Ипотечные ценные бумаги и переменная ставка процента
Иванов Александр
Агентство по ипотечному жилищному кредитованию
Заместитель директора Департамента жилищной политики
Полякова М.Б., Городецкий С.А.
независимые эксперты
В апреле 2003 года ОАО Агентство по ипотечному жилищному кредитованию осуществило выпуск и продажу на фондовом рынке своих корпоративных облигаций, средства от реализации которых предназначались для выдачи ипотечных кредитов. Облигации имели постоянную купонную ставку - 11 процентов годовых в рублях, что позволяло конечным заёмщикам рассчитывать на кредиты под залог жилой недвижимости по ставке 15% годовых в рублях. На начало 2003 года такая ставка являлась привлекательной, исходя из общего состояния кредитного рынка России. Однако, представления о привлекательности кредита меняются от года к году, что делает постоянную процентную ставку довольно уязвимой особенно на длительном периоде времени (например 20 - 30 лет). Дело здесь в так называемом риске рефинансирования. Другими словами у заёмщика может появится возможность прибегнуть к менее затратному источнику денежных средств и за их счет погасить более затратные ранее взятые обязательства. Например, согласно одной из моделей, кредитор, передавая средства заёмщику, в известной степени отказывается от ликвидности, и уплата процентов заемщиком - своего рода компенсация за это. Можно предположить, что чем дольше срок кредита (если он даётся на фиксированный период), тем выше будет процентная ставка; с другой стороны, наверняка такая зависимость справедлива не всегда. Процентная ставка не всегда больше для более длительных периодов - если ожидается общее снижение ставок в обозримом будущем, то заёмщики не будут заинтересованы в долгосрочных ссудах под высокий процент и предпочтут брать деньги на короткий срок, надеясь рефинансировать свои нужды позже под менее низкие проценты. Одним из решений описанной проблемы может стать переменная ставка процента, способная принимать значения, соответствующие текущему положению на финансовом рынке на тот или иной момент времени.
Конечно наиболее весомым аргументом для покупателей облигаций является доходность по ним. Но, одновременно, перед всеми участниками рынка стоит проблема выбора между переменной и неизменной доходностью. Если говорить об интересах эмитента, то здесь важными критериями являются общая длительность выпуска и система построения платежей.
Основная проблема заключается в способе формирования потоков денежных средств. Процентная ставка должна отвечать реалиям рынка и соответствовать интересам как покупателей ценных бумаг, так и граждан - ипотечных заёмщиков. Ясно, что интересы этих двух сообществ находятся на противоположных полюсах, ведь покупатели бумаг рассчитывают на максимальную отдачу от размещения своих капиталов, а заёмщики надеются на минимальные проценты по кредитам. Например, при достаточно высокой ставке привлечения полученные эмитентом средства могут быть не реализованы в виде ипотечных кредитов, при условии, что за время на поиск и оформление в собственность жилья (залогового покрытия) ставки на рынке ипотечного кредитования пойдут вниз. Ипотечные заёмщики просто-напросто предпочтут предложения подешевле. И, наоборот, низкий фиксированный процент по уже выданным ипотечным кредитам может сделать экономически бесполезной попытку эмиссии и размещения основанных на таких кредитах ипотечных облигаций при условии растущей доходности на рынке капиталов - покупатели с большой долей вероятности предпочтут более прибыльные варианты.
Очевидно, что рынок в принципе не может поглотить облигаций больше, чем потребность в них, по крайней мере по данной ставке, а также и то, что на цене кредита, на купонной ставке отражаются различные комиссионные платежи.
Серьёзный вопрос при выпуске облигаций - это в какой валюте номинировать ценные бумаги и в валюте какой страны будут производится выплаты по ним. Во многих странах некоторые выпуски тех или иных облигаций, размещаемые на внутреннем рынке, привязаны к курсу иностранной валюты. При этом часто реальные платежи происходят в национальных денежных единицах, однако, размер платежа привязан к определенной сумме в иной валюте, и пересчитывается с учетом официального курса. Такие облигации можно назвать валютно-индексируемыми. Конечно, такой вид облигаций имеет и ряд существенных недостатков.
Преимущество облигаций с переменной процентной ставкой в их рыночной гибкости, а недостаток в том что доходность вложений в эти облигации не может быть определена однозначно. Для выпуска облигаций этого класса обычно рассматриваются общепризнанные и понятные инвесторам макроэкономические индикаторы, к которым доходность таких облигаций может быть привязана.
Возникает вопрос какой индекс может выступать в качестве ориентира для рублёвых ипотечных кредитов с плавающей ставкой и производных от них облигаций? Нынешнюю обстановку на рынках капиталов в России можно охарактеризовать скорее как неустойчивую, что, оставляет вопрос о выборе индекса в известной степени открытым.
Общепризнанной в мире ставкой-ориентиром является LIBOR - Лондонская межбанковская однодневная ставка по кредитам. Ипотечные кредиты, где выдаваемая заёмщику сумма исчисляется в долларовом эквиваленте, а ставка привязана к LIBOR, уже существуют на рынке города Москвы. Поэтому для рублёвых ипотечных кредитов и производных от них ипотечных облигаций, вероятно, в качестве индекса можно рассматривать аналогичную LIBOR Московскую ставку по межбанковским кредитам, MIBOR.
В качестве индекса среди прочих может рассматриваться также значение инфляции. Инфляционно-индексируемые облигации имеют недостатки, связанные с тем, что данные о темпах инфляции обычно не могут стать известны моментально. Соответственно, при индексации номинала облигаций обычно используется период, сдвинутый назад на определенный срок. В различных странах эта задержка составляет порядка 1-3 месяцев и в условиях гиперинфляции может существенно повлиять на реальную доходность. К тому же, чрезвычайно важно доверие покупателей ценных бумаг к объёктивности расчёта такого индекса.
Принято считать, что инфляционно-индексируемые облигации были впервые применены в Израиле, где они выпускаются с 1955 года, в Чили - с 1956, в Бразилии - с 1964. Затем инфляционно-индексируемые государственные облигации появились в 1981 году в Великобритании, далее её примеру последовали Австралия (1985), Канада (1991), Швеция (1994), Новая Зеландия (1995). С 1997 года инфляционно-индексируемые облигации выпускаются в США. В частности, в США известное распространение получили так называемые price-level-adjusted mortgage (PLAM), ипотечные облигации, ежемесячные выплаты по которым привязаны к покупательной способности денежной единицы, то есть процентная ставка устанавливается с учетом изменения покупательной способности доллара. Для исчисления суммы месячных платежей по такой закладной в первую очередь устанавливаются метод исчисления величины процентной ставки и индекс, используемый для определения уровня цен, - обычно это индекс цен на потребительские товары.
Ответом о выборе индекса для России могла бы также послужить ставка рефинансирования Центрального банка. Однако, данный инструмент не является качественным показателем рыночной ситуации, а применение, допустим, некоего корректирующего коэффициента однозначно требует большой осторожности. Другие отечественные индексы стоит признать ещё менее авторитетными.
В соответствие с законом «Об ипотечным ценных бумагах» подписанным президентом в конце 2003 года выпуск ипотечных ценных бумаг с переменной ставкой процента теоретически возможен уже в текущем 2004 году.
Вообще, закон определяет два вида инструментов –ипотечные сертификаты участия и ипотечные облигации. Облигация – это долговая ценная бумага, а сертификат – это практически долевая ценная бумага. В отличие от облигаций, где сроки по купонным выплатам и погашению «тела» долга жестко прописаны, по сертификатам, платежи заемщика напрямую связаны с выплатами инвестору (всё, что заплатил заёмщик по погашению ипотечного кредита, тут же передается инвестору).
В системе ипотечных ценных бумаг на особенном счету стоит проблема досрочного возврата денег. Если эмитент неправильно рассчитал купонную ставку и вынужден платить более высокие проценты, чем доходность от размещения денег, поступивших раньше срока, он может понести серьёзные убытки. Поэтому на рынке, на котором снижается процентная ставка, ипотечный сертификат является более оправданным инструментом, а облигация (в силу специфики риска досрочного погашения) может превалировать тогда, когда рынки более стабильны.
Если говорить вообще об облигациях с переменной ставкой процента, то в истории России уже известны примеры использования таких ценных бумаг. К слову, Внешторгбанком в 1997 году были выпущены еврооблигации с плавающей процентной ставкой общим объемом 200 млн долларов (по номиналу) со сроком погашения в сентябре 1999 года. Выплаты по квартальным купонам производились исходя из привязки к LIBOR.
Ипотека в России прогрессирует и ближайшее время покажет, по какому пути она пойдет, какие инструменты будет использовать. При этом, учитывая переходный характер экономики, ипотечные ценные бумаги с переменной ставкой представляются весьма перспективными – важно лишь найти достоверную математическую модель, надежно минимизирующую риски всех участников рынка.
Рынок ценных бумаг, 31.03.2004
