банкротству. Добровольное банкротство напрямую запрещено законом.

В США очень часто продажа активов осуществляется в два этапа.  На первом Originator уступает активы в свое дочернее подразделение, которое, как и стандартное SPV, сильно ограничено в коммерческой деятельности, имеет независимых директоров и не может объявить добровольное банкротство.  Чаще всего это сопровождается вливанием капитала в это промежуточное SPV.  На втором этапе промежуточное SPV продает активы в неаффилированное с Originator’ом SPV. Считается, что такая схема обеспечивает настоящее true sale.

Очень тонкий вопрос - переуступка активов в SPV. Она может быть совершена двумя способами: legal assignment и equitable assignment. Первый – это передача активов с соблюдением всех юридических формальностей, государственной регистрацией и т.д. В результате возникают существенные временные и главное финансовые затраты. Второй способ напоминает пользование автомобилем по доверенности (формально машиной владеет один человек, а «блага» от нее получает другой). В случае с equitable assignment составляется документ, в котором однозначно определяются передаваемые активы, этот документ подписывают все заинтересованные стороны, после чего платежи по активам распределяются в соответствии договором. Неудивительно, что большинство сделок по секьюритизации активов в англо-саксонской системе проводится с использованием equitable assignment.

Согласно российским законам, эмитент не вправе переуступить SPV права на ипотечные кредиты по упрощенной схеме передачи ипотечных активов (equitable assignment). И это не смотря на то, что эта широко распространенная в мире схема отвечает требованиям к “true sale” и удовлетворяет кредитным критериям ведущих рейтинговых агентств.  В странах с англо-саксонской системой в сделках с ипотечными активами, как правило, юридический титул объекта недвижимости не передается и тем самым происходит только «частичная» переуступка прав.  Если Originator становится неплатежеспособным, заемщики немедленно уведомляются, после этого происходит передача титула и уступка прав становится законченной, а права инвестора в SPV защищены.  В некоторых странах создан механизм оповещения заемщиков о снижении кредитного рейтинга кредитора.  Это позволяет избежать задержек платежей при смене держателя кредита в случае неплатежеспособности кредитора, так как в большинстве случаев он будет заменен до наступления неплатежеспособности.  В целом, передача активов – это фундаментальный компонент “секьюритизационной алхимии”.

Финансирование отделенных активов

Основной задачей SPV является секьюритизация находящихся у него на балансе активов.  Секьюритизация заключается в эмиссии и продаже ценных бумаг, обеспеченных активам в SPV.  Когда сделка по секьюритизации «закрывается», инвесторы в ценные бумаги SPV выкупают эмиссию. Этими деньгами SPV расплачивается с Originator’ом за приобретенные активы. В странах с развитым рынком капитала (capital market) все транзакции по закрытию сделки по секьюритизации проводятся за один (!) день.

Услуги специализированных юридических фирм, которые обеспечивают законность и корректность сделки по секьюритизации, стоят очень больших денег, но это фиксированные расходы.  Поэтому существует критический объем пула секьюритизированных активов, ниже которого секьюритизация становится экономически убыточной.

Активы либо продаются большим пулом, который набрался на балансе Originator’а, либо накапливаются на балансе SPV посредством постепенного приобретения небольших пулов активов от одного или нескольких Originator’ов. В случае если Originator не может сразу обеспечить достаточный объем пула активов, возможно применение кондуита (специальной финансовой компании).  Кондуит позволяет накопить на своем балансе достаточный объем активов, скупая их у одного или нескольких Originator’ов в течение некоторого времени.  Накапливаемые на своем балансе активы кондуит рефинансирует путем выпуска краткосрочных долговых бумаг – Asset Backed Commercial Papers (ABCP).  По форме и финансовому содержанию ABCP больше всего напоминают российские векселя, обеспеченные активами кондуита.  Структура кондуита может оказаться одной из самых эффективных систем секьюритизации российских активов.

Обслуживание отделенных активов

На протяжении всего срока обращения эмитированных SPV ценных бумаг Servicer  обслуживает секьюритизированные активы. Как правило, функции Servicer’а выполняет сам Originator, принимая платежи от заемщиков, зачисляя их на специальные счета доверительного управляющего (Trustee), обращая взыскания на залог по дефолтным кредитам, собирая статистику и публикуя отчеты. Здесь кроется несколько подводных камней, о которые может споткнуться российская секьюритизация.

Во-первых, российское банковское законодательство имеет запутанную систему положений о банковской тайне и защите конфиденциальной информации о клиенте.  Это уменьшает прозрачность активов и ценных бумаг, обеспеченных этими активами, что негативно сказывается на кредитном рейтинге бумаг – в результате проигрывают участники сделки по секьюритизации и инвесторы.

Во-вторых, в России отсутствуют специальные блокированные счета, так называемые escrow счета.  На них в англо-саксонской системе зачисляются все периодические платежи заемщиков. При правильной организации процесса Servicer должен напрямую зачислять периодические платежи заемщиков на эти блокированные счета.  А распоряжаться этими escrow счетами может только Trustee.  Этим исключается возможность «смешивания» денег на балансе Servicer’а и обеспечивается защита денежных потоков, которые хоть и проходят через Servicer’а, но никоим образом ему не принадлежат.

Исключительно важно обеспечить бесперебойное обслуживание секьюритизированных кредитов.  Поэтому необходимо предусмотреть ситуации, когда у основного Servicer’а возникают финансовые трудности или банкротство. Во избежание накладок в большинстве стран назначают резервного Servicer’а, который «подхватит» и продолжит обслуживание активов в случае возникновения проблем у основного.  Это особенно актуально для России, где банковский сектор находится в стадии раннего развития и неоправданно много финансовых транзакций осуществляется наличными деньгами, физически в одном из филиалов банка, выдавшего кредит.  В России по пальцам можно пересчитать банковские структуры, которые обладают достаточно развитой филиальной сетью и могли бы продублировать друг друга.  Если сегодня одна из сетей неожиданно перестанет принимать периодические платежи по своим кредитам, кто завтра будет в состоянии принять у себя в филиалах тысячи «их» клиентов?  Не похоже, чтобы здесь можно было рассчитывать на помощь неповоротливого гиганта Сбербанка, хотя он мог бы надежным резервным Servicer’ом.  Другой проблемой является механизм обеспечения заинтересованности резервного Servicer’а в обращении взыскания на дефолтные кредиты, «унаследованные» от основного Servicer’а.  Это довольно нетривиальная проблема, хотя и может быть решена чисто технически.

Секьюритизация отделенных активов

Как правило, SPV выпускают сразу два типа ценных бумаг – долговые и долевые (акционерные). Долговые бумаги, обеспеченные активами SPV, выпускаются в форме среднесрочных финансовых нот или уже упоминавшихся ABCP.  Акционерные бумаги выпускаются в форме сертификатов участия в SPV и представляют собой доли в собственности SPV. Часто сделка секьюритизации структурируется так, чтобы в результате выполнения своих обязательств перед инвесторами в долговые бумаги у SPV могла образоваться «остаточная собственность» как в форме денежных средств, так и в форме собственности на некоторую часть активов.  Как правило, эти долевые (акционерные) бумаги остаются у Originator’а и служат одной из линий защиты долговых бумаг SPV, которые удовлетворяются в первую очередь.

Здесь сосредоточены основные проблемы секьюритизации российских активов.  Начнем с типов ценных бумаг,  которые по существующему закону об ИЦБ (включая еще не ратифицированные поправки к нему) могут выпускать ипотечные агенты в России.  Закон, безусловно, разрешает ипотечному агенту выпускать ипотечные облигации, причем в форме, описанной в законе об ИЦБ. Но, по сути, это не ABCP, а классические корпоративные облигации.  Поэтому при невыполнении или хотя бы задержки выполнения одного из обязательств по таким облигациям, инвесторы в ипотечные облигации SPV могут подать в суд и обанкротить SPV.  Это очень грубое перераспределение рисков.  Это отчасти оправдано в случае, когда корпоративные облигации выпускают корпорации, которые ведут активную коммерческую деятельность, несут трудно прогнозируемый коммерческий риск и поэтому отвечают по своим обязательствам всем своим достоянием.  Но это совершенно неоправданно в случае SPV (ипотечного агента), для которого закон сильно ограничивает виды деятельности, которыми он может заниматься.  По существу, все риски SPV состоят из рисков самих активов и рыночного риска.  Поэтому представляется разумным разрешить SPV гибко разделить эти риски между Originator’ом и инвесторами в тех пропорциях, которые диктуются рынком, а не высечены на скрижалях закона.

Другим видом ипотечных ценных бумаг, разрешенных законом, являются ипотечные сертификаты участия.  В том виде, в котором они описаны в законе, это совершенно неработающий механизм.  Неудивительно, что их практически никто не упоминает в финансовой прессе, не говоря уже о том, чтобы попытаться их реализовать на практике.  Ни один сколько-нибудь понимающий инвестор никогда не вложит ни рубля в эти инструменты. А ведь в ИЦБ будут вкладывать опытные институциональные инвесторы: или сами, или через профессиональные инвестиционные банки.

Повышение кредитного рейтинга бумаг SPV

Практически в каждой сделке по секьюритизации активов требуется применение специальных методов повышения кредитного рейтинга. Какая кредитная поддержка потребуется и в каких объемах, зависит от рисков, сопряженных с конкретной сделкой секьюритизации, и определятся рейтинговым агентством, андеррайтером и основными инвесторами в бумаги SPV. Такие методы приводят к снижению риска инвестора, повышению кредитного рейтинга эмитируемых бумаг и, в конечном итоге, к снижению стоимости рефинансирования активов.  К типичным приемам такого рода можно отнести:

1. Оверколлатеризацию (over-collateralization) – продажа SPV финансовых активов, превышающих минимально необходимый объем для погашения долевых бумаг SPV (обычно больше на 5-10%). Необходимый процент оверколлатеризации определяется совместно рейтинговым агентством и андеррайтером и зависит от типа и качества секьюритизируемых активов, от стабильности и рейтинга Originator’а и Servicer’а, сектора экономики, экономики в целом и странового риска.  Оверколлатеризация требуется практически в каждой сделке секьюритизации. Если за время обращения бумаг SPV ничего массовых дефолтов не произошло, то остатки активов будут проданы или возвращены Originator’у. Если же случатся дефолты и потери по дефолтам, то первые 5-10% потерь будут скомпенсированы за счет оверколлатерализации без ущерба для бумаг, эмитированных SPV.
2. Структура соподчиненных классов (senior/subordinate) – эмиссия нескольких классов долевых бумаг SPV, различающихся по степени риска, скорости погашения и другим параметрам. В такой структуре существуют старшие и младшие классы, причем младшие почти всегда имеют более низкий рейтинг и более высокий купон.  В случае возникновения проблем с активами, обязательства по бумагам старшего класса выполняются перед выполнением обязательств по бумагам младшего. Тем самым младшие классы «защищают» старшие от потерь и тем самым повышают их надежность и кредитный рейтинг соответственно.  Процентные и амортизационные денежные потоки от пула активов также могут быть структурированы. В типичной структуризации бумаг SPV обязательства по бумагам старшего класса будут выполнены прежде обязательств по бумагам младшего класса, которые, в свою очередь будут выполнены прежде сертификатов участия в SPV, а те, в свою очередь, прежде выплаты остатков от оверколлатеризации. Таким образом, бумаги старшего класса имеют несколько уровней защиты. Следующее положение в Законе убивает идею структурированных бумаг.

«Каждый владелец облигации с ипотечным покрытием одного выпуска имеет равные с другими владельцами облигаций с ипотечным покрытием этого же выпуска права в отношении требований и иного имущества, составляющих ипотечное покрытие» (Статья 11, п.1)

1. Досрочная амортизация – в случае наступления негативных событий,  определенных в проспекте ценных бумаг, все платежи от пула активов направляются на погашение бумаг старшего класса.
2. Резервный фонд (амортизационный) – часть бумаг соподчиненных классов передается Trustee в качестве резервного фонда, который будет использован, в случае нехватки средств на погашение бумаг старшего класса.
3. Резервный фонд (процентный) – купоны бумаг соподчиненных классов искусственно занижаются, а избыток процентных платежей начинает накапливаться в резервном фонде (на счету Trustee) до достижения определенного размера резервного фонда. Этот фонд будет использован, в случае нехватки средств для погашения бумаг старших классов.
4. Обеспечение ликвидности – по сути, это гарантии, выданные Originator’ом или другим финансовым институтом, на полное или частичное погашение обязательств по бумагам SPV или на выкуп этих бумаг.
5. Гарантированный кредит (standby letter of credit) - обязательство сторонней финансовой организации (банка) выплатить полностью основную сумму долга и проценты в случае дефолта эмитента.
6. Страхование рисков активов (monoline insurance), которое осуществляется специализированной страховой компанией.  Такая компания занимается  только одним видом страхования - страхованием финансовых активов, в отличие от универсальных страховых компаний, предоставляющих целый комплекс различного вида страхований.

Заключение

Что можно реализовать сегодня, при существующих законах и реалиях рынка?  Можно сделать следующее:

• Отделить активы на баланс ипотечного агента;
• С грехом пополам организовать резервного Servicer’а (обязательное требование рейтингового агентства);
• Перепродать права требований по ипотечным активам в оффшорный SPV, созданный в стране, которая будет наиболее приемлема для институциональных инвесторов, намеренных вкладывать в российские ИЦБ;
• Осуществить оверколлатеризацию в оффшорном SPV
• В оффшорном SPV структурировать пул активов в несколько классов ИЦБ;
• В рейтинговом агентстве получить кредитный рейтинг на бумаги старшего класса, а может быть и на бумаги младшего;
• Продать бумаги старшего класса иностранным институциональным инвесторам и  вырученными деньгами, а также бумагами младших классов и акционерными сертификатами, расплатиться с ипотечным агентом, который в свою очередь расплатится с Originator’ом;
• Попытаться продать высокодоходные, но более рискованные, бумаги младшего класса на российском рынке.

Все это будет работать, правда поначалу получится дороговато, но зато будет прозрачно и понятно как западным инвесторам, так и рейтинговым агентствам, которые будут давать кредитный рейтинг бумагам старшего класса.  И это не так уж и плохо.  Даже если бы случилось чудо, и в России завтра появились идеальные законы для секьюритизации, то и тогда пришлось действовать практически по вышеописанной схеме.  Причины этого: неготовность финансового рынка принять и оценить структурированные бумаги и местные институциональные инвесторы, которые до сих пор вкладывают больше по названию финансового инструмента, а не по его кредитному рейтингу. Именно так законодатели «заставили» инвестировать Пенсионный Фонд России.

Рынок ценных бумаг, 01.10.2004