О вреде ипотечной кампании (записки автомобилиста)
Суворов Геннадий
Представьте себе, что в стране Швамбрании с рудиментарной или вовсе отсутствующей автомобильной промышленностью, правительство решило начать массовый выпуск “народного” автомобиля, скопированного с Ford модели Focus. Никаких других разновидностей автомобилей: ни внедорожников, ни микроавтобусов, ни спортивных, ни малолитражных не предусмотрено. Только типа Focus. Для пущей важности эту программу объявили президентской, а средства массовой информации и ведущие экономисты бросились вычислять при какой зарплате и какой процент населения страны сможет позволить себе приобрести такой автомобиль. Двум министерствам поручили разработать соответствующую пятилетнюю программу “Свой автомобиль” по внедрению автомобиля “Фокус” в массовое производство.
Не это ли происходит сейчас в России с ипотечными ценными бумагами (ИЦБ)?
Из великого разнообразия всех известных в мире ценных бумаг, обеспеченных активами - ABS (Asset-Backed Securities), почему-то выбрали только бумаги, обеспеченные ипотечными кредитами!? И выпустили специальный закон, разрешающий и регулирующий только эти бумаги. С профессиональной точки зрения закон убогий и корявый, но все же являющийся предметом гордости российских законодателей. А на любую конструктивную критику закона существует универсальный ответ: “Скажите спасибо, что хоть какой-то закон приняли. А могли бы и не принять вовсе”. Так что теперь у нас есть возможность выпускать ИЦБ, а вот все остальные виды ABS почему-то не разрешены и отложены до лучших времен. Или, чтобы быть точным, кое-какие даже разрешены в принципе, только вот выпускать их при нынешних законах и нормативах не имеет никакого финансового смысла. Приведем (далеко не полный) список активов, которые секьюритизируются по всему миру, а вот в России их секьюритизация не имеет финансового смысла:
- Кредиты на улучшение дома или квартиры (home equity loans)
- Кредиты под “стандартное” жилье (manufactured housing loans)
- Будущие периодические платежи за timeshares
- Кредиты под персональные автомобили
- Кредиты под коммерческие автомобили
- Кредиты под передвижные дома (recreational vehicles)
- Периодические платежи по кредитам и лизингам самолетов, яхт и лодок
- Задолженности по кредитным карточкам
- Лизинги и кредиты на покупки промышленного оборудования
- Кредиты на бытовую электронику и технику
- Кредиты мелкому бизнесу
- Студенческие кредиты
- “Дебитовка” или права требований платежей (каких угодно, начиная с авиационных билетов и кончая месячными телефонными счетами)
- Выигрыши в лотерею
- Доходы от будущих продаж музыкальных записей (Давид Боуи и Паваротти)
Неужели под каждый вид активов думские мудрецы будут выпускать отдельный закон? Хочется верить, что нет.
Выпускать автомобили, отличные от типа “Фокус”, в Швамбрании не запрещено, но за их выпуск, продажу и эксплуатацию берется такой налог, что делать это никому в голову не приходит. Да и по автомобильным дорогам им ездить не разрешено. Автодороги только для “Фокусов”.
Бумаги ABS исключительно популярны во всем мире и их совокупный объем достиг гигантской цифры $2 триллиона, не считая американских ИЦБ, объем которых перевалил за $4 триллиона. Принципы, которые положены в основу ABS, на удивление просты и прозрачны. Простейшую процедуру секьюритизации ABS можно описать следующим образом. Сначала некоторая компания (чаще всего банк), называемая Originator, которая тем или иным образом накопила на своем балансе большой пул активов, продает эти активы специализированной структуре SPV (Special Purpose Vehicle). Специальность организации SPV заключается в том, что при ее создании ставится задача максимальной защиты от возможного банкротства (bankruptcy-remote). Продажа активов также происходит специальным образом, с соблюдением установленных законом норм и требований, совокупность которых называется true sale. Как правило, SPV запрещены почти все виды бизнеса и финансовых операций, у него отсутствует фонд заработной платы и любое действие находится под строгим контролем. Это позволяет полностью отделить и максимально защитить проданные SPV активы. Защищаются активы, прежде всего, от претензий кредиторов к Originator’у и тем самым кредитный рейтинг активов на балансе SPV становится максимально независимым от кредитного рейтинга Originator. С них снимаются все риски Originator’а, что повышает кредитный рейтинг отделенных активов. Обслуживание активов также производится вне SPV специально нанятой организацией – чаще всего это сам Originator, но может быть и другая организация, способная вести такой бизнес.
Ремни безопасности, применяющиеся во всем мире для защиты пассажиров автомобиля, в швамбранском “Фокусе”, да и во всех других автомобилях законом не разрешены.
В российском юридическом и в нормативном поле конструкция SPV отсутствует как класс. Справедливости ради, надо отметить, что в законе “Об ипотечных ценных бумагах” вскользь упоминается конструкция “ипотечного агента”, но только упоминается. Ипотечного агента ни в коем случае нельзя назвать полноценным SPV. В лучшем случае это призрак, прообраз будущего SPV. Поэтому в “канонической российской” схеме секьюритизации ИЦБ, закрепленной в законе об ИЦБ, активы остаются на балансе Originator’а (как правило, обычного коммерческого банка). Поэтому никакого отделения активов, обеспечивающих ИЦБ, от других активов Originator’а не происходит, а к рискам, связанным с самими активами, добавляются всевозможные риски Originator’а. Упомянутая в законе концепция использования отдельного баланса для активов обеспечения ИЦБ никакой критики не выдерживает. Достаточно представить себе главного бухгалтера Originator’а, который в конце квартала попытается сдать полтора десятка различных балансов от имени одной компании. Можно представить себе, что ему скажут в налоговой инспекции. Да, кстати, совершенно непонятно как будут облагаться налогом доходы на всех этих “отдельных” балансах. Никому в мире не удалось по-настоящему отделить активы никаким другим образом, как только через их продажу (true sale) посторонней организации (например, SPV). Другая российская законодательная попытка “повысить” надежность обеспечения ИЦБ через выведение активов из конкурсной массы в случае банкротства Originator’a тоже выглядит довольно неуклюже и мало что дает. Во-первых, до сих пор никто не разрешил полностью вывести активы обеспечения ИЦБ из конкурсной массы банкрота, речь идет только о том, к какой очереди их можно будет отнести. Во-вторых, совершенно не учитывается фактор времени. Банкротство в России (да и везде в мире) дело судебное и небыстрое, оно может длиться годами. Кто в этот период будет обслуживать ипотечные кредиты и кто, вместо банкрота, будет платить держателям ИЦБ, знают только апологеты этой концепции. Осмелимся предположить, что никто. В лучшем случае инвесторам вернут остаточный баланс ИЦБ по окончании процедуры банкротства, да и то не факт, только если деньги останутся!
Дополнительные средства защиты пассажиров автомобиля в Швамбрании не поощряются, а те которые есть, срабатывают намного позже. Так, воздушные подушки, защищающие водителя и пассажиров, начинают надуваться не в момент аварии, а только после составления милицейского протокола.
Похоже, что в ближайшие годы единственной схемой секьюритизации ИЦБ в России будет выпуск корпоративных облигаций банка, выдающего ипотечные кредиты. Эти облигации должны быть обеспечены пулом ипотечных кредитов, который находится на балансе банка. Однако кто и как будет контролировать то, как банк обращается с этим пулом, нигде не прописано и с практической точки зрения является трудноосуществимой задачей. Любой серьезный инвестор, не говоря уже о международных рейтинговых агентствах, будет учитывать эти риски и потребует высокой доходности таких ИЦБ. А кредитный рейтинг таких бумаг не будет превышать кредитный рейтинг Originator’а. Кредитные рейтинги российских банков, как известно, существенно ниже инвестиционного уровня (investment grade).
По своим параметрам безопасности и надежности швамбранские “Фокусы” никак не проходят по международным стандартам, поэтому для них надолго будет закрыта дорога в Европу, в Америку, да и вообще на мировой рынок.
В существующей законодательной базе не предусмотрена (а кое-где впрямую запрещена) возможность выпускать структурированные бумаги. Такие бумаги являются основным механизмом перераспределения рисков и потерь, связанных с активами ABS. Как правило, структурированные бумаги ABS эмитируются в виде несколько классов бумаг, обеспечиваемых одним и тем же пулом активов. При этом выделяются старшие (senior) и младшие (subordinate) классы. Риски дефолтов, потерь и досрочных погашений распределяются между старшими и младшими классами неравномерно. Обычно, потери относятся на самый младший класс, который и “принимает на себя” потери от дефолтов по активам. Таким образом, младший класс как бы прикрывает или защищает старший класс и тем самым повышает его устойчивость, надежность и кредитный рейтинг. Выпуск такого рода бумаг практически невозможно осуществить в России.
Многие современные конструкции корпуса автомобиля выполняются так, что пассажирский салон обладает повышенной жесткостью и прочностью, а мотор и остальные части делаются более “мягкими”. При столкновении мягкие части принимают основной удар на себя и амортизируют его, а жесткий салон защищает пассажиров. Такие конструкции практически запрещены швамбранскими автомобильными нормативами.
При секьюритизации ABS практически всегда применяются дополнительные специальные средства повышения качества и надежности активов на балансе SPV, а также самих ценных бумаг, выпущенных SPV. Упомянем лишь некоторые.
Over-collateralization – это когда сумма активов превышает суммарный объем эмитированных ABS бумаг. Степень такого превышения зависит от надежности самих активов и, как правило, определяется рейтинговым агентством.
Early amortization – это когда в случае возникновения неблагоприятных условий на рынке, у Originator’а или наступления других событий, определенных в проспекте ABS, начинается ускоренное погашение старших классов в ущерб младшим.
Резервный фонд – когда из “избытка” процентных платежей формируется резерв, который используется в случае возникновения потерь от дефолтов.
К сожалению, это механизмы не только не разрабатываются, но даже и не обсуждаются. Зато о том, как заставить ипотеку решать жилищную проблему, кто только не высказывался и каких только нелепиц СМИ не напечатали. При каждом возможном случае подчеркивается, что ипотека – президентская программа. Ну и что? А если бы это была думская программа, или программа ЦБ, то к ней что, можно было бы спустя рукава относиться? В общем, создается впечатление, что из ипотеки и ИЦБ сделали кампанию. Как в советские времена проводили кампанию повсеместного внедрения кукурузы, или кампанию “перестройки и ускорения”…
Надо четко понимать, что ипотека и ипотечные ценные бумаги всего лишь (!) один из видов ABS. И что даже для ИЦБ потребуется выстроить серьезный законодательный, юридический и административный фундамент. Возникает логичный вопрос - почему не сделать его таким, чтобы можно было легко, быстро и эффективно проводить секьюритизацию любых финансовых активов, а не только ипотечных. Вот тогда ИЦБ заработают и займут свою достойную нишу в ряду разнообразных ценных бумаг. Все это будет стимулировать развитие российского финансового рынка, что в свою очередь благоприятно скажется на экономике. Сегодня, с одной стороны, на российском финансовом рынке имеется большое количество “горячих” денег, которые, по сути, некуда инвестировать, так как отсутствуют подходящие финансовые инструменты. С другой стороны, имеется огромное количество активов, которые можно немедленно секьюритизировать, и недостатка в них не предвидится. Так не лучше ли эти деньги “замораживать” под свои родные российские активы, нежели в виде золотовалютных резервов или кредитуя дядюшку Сэма. В частности, во всем мире старшие классы структурированных ABS получают наивысший рейтинг – ААА, в то время как их доходность на 75-100 базисных пунктов выше суверенных бумаг. Замечательные ценные бумаги для пенсионных фондов и даже для суверенных резервов. Параметры остальных классов структурируются под потребности разных групп инвесторов. Этими бумагами будет обеспечена высокая ликвидность финансового рынка, когда инвестиционные ресурсы циркулируют, перетекая из одних инструментов в другие в зависимости от ситуации на локальном и глобальном рынках.
Так что не “Фокусы” России нужны, а фундаментальные законы и нормативы, которые позволят построить надежные и гибкие схемы секьюритизации различных активов. Отступать дальше некуда. Активы на балансах банков растут как на дрожжах. Совокупность ипотечных кредитов превысила $300 млн., а автомобильных вообще приближается к миллиарду долларов. Скоро перед коммерческими банками встанет проблема: что делать дальше с портфелями кредитов - автомобильных, ипотечных, потребительских и прочих. Держать их на балансе становится все дороже, занять на стороне дешевые ресурсы все труднее, обязательные отчисления и резервы начинают душить. А остановиться или снизить активность в любом секторе кредитования населения – означает уступить его конкурентам. И вот уже ипотечный банк ДельтаКредит, детище американского федерального фонда, засыпанный кредитами и кредитными линиями от своего учредителя, ЕБРР и IFC, вынужден продавать части своего ипотечного портфеля.
Возможно ситуация еще не достигла критической точки, но петля потихоньку затягивается, и пока не видно как отечественные банки будут выходить из положения, действуя по старинке.
Но это еще полбеды. До сих пор банки кое-как выкручивались, не теряя позиций на рынке. Брали без всяких гарантий депозиты от населения. Получали кредиты и кредитные линии у западных институтов - ЕБРР, IFC и других. Пусть дороговато, зато легко и незатейливо. Не надо было ломать голову над повышением надежности и качества активов, их рефинансированием, а также над схемами и формами секьюритизации. И хотя западные дяди не дешево денежки давали, все обходилось до тех пор, пока маржа была высокая. И можно было кредитовать даже самых лучших российских заемщиков под высокую ставку процента. А тем деваться было некуда. Приходилось брать.
Беда для российских коммерческих банков наступает сейчас, когда Ситибанк первым из западных банков перешел в наступление в борьбе за верхнюю прослойку среднего класса. За людей с нормальными белыми доходами. Причем Ситибанк выступает весьма агрессивно: с одной стороны предлагает такие низкие процентные ставки, какие и не снились его российским конкурентам, а с другой стороны - высокий уровень сервиса, до которого большинству наших банков далеко. И российские банки начинают терять клиентов. Даже самые крупные и надежные, такие как Сбербанк. Еще пару таких серьезных проколов, когда люди в течение нескольких часов не могли снять деньги со своих счетов в Сбербанке, и клиенты потянутся в Ситибанк и другие западные банки. Если Ситибанку удастся получить доступ к широкой сети отделений, включая регионы, то состязаться с ним будет очень нелегко. А осуществить это Ситибанк сможет через вхождение в капитал одного из российских банков, который обладает такой сетью. А теперь давайте зададимся вопросом – а что если Ситибанк только пионер среди когорты других таких же крупных западных банков? И придут они в Россию кто раньше, а кто чуть позже. Ведь пришли же они в страны бывшего соцлагеря. И не только пришли, но уже подмяли под себя все локальные банки и доминируют на рынке финансовых услуг. Вот тогда их российским “собратьям” придется туго.
Рассмотрим наиболее очевидные последствия “агрессии” Ситибанка. То, что маржа скоро уменьшится, не вызывает больших сомнений. И в этом не было бы ничего страшного, если бы российские банки использовали нормальные рыночные механизмы заимствования и рефинансирования. Но если стратегия была построена на легких, но дорогих деньгах от западных дядей, то в условиях сужения спрэда (разницы ставок) между заемными деньгами и ссужаемыми, она работать уже не будет. А готовы ли наши банки изменить стратегию и менталитет? Не факт. И будут их теснить по клиентской базе от верхнего слоя среднего класса вниз. А чем “ниже” слой, тем заемщики менее надежные и зарплаты у них более “серые”. А это значит и риск больше, и потери от дефолтов пойдут. И чем дальше, тем будет хуже. Большинство существующих “хороших” заемщиков и тех, которые будут появляться с ростом среднего класса, приберут к рукам западные банки. Российским банкам “останутся” клиенты с невысокими или неподтвержденными (“серыми”) доходами. Возможности кредитования этой клиентской массы по объему значительно меньше, в то время как риск существенно выше. Западные банки в борьбе за “хорошего” клиента и за долю рынка (market share) финансовых услуг могут далеко залезть в свои карманы, а карманы у них глубокие. Сегодня они необеспеченные потребительские кредиты на бытовую технику под 12% годовых начали выдавать, а завтра, глядишь, начнут ипотечные кредиты под 8-9% выдавать. Где тогда окажутся наши “ипотечные” банки со своей 12% ставкой? Ответ будет однозначный.
Так что же делать нашим банкам, у которых и уставной капитал маленький и занять больше негде? Ответ практически единственный – взять их на вторичном рынке посредством секьюритизации тех активов, которые у них уже есть! При правильной организации дела они смогут вернуть обратно свой оборотный капитал или, по крайней мере, большую его часть. Вернуть капитал и снова его выдать в виде кредитов. Вот именно для этого и нужно разработать и принять комплекс законов и мер по секьюритизации. Чтобы можно было легко и быстро секьюритизировать имеющиеся активы в виде финансовых инструментов, востребованных рынком. Сегодня в виде ABS бумаг, обеспеченных автомобильными кредитами, завтра в виде ИЦБ, обеспеченных коммерческой недвижимостью. Сегодня с фиксированным купоном, завтра с плавающей ставкой, привязанной к финансовому индексу. Сегодня в виде сквозных сертификатов участия, завтра в виде бумаг структурированных в виде нескольких классов. Вот тогда все будет выглядеть совсем по-другому. Тогда “карманам” западных банков придется состязаться по глубине с российским финансовым рынком. И в этом состязании положение наших банков будет не столь уж безнадежным.
Очевидно, что большинство российских банков не готово к такому революционному повороту в своей деятельности. Очевидно и то, что для этого придется учиться делать бизнес и даже думать надо по-другому: изучать аналитику, структуризацию, секьюритизацию и еще уйму вещей, а также начать лоббировать законы, которые позволят эту секьюритизацию осуществлять. И не только банки должны начать работать в этом направлении – вновь избранным законодателям тоже придется засучить рукава и попахать. Но другого приемлемого выхода не видно. Без построения фундамента для секьюритизации даже с “Фокусами” ничего не выйдет.
Открытая экономика, 01.02.2004
