Замечания по концепции "Унифицированной системы рефинансирования ипотечных жилищных кредитов в России". Часть 3

Суворов Геннадий

председатель фонда "Программы социальной ипотеки"

В заключительном разделе нам бы хотелось изложить, далеко не полный, список дополнений и коррекций Концепции, которые, по мнению нашей группы экспертов, совершенно необходимы.

1. Законодательство.

Ипотечные сертификаты участия.
Раздел в законе «Об ипотечных ценных бумагах», посвященный ипотечным сертификатам участия, должен быть серьезно переработан. Описанные в нем ипотечные сертификаты непригодны для употребления на практике. Например, положение о том, что общее собрание держателей сертификатов уполномочено изменить состав обеспечения ипотечных сертификатов после начала обращения сертификатов, совершенно неприемлемо для ипотечных бумаг.

Ипотечные облигации типа pay-through.
Ипотечные облигации типа pay-through по российскому законодательству выпустить практически нельзя. Некоторое приближение к таким финансовым инструментам могут дать облигации ипотечного агента, созданного в форме акционерного общества. Однако такому акционерному обществу придется платить налоги на прибыль и НДС, что сделает такую структуру бессмысленной с финансовой точки зрения.

Структурированные ипотечные ценные бумаги.
Ипотечные структурированные бумаги невозможно реализовать в рамках российского права. Теоретически закон позволяет выпустить несколько траншей долговых бумаг, обеспеченных одним и тем же пулом активов. Но все эти транши по российскому законодательству имеют одни и те же права на денежные поступления от пула. Это противоречит основной идее структурированных ценных бумаг, которая состоит в улучшении кредитного качества одних траншей за счет других. Кроме этого, российские суды не признают транширования при банкротстве продавца активов.

Налоговая нейтральность ипотечного агента.
Главной целью секьюритизации ипотечных активов является передача прав на активы, перераспределение денежных потоков и рисков, связанных с этими активами. Очень важно чтобы при этом не возникало дополнительных налоговых издержек, которых не было до применения секьюритизации. Или если такие издержки все же появляются, то они должны быть небольшими и четко определенными законодательством. Сегодня многие известные в мировой практике схемы секьюритизации в России применить нельзя из-за возникновения двойного налогообложения и НДС. Так, например, освобождение ипотечного агента только декларировано в законе, но никаких нормативных документов по нему нет.

Короткие коммерческие бумаги (ноты).
Короткие коммерческие бумаги, над которыми уже началась законодательная работа, с максимально упрощенной формой регистрации и эмиссии, являются ключевым компонентом в работе ипотечных кондуитов. Кондуит должен быть в состоянии просто, быстро и недорого выпустить такие бумаги на короткий срок.

Законодательное обеспечение «действительной продажи».
Продажа активов при секьюритизации должна иметь характеристики «действительной продажи». Это означает, что продажа должна быть окончательной, без остаточных финансовых или кредитных обязательств сторон, и необратимой. В случае банкротства продавца активов закон должен предотвращать возможность переквалификации активов. Недостаточная законодательная поддержка «действительной продажи» негативно сказывается на кредитном рейтинге секьюритизированных активов и обеспеченных ими ценных бумаг. А от этого проигрывают все участники сделки по секьюритизации, включая инвесторов в эти бумаги.

2. Основы ипотечного бизнеса.

Усовершенствование стандартов первичного ипотечного рынка.
Стандарты ипотечного бизнеса, разработанные АИЖК, не соответствуют международным требованиям. Это сильно затруднит секьюритизацию ипотечных кредитов, рефинансированных по стандартам АИЖК, и эффективное размещение ценных бумаг, ими обеспеченных. В частности надо полностью переработать взаимоотношения банка-оригинатора и АИЖК. Необходимо сделать оригинатора сервисером и предусмотреть дублирование основного сервисера запасным (backup servicer). Необходимо также разработать процедуру перехода обслуживания от основного сервисера к запасному. В структуре взаимоотношений банка-оригинатора и АИЖК надо изменить распределение доходов и рисков по ипотечным кредитам. В настоящее время под эгидой МФК (Международная Финансовая Корпорация) разрабатывается проект по выработке стандартов процедур первичного ипотечного рынка. Желательно скоординировать Концепцию с этим проектом и, по возможности, привлечь к разработке стандартов международные рейтинговые агентства для учета их требований.

Резервный фонд.
Рассмотрим, как используется доход, который возникает у АИЖК, когда оно, пользуясь государственными гарантиями, занимает средства с финансового рынка под 9% годовых и на эти средства выкупает ипотечные кредиты, которые приносят 15%. В случае, если гарантии не были использованы, с полученного дохода уплачиваются положенные налоги и вся прибыль остается у АИЖК. На следующий год все повторяется сначала. Это далеко не оптимальный способ распределения дохода. Так, например, ипотечные агентства США, которые также пользуются поддержкой федерального правительства, имеют обязательный норматив отчисления в так называемый «резервный фонд». Этот фонд накапливается из года в год и его средства, по необходимости, используются для погашения потерь по дефолтам, для продолжения авансовых платежей по кредитам и прочих подобных вещей. Под авансовыми платежами понимается продолжение выплат по кредитам, которые задерживают платежи более двух месяцев или уже находятся в процессе обращения взыскания. До реализации залога инвесторы в ипотечные ценные бумаги, в обеспечение которых входит дефолтный кредит, продолжают получать по нему выплаты процентов.

В российском налоговом законодательстве нет положений и нормативов, которые могли бы быть использованы при реализации идеи резервного фонда. Если бы удалось такой ипотечный резервный фонд организовать, то по мере роста его объема государственную поддержку АИЖК можно будет снизить, а со временем вообще свести к минимуму.

Страхование первичного взноса.
На пути потенциального заемщика по ипотечному кредиту стоят два барьера. Первый барьер – необходимость иметь доход, достаточный для того, чтобы регулярно, на протяжении многих лет, платить положенные месячные платежи. Второй - необходимость внести 30% начального взноса. Второй барьер, которому в России (и в Концепции) по непонятным причинам не уделяется достаточного внимания, «отсекает» от ипотеки целую группу населения. В эту группу входят, в частности, молодые семьи, молодые специалисты и менеджеры среднего звена, которые вполне в состоянии выплачивать месячный платеж по ипотечному кредиту, но еще не успели накопить на первоначальный взнос. В связи с перманентным ростом цен на недвижимость и жилье, эта группа, накапливая средства на первоначальный взнос, невольно соревнуется с ростом цен. Получается замкнутый круг, чем больше времени они накапливают, тем больше сумма, которую им необходимо накопить. Разорвать этот круг могла бы страховка первоначального взноса. Такая страховка не намного увеличит месячный платеж по кредиту, но в этом случае рост цен на недвижимость будет играть положительную роль. Чем быстрее растет цена заложенной недвижимости, тем быстрее будет достигнуто требуемое законом соотношение баланса по кредиту к рыночной стоимости залога. По достижению этого соотношения отпадет необходимость в страховании первичного взноса.

Кредиты с плавающей ставкой.
К сожалению, авторы Концепции не замечают достоинств ипотечных кредитов с плавающим купоном. А преимуществ таких кредитов немало:

1. Ставка по ипотечным кредитам с плавающим купоном практически всегда ниже, чем у такого же кредита с фиксированным купоном. Этому есть рациональное объяснение. Дело в том, что в кредите с плавающим купоном, часть рисков изменения структуры долгосрочных процентных ставок перекладывается на заемщика. Поэтому ставка ипотечного кредита с плавающим купоном существенно ниже ставки кредита с фиксированным купоном. Это служит компенсацией заемщику за дополнительный риск.

2. Так как ставка по кредиту с плавающим купоном примерно соответствует уровню ставок на ипотечном рынке, то у заемщика отсутствует стимул к рефинансированию своего ипотечного кредита. То, что плавающая ставка кредита «следует» за рынком, приводит к тому, что в любой момент времени у других банков ставки примерно такие же. Комиссионный сбор и расходы на переоформление кредита делают рефинансирование ипотечного кредита невыгодным с финансовой точки зрения.

Чем меньше досрочных погашений, тем лучше, с точки зрения инвестора, ипотечный актив. Эти характеристики делают ипотечные кредиты с плавающим купоном и ценные бумаги, ими обеспеченные, стабильными, с более предсказуемым потоком денежных поступлений.

Гибридные ипотечные кредиты.
Ипотечные кредиты с плавающим купоном, у которых ставка зафиксирована в течение начального периода (3-10 лет), называются гибридными. Их основное достоинство – гибкость финансовой структуры и параметров. Манипулируя параметрами гибридных ипотечных кредитов можно настроить «поведение» ипотечного кредита в широком диапазоне: от поведения типичного для кредитов с фиксированным купоном до поведения канонического кредита с плавающим купоном.

В частности правильно организованные гибридные ипотечные кредиты позволят АИЖК легко снять проблему «рисков платежей дальних лет» (терминология авторов Концепции). Проиллюстрируем это на примере. Предположим, что АИЖК рефинансирует пул выкупленных ипотечных кредитов с помощью своих 7 летних корпоративных облигаций. Если через 7 лет рыночные ставки сильно поднимутся, то заемщики не будут досрочно гасить свои кредиты и для того, чтобы их рефинансировать АИЖК придется делать повторный выпуск своих облигаций с существенно более высокой доходностью. Появляется некоторый риск убытков. Для снятия этой проблемы можно применить гибридные кредиты с 7 летним начальным периодом. Если, после 7 лет ставки на рынке сильно поднялись, то у заемщиков по гибридным ипотечным кредитам есть две опции: либо досрочно погасить кредит по окончании начального периода с низкой фиксированной ставкой, либо продолжать выплачивать кредит, но уже с повышенной плавающей ставкой. И в том и в другом случае АИЖК не рискует: либо деньги вернут, либо по кредитам будут платить больше, а риска убытков при рефинансировании практически нет. Как было показано во второй части настоящих заметок, даже в случае фиксированного купона риски АИЖК невелики, а с применением гибридных кредитов риск вообще сведется к нулю. Поэтому никаких многомиллиардных государственных гарантий на покрытие рисков рефинансирования и «платежей дальних лет» не требуется.

Ипотечный кондуит.
Краткое описание ипотечного кондуита было дано в первой части данной статьи. Подчеркнем, что кондуит осуществляет рефинансирование длинных ипотечных активов посредством повторяющихся эмиссий коротких коммерческих долговых бумаг. Достоинства такого подхода на нынешнем российском финансовом рынке очевидны. Авторы Концепции справедливо указывают, что на российском рынке нет «длинных» денег, но ипотечному кондуиту это и не нужно. Ему нужны короткие деньги, а они на рынке есть. Спрос на короткие надежные долговые бумаги на российском рынке намного превышает объем бумаг, которые может предложить кондуит при самом оптимистическом сценарии своего развития. Единственное, что требуется ипотечному кондуиту для эффективной работы, так это поддержка ликвидности. Такую поддержку оказывает провайдер ликвидности (крупный банк или финансовый институт с высоким кредитным рейтингом). Суть поддержки заключается в следующем. Провайдер ликвидности обязуется выкупить коммерческие бумаги кондуита, если тот не сможет разместить их на рынке. Такая ситуация возникает при банковских кризиса ликвидности, подобных российскому банковскому кризису 2004 г. Когда кондуит не может разместить свои коммерческие бумаги на вторичном рынке, он «продает» их, на некоторое время, провайдеру ликвидности. По окончании кризиса револьверный выпуск коммерческих бумаг кондуита возобновляется.

Если бы федеральное правительство решило оказать поддержку ликвидности кондуиту (через государственные банки), то применение такой схемы позволило бы снизить ставку по ипотечным кредитам до 9-10% в рублях. И не в 2010 г., как обещает Концепция, а в 2006 г. Более подробно с аргументацией в пользу использования ипотечного кондуита можно познакомиться в [1,2].

3. Организация государственной поддержки ипотеки.

Перечислим кратко наиболее значимые изменения, которые, по мнению авторов этих замечаний, необходимо внести в Концепцию.

Параметры ипотечных кредитов, рефинансируемых АИЖК.
АИЖК должно быть разрешено рефинансировать только те ипотечные кредиты, которые отвечают четко определенному набору параметров. Продолжительность погашения кредита и ставка процентов не единственные, и даже не самые главные параметры. Одним из важнейших параметров, определяющих пригодность кредита для рефинансирования с государственной поддержкой, является размер кредита. Очевидно, что социальная значимость ипотечного кредита на коттедж в ближнем Подмосковье и кредит молодой семье с детьми на стандартную квартиру совершенно различна.

Ограничение перечня финансовых операций АИЖК, покрытых государственной гарантией.
Никогда в своей истории АИЖК не занималось профессионально инвестициями. Не только в ипотечные ценные бумаги, но и в другие финансовые инструменты с фиксированной доходностью. Нет никаких оснований считать, что в обозримом будущем специалисты из АИЖК наберут необходимый опыт. Но даже при условии достаточного опыта в инвестиционной деятельности, государственную поддержку инвестиционной деятельности АИЖК трудно обосновать. Это тем более очевидно, что на сегодня в России отсутствуют как рынок ипотечных ценных бумаг, так и сами ипотечные ценные бумаги. В этих условиях говорить о государственной поддержке нерыночного выкупа неких несуществующих «младших траншей» несерьезно.

Даже инвестиции в простые ипотечные ценные бумаги pass-through с наивысшим кредитным рейтингом ААА сопряжены с серьезными рисками. Что уж говорить о производных ипотечных ценных бумагах, к которым относятся младшие транши структурированных ипотечных ценных бумаг. Напомним, что в 1994 г. американский муниципальный инвестиционный фонд (Orange County, California) потерял $1.69 млрд. долларов, несмотря на то, что его консультировали такие известные инвестиционные банки как Merrill Lynch, CS First Boston и другие консультационные компании, всего числом около тридцати.

Ни в одной стране с развитым ипотечным рынком никаким структурам (частным или государственным) не выдаются государственные гарантии на инвестиции в ипотечные ценные бумаги. Это противоречит здравому смыслу.

Поэтому из Концепции, безусловно, необходимо исключить использование государственных гарантий на инвестиционную деятельность АИЖК. Также как и использование гарантий на выплаты по кредитам и займам, взятым АИЖК. Государственные гарантии должны быть только на строго определенный, ограниченный список операций по рефинансированию ипотечных кредитов населению.

Негосударственные операторы вторичного рынка.
Несмотря на то, что в Концепции много говорится о необходимости создания условий для возникновения негосударственных операторов вторичного рынка ипотечных бумаг, их быстрое появление маловероятно. Слишком сильна будет монополия АИЖК, если реализовать Концепцию без должной коррекции.

В этих условиях единственными, кто сможет противостоять монополии АИЖК, будут западные банки и финансовые институты. Уже сейчас, можно назвать несколько крупных участников мирового ипотечного рынка, которые серьезно готовятся, а некоторые уже пришли в российский ипотечный бизнес. Именно эти участники российского ипотечного рынка будут активно торговать ипотечными ценными бумагами с АИЖК и расклад сил здесь далеко не в пользу АИЖК.

Новое полугосударственное ипотечное агентство.
Кардинальным решением проблемы другого оператора вторичного рынка может послужить образование нового полугосударственного ипотечного агентства, которое будет дополнять скорректированную концепцию развития и деятельности АИЖК.

В частности такой альтернативный оператор вторичного ипотечного рынка мог бы сосредоточиться на выполнении следующих задач:

• принять участие в работе международных организаций по разработке стандартов организации первичного рынка ипотечного кредитования в России;

• разработать принципы организации и обращения ипотечных кредитов с плавающей ставкой;

• реализовать схему рефинансирования ипотечных кредитов по принципу «длинные активы – короткие револьверные пассивы». Эта схема, реализуемая в рамках структуры ипотечного кондуита, принципиально отличается от схемы, используемой АИЖК, и будет дополнять ее;

• наряду с рефинансированием обычных кредитов, использовать принцип кондуита для рефинансирования и секьюритизации нерыночных ипотечных кредитов (речь идет о низкопроцентных ведомственных ипотечных кредитах и о региональных программах социальной ипотеки);

• разработать принципы и организацию гибридных ипотечных кредитов с плавающей ставкой, методов их обращения и рефинансирования;

• разработать законодательное обеспечение и финансовые схемы эмиссии структурированных ипотечных ценных бумаг.

Такое агентство может быть организовано как полугосударственное предприятие по образу и подобию американских ипотечных агентств FNMA и FHLM, которые поддерживаются и контролируются государством, являясь частными GSE (Government Sponsored Enterprise). Государство может оставить себе контрольный пакет, а остальные доли продать на аукционе. Такая продажа позволит сформировать уставной капитал не только за счет привлечения бюджетных средств. Существенный уставной капитал и отсутствие ограничений государственного штатного расписания позволит нанять сильную команду профессиональных менеджеров и специалистов по ипотечному бизнесу. При использовании ипотечного кондуита государственную поддержку можно осуществлять через предоставление регионам целевых бюджетных гарантий, направленных исключительно на поддержку и развитие ипотечного бизнеса.

Источники.

1. Суворов Г.П. Секьюритизация активов с использованием кондуита, 24 июня 2005г., сайт экспертного канала «Открытая Экономика», www.opec.ru/article_doc.asp?d_no=49416

2. Суворов Г.П. Концепция социальной ипотеки, журнал «Недвижимость и Ипотека» №3, 2005 г.(Также опубликовано на сайте «Ипотека в России» (Русипотека), раздел Интервью, www.rusipoteka.ru/interviews/souvorov-16.htm ).

РУСИПОТЕКА, 01.05.2005