Секьюритизация: причины успеха

В течение последних десятилетий рынки секьюритизации сохраняют устойчивую тенденцию к увеличению, и не случайно с каждым годом появляются новые виды секьюритизируемых финансовых активов. Можно рассчитывать, что федеральный закон № 152 от 11 ноября 2003 г. "Об ипотечных ценных бумагах" станет отправной точкой для создания нормативной базы, регламентирующей секьюритизацию финансовых активов в России. В таком случае и отечественные фирмы получат возможность пользоваться теми преимуществами, которые обычно связывают с секьюритизацией.

Как это ни парадоксально, не столь очевиден ответ на вопрос, почему многие выбирают этот источник финансирования, каким именно образом, за счет чего секьюритизация приносит прибыль? Американскими учеными высказано немало мнений по этому поводу, несмотря на то что секьюритизация в целом не относится к самым распространенным объектам научного исследования. В статье вкратце приводятся основные точки зрения.

МЕХАНИЗМ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ

Механизм секьюритизации в США можно схематично изобразить следующим образом. Желающая привлечь финансирование при помощи секьюритизации фирма, называемая обыкновенно "оригинатор", обособляет определенные активы от связанных с ней рисков. Активы (как правило, это дебиторская задолженность) передаются вновь создаваемому лицу, обозначаемому как "компания/лицо со специальной целью" (Special Purpose Vehicle, SPV), которое структурируется таким образом, чтобы минимизировать вероятность банкротства. SPV эмитирует ценные бумаги, обеспеченные требованиями по дебиторской задолженности (asset-backed securities, ABS), передавая вырученные средства оригинатору.

Достаточно часто в доктрине поясняется, что секьюритизация активов снижает расходы на финансирование, поскольку процент, уплачиваемый инвесторам при секьюритизации, меньше цены получения средств иным образом, к примеру через эмиссию акций, облигаций или по банковской кредитной линии. Ценные бумаги, эмитируемые SPV, в зависимости от структурирования сделки могут иметь более высокий инвестиционный рейтинг и соответственно меньшую процентную ставку, нежели корпоративные ценные бумаги, эмитируемые непосредственно оригинатором. В результате финансирование получают небольшие или имеющие рисковые активы фирмы, которые иначе не имели бы доступа к широкому кругу инвесторов.

Однако, во-первых, из данного рассуждения не ясно, почему ценные бумаги SPV получают более высокий рейтинг и менее высокую процентную ставку. Во-вторых, простая констатация фактов может привести к одному из наиболее распространенных заблуждений в сфере корпоративных финансов.

ТЕОРЕМА МОДИЛЬЯНИ - МИЛЛЕРА

Данная знаменитая теорема показывает, что на совершенном рынке структура капитала, т.е. способ разделения общей суммы дохода от инвестиций на различные потоки дивидендов и процентных платежей, не отражается на стоимости фирмы. Любой доход от продажи "высококачественных" ценных бумаг посредством секьюритизации (именно на совершенном рынке) погашается соразмерными потерями в качестве остальных ценных бумаг, а распределение рисков и доходов фирмы не изменяет общую величину рисков и доходов. Например, отчуждение дебиторской задолженности может вызвать увеличение требований инвесторов в отношении дохода по корпоративным ценным бумагам. В теории можно сколько угодно "нарезать" денежные потоки, но тем самым увеличивается стоимость одного типа ценных бумаг за счет уменьшения стоимости остальных. Если верны все упрощающие предположения, лежащие в основе теоремы Модильяни-Миллера, то действия множества фирм, старающихся улучшить структуру своих активов, следует признать нерациональными, а предпочтения в выборе структуры капитала не имеют никакого практического значения.

Рынки капитала не являются совершенными, поэтому теорема Модильяни-Миллера служит только отправной точкой для практических оценок и рассуждений. Игнорировать логику теоремы, однако, нельзя. В этой связи, оценивая эффективность определенной финансовой стратегии (в том числе секьюритизации), в первую очередь необходимо убедиться, что положительный эффект такой стратегии не сводится к нулю соразмерными потерями. Стало быть, необходимо определить, какие именно предположения, лежащие в основе теоремы Модильяни-Миллера, не соблюдаются на том или ином рынке.

Модильяни и Миллер строят свои рассуждения, в том числе, на презумпции, что все инвесторы на рынке обладают равным и бесплатным доступом к информации и правильно ее используют.

ИНФОРМАЦИОННАЯ АСИММЕТРИЯ

Для большинства рынков, тем не менее, характерна информационная асимметрия. Об этом явлении заговорили с выходом в 1970 г. статьи Джорджа Акерлофа "Рынок 'лимонов': неопределенность качества и рыночный механизм". Акерлоф называет 'лимонами' не столько плохие автомобили, как повелось в Америке, сколько любой товар, невысокого или, еще точнее, неопределенного качества. На рынке таких товаров, т.е. на 'лимонном' рынке, покупатель не обладает достаточной информацией, чтобы отличить хороший товар от плохого. Дж. Акерлоф описывает негативные последствия информационной асимметрии на рынке, намечает пути ее устранения, а также приводит примеры нескольких 'лимонных' рынков.

Вот и фирма, выходящая на рынок с целью привлечения финансирования, в реальности знает о себе куда больше, нежели инвесторы. Финансовое сообщество не в состоянии адекватно оценить перспективы, потенциальный объем ответственности, качество активов многих таких фирм, причем сами они, в полном соответствии с рассуждениями Акерлофа, склонны приукрашивать существующее положение. Зная это и основываясь на своих худших ожиданиях, кредиторы предлагают 'лимонную' цену за инвестиции. Таким образом, фирмы - 'лимоны', недостаточно известные на рынке, при эмиссии обычных корпоративных ценных бумаг вынуждены выплачивать наценку, так называемую премию 'лимонного' рынка.

По мнению Клэр А. Хилл, развивающей идеи Акерлофа применительно к рынку ценных бумаг, секьюритизация является действенным способом, чтобы избежать столь неблагоприятных последствий. Секьюритизация предполагает достижение высокого качества и ликвидности, а следовательно, инвестиционной привлекательности ценных бумаг, причем не за счет уменьшения качества остальных активов фирмы.

Конкретные разновидности информационной асимметрии на рынке ценных бумаг и пути ее использования в интересах оригинаторов систематизированы Иакобуччи и Винтером в рамках теории скрытой информации. Первая информационная асимметрия, выделяемая этими исследователями, возникает между инсайдерами и внешними инвесторами относительно активов фирмы в целом.

Отмечается, что риски, связанные с обычными секьюритизированными активами - дебиторской задолженностью, инвесторам оценить легче, нежели риски, связанные с совокупностью всех материальных и нематериальных активов фирмы. Дело в том, что дебиторская задолженность, как правило, в наименьшей степени отражает специфику фирмы. Она представляет собой совокупность прав требования к третьим лицам и с момента возникновения практически не подвергается какому-либо внешнему воздействию. Инвесторам одинаково легко оценить дебиторскую задолженность как известных фирм, так и фирм - 'лимонов'.

Иакобуччи и Винтер предлагают обозначить дебиторскую задолженность как активы Б, а остальные активы фирмы - как активы А и предположить, что действительная стоимость Б известна всем инвесторам, в то время как действительная стоимость А известна только инсайдерам. Если фирма выпускает акции (equity) или иные корпоративные ценные бумаги на основе активов как Б, так и А, она предлагает внешним инвесторам разделить ее доходы (residual return) по А. Рассуждая рационально, внешние инвесторы могут принять желание инсайдеров разделить доход по А как указание на то, что этот доход может оказаться низким. Выпуск корпоративных ценных бумаг на основе активов как А, так и Б предпочтителен только для фирм, не обладающих качественными активами, так как перспектива делить с внешними инвесторами невысокие доходы не представляется инсайдерам таких фирм столь уж печальной. Соответственно, внешние инвесторы, принимая во внимание риск некачественности активов, обусловливают приобретение корпоративных ценных бумаг уплатой премии 'лимонного' рынка. Секьюритизация активов Б, на которые не распространяется информационная асимметрия, позволит в нашем примере избежать описанных негативных последствий.

Дополнительным преимуществом секьюритизации активов Б является ее позитивное воздействие на стоимость всех выпущенных акций оригинатора. При секьюритизации инсайдеры сохраняют в своей собственности активы А, относительно которых только они располагают полной информацией. Внешние инвесторы воспринимают желание инсайдеров сохранить активы А в собственности, не взирая на относительно высокие трансакционные расходы при секьюритизации, как признак высокого качества активов А. В этой связи инвесторы склонны приобретать акции оригинаторов за более высокую цену, чем цена акций аналогичных фирм, не проводивших секьюритизацию.

Необходимо отметить, что ценные бумаги SPV приобретают низкорисковый характер зачастую только после присвоения им инвестиционного рейтинга специальным рейтинговым агентством. Данный этап секьюритизации имеет в теории 'лимонного' рынка высокое практическое значение, поскольку присвоение рейтинга - своеобразного знака качества, широко признанной информационной оценки - способно окончательно нивелировать информационную асимметрию и избежать уплаты премии 'лимонного' рынка.

Вторая информационная асимметрия с точки зрения рассматриваемой теории распространяется на секьюритизационные активы и возникает не просто между менеджерами или инсайдерами и внешними инвесторами, как в предыдущем случае, а между различными классами внешних инвесторов. На самом деле для всех инвесторов характерна известная специализация. По этой причине секьюритизация активов в ряде случаев подразумевает частное размещение ценных бумаг SPV инвесторам, которые настолько хорошо информированы об их качестве, что не обращаются к услугам рейтинговых агентств.

Учитывая достаточно высокие расходы на такое размещение, только фирмы, обладающие высококачественными активами, отказываются от финансирования путем размещения корпоративных ценных бумаг на обычном рынке в пользу продажи активов специализированным инвесторам. Если некая фирма-<лимон> имеет возможность продать активы специализированным инвесторам, которые лучше информированы, чем обычные инвесторы на рынке ценных бумаг, о реальной стоимости активов, то рынок воспримет решение не предлагать активы специализированным инвесторам как сигнал их относительно невысокого качества. С другой стороны, трансакционные издержки тех фирм, которые в ходе секьюритизации продают активы специализированным инвесторам, с лихвой компенсируются оценкой активов по их действительной, а не 'лимонной' цене. Кроме того, у обычных рыночных инвесторов складываются благоприятные для фирмы ожидания относительно цены остальных активов фирмы, которые могут быть секьюритизированы. Впрочем, следует заметить, что первое из указанных преимуществ всегда более значительно для известных и преуспевающих фирм, нежели для 'лимонов'.

Наконец, Иакобуччи и Винтером выделяется третья информационная асимметрия, существующая между инсайдерами и внешними инвесторами относительно секьюритизируемых активов. Логично предположить, что инсайдеры все-таки обладают более полной информацией о дебиторской задолженности, чем какие-либо внешние инвесторы и даже рейтинговые агентства. Рейтинговые агентства, которые, как правило, оценивают дебиторскую задолженность в ходе секьюритизации, не способны дать абсолютно точную оценку, так как она проводится стандартным образом и без учета определенной информации, имеющейся только у инсайдеров. К тому же в общем объеме дебиторской задолженности (а пулы требований обыкновенно значительны по размеру) тонут недостатки отдельных требований.

В то же время именно на оценку рейтинговых агентств ориентируются обычные инвесторы. Оригинаторы активов относительно высокого качества склонны в этой связи секьюритизировать их как можно в большем объеме, будучи уверенными, что конечным продуктом станут высокорейтинговые ценные бумаги. Обычные рыночные инвесторы принимают высокую степень секьюритизации за сигнал высокого качества всех активов, которые могут быть секьюритизированы. В результате инвесторы приобретают ценные бумаги на более выгодных для оригинаторов условиях, что, в свою очередь, усиливает их желание и далее секьюритизировать активы.

Приведенные примеры информационной асимметрии основаны на различных исходных положениях о том, какие группы инвесторов обладают большей информацией и относительно каких именно активов существует информационная асимметрия. Все они, однако, вызваны одной экономической закономерностью, а именно: рыночной тенденцией предоставлять активы тем инвесторам, которые обладают о них наилучшей информацией. В целом, согласно теории скрытой информации, секьюритизация объясняется разной природой и степенью описанных информационных асимметрий в отношении разных классов активов - своеобразной асимметрией в асимметриях. Рыночные силы, стремящиеся к передаче активов инвесторам, наиболее информированным об их качестве, требуют разделения права собственности на эти классы активов.

ИНОЕ ОБЪЯСНЕНИЕ

Известный исследователь проблем структурного финансирования профессор Шварц в статье "Алхимия секьюритизации" задается вопросом: является ли секьюритизация 'игрой с нулевым итогом' (т.е. прибыль на стороне одного лица полностью соответствует убыткам другого лица, а общий итог 'игры' равен нулю) или действительно сокращает расходы сторон?

Шварц в целом признает неприятную закономерность 'сохранения суммы обязательств' (exposure conversation) в полном соответствии с логикой теоремы Модильяни-Миллера. Согласно данному принципу обеспеченные кредиторы снижают процентную ставку, поскольку обеспечение уменьшает их риски. При этом необеспеченные кредиторы, напротив, соразмерно поднимают ставку процента, поскольку обеспечение уменьшает размер активов, за счет которых они могут удовлетворить свои требования. Таким образом, фирма не получает чистой прибыли от предоставления обеспечения. Если допустить, что в случае секьюритизации прочие (необеспеченные) кредиторы также соразмерно повысят свои требования, становится неясно, почему рынок отдает предпочтение секьюритизации активов перед секьюритизацией бизнеса (выпуском корпоративных ценных бумаг).

Фактически Шварц, так же как Хилл, Иакобуччи и Винтер, обращается к информационной асимметрии, но приходит к несколько иным выводам. Суть его доводов состоит в следующем.

В соответствии с принципом 'сохранения суммы обязательств' процентные ставки не изменяются в зависимости от источника финансирования. В то же время секьюритизация предоставляет принципиально новый источник финансирования - рынок капитала, процентные ставки которого систематически ниже ставок, по которым обыкновенно занимают небольшие или среднего размера фирмы. Таким образом, секьюритизация приносит чистую прибыль до тех пор, пока трансакционные издержки не превышают сумму, сэкономленную за счет уплаты меньшего процента. По мнению Шварца, рынок требует меньший процент, поскольку секьюритизация уменьшает расходы на сбор информации (monitoring costs) о должнике. Даже обеспеченные кредиторы, не говоря уже о необеспеченных, вынуждены контролировать деятельность и финансовое положение должника. В ходе секьюритизации дебиторская задолженность оригинатора продается SPV. В случае банкротства оригинатора требования, проданные SPV, не включаются в конкурсную массу оригинатора, следовательно, риск банкротства SPV сведен к минимуму. Банкротство оригинатора никак не отразится на возможности инвесторов получать платежи по их ценным бумагам. Поскольку источник платежей защищен от рисков оригинатора, необходимость контролировать финансовое положение оригинатора практически исчезает. Хотя риски, связанные с обслуживанием и сбором задолженности, по-прежнему требуют некоторого контроля, эти риски обычно принимаются на себя лицами, предоставляющими так называемую 'поддержку кредита' (credit enhancement), или инвесторами в ценные бумаги 'младшего' выпуска, бизнес которых заключается в оценке и принятии на себя таких рисков. В то же время ничем не ослабляются и позиции необеспеченных кредиторов оригинатора, так как один тип активов (дебиторская задолженность) просто замещается на другой (денежные средства), а общая сумма необремененных активов, за счет которых они могут удовлетворить свои требования, остается неизменной.

Шварц делает вывод, что секьюритизация предлагает реальное снижение расходов. За счет ликвидации риска банкротства для инвесторов многие компании получают возможность оптимального использования своих наиболее ценных активов, дебиторской задолженности, получая доступ к относительно дешевому финансированию.

Схожее объяснение популярности секьюритизации, так называемую 'гипотезу ухода от конкурсного производства' (bankruptcy opt-out hypothesis), приводит Кристофер Фрост. По его мнению, секьюритизацию активов можно рассматривать как разумный ответ на несовершенство конкурсного производства. Законодательство предоставляет необеспеченным кредиторам возможность требовать от обеспеченных кредиторов многочисленных уступок. Таким образом, приоритет, имеющийся у обычных обеспеченных кредиторов, не в полной мере защищает их права. Секьюритизация же позволяет кредиторам SPV без потерь избежать конкурсного производства оригинатора и связанных с ним проблем.

Другой исследователь - ЛоПаки - в работе "Смерть ответственности" развивает идеи Шварца, но принимает в расчет совсем не интересы кредиторов оригинатора. По его мнению, фирмы используют секьюритизацию для того, чтобы обезопасить себя от неблагоприятных имущественных последствий судебного решения, вынесенного не в их пользу. В качестве примера ЛоПаки приводит корпорацию Exxon, которая при помощи множества секьюритизированных сделок избавлялась от всех своих активов, распределяя выручку среди акционеров в качестве дивидендов. Таким образом, у корпорации не оставалось ни активов, ни ответственности. В то же время по условиям сделок все проданные активы находились в управлении Exxon.

ЛоПаки обобщает, что рынок предпочитает компании, защищенные от неблагоприятного судебного решения, те компании, которые успешно избегают ответственности. Свидетельством такого предпочтения рынка являются меньшие затраты на финансирование. По выражению ученого, 'секьюритизация активов является ''серебряной пулей'', которая убивает ответственность'. Те немногие попытки атаковать секьюритизационные структуры в суде при рассмотрении дел о банкротстве всякий раз терпели неудачу. И это неудивительно, учитывая широкое признание секьюритизации активов как двигателя американской экономики. ЛоПаки полагает, что преимущества секьюритизации зависят от надежности изоляции секьюритизируемых активов от конкурсной массы - в сущности, от возможности наступления ответственности. Если суды разрушат заведенный механизм секьюритизации активов, руководствуясь фактически только соображениями этики, тем самым будет нивелировано главное преимущество секьюритизации над более традиционным способом привлечения средств - эмиссией долговых обязательств.

ЛоПаки в целом оправданно характеризует секьюритизацию активов как значительное средство защиты от неблагоприятного судебного решения. Но это средство действенно в определенных обстоятельствах. Практика секьюритизации не объясняется его анализом, поскольку в результате секьюритизации доход не всегда распределяется между инвесторами, а также поскольку зачастую активы секьюритизируются вполне благополучными фирмами, такими, например, как General Motors, для которых 'убийство ответственности' отнюдь не является главенствующей целью. Кроме того, статистика показывает, что с ростом рынка секьюритизации не наблюдается смягчения требований к достаточности капитала или уменьшения сумм, тратящихся корпорациями на страхование ответственности. Хотя и не следует совершенно отвергать возможность использовать секьюритизацию для 'профилактики' неблагоприятного судебного решения, данное объяснение не является всеобъемлющим.

Приведенные концепции Шварца, Фроста и ЛоПаки имеют общий недостаток: преимущества секьюритизации, которые в них указаны, нельзя признать самодостаточными для того, чтобы побудить крупные и благополучные фирмы секьюритизировать активы.

КОСВЕННЫЕ ПРЕИМУЩЕСТВА

В этой связи Шварц отмечает, что для крупных и известных фирм, ценные бумаги которых получают инвестиционный рейтинг вне зависимости от конкретного способа финансирования, секьюритизация предлагает так называемые косвенные преимущества.

Во-первых, согласно Базельскому соглашению финансовые организации обязаны поддерживать определенный объем капитала против рисковых активов. Для целей бухгалтерского учета секьюритизация рассматривается как продажа активов, а не как заем. Таким образом, секьюритизация активов позволяет не показывать долг на балансе, как это было бы при ином источнике финансирования, и, таким образом, устраняет необходимость поддержания достаточности капитала. В результате банк высвобождает значительные средства. Понятно, однако, что данное объяснение выгоды секьюритизации неприменимо к очень значительной части секьюритизированных сделок с участием оригинаторов, не являющихся финансовыми организациями, на которые в принципе не распространяются требования достаточности капитала.

Кроме того, Шварц отмечает, что секьюритизация зачастую служит дополнительным источником финансирования. Дело в том, что на рынке может возникнуть ситуация, когда интерес инвесторов к ценным бумагам определенного эмитента удовлетворен. Тем не менее инвесторы соглашаются приобрести ценные бумаги, эмитируемые SPV, так как в результате они принимают на себя меньшие риски (фактически речь идет только о риске дефолта по дебиторской задолженности).

Значительную выгоду, по мнению Шварца, может принести также эмиссия SPV структурированных - 'старших' и 'младших' ценных бумаг. 'Младшие' ценные бумаги в этом случае приобретаются специализированными инвесторами. Именно на них переносится большая часть рисков, поэтому и процентная ставка по 'младшим' ценным бумагам SPV больше, чем по 'старшим'. Тем не менее средняя ставка процента по ценным бумагам 'старшего' и 'младшего' выпусков оказывается ниже ставки, которую имели бы неструктурированные ценные бумаги SPV.

Наконец, Шварц приводит следующее косвенное преимущество секьюритизации: с ее помощью расширяется круг субъектов, которые могут предоставить 'поддержку кредита'. Дело в том, что лицо, предоставляющее 'поддержку кредита' в форме гарантии, обычно обязано иметь не меньший кредитный рейтинг, чем ценные бумаги, исполнение обязательств по которым оно гарантирует. Количество таких высокорейтинговых гарантов, включая банки, относительно невелико, а стоимость предоставления гарантии может быть достаточно высокой.

В то же время к инвесторам в 'младшие' ценные бумаги SPV не предъявляется рейтинговых требований. 'Поддержка кредита' обеспечивается за счет их первоначального инвестирования в 'младшие' ценные бумаги, когда на вырученные средства покупается дополнительная дебиторская задолженность, увеличивающая обеспечение по 'старшим' ценным бумагам SPV.

К числу косвенных преимуществ секьюритизации можно также отнести снижение расходов на управление активами (reduction of agency costs), о котором говорят Иакобуччи и Винтер. Менеджмент компании в силу разных причин далеко не всегда действует эффективно и в интересах компании, поэтому приходится его контролировать, что чревато дополнительными расходами. Такие расходы существенно сокращаются, если отслеживать не многочисленные мелкие денежные поступления по дебиторской задолженности в течение значительного промежутка времени, а единовременное поступление крупной денежной суммы от SPV. Чтобы и в дальнейшем 'избавить' денежные поступления от возможных манипуляций со стороны менеджмента, оригинаторы приобретают на них новую дебиторскую задолженность (например, выдают или покупают новые ипотечные кредиты) или сразу же распределяют прибыль между акционерами.

Необходимо отметить, что список встречающихся в доктрине преимуществ секьюритизации активов не исчерпывается перечисленными в настоящей статье.

Резюмируя приведенные основные концепции, можно вслед за Шварцем признать, что "секьюритизация - это алхимия, которая действительно работает" в интересах как небольших и малоизвестных фирм, так и корпораций-гигантов. Задача российского законодателя видится в первую очередь в том, чтобы предоставить отечественным компаниям, вне зависимости от их размера, возможность в максимальной мере воспользоваться преимуществами секьюритизации. Для этого необходимо не только учитывать реалии российской экономики и права, но и постараться использовать опыт тех государств, где секьюритизация является важным инструментом развития экономики и решения социальных проблем в течение уже не одного десятилетия. Правоприменителю же останется в таком случае правильно сформулировать те задачи, которые он собирается решить за счет секьюритизации.

Рынок ценных бумаг, 29.02.2004