Секьюритизация и инвестиционные фонды
В странах развитой экономики широко используется конструкция общих трастов (mutual trust) [1]. Задачи, которые выполняются общих трастами, достаточно разнообразны: управление семейной собственностью, коллективные инвестиции, пенсионные программы, секьюритизация и другое. Закон об инвестиционных фондах направлен на закрепление института коллективных инвестиций, однако в последнее время популярность приобретает желание использовать инвестиционные фонды для секьюритизации финансовых активов. В настоящей статьей предлагаются рассуждения на этот счет.
Исторический опыт
В зависимости от режима допуска хозяйствующих субъектов на рынок капитала все развитые государства можно разделить на две группы. К первой относятся страны с разрешительным режимом, при котором форма и условия привлечения капитала строго регламентированы законодателем. Прежде всего, в таких странах речь идет о размещении ценных бумагах (акций, облигаций), права по которым описываются в нормативных правовых актах. В иных формах и на иных условиях привлекать средства на рынке капитала не допускается (например, Франция, Германия, Япония). В Российской Федерации данный режим закреплен в п. 1 ст. 5 Закона «О защите прав и законных инвесторов на рынке ценных бумаг», согласно которому обращение к неопределенному кругу лиц допускается только в случаях предусмотренных законодательством.
Ко второй группе государств относятся страны с дозволительным режимом, при котором участники рынка максимально свободны в определении формы и условий для привлечения капитала. В таких странах больше возможности в определении условий ценных бумаг, а также отсутствуют ограничения в использовании для привлечения капитала каких-либо прав или документов, условия по которым определяются эмитентом по своему усмотрению (США, Великобритания) [2].
Данное принципиальное различие в режимах допуска к рынкам капитала существенным образом отражается на секьюритизации. Современное развитие секьюритизации началось в конце 70–х годов в США, где для осуществления первых сделок секьюритизации не понадобилось принимать каких-либо новых законов. Ценные бумаги были структурированы для целей рефинансирования денежных требований (секьюритизации) участниками рынка самостоятельно. Напротив, в странах с разрешительным режимом, прежде чем осуществление секьюритизации становилось возможным, всякий раз требовалось вносить специальные изменения в законодательство о рынке ценных бумаг.
Однако, опыт зарубежных стран показывает, что если процесс формирования института секьюритизации, как правило, начинался с разрешения вопроса, связанного с ценными бумагами, то никогда лишь этим аспектом он не заканчивался. Мировой опыт показывает, что с разрешения использовать те или иные виды ценных бумаг для рефинансирования денежных требований только начинается формирование института секьюритизации.
Институт секьюритизации
С точки зрения права секьюритизация представляет собой совокупность норм, которые позволяют эффективно рефинансировать договорные денежные требования за счет фондового рынка. Для обладателя денежных требований задача состоит в том, чтобы в результате рефинансирования принадлежащих ему денежных требований получить максимальную цену. В этом аспекте секьюритизация конкурирует с другими способами рефинансирования, в том числе с факторингом, займом под залог денежных требований, обеспечительной уступкой и другими.
Эффективность секьюритизации достигается, прежде всего, за счет «конвертации» низколиквидных денежных требований в высокого ликвидные инструменты фондового рынка. Однако, помимо этого на цену рефинансирования денежных требований существенное влияние оказывает множество других норм, в том числе об (i) уступке прав требований; (ii) организационно-правовой форме эмитента; (iii) процедуре его банкротстве; (iv) структурировании ценных бумаг; (v) договоре банковского счета; (vi) залоге, поручительстве и иных способах обеспечения; (vii) налогообложении. Например, в стране, где нет определенности с тем, могут ли банки уступать некредитным организациям свои требования по кредитному договору, а также не ясен вопрос, можно ли уступать требования, срок исполнения по которым еще не наступил, вряд ли можно получить максимальную цену за уступаемые требования, поскольку связанные с их приобретением риски существенно снижают ценность таких требований.
В случае, когда секьюритизация как целостная система норм настроена хорошо, обладатель денежных требований в результате осуществления секьюритизации всегда поручает максимум за свои денежные требования. По этой причине секьюритизацию часто именуют «алхимией» [3], когда из простого камня (денежных требований) получают драгоценный (высокого ликвидные ценные бумаги).
Таким образом, институт секьюритизации, по нашему мнению, представляет собой систему норм, которые направлены на снижение правовых и экономических рисков, возникающих при рефинансировании денежных требований путем размещения ценных бумаг [4]. Полагаю, что институт секьюритизации может работать только при комплексной настройке всех его элементов. С учетом этого предлагается обратить внимание на необходимость внесения изменений в следующие разделы законодательства: уступка требований, юридические лица, банкротство, банковская деятельность, раскрытие информации, ценные бумаги, налоги, производные финансовые инструменты, депозитарная деятельность.
Инвестиционный фонд
Действующее в настоящее время законодательство об инвестиционных фондах являются регламентацией коллективных инвестиций, жизненный цикл которых состоит (а) в привлечении от множества инвесторов средств, объединяемых в единый капитал, который (б) управляющая компания впоследствии вкладывает в разрешенные виды активов. На инвесторах в таком случае ложатся риски связанные с деятельностью управляющей компании, поскольку такая компания (i) может вложить капитал в некачественные активы, (ii) может допустить ошибки при заключении договора на приобретение активов, (iii) может находиться в сговоре с третьими лицами во вред инвесторам. Интенсивная деятельность с активами (их приобретение, отчуждение, замена) повышает операционные риски, в том числе связанные с деятельностью депозитария и других посредников рынка ценных бумаг.
Наличие перечисленных рисков, присущих институтам коллективных инвестиций, ясно объясняет, почему такие институты практически не используются при секьюритизации. В случае с секьюритизацией наблюдается обратная последовательность действий: сначала (а) формируется актив - совокупность денежных требований - а затем (б) за счет этого актива и в результате размещения ценных бумаг осуществляется привлечение капитала. В таком случае на инвестора не возлагаются операционные, инвестиционные и иные риски, которые всякий раз возникают при управлении коллективными инвестированиями. Напротив, при секьюритизации за ценными бумагами стоят конкретные денежные требования, риски по которым легко оценить еще до приобретения ценных бумаг.
Использование института коллективных инвестиций для рефинансирования денежных требований потребует компенсации возникающих у инвесторов рисков путем понижения цены на размещаемые ценные бумаги. В свою очередь, это означает, что обладатель денежных требований получит гораздо меньше за свои денежные требования, для него такая секьюритизация будет менее выгодной. Опыт зарубежных стран показывает, что институты коллективных инвестиций почти не используются для целей секьюритизации [5].
Долевая секьюритизация
Секьюритизация может осуществляться путем размещения долговых ценных бумаг (облигаций) и долевых ценных бумаг (акции, инвестиционный пай, сертификат участия). При использовании долевых ценных бумаг инвестор получает ряд преимуществ, в том числе отсутствие кредитного риска эмитента, поэтому такой тип секьюритизации заслуживает законодательной поддержки.
С учетом действующего законодательства для развития долевой секьюритизации возможны два пути. Во-первых, для целей секьюритизации может быть адаптирован Закон об инвестиционных фондах. Для этого названный Закон следует дополнить целым рядом норм и предусмотреть, что управляющая компания может сформировать инвестиционный фонд, состоящий из денежных требований, а только затем размещать инвестиционные паи. В результате такого дополнения Закон об инвестиционных фондах будет использоваться сразу для двух целей – для (i) привлечения коллективных инвестиций и (ii) секьюритизации.
Во-вторых, можно предусмотреть долевую секьюритизацию по модели Закона об ипотечных ценных бумагах, в котором содержится регулирование такой секьюритизации в отношении обеспеченных ипотекой денежных требований, когда речь идет о выдаче ипотечных сертификатов участия. Для целей создания общей долевой секьюритизации может быть предусмотрен новый вид ценной бумаги - сертификат участия - который полностью бы отвечала потребностям именно секьюритизации денежных требований. Преимущество такого пути состоит в более четком разделении института коллективных инвестиций и секьюритизации на уровне видов ценных бумаг.
Выводы
Сейчас высказывается предложение использовать механизмы Закона об инвестиционных фондах для секьюритизации финансовых активов. Само по себе разрешение использовать инвестиционные фонды для секьюритизации не означает, что на практике такая структура будет работать эффективно. Необходимо комплексное решение целой совокупности законодательных задач. Закон об инвестиционных фондах рассчитан на регулирование деятельности по привлечению коллективных инвестиций и для приспособления его к секьюритизации потребуется более тщательного его пересмотра.
В настоящее время российская финансовая общественность поглощена идеей создания хоть какой-нибудь возможности провести рефинансирование выданных кредитов (ипотечных, потребительских). Между тем, на следующем этапе возникнет проблема сделать такое рефинансирование максимально эффективным, выгодным для кредиторов и инвесторов. Полагаю, что в законодательстве целесообразно учитывать последующие ходы конъюнктурных изменений.
[1] - John H. Langbein, The Contractarian Basis of the Law of Trusts, 105 Yale L.J. 625 (1995); Henry Hansmann & Ugo Mattei, The Functions of Trust Law: A Comparative Legal and Economic Analysis, N.Y.U. L. REV. (1998);
[2] - Подробнее см.: Туктаров Ю.Е. Законодательство о рынке ценных бумаг: ценная бумага versus секьюрити (see the article at http://lp.ru/ru/publications/cbvss.pdf).
[3] - Steven L. Schwarcz, The Alchemy of Asset Securitization, 1 Stan. J.L. Bus. & Fin. 133 (1994).
[4] - Joseph C. Shenker & Anthony J. Colletta, Asset Securitization: Evolution, Current Issues, and New Frontiers, 69 Tex. L. Rev., p. 1369 (1991); Hill, Claire A., Securitization: A Low-Cost Sweetener for Lemons. Washington University Law Quarterly, Vol. 74, No. 4, 1996; Frost, Asset Securitization and Corporate Risk Allocation, 72 Tulane Law Rev., p. 101 (1997); Tamar Frankel, SECURITIZATION: STRUCTURED FINANCING, FINANCIAL ASSETS POOLS, AND ASSET-BACKED SECURITIES, pp. 41-42 (1991).
[5] - О том, что для секьюритизации используется иная конструкция общего траста (mutual trust) – “asset securitization trust” - свидетельствуют следующие публикации: John H. Langbein, The Secret Life of the Trust: The Trust as an Instrument of Commerce, 107 Yale L.J. (1997); Frankel, Tamar, "The Failure of the Delaware Business Trust Act as the New Corporate Law" (October 15, 2001), Cardozo Law Review; Schwarcz, Steven L., Commercial Trusts as Business Organizations: Unraveling the Mystery, Business Lawyer, Vol. 58, February 2003.
***
Предоставлено автором специально для сайта "Ипотека в России" (Русипотека), март 2006
Опубликовано в журнале "Рынок ценных бумаг", # 16, 2005 г.
РУСИПОТЕКА, 01.09.2005
