Ипотека и ценные бумаги: миф или реальность

Иванов Олег

эксперт Комитета по кредитным организациям и финансовым рынкам Государственной Думы

В ноябре 2003 г. вступил в силу Федеральный закон «Об ипотечных ценных бумагах». За прошедшие 2 года участники рынка, прежде всего российские «ипотечные» банки, смогли лучше понять особенности данного вида финансовых инструментов. Произошло это в первую очередь благодаря содержательной работе с подзаконными актами, проводимой совместно с ФСФР, а также в результате подготовки и принятия поправок во вступивший в силу, но так и не заработавший закон. К сожалению, появление закона пока не привело к практическим результатам. В связи с этим резонно задаться вопросом: нужен ли российскому рынку закон «Об ипотечных ценных бумагах» в его настоящем виде и насколько остро стоит необходимость в его кардинальной переработке?

ИСТОРИЧЕСКАЯ ПЕРСПЕКТИВА

Что нового привнес закон «Об ипотечных ценных бумагах» в российское законодательство, насколько востребованными оказались эти новеллы? Рассмотрим сложившуюся ситуацию под новым углом зрения, приняв во внимание готовящееся правительством законодательство о секьюритизации активов и относительные успехи ипотечных закрытых ПИФов. Напомним читателю хронологию развития российского законодательства об ипотеке, что позволит объективно оценить пройденный путь.

Хронология развития ипотечного законодательства

• 1998 г. — принятие ФЗ «Об ипотеке (залоге недвижимости)»
• лето 1999 г., начало подготовки проекта ФЗ «Об ипотечных эмиссионных ценных бумагах»;
• март 2001 г. — внесение законопроекта в Госдуму комиссией по развитию ипотечного кредитования;
• ноябрь 2003 г. — принятие закона «Об ипотечных ценных бумагах»
• декабрь 2004 г., принятие поправок в закон «Об ипотечных ценных бумагах» и в законодательство о банкротстве;
• ноябрь 2005 г. — объем рынка закладных составляет около 1 млрд долл.; рынок ипотечных ценных бумаг отсутствует.

Вспомнить 7-летнюю историю следует хотя бы для того, чтобы лишний раз убедиться, насколько большой скачок сделал российский ипотечный рынок за этот период. Говоря о перспективах рынка ипотечных ценных бумаг (ИЦБ), уместно провести аналогию с рынком закладных. В 1998 г. понятие «закладная» (новый вид ценной бумаги) впервые появилось в российском законодательстве (в законе «Об ипотеке»), а сегодня объем закладных, находящихся только в портфеле АИЖК, приближается к 1 млрд долл. Операции банков по продаже пулов закладных перестали быть экзотикой и проводятся регулярно. Более того, спустя 7 лет с момента принятия закона об ипотеке участники строительного рынка всерьез говорят о том, что ипотека превратилась в значимый макроэкономический фактор [1]. Возможно, спустя 3-4 [2] года сегмент ипотечных ценных бумаг займет достойное (если не главенствующее) место на национальном рынке капиталов.

В качестве сравнения приведем показатели ипотечного рынка США. Объем ипотечных кредитов на американском рынке (около 7 трлн долл.) составляет приблизительно 60% ВВП. При этом не менее 70% этих кредитов секьюритизируется, т. е. передается на баланс SPV с последующим выпуском mortgage-backed securities (MBS) [3]. Американский рынок MBS по объему сопоставим с рынком государственного долга — около 5 трлн долл. против 7,5 трлн долл. на рынке казначейских ценных бумаг. С достижением соответствующего качества российского ипотечного (и, конечно, инвестиционного) рынка при современной величине ВВП России (15,2 трлн руб.) гипотетически можно было бы рассчитывать на объем рынка ИЦБ в 100—200 млрд долл. [4]

На фоне столь блестящих (сколь и фантастических с точки зрения сегодняшнего дня) перспектив 2-летняя задержка с началом выпуска ИЦБ вызывает вопросы и недоумение, или, точнее говоря, желание понять ошибки, допущенные законодателем (а также архитекторами модели российской ипотеки) и послужившие причиной столь медленного запуска рынка ИЦБ.

Законом предусмотрен выпуск трех видов ИЦБ:

облигации с ипотечным покрытием (залоговое обеспечение), выпускаемой кредитными организациями;

облигации с ипотечным покрытием (залоговое обеспечение), выпускаемой ипотечными агентами;

ипотечного сертификата участия. [5]

Для каждого вида ИЦБ характер возникающих при эмиссии проблем, строго говоря, весьма специфичен.

ПРОБЛЕМЫ «ИПОТЕЧНЫХ» [6] БАНКОВ

Банковская облигация – наиболее «простая» [7] из ипотечных ценных бумаг. Изначально [8] авторы закона, описывая выпускаемые банками ИЦБ, опирались на опыт немецких ипотечных банков. Крупные специализированные банки со значительным собственным капиталом формируют единое «ипотечное покрытие» [9], которым по факту выступают все ипотечные активы (кредиты) банка, а затем осуществляют эмиссию долгосрочных облигаций. Обратим внимание на две особенности данного механизма:

законодательно предусматривается лишь «экономическое» условие превышения размера единого «ипотечного покрытия» над суммарным объемом всех выпусков ИЦБ (закладных листов, Pfandbriefe);

оговаривается первоочередное право держателей ИЦБ в отношении «ипотечного покрытия» при банкротстве банка (не имеющее отношения к залогу как способу обеспечения).

В окончательной версии закона «Об ипотечных ценных бумагах» [10] данный вид облигаций описан крайне неудачно: нарушен основополагающий принцип единства ипотечного покрытия (в случае специализированного банка). В российском законе предложена модель, предполагающая разделение ипотечных активов банка-эмитента на несколько строго разграниченных ипотечных покрытий, к каждому из которых юридически жестко привязан один или несколько выпусков облигаций с ипотечным покрытием. Такая «привязка» достигается за счет передачи ипотечного покрытия в залог владельцам облигаций. Подобный механизм «разделения» ипотечных активов, по сути, чужд содержанию банковского бизнеса, лишает банки-эмитенты гибкости управления активами и приводит к неоправданному дроблению банковского баланса (по активам и пассивам). На наш взгляд, указанные ошибки являются первопричиной длительной подготовки подзаконных актов ФСФР, поскольку неудачное регулирование ипотечных облигаций банков чрезвычайно усложняет первый выпуск таких облигаций и согласование всех экономических условий. В результате отдельные положения подготовленных документов вызывают закономерные вопросы. В частности, представляется, что разрешение банкам-эмитентам не включать часть полученных при погашении ипотечных кредитов денежных средств в ипотечное покрытие является прямым нарушением требований закона [11].

Сделаем еще два замечания, касающихся выпуска банковских облигаций. Во-первых, следует отметить бурный рост объемов корпоративных облигаций, выпускаемых банками [12]. Причем данный процесс успешно развивается на основе действующей законодательной базы [13]. Тот факт, что проснувшийся интерес кредитных организаций к заимствованиям на фондовом рынке до сих пор не смог реализоваться через рынок ИЦБ, вызывает тревогу: насколько оправдано с точки зрения банков введение чрезвычайно сложных, запутанных и трудно выполнимых предписаний, предусмотренных законом «Об ипотечных ценных бумагах»? Например, в середине ноября депутаты приняли во втором чтении поправки к закону «О рынке ценных бумаг», разрешающие выпуск облигаций под залог требований, оговоренных договором кредита (займа). При этом право выпускать подобные облигации не обусловливается какими-либо новыми требованиями к эмитенту. Проводя сравнение облигаций с залоговым обеспечением в виде требований по ипотечным кредитам и облигаций с ипотечным покрытием (вида ИЦБ), практически невозможно найти логическое объяснение сравнительно более жесткому регулированию последних [14].

Таким образом, с учетом новых возможностей рефинансирования ипотечных кредитов возникает ощущение полной невостребованности банковских облигаций с ипотечным покрытием в будущем. По крайней мере, предусмотренные законом об ИЦБ жесткие ограничения, якобы призванные обеспечить защиту владельцев таких ценных бумаг, на практике не способны обеспечить зримых преимуществ ни эмитенту, ни инвесторам. Рейтинг данных бумаг, по-видимому, не превысит рейтинга банка по необеспеченным долговым обязательствам [15], а гибкость управления ипотечными активами снизится или, по крайней мере, будет аналогичной той, что достижима при выпуске облигаций под залог кредитных требований.

ПРОБЛЕМЫ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ ИПОТЕКИ [16]

Другой вид ипотечных ценных бумаг – облигации, выпускаемые ипотечными агентами, и ипотечные сертификаты участия. В обоих случаях выпуск ИЦБ сопровождается списанием ипотечных активов с банковского баланса, т. е. происходит секьюритизация ипотеки. В этом смысле российский термин «ипотечный агент» можно рассматривать в качестве аналога западных «кондуитов», «спецюрлиц», «специальных проектных компаний», или SPV. При выпуске облигаций ипотечным агентом списываемые с баланса банка активы передаются на баланс специально созданному юридическому лицу (ипотечному агенту). Последнее гарантирует полную сохранность активов и при этом защищено от рисков, связанных с хозяйственной деятельностью банка. В этих условиях инвестор (владелец облигаций) принимает на себя исключительно риск отобранных ипотечных активов. Благодаря точной оценке входящего денежного потока, учету всех возможных рисков и использованию механизм повышения кредитного качества (Credit Enhancement) [17] можно существенно повысить рейтинг выпускаемых при этом ценных бумаг. Так, в США до 89% asset-backed securities имеют рейтинг ААА [18]. В России ипотечные облигации, выпущенные ипотечным агентом, могут получить максимально возможный – страновой – рейтинг.

Представленный инструмент, несомненно, интересен как инвесторам, так и эмитентам. Однако на сегодняшний день фактически не возможно выпускать данную ценную бумагу. Проблемы осуществления сделок классической секьюритизации в России чрезвычайно разноплановы и связаны не столько с рынком ценных бумаг, сколько с гражданским, налоговым, корпоративным правом. В частности, это показала рабочая группа Международной финансовой корпорации (IFC).

К работе группы были привлечены представители ведущих частных фирм, которые выразили желание участвовать в сделках секьюритизации активов в России. Наряду с представителями Центрального банка и Государственной думы, в основной состав группы вошли сотрудники международных юридических фирм Freshfields Brukhaus, Deringer Baker & MacKenzie, White & Case, рейтингового агентства Standard & Poor’s, аудиторских фирм Finamatics и PriceWaterhouseCoopers, а также ряда банков. Возможно, в последующем, выполняя поручение Правительства Российской Федерации по подготовке проекта федерального закона о секьюритизации активов, эксперты Федеральной службы по финансовым рынкам используют предложенную рабочей группой концепцию в качестве основы соответствующих предложений.

Тема секьюритизации интересна, по меньшей мере, по двум причинам. Во-первых, при внедрении столь сложной и многоплановой техники финансирования приходится решать огромное количество «вспомогательных» юридических задач, каждая из которых имеет самостоятельную ценность. Другими словами, создание законодательной базы, позволяющей проводить на национальном рынка сделки секьюритизации финансовых активов (кредитов, лизинговых платежей, выручки по торговым контрактам), будет означать завершение процесса «подтягивания» российского финансового законодательства до мировых стандартов. Таким образом, параллельно будет решена значительная часть проблем, которые стоят сегодня перед рынком деривативов, проектного финансирования, в области законодательства об обеспечении и др. Во-вторых, принятие общего законодательства о секьюритизации в среднесрочной перспективе вновь ставит вопрос о месте закона «Об ипотечных ценных бумагах». Действительно, если деятельность спецюрлиц (SPV общего вида) подвергнется детальному регулированию в общем законе о секьюритизации и в нем же будут решены все прочие законодательные проблемы, то секьюритизацию ипотеки удобнее будет проводить не по закон об ИЦБ, а по общему закону.

ИПОТЕЧНЫЕ СЕРТИФИКАТЫ УЧАСТИЯ И ПАИ ИПОТЕЧНЫХ ЗПИФ

Не менее показательной является ситуация с ипотечными сертификатами участия (ИСУ). Начало деятельности ипотечных закрытых паевых инвестиционных фондов поставило под сомнение не только целесообразность введения таких инструментов, как ИСУ, но и, как уже было сказано, смысл принятия закона об ипотечных ценных бумагах как такового [19]. Действительно, на практике выяснилось, что идея ипотечных ЗПИФов (экономического эквивалента выпуска ИСУ) понятна участникам рынка, не требует изменения законодательной базы и относительно проста в реализации. Прямым следствием принятия закона стало не создание рынка ипотечных ценных бумаг, а стимулирование рыночных исследований, приведшее к созданию рынка паев ипотечных ЗПИФов, а также понимание того, что в действующем виде закон трудно выполним и требует изменения (кстати, уже повторного).

В то же время признание экономической эквивалентности ИСУ и паев ипотечных ЗПИФов еще не означает их юридического равенства. Напомним, что деятельность ПИФов регулируется законом «Об инвестиционных фондах», принятым в 2001 г. Таким образом, принятие закона об ипотечных ценных бумагах не оказало положительного влияния на рынок, поскольку секьюритизация ипотечных активов с октября 2005 г. начала осуществляться с помощью ипотечных ПИФов.

Для того чтобы приравнять сертификаты и паи в части инвестирования пенсионных накоплений, депутатами был предложен проект Федерального закона «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации (в части инвестирования пенсионных накоплений и накоплений для жилищного обеспечения в ипотечные паевые инвестиционные фонды)». Он направлен на расширение перечня объектов инвестирования, в которые могут вкладываться пенсионные накопления граждан и накопления для жилищного обеспечения военнослужащих. Законопроект предусматривает внесение в действующее законодательство следующих изменений:

• включение паев ипотечных закрытых паевых инвестиционных фондов, созданных в соответствии с законодательством Российской Федерации, в перечень объектов инвестирования при вложении пенсионных накоплений граждан;
• разрешение государственной управляющей компании инвестировать пенсионные накопления в жилищные облигации с ипотечным покрытием, в том числе при отсутствии гарантий со стороны Российской Федерации;
• разрешение государственной управляющей компании инвестировать пенсионные накоплений в паи ипотечных закрытых паевых инвестиционных фондов, в случае если требования к составу и структуре активов ипотечного закрытого паевого инвестиционного фонда соответствуют требованиям к ипотечному покрытию жилищных облигаций с ипотечным покрытием;
• включение паев ипотечных закрытых паевых инвестиционных фондов, созданных в соответствии с законодательством Российской Федерации, в перечень разрешенных объектов инвестирования при инвестировании накоплений для жилищного обеспечения военнослужащих.

Обратим внимание на то, что паи закрытых ПИФов универсальнее, чем ИСУ. Их использование позволяет создать структуру возобновляемого (револьверного) инвестиционного фонда, который осуществляет регулярное приобретение новых закладных. При этом применяться следующий механизм: ежемесячно поступающие проценты по кредитам УК выплачивает пайщикам, а на возвращаемые суммы основного долга покупает закладные.

ВЫВОДЫ И ЗАДАЧИ БУДУЩЕГО

Подводя некоторые итоги, можно отметить, что российский законодатель, предложив рынку закон об ИЦБ, не смог добиться намеченной цели. Закон оказался изолирован от экономических и правовых реалий, подготовлен без должной проработки бизнес-модели и международного опыта. В конструкции ипотечных ценных бумаг попытались соединить как германскую, так и американскую модель рефинансирования, обеспечив их российской схемой коллективных инвестиций. Причем все это делалось в короткие сроки, без должного осмысления.

Даже первые удачные выпуски ипотечных ценных бумаг, по-видимому, не снимут с повестки дня вопроса о будущем закона и его месте в системе законодательства. Правда, это не отменяет необходимости решения целого ряда правовых задач, связанных с дальнейшим развитием ипотечного рынка. В завершение перечислим лишь некоторые, наиболее важные, из них:

• введение счетов эскроу, обеспечивающих сохранность денежных средств при осуществлении сложных схем финансирования;
• изменение требований к ипотечному покрытию, в частности разграничение режима ипотечного покрытия для банков и ипотечных агентств;
• обеспечение адекватного налогообложения ипотечного агента и налоговой нейтральности сделок секьюритизации;
• совершенствование законодательства о закладной, в том числе создание условий для депозитарного хранения этих ценных бумаг;
• уточнение «ипотечного» статуса паев ипотечных ЗПИФов;
• описание механизмов повышения кредитного качества, используемых при секьюритизации ипотеки.

[1] По крайней мере, об ипотеке как о важной составляющей растущего спроса вспоминают всякий раз, когда речь заходит о причинах быстрого роста цен на жилую недвижимость.  
[2] Следует вычесть 2 прошедших года и, кроме того, свериться с планами Правительства РФ и АИЖК по развитию ипотечного рынка (1 млн новых ипотечных кредитов ежегодно к 2010 г.).  
[3] Подробнее см.: Бэр Х. П. Секьюритизация активов. Гл.  8. Вольтерс Клувер. М., 2006.
[4] Понятно, что на сегодняшний день указанная цифра скорее вызывает скептическую усмешку. Текущий объем рынка корпоративных облигаций составляет не более 18 млрд долл., т. е. имеет на порядок меньший объем, а стоимость ежегодно возводимого жилья не превышает 20 млрд долл.
[5] В дальнейшем мы рассмотрим еще одну «ипотечную» бумагу – пай ипотечного закрытого ПИФа.
[6] Под «ипотечными» банками мы понимаем универсальные кредитные организации, специализирующиеся на предоставлении или рефинансировании ипотечных кредитов. Таким образом,  речь идет о понятии не юридическом, а  экономическом. Строго говоря, «ипотечные» (с точки зрения права) банки появятся в России после первых выпусков банковских облигаций с ипотечным покрытием. К данной категории можно будет отнести банки-эмитенты, на которых закон накладывает дополнительные требования (например, в части обязательных нормативов). Однако даже в этом случае не предполагается какого-либо ограничения перечня банковских операций «ипотечных» банков.
[7] Если вообще можно говорить о «простоте» крайне сложных финансовых инструментов. Правда, немецкие и швейцарские ипотечные банки выпускают банковские ипотечные облигации уже более 200 лет. Вместе с тем российские участники  уже 2 года безуспешно пытаются решить ребус, который их европейские коллеги освоили 2 века назад.
[8] В законопроекте «Об ипотечных ценных бумагах», внесенном в Думу в 2001 г. и позже принятом в первом чтении.
[9] Мы сознательно  заключили в кавычки словосочетание «ипотечное покрытие», поскольку его содержание в немецком праве не совпадает с российским аналогом. Подробнее об этом см. далее.
[10] Соответствующие поправки были внесены в законопроект при рассмотрении во втором чтении.
[11] Другое дело, что данное положение закона не является, как уже было сказано, экономически оправданным. Однако это не является достаточным оправданием для вольного толкования законодательных норм, содержащегося в постановлении ФСФР и по сути навязанного регулятору участниками рынка. Так, подготовленные ФСФР изменения в Стандарты эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг (утвержденные приказом ФСФР России от 16 марта 2005 г. № 05-4/пз-н) предполагают, что «условия залога ипотечного покрытия могут, в частности, предусматривать включение в состав имущества, составляющего ипотечное покрытие, лишь части денежных средств, получаемых эмитентом в связи с исполнением обязательств, обеспеченные ипотекой требования по которым составляют такое ипотечное покрытие».
[12] За последние 2 года объем рынка банковских облигаций увеличился в 3 раза – с 13,7 млрд руб. на  1 сентября 2003г. до 37,9 млрд руб. на 1 сентября2005 г.  
[13] Закон «О рынке ценных бумаг» и закон «О банках и банковской деятельности».
[14] Ошибочно полагают, что такая жесткость объясняется возможностью инвестировать в ИЦБ пенсионные накопления. Однако данная возможность предусмотрена и для корпоративных облигаций, в том числе обеспеченных правами требования. Единственным различием с точки зрения права остается очередность удовлетворения требований кредиторов — владельцев облигаций при банкротстве эмитента. Но подобное «юридическое» различие на практике не позволяет рассчитывать на увеличение рейтинга как будто «более надежных» ипотечных облигаций, а значит, утяжеление правовых конструкций само по себе теряет всякий смысл.    
[15] Например, методика агентства Standard & Poor’s основана на оценке вероятности неисполнения обязательств по ценным бумагам, включенным в  рейтинг. В случае банкротства банка-эмитента выплаты по ИЦБ в соответствии с оригинальным графиком прекращаются,  а это равнозначно неисполнению обязательств. Тот факт, что выплата обязательств владельцам облигаций происходит из ипотечного покрытия, т. е. в «нулевую» очередь, не влияет на уровень кредитного рейтинга облигаций. Видимо, это позволяет сделать вывод, что стоимость заимствований, привлекаемых банком путем выпуска ипотечных облигаций, выпуска обычных необеспеченных облигаций или облигаций под залог ипотечных кредитов, практически не будет различаться или  такое различие будет крайне незначительным.    
[16] Принимая во внимание впечатляющие  успехи секьюритизации,  европейские, в частности немецкие, банкиры в последнее время все чаще называют выпуск закладных листов (Pfandbriefe, covered bonds) «балансовой» секьюритизацией. Таким образом, терминологическая граница между классической секьюритизацией активов, предусматривающей списание активов с баланса банка и их передачу SPV, и «балансовой» секьюритизацией стирается. Хотя на практике речь, конечно, идет о различных способах рефинансирования ипотечных кредитов. Говоря о секьюритизации ипотеки, мы имеет в виду исключительно «внебалансовую» (off-balance sheet) секьюритизацию, предусматривающую списание активов с баланса банка и их передачу ипотечному агенту, управляющей компании и др. Подробнее см.: Бэр  Х. П. Секьюритизация активов. Вольтерс Клувер. М., 2006.
[17] Он же. Там же. Гл. 5.  
[18] Для сравнения, лишь 6% обычных корпоративных займов получают наивысший рейтинг.
[19] Ипотечные сертификаты участия имеют все шансы не появиться и уступить место паям ипотечных ЗПИФов. Регулирование деятельности ипотечных банков, осуществляющих выпуск облигаций с ипотечным покрытием,  может быть передано ЦБ  РФ (в частностях) при определении на уровне закона лишь основных принципов. Секьюритизация ипотеки будет осуществляться не через ипотечного агента согласно закону об ИЦБ, а на основании общего закона о секьюритизации.

Рынок ценных бумаг, 01.01.2006