Секьюритизация активов с использованием кондуита

Суворов Геннадий

Associate Director, Fixed Income Research MBS Analytics Group, Major Investment Bank (NY)

В последнее время в России много говорят о секьюритизации активов. В этой статье хотелось бы остановиться на одной из возможных схем секьюритизации в российских условиях.
 
1. Предпосылки

Для начала перечислим предпосылки, которые делают актуальной предлагаемую схему.

• Начиная с 2002 года, многие коммерческие банки в России стали развивать программы кредитования населения. А для ряда крупных российских коммерческих банков такие программы стали приоритетными;
• Рынок ипотечных кредитов развивается очень динамично. Предполагается, что в ближайшие годы совокупный объем ипотечных кредитов увеличится в несколько раз;
• Вследствие низкой капитализации и требований по фондам обязательного резервирования российским коммерческим банкам невыгодно держать большие портфели потребительских кредитов у себя на балансе;
• Некоторые банки, неудовлетворяющие требованиям ЦБ к ипотечным банкам, вообще лишены возможности выпускать ипотечные облигации;
• Каждая сделка по секьюритизации активов сопряжена с большими фиксированными расходами, поэтому необходимо собрать большой пул секьюритизируемых активов, прежде чем сделка будет иметь экономический смысл;
• Вопросы юридического и законодательного характера в данной статье обсуждаться не будут. Можно только отметить, что секьюритизацию предполагается проводить по англо-саксонской системе права и что при необходимости отдельные компоненты финансовой схемы могут быть вынесены в оффшор (например, в Голландию, где законы позволяют секьюритизировать зарубежные активы в виде структурированных бумаг).

2. SPV (Special Purpose Vehicle)

Мы начнем с определения терминов и общего описания компонентов финансовой структуры Накопитель+Кондуит, а потом проиллюстрируем, как она может быть применена к секьюритизации активов на российском рынке.

SPV – это огранизационно-правовая структура, создаваемая для каких-то конкретных, строго определенных и жестко ограниченных целей. При использовании SPV в секьюритизации, одной этих целей является вывод активов за баланс организации, создающей SPV и перевода их на баланс SPV путем продажи (true sale). При этом SPV создается как предприятие, совершенно юридически независимое от своего учредителя. После того, как SPV приобретет необходимое количество активов, она эмитирует ценные бумаги, обеспеченные этими активами.

Структура SPV может быть создана в форме траста, компании с ограниченной ответственностью, а также в других юридических формах, допускаемых юрисдикцией страны, где осуществляется секьюритизация. Конкретная форма SPV выбирается в соответствии с особенностями сделки, из соображений наиболее оптимального разделения рисков и минимизации расходов на ее содержание, в том числе и налоговых.

Обычно SPV создается как бесприбыльная структура, то есть все доходы выводятся из нее тем или иным законным способом, поэтому налога на прибыль платить не приходится.

Подчеркнем, что главная особенность SPV заключается в том, что она не является дочерней структурой организатора секьюритизации, и поэтому при возникновении финансовых затруднений у организатора секьюритизации обращение взыскания на активы SPV невозможно. Естественно, это в случае, если передача активов в SPV была добросовестной сделкой, а не просто уводом активов. Понятие “true sale” – это тест на “добросовестность сделки”. При true sale должно быть гарантировано, что активы были выведены именно с целью секьюритизации, а не с целью вывода как такового и что за активы была заплачена “справедливая” цена.

3. Накопитель (Settlement Warehouse)

Накопитель - это SPV, целью которого является аккумулирование на своем балансе кредитов, выдаваемых кредитной организацией, и финансирование приобретения этих кредитов путем выпуска неэмиссионных долговых инструментов (нот или обеспеченных векселей). Накопитель не является банковской структурой, не выдает кредиты и не принимает депозиты, поэтому на него не распространяются требования к собственному капиталу, обязательному резервированию и т.п. Выпускаемые Накопителем ноты не являются эмиссионными ценными бумагами поэтому им не нужно иметь официально зарегистрированного проспекта, проходить через регистрационную или клиринговую палату, и поэтому процесс выпуска требует минимальных затрат. Эти ноты, однако, могут иметь кредитную поддержку, а также получить “частный” кредитный рейтинг от рейтинговых агентств.

4. Кондуит (Conduit)

Кондуит, в общем случае, это структура, состоящая из одного или нескольких SPV, связанных определенными контрактными отношениями. Кондуит создается для извлечения прибыли из арбитража между долгосрочными и краткосрочными процентными ставками. Кондуит приобретает долгосрочные активы, финансируя эти приобретения эмиссией краткосрочных долговых инструментов типа Commercial Paper (обеспеченных векселей). Дополнительные меры структурной, кредитной поддержки и поддержки ликвидности делают эту структуру надежной и прибыльной одновременно.

5. Применение структуры Кондуит+Накопитель в России

Рассмотрим, на примере, как Накопитель вместе с Кондуитом могли бы работать для эмиссии ипотечных ценных бумаг (ИЦБ) в России. Как уже было сказано, каждая сделка секьюритизации ипотечных ценных бумаг сопряжена с высокими, но фиксированными расходами, причем значительная часть расходов не зависит от объема сделки. Следовательно, чем больше пул секьюритизируемых активов, тем выгоднее секьюритизация. Существует некоторый пороговый минимальный размер пула, ниже которого секьюритизация убыточна.

Так как ипотечные кредиты в России массовым порядком пока не выдаются, то большой пул этих кредитов придется где-то накапливать. Один из путей - их можно накопить на балансе банка. Сколько времени это займет предсказать трудно, но в период накапливания банку придется их тем или иным способом финансировать. А при недостаточном размере пула секьюритизацию придется проводить с убытками. И то и другое неэффективно с финансовой точки зрения.

Именно для решения такого рода проблем эффективно применение структуры Кондуит+Накопитель.

Предположим, некоторый Банк занимается выдачей ипотечных кредитов и намерен продавать права требований по этим кредитам на постоянной основе, продолжая обслуживать эти кредиты.

Банк создает структуры Накопителя (в виде ипотечного агента) и Кондуита (инвестиционная компания с лицензией). Накопителю Банк выделяет небольшую револьверную кредитную линию (скажем, в размере ожидаемого месячного объема ипотечного кредитования Банка). Выданные кредиты Банк продает Накопителю, за которые тот расплачивается, выбирая кредит по кредитной линии. При этом сразу оговариваются достаточно жесткие условия по стандартным параметрам ипотечных кредитов, которые будет покупать Накопитель и другие условия сделки. В реальной жизни параметры пула кредитов будут не хуже, чем стандартные параметры отдельного кредита. После того, как образуется некоторый объем кредитов на балансе Накопителя, он выпускает ноты (обеспеченные векселя), которые оцениваются по стандартным характеристикам, а не по реальным параметрам пула, которые, как уже было сказано, будут лучше. Ноты Накопителя покупает Кондуит. Деньгами, вырученными от продажи нот Кондуиту, Накопитель погашает задолженность по кредитной линии. Процедуры покупки активов и выпуска нот четко определены в уставе Накопителя. Никакими другими видами деятельности Накопитель заниматься не может, ему это просто запрещено уставом, и предусмотрены механизмы, обеспечивающие соблюдение устава.

Предположим, что ипотечные кредиты, выкупаемые Накопителем у Банка, погашаются месячными платежами. Все(!) плановые и досрочные платежи Банк немедленно пересылает Накопителю. Часть процентных платежей вернется банку в качестве платы за пользование кредитной линией Банка и расходов на кредитную поддержку нот. Далее Накопитель выплачивает заранее оговоренный купон и все деньги, поступившие в счет погашения основного долга, держателю нот. То, что осталось, возвращается Банку в виде вознаграждения за обслуживание. В нашем случае единственным держателем этих нот является Кондуит.

Для того чтобы выкупить ноты Накопителя, Кондуит выпускает и продает на вторичном рынке свои долговые обязательства, которые обеспечены приобретенными нотами Накопителя. Долговые обязательства Кондуита выпускаются в форме дисконтных обеспеченных векселей, сроком на один месяц. Срок обращения векселей Кондуита строго совпадает с периодичностью купонных платежей по нотам накопителя. По окончании месяца Кондуит получает купон и амортизационные платежи по нотам Накопителя и в это же время он обязан погасить номинал по своим векселям. Возникает вопрос, где Кондуиту взять денег, чтобы погасить номинал своих векселей? Ответ: выпустить необходимое количество векселей на следующий месяц. По нотам Накопителя Кондуит получает “длинный” купон, а по своим векселям он платит очень “короткий”. При наличии определенного кредитного рейтинга у векселей Кондуита их короткий купон будет значительно меньше длинного. Учредители Кондуита обеспечивают ему поддержку кредитного рейтинга векселей. Доход от разницы между процентными платежами по короткому и длинному купону можно вывести из Кондуита, или использовать для погашения номинала векселей Кондуита. В последнем случае, при всех прочих равных условиях, объем векселей, которые необходимо выпустить Кондуиту, чтобы погасить номинал существующих, будет немножко падать с каждым месяцем. Кондуит в данной схеме совершенно не волнует, происходят ли досрочные погашения по ипотечным кредитам или они платят только то, что положено. Кондуит волнует только вероятность неполучения купонных платежей по нотам Накопителя и вероятность непогашения векселей текущего месяца посредством размещения векселей на следующий месяц. Для обеспечения этого размещения Кондуиту необходимо иметь поддержку ликвидности. На западе такую поддержку обычно обеспечивает банк, организовавший Кондуит и Накопитель, но часто и сторонние банки участвуют в поддержке кондуитов. В российских условиях провайдером ликвидности может стать любая крупная финансовая структура – IFC (International Financial Corporation), EBRD (European Bank of Reconstruction and Development), “дочка” международного банка, Внешторгбанк или Сбербанк. Такая финансовая структура может, например, открыть Кондуиту кредитную линию или предоставить гарантии выкупа неразмещенных векселей (например, standby letter of credit). Если ситуация на рынке не позволит Кондуиту разместить векселя (не будет интереса у инвесторов или процентные ставки на межбанке подскочат и выпуск векселей будет убыточным), то Кондуит может воспользоваться средствам поддержки ликвидности. В этом случае Кондуит воспользуется кредитной линией, чтобы погасить ранее выпущенные векселя, а по кредитной линии расплатится, когда ситуация на рынке стабилизируется, и Кондуит сможет выпустить векселя по приемлемым ставкам.

Таким образом, использование Кондуита в комбинации с Накопителем позволяет аккумулировать ипотечные активы на балансе Накопителя, финансировать выкупленные ипотечные кредиты, привлекая капиталы с вторичного рынка, а также получать некоторую арбитражную прибыль.

Когда на балансе Накопителя “наберется” достаточно большой объем кредитов, управляющая компания (или инвестиционный банк) секьюритизирует накопленный пул в виде эмиссии ИЦБ. Управляющая компания определяет параметры секьюритизации (параметры пула, необходимую поддержку исходя из параметров пула и т.п.) и создает “ипотечного агента”, на чей баланс Накопитель продает кредиты, составляющие секьюритизационный пул. Ипотечный агент осуществляет эмиссию ИЦБ и расплачивается с Накопителем средствами, вырученными в результате продажи ИЦБ. В свою очередь Накопитель расплачивается с Кондуитом, погашая ноты. Кондуит использует полученные средства для погашения своих векселей (без размещения новых). Круг замкнулся, и все начинается сначала. Накопитель начинает выкупать у Банка кредиты, формируя пул для следующего выпуска ИЦБ.

6. Практический пример

Рассмотрим на примере, как могут выглядеть денежные потоки в схеме Накопитель плюс Кондуит, реализованной на российском рынке.

В качестве прототипа Банка в примере был использован ДельтаКредит банк, исходя из следующих соображений: он обладает существенным пулом ипотечных кредитов, многие параметры этого пула известны, некоторое время назад ДельтаКредит продал часть своего портфеля Москоммерцбанку. В тех случаях, когда параметры были неизвестны, были сделаны реалистичные предположения. Итак, были использованы следующие параметры:
Годовая ставка по ипотечным кредитам составляет 14%;
Кредиты деноминированы в твердой валюте;
Кредиты выдаются на 15 лет;
За обслуживание этих кредитов Банк берет 1.5% от годовой ставки;
Банк принимает на себя первые 5% от потерь по дефолтам и получает за это 0.5% от годовой ставки;
Накопитель выпускает свои ноты с годовым купоном 12%, погашаемые помесячно;
Месячная ставка по межбанку составляет 3% (с учетом лимитов и объема заимствования);
Месячные векселя любого заемщика с рейтингом “rusА” учитываются по дисконтной ставке, равной ставке месячного кредита на межбанке плюс 2%;
Банк имеет на своем балансе ипотечных кредитов на сумму $80 млн.;
Кондуит платит 0.75% годовых за обеспечение поддержки ликвидности своих векселей.

Предположим, что Накопитель не может выкупать более чем на $20,000,000 в месяц, положим также, что выкуп кредитов начнется с апреля 2004, а выданы кредиты были в январе 2002. Дата выдачи ипотечных кредитов необходима для моделирования амортизационных платежей.

Для того чтобы в апреле выкупить на $20,000,000 нот Накопителя, Кондуит выпускает и учитывает пакет своих векселей. В соответствии с кредитным рейтингом Кондуита дисконтная ставка по его векселю равна:

3% + 2% = 5%.

Чтобы выкупить $20,000,000 нот Накопителя Кондуиту надо выпустить векселей на сумму

$20,000,000/(1 - 30/365*0.05) = $20,082,531

В расчетах будем использовать реальное количество дней и 365-дневный финансовый год. Предположим, что 1 апреля Кондуит покупает на $20,000,000 нот Накопителя. Через месяц Накопитель выплатит по нотам периодический купон и пришлет амортизационные платежи от ипотечных кредитов обеспечения. Определим сумму ожидаемых купонных выплат.

$20,000,000*(30/365*0.12) = $197,260

Стоимость поддержки ликвидности апрельских векселей Кондуита составляет:

$20,082,531*(30/365*0.0075) = $12,380

В рассматриваемом примере прибыль (после вычета налога в 35%) будет целиком пущена на погашение номинала векселей. Иногда часть или всю прибыль выводят из Кондуита в виде оплаты услуг управляющей компании. Конкретное соотношение выводимой и оставляемой прибыли определяется схемой оптимизации налогов.

Баланс Кондуита после продажи векселей и покупки нот (после 1 апреля) выглядит так:

На погашение номинала пакета апрельских векселей размером $20,082,531 пойдут амортизационные платежи и часть купонных платежей нот Накопителя (прибыль). Кроме того, Кондуиту надо дополнительно выпустить пакет майских векселей. Положим, что Кондуит должен выкупить еще на $20,000,000 новых нот Накопителя. Поэтому совокупные расходы Кондуита в начале мая будут:

$20,000,000 + $20,000,000 - $19.500 - $66,527 = $39,913,973

Определим необходимую сумму майских векселей (с погашением 1 июня)

$39,913,973/(1 - 31/365*0.05) = $40,084,194

Расходы на поддержку ликвидности и ожидаемый купон по нотам Накопителя

$40,084,194*(31/365*0.0075) = $25,533

$39,980,500*(31/365*0.12) = $407,472

Баланс Кондуита после погашения апрельских векселей и выпуска майских:

Предположим, что амортизационные платежи по нотам Накопителя за май составили $20,000. В этом случае на конец мая баланс Кондуита следующий:

Для полноты картины рассчитаем еще и июнь месяц.

$39,980,500 + $20,000,000 - $20,000 - $180,860 = $59,779,640

$59,779,640/(1 – 30/365*0.05) = $60,026,323

$60,026,323*(30/365*0.0075) = $37,003

$59,960,500*(30/365*0.12) = $591,391

После погашения майских и выпуска июньских векселей баланс Кондуита:

Очевидно, что соотношения выпускаемых векселей Кондуита к совокупной стоимости нот Накопителя падает с каждым месяцем.

Осталось поддержать и повысить кредитный рейтинг выпускаемых векселей. Например, их может авалировать банк, который организует весь этот бизнес. Или Кондуит может купить дополнительную страховку на погашение векселей, чтобы был достигнут необходимый кредитный рейтинг.

Поддержку ликвидности, в нашем примере, окажут IFC и ЕБРР, которые обязуются выкупать векселя Кондуита по заранее оговоренной дисконтной ставке 7%.

Заключение

Несколько важных замечаний:

• Операции, которые могут совершать Накопитель и Кондуит, строго лимитированы, и активные спекулятивные операции в этот список не входят;
• Процедуры покупки и продажи активов Кондуитом строго регламентированы, на них надо получить одобрение нескольких сторон: независимых директоров, рейтинговых агентств и т.п.;
• Ноты Накопителя не эмиссионные и не ценные бумаги, а ближе всего к долговым распискам, поэтому регистрации и клирингу не подлежат;
• В результате арбитража Кондуит не только рефинансирует активы, накапливаемые на балансе Накопителя, но и производит прибыль, которая выводится в управляющую Кондуитом компанию или используется для погашения номинала векселей Кондуита (как в приведенном примере).

И последнее замечание. Вся приведенная схема выглядит простой и легко реализуемой. Однако это обманчивая простота. Для получения оценки усилий и времени, которые потребуются на реализацию этой схемы в России, автор обратился к специалистам из австралийского банка St.George. По их оценкам даже в Австралии, где этот бизнес существует десятилетия, все необходимые законы и положения приняты и действуют, существуют десятки юридических контор, которые только такими сделками занимаются, и имеется достаточное число специалистов, которые умеют это делать, вхождение на этот рынок нового банка-участника ПОТРЕБУЕТ ОКОЛО ПОЛУГОДА. Сколько времени это потребует в России, сказать затруднительно, но уж никак не меньше года.

Тем не менее, здесь есть за что бороться. При правильной организации структуры Кондуит+Накопитель и после того, как рынок привыкнет к обеспеченным векселям и структурированным бумагам, эта структура становится очень эффективным и, главное, дешевым способом рефинансирования финансовых активов. А Кондуит, по сути, превращается в “машинку, печатающую деньги”. Причем этот подход может быть применен не только к ипотечным кредитам, но и к автомобильным кредитам, задолженностям по кредитным карточкам, лизинговым платежам и многим другим активам.

Для получения более детальных примеров для различных активов и по любым вопросам, связанным с идеями, изложенными в этой статье, просьба обращаться к автору: gsouvorov@comcast.net.

Открытая экономика, 01.06.2004