Ипотечное кредитование и секьюритизация в Европе: последние тенденции

В последнее время в Европе набирает обороты торговля ипотечными whole loans. Эта часть вторичного рынка ипотечного кредитования доминирует в Великобритании и демонстрирует неплохой потенциал роста в Германии и Нидерландах. А главные игроки бурно растущего европейского рынка — инвесторы США. Участники рынка секьюритизации ипотечных кредитов в Европе рассматривают выпуск облигаций с покрытием как альтернативу классической секьюритизации при помощи MBS.

ПОВЫШЕННЫЙ СПРОС НА WHOLE LOANS В ВЕЛИКОБРИТАНИИ

Whole loan — американский термин, используемый для разграничения оригинальных ипотечных закладных (ипотечные ссуды) и ценных бумаг типа pass-through [1]. Федеральные агентства в США (Fannie Mae, Ginnie Mae, Freddie Mac) работают с пулами ипотечных кредитов, а отдельными кредитами whole loans занимаются частные организации: банки, финансовые и страховые компании. Whole loans, как правило, несут риск дефолта, не имеют гарантий, страховок и могут не отвечать стандартам, согласно которым формируется пул ипотечных закладных для классической секьюритизации. То есть по whole loans могут быть заемщики с низким кредитным рейтингом, и незначительные, и очень крупные размеры кредита, отношение суммы кредита к стоимости залога (LTV) может превышать 100%. На вторичном рынке таких кредитов можно торговать как в розницу, так и оптом, объединяя их в портфели для последующей структуризации, перепродажи или секьюритизации.

В 2005 г. возник настоящий бум рынка whole loans в Европе. Со стороны предложения активно растет число оригинаторов ипотечных закладных, для которых whole loan — быстрый и эффективный способ увеличить финансирование и списать активы со своего баланса. Со стороны спроса выделяются различные причины повышенного внимания к данному инструменту. Многие покупатели whole loans ранее стали оригинаторами закладных и приобретают дополнительные портфели ипотечных кредитов, чтобы диверсифицировать состав активов на балансе или достичь критической массы активов для секьюритизации.

Кроме того, специализированные ипотечные инвесторы вторичного рынка и другие стратегические инвесторы, которые не являются оригинаторами (не выпускают ипотечные закладные), также активно покупают такие ипотечные продукты, чтобы использовать их в различных инструментах рефинансирования. Часто whole loans включают в младшие (субординированные) облигационные транши с самым низким рейтингом, но с высокой доходностью.

Европейские оригинаторы ипотечных закладных стремятся найти новые источники финансирования на диверсифицированных рынках капитала. Это служит импульсом для развития вторичного рынка whole loans. В США такие кредиты являются основным источником выпуска ценных бумаг, обеспеченных жилой ипотекой (RMBS) [2]. В Европе участники рынка только к настоящему моменту получили достаточное количество опыта в структурировании кредитов и в понимании фундаментальных основ механизма ипотечного кредитования и секьюритизации: кредитного риска, ликвидности и ценообразования по относительной стоимости — что и подтолкнуло рынок вперед.

ЗНАЧЕНИЕ КАЧЕСТВЕННОГО SOFTWARE ДЛЯ ИПОТЕЧНОГО РЫНКА

Свою роль в развитии вторичного рынка ипотеки и рефинансирования сыграли инновационные технологии. Одним из новшеств рынка, значительно упрощающим работу ипотечного рынка (первичного, вторичного и, вообще, рынков всех видов потребительского кредитования), стало появление посреднических услуг сервисеров. В качестве таких сервисеров выступают компании, обладающие мощным программным обеспечением по управлению, обслуживанию и контролю над платежами по кредитам, а также специальными инструментами, позволяющими выявлять и контролировать последние поступления в call-центы банков.

С увеличением числа таких фирм покупатели портфелей ипотечных кредитов получили возможность с легкостью преодолевать национальные и культурные границы (традиционные особенности рынка кредитования в каждой конкретной стране). Тем более что после совершения крупной сделки по покупке/продаже портфеля можно при желании сменить обслуживающую компанию. Сервисные компании специализируются на контроле денежных потоков по кредитам, занимаются структурированием отдельных whole loans, следят за исполнением требований по платежам и управляют портфелем (следят за качеством пула кредитов). Инвестор может не беспокоиться о качестве портфеля и его обслуживании и полностью сконцентрировать внимание на рыночных показателях: доходности, относительной стоимости портфеля и методах ценообразования при последующих сделках.

Бизнес сервисеров ранее вырос на рынке RMBS, а сегодня наблюдается стремительный рост количества обслуживающих компаний, работающих только с whole loans. Один из крупнейших игроков в Европе — Homeloan Management, дочерняя компания Skipton Building Society. Высокий спрос на whole loans в Великобритании вызван отчасти перенасыщением первичного рынка ипотечного кредитования. Возникла ситуация, при которой слишком много кредиторов боролись за немногочисленных заемщиков. В итоге многие традиционные оригинаторы перешли на вторичный рынок купли-продажи портфелей whole loans.

Участники рынка секьюритизации, учитывая все преимущества развивающегося сегмента, запустили собственные программы по whole loans, т. е. формирование портфеля, состоящего из отдельных, нестандартизированных кредитов, и последующая его продажа как альтернативный способ списать активы с баланса. Параллельно с новыми программами работает и классическая секьюритизация, т. е. выпуск RMBS/CMBS при помощи SPV. А оригинаторы ипотечных закладных обращают все больше внимания на этот сектор и стремятся продавать свои продукты на рынок whole loans.

ИСТОРИЯ СДЕЛОК НА РЫНКЕ WHOLE LOANS В ЕВРОПЕ И ИХ СПЕЦИФИКА

Поскольку рынок whole loans зародился в США и на сегодняшний день является самым развитым именно в Америке, не удивительно, что американские компании стали крупнейшими игроками этого сектора ипотечного рынка в Европе. Здесь речь пойдет главным образом о вторичном рынке, на котором крупные инвесторы осуществляют сделки с портфелями whole loans.

Один из основных участников рынка ипотечного кредитования в Великобритании — компания GMAC, входящая в группу компаний General Motors. В настоящее время компания рефинансирует капитал, осуществляя продажи крупных портфелей whole loans или выпуская RMBS по своей программе RMAC. Иногда GMAC выступает покупателем на вторичном рынке.

Крупные продажи портфелей whole loans в Великобритании представлены в таблице. Согласно данным S&P, в 2005 г. было осуществлено 3 крупные продажи активов от GMAC: на 150 млн фунтов в компании Amber Homeloans, 250 млн фунтов в Britania Building Society и 251 млн фунтов в Mortgage Express.

Таблица. Основные сделки с портфелями whole loans в Великобритании.

Источник: Данные Standard & Poor’s.

Часто на рассматриваемом сегменте рынка ипотечного кредитования происходят сделки между компаниями, являющимися партнерами в других сферах бизнеса либо постоянно сотрудничающими на ипотечном рынке. В таких случаях партнеры могут регулировать параметры портфеля или делать заказ на портфель кредитов, удовлетворяющий определенным условиям. Например, Mortgage Express — постоянный покупатель кредитных продуктов GMAC. Соответственно, GMAC таким образом составляет портфель активов, чтобы он удовлетворял специфическим требованиям покупателя; под такие требования конструируются программы розничных продаж. Рейтинговые агентства с опасением относятся к подобным сделкам — они хотят быть уверены, что индивидуально подобранный портфель удовлетворяет всем требованиям риска и ликвидности.

Негативной стороной рынка whole loans, помимо вышеназванных «партнерских» отношений, является тот факт, что некоторые оригинаторы довольно часто проводят андеррайтинг пулов ненадежных и рисковых закладных. Поскольку нередко покупатели портфелей кредитов не хотят иметь в своей структуре активов кредиты типа interest-only [3], закладные типа self-certified [4] или коэффициент LTV выше 85%, они вынуждены покупать все, что выпустил оригинатор, что удовлетворяет специфическим требованиям, но имеет плохое кредитное качество.

Пример участника рынка whole loans, который не занимается классической секьюритизацией, — Freedom Lending. Чтобы списать активы со своего баланса, они продали портфель ипотечных кредитов на 100 млн фунтов компании Mortgage plc. Преимущество рынка whole loans перед секьюритизацией заключается в размере сделок, который может быть гораздо меньшим, чем при секьюритизации. Различные неснижаемые затраты, связанные с секьюритизацией, делают сделку стоимостью менее 200 млн фунтов экономически неэффективной и потому весьма редкой. Типичная сделка на рынке whole loans — 20—30 млн фунтов, правда, случаются и крупные продажи стоимостью 400—500 млн фунтов, что является прерогативой больших игроков.

Однако и секьюритизация последнее время не обходится без сегмента whole loans. Недавно некоторые европейские портфели MBS получили дополнительное обеспечение, приобретенное на этом сегменте, а также была проведена сделка Bluestone, ставшая примером секьюритизации, на 100% обеспеченной портфелем whole loans. Скорее всего, такие сделки будут тенденцией 2006 г.

ВОЗРАСТАЮЩИЕ РЫНОЧНЫЕ РИСКИ

Следует отметить, что покупатели whole loans часто стремятся уйти от региональной концентрации и диверсифицируют закладные в портфеле по региональному признаку. Вместе с тем существует тенденция помещать в одном портфеле высокодоходные низкокачественные кредитные продукты и менее доходные, но и менее рисковые, ипотечные активы высокого качества.

Время от времени покупки пулов кредитов осуществляются с целью «раздуть» свои балансы (как правило, перед секьюритизацией). Это делается с целью получения дополнительной прибыли от возникших финансовых потоков, чтобы компания казалась больше. Такая игра с активами повышает общие рыночные риски, поскольку в портфеле, приобретенном исключительно для увеличения балансовой стоимости компании, может оказаться большое количество низкокачественных закладных.

Существует также риск, что при столь стремительном развитии рынка продаж портфелей whole loans и в условиях возросшей конкуренции оригинаторам ипотечных кредитов будет тяжело выпустить достаточное количество закладных. Оригинаторами в Великобритании выступают в основном жилищно-строительные кооперативы и общества (building societies), которые не захотят показывать снижение показателей в годовой отчетности. Соответственно, рост спроса на вторичном рынке может привести к недостаточному предложению на первичном рынке закладных, а компенсация недостаточного предложения и нежелание снижать показатели — к росту числа недоброкачественных закладных.

Рост рынка whole loans в Великобритании за последний год был самым большим и быстрым, повышенная активность на нем наблюдается и в Нидерландах. Изменения законодательства Германии упростили процедуру передачи активов в рамках развития программы создания реального рынка ценных бумаг, обеспеченных активами. Поэтому рынок whole loans в Германии также имеет хороший потенциал. В Нидерландах такой рынок уже создан и эффективно работает, определились основные покупатели портфелей whole loans, в основном это крупные страховые компании.

ОПЫТ США МОЖЕТ БЫТЬ ПОЛЕЗНЫМ

Участники рынка отмечают, что наличие общепринятых и широко распространенных механизмов оценки кредитоспособности — основное преимущество, которым обладает американский рынок секьюритизации (в том числе и ипотечных кредитов) по сравнению со многими европейскими рынками. Например, американская компания Fair, Isaac and Company проводит оценку кредитоспособности заемщика по 5 категориям [5]: история платежей, сумма долга, срок (продолжительность) кредитной истории, новые кредиты и виды используемых кредитов. Компания начала присваивать кредитные баллы в 1950-е гг. Для кредитора оценка третьей стороны является надежной и достоверной при составлении собственной оценки платежеспособности заемщика. В отличие от американского рынка, где такие инструменты хорошо развиты, определенные характерные черты и особенности европейского рынка создают сложности для подобных оценок кредитоспособности. В частности, ограничена возможность доступа к информации и затруднена стандартизация данных о кредитоспособности в некоторых странах. В целом такие характеристики сильно варьируются между государствами и оригинаторами кредитов в одной стране.

Несмотря на ограниченный доступ к информации (по сравнению с США) и отсутствие единых стандартов, европейские участники ипотечного рынка и секьюритизации постепенно набираются опыта. В последнее время получило развитие ценообразование, учитывающее риски и модели оценки кредитоспособности. На рынке появились количественные инструменты, необходимые для быстрого и точного определения стоимости портфеля кредитов, которые будут способствовать дальнейшему росту вторичного рынка ипотеки в Европе.

ОБЛИГАЦИИ С ПОКРЫТИЕМ: ПОПУЛЯРНЫЙ ИНСТРУМЕНТ РЕФИНАНСИРОВАНИЯ [6]

В последнее время в Европе увеличивается число участников ипотечного рынка, для которых секьюритизация активов при помощи облигаций с покрытием (covered debt obligations, covered bonds) — хорошая альтернатива классической секьюритизации с помощью MBS. Ключевые факторы количественного роста выпусков облигаций с покрытием ипотечными банками и их территориального распространения — стабильность рейтинга, ликвидность и спрэд. Инвесторы убеждены, что для эмитентов это дешевый способ привлечь ресурсы. В свою очередь эмитенты считают, что такие факторы, как эффективность капитальных вложений, относительная цена привлечения финансирования (т. е. спрэд) и пролонгация линии финансирования играют ведущую роль. Важный фактор, повышающий значимость этого инструмента для обеих сторон, — диверсификация инвесторов и инвестиций.

Согласно методике Basel II—CAD III [7] финансовые институты, располагающие значительными портфелями ипотечных закладных, могут упростить процедуру оценки риска своих активов, поскольку произошло существенное снижение требований к применяемым методикам оценки риска. Такие упрощения могут привести к тому, что выпуск облигаций с покрытием станет самым привлекательным источником финансирования, независимо от структуры таких облигаций.

Увеличивается количество банков, осознающих перспективы развития этого инструмента. В последнее время крупные европейские банки все больше внимания обращают на развивающиеся рынки (Emerging markets) и предполагают, что запуск программ по секьюритизации при помощи облигаций с покрытием может вызвать интерес, особенно на развивающихся рынках. Уже запущены первые программы по секьюритизации в Турции и России, пристальное внимание уделяется Чехии, Польше, Латвии.

Необходимо отметить, что рост популярности облигаций с покрытием во многом вызван тенденцией применения в банках подхода к оценке рисков, основанного на внутренних рейтингах (IRB, Internal Ratings Based Approach). Его применяют финансовые институты, целью которых является увеличение эффективности капитала и относительной стоимости финансирования. Подход на основе внутренних рейтингов могут применять банки, получившие одобрение на его использование от органов надзора, при соблюдении определенных условий и минимальных требований по раскрытию информации. IRB позволяет составлять собственные внутренние оценки компонентов риска при расчете покрытия капиталом определенного риска кредитования. Компоненты риска включают в себя показатели вероятности дефолта (PD), удельного веса убытков в случае дефолта (LGD), стоимости в случае дефолта (EAD) и эффективных сроков погашения (М). Банки не всегда могут использовать внутренние оценки по отдельным компонентам риска, но важно то, что IRB позволяет получить значительно более высокий внешний рейтинг для облигаций с покрытием по сравнению с рейтингом старшего долга банка (senior debt), имеющего приоритет перед другими обязательствами. На рисунке видно, что для любого заданного сценария (определены 3 различных показателя LGD) при повышении внешнего рейтинга происходит значительное снижение оценки риска.

Опыт рынка немецких облигаций Jumbo Pfandbrief показывает, что стабильность рейтингов облигаций с покрытием в сочетании с тем, что эти бумаги могут служить обеспечением по монетарным операциям Европейского Центрального банка, позволяют предоставить эмитентам дополнительные линии финансирования в периоды нестабильности или необычной волатильности рынка. Этот дополнительный элемент, свидетельствующий в пользу облигаций с покрытием как инструмента привлечения средств, часто остается незамеченным европейскими финансовыми институтами, активно развивающими другие инструменты.

Оценка риска облигаций с покрытием в зависимости от удельного веса убытков в случае дефолта (LGD)

Источник: HVB Global Market Research.

Современные тенденции развития национальных рынков жилья и строительства показывают, что многие эмитенты рассматривают облигации с покрытием в качестве главного инструмента по привлечению финансирования. В то же время не происходит ожидаемой замены традиционной секьюритизации на рефинансирование при помощи облигаций с покрытием, которые заняли свое место на рынке и являются дополнением к традиционным ипотечным ценным бумагам — RMBS и CMBS. Эмитенты подстраиваются под интересы инвесторов с помощью разных классов активов.

К сожалению, в Европе распространение облигаций с покрытием не сопровождается внесением значимых и необходимых изменений в законодательство. Поэтому внимание инвесторов все больше фокусируется на качестве пула закладных, лежащих в основе обеспечения облигаций. Для повышения кредитного качества ценных бумаг при выпуске облигаций с покрытием используются те же приемы кредитной поддержки, что и при выпуске MBS, например избыточное обеспечение [8]. Это свидетельствуют о наличии общей конвергенции между RMBS/CMBS и облигациями с покрытием. К такому мнению склоняются и рейтинговые агентства. Кульминацией этого процесса, возможно, станет создание программ совместного выпуска этих продуктов.

Потенциальные выгоды стороны, привлекаемой средства на рынке рефинансирования, соответствуют выгодам инвесторов. Историческая стабильность рейтинга облигаций с покрытием, которая проверена временем на примере рынка Германии, приведет, как ожидается, к меньшей волатильности, смягчению риска потерь в результате переоценки по сравнению с необеспеченным финансированием. Эта характеристика относительной безопасности облигаций с покрытием подкрепляется данными о растущей ликвидности рынка немецких бумаг Jumbo (максимальный спрэд, обязательства маркет-мейкера, минимальные размеры выпуска). Это ведет увеличению заявок центральных банков в портфеле заказов Jumbo. Потенциал «новых» облигаций с покрытием растет и будет зависеть от репутации участников вторичного рынка. В целом конкурентное давление будет поддерживать оценку данного инструмента на должном уровне в интересах как эмитентов, так и инвесторов.

Статья подготовлена с использованием следующего материала: New trends in European mortgages / The Banker special supplement. 2005. November. P. 1—8.

РУСИПОТЕКА, 01.03.2006