Ипотечные продукты с плавающей ставкой (часть I)

В статье рассмотрены вопросы использования ипотечных продуктов с плавающей ставкой и их использование для создания массовой и доступной ипотеки. Проведен сравнительный анализ ипотечных кредитов с фиксированными и плавающими ставками, показаны различия таких кредитов с точки зрения:

• рефинансирования банковского портфеля таких кредитов;

• соответствия структуре капитала российского финансового рынка;

• распределения рисков между заемщиком, кредитором и инвестором.

Приведено подробное описание параметров ипотечных кредитов с плавающими ставками и использования этих параметров для управления рисками. Описаны различные схемы рефинансирования портфеля ипотечных кредитов с плавающей ставкой на балансе банка, а также формы секьюритизации таких кредитов. Приведен стоимостный анализ эффективности и «цены» различных видов поддержки на базе аналитической модели.

I. Краткий анализ проблем массовой и доступной ипотеки

Приходится признать, что существующая сегодня в России ипотека по-прежнему находится на начальной стадии своего развития. До сих пор не появился реальный механизм привлечения в ипотеку капитала вторичного рынка. Все финансовые ресурсы, используемые банками для выдачи ипотечных кредитов, приходят из следующих источников:

• собственный капитал банка, что характерно для большинства государственных и негосударственных коммерческих банков;

• капитал акционеров и спонсоров, привлеченный нерыночным способом, например кредитные ресурсы банков «ДельтаКредит», «Райффайзен», предоставленные ЕБРР и МФК;

• капитал, привлеченный под государственные гарантии (АИЖК).

Для создания массовой ипотеки этих источников не достаточно. Даже при самых благоприятных обстоятельствах они не смогут обеспечить объем оборотного капитала, достаточного для выполнения задач, намеченных Национальной ипотечной программой. Практически единственным решением этой проблемы является создание финансовых схем и структур, которые смогут привлечь в ипотеку инвестиционный капитал с вторичного рынка.

II. Концепция ипотечных продуктов с плавающей (изменяющейся во времени) ставкой процентов

Схема погашения ипотечных кредитов отличается от схемы погашения обычных потребительских кредитов. По обычным потребительским кредитам и корпоративным облигациям в течение всего срока платятся только проценты, а номинал (основной долг) кредита погашается в конце срока. В ипотечных кредитах вследствие их долгосрочности периодическое погашение задолженности включает в себя амортизацию. Схема амортизации структурируется таким образом, чтобы к концу срока кредита задолженность была полностью погашена. За пользование заемным капиталом заемщик платит проценты. Таким образом, каждый месячный платеж по ипотечному кредиту состоит из двух частей: процентов за пользование кредитом и амортизации остаточного основного долга кредита.

В российской ипотеке широкое распространение получили кредиты с фиксированной ставкой. В стандартном кредите такого типа ставка процентов устанавливается при его выдаче и остается постоянной на весь срок кредита [1]. Как правило, погашение ипотечного кредита осуществляется аннуитетными месячными платежами: заемщик ежемесячно платит банку одну и ту же сумму. В процессе погашения кредита соотношение между процентной и амортизационной составляющими месячного платежа меняется, хотя размер платежа остается неизменным. Первая (процентная) составляющая постепенно снижается, а вторая — нарастает.

Принципиальной особенностью ипотечных кредитов с плавающей ставкой является то, что ставка процентов за пользование телом кредита изменяется во времени. Размер такой ставки коррелирует с некоторым рыночным индексом и периодически пересматривается (переустанавливается) в зависимости от текущего значения выбранного индекса. В большинстве случаев значение плавающей ставки вычисляется как значение выбранного индекса (на дату вычисления ставки) плюс некоторый спрэд.

Пример. Индекс – MIBOR [2] (30 дней), спрэд – 2,50%, значение ставки: MIBOR (30) + 2,50%. На 20 декабря 2005 г. ставка MIBOR (30) была равна 6, 7%. Если бы плавающая ставка вычислялась на эту дату, то она была бы равна 6,57% + 2,50% = 9,07%.

Традиционно на мировом финансовом рынке весьма широко используется ставка LIBOR [3] и национальные индексы ставок межбанковского кредитования. В условиях макроэкономической стабильности такие индексы имеют «смысл» для заемщика, так как доходы среднестатистического заемщика часто зависят от состояния финансового рынка.

Применительно к сегодняшнему состоянию российского ипотечного рынка в качестве такого индекса может быть рассмотрена ставка «МосПрайм» [4], которая в определенной мере отражает состояние и динамику депозитного рынка. Оценить связь МосПрайм с доходами населения пока затруднительно, так как индекс стал публиковаться только с середины 2005 г. Заслуживают также внимания ипотечные продукты на российском рынке, привязанные к международной ставке LIBOR. Банки, выдающие такие кредиты, скорее всего, привязывают ставки по кредитам к стоимости своего фондирования.

III. Сравнительные характеристики ипотечных кредитов с фиксированной и плавающей ставкой

Величина процентной ставки

Определяющими факторами размера ставки заимствования являются кривая доходности на российском финансовом рынке, срок заимствования и риски, которые принимает на себя банк, выдающий такие кредиты. Кривая доходности выражает стоимость заимствования средств на определенный срок или, другими словами, показывает, сколько будет стоить рубль, занятый сегодня и возвращенный по окончании указанного срока. Она может быть построена с помощью ликвидных инструментов с различными сроками погашения, которые обращающются на российском рынке. В качестве примера приведена кривая доходности, построенная на основе рублевых государственных казначейских обязательств ГКО/ОФЗ по результатам торгов 20 декабря 2005 г. (см. рисунок).

Пример кривой доходности
Х —Время, лет
У— ставка, %

Другим фактором, определяющим размер ставки ипотечных кредитов, является срок заимствования финансовых ресурсов, которые банк привлекает (или мог бы привлечь) на рынке для выдачи ипотечных кредитов населению. Кривая доходности показывает, что 20 декабря государственный банк мог бы занять рублевом рынке на срок 10 лет по ставке 7,05%.

Фактор, способный повлиять на величину ставки, — кредитный рейтинг заемщика, который выражается в виде спрэда («добавки») к ставке суверенного кривой доходности. Очевидно, что обычный коммерческий банк будет «вынужден» занимать на рынке дороже, чем государство или заемщик с государственным кредитным рейтингом. Это вызвано дополнительными рисками, связанными со стабильностью, капиталом банка, репутацией, финансовым положением, обеспечением и т.п.

Сроки и структура рефинансирования

Будем считать, что банки рефинансируют выданные ими ипотечные кредиты, привлекая финансовые ресурсы на вторичном рынке. В случае фиксированной ставки банку необходимо рефинансировать свой ипотечный портфель «длинными» деньгами, чтобы понизить риск несбалансированности платежей по привлеченным средствам и теми платежами, которые будут приходить от портфеля рефинансированных ипотечных кредитов. Такой риск возникает, если рефинансировать «длинные» ипотечные кредиты с помощью более «коротких» заемных средств. По истечении срока заимствования банку придется привлекать средства еще раз, для того чтобы профинансировать оставшийся баланс по портфелю. К этому времени структура процентных ставок и ситуация на финансовом рынке могут измениться. Возможно, банку придется занимать при более высоких ставках привлечения. Чтобы избежать таких рисков, для рефинансирования кредитов с фиксированной ставкой стараются привлекать как можно более «длинные» ресурсы. Но, как известно, чем «длиннее» привлеченные деньги, тем они дороже.

При плавающей ставке нет необходимости в «длинных» деньгах, так как банк может рефинансировать свой портфель ипотечных кредитов с помощью «коротких» ресурсов, длина которых сопоставима с периодом переустановки плавающей ставки. И хотя сегодня действительно неизвестна величина ставки будущего ипотечного кредита, это не является критической проблемой. Возможно, то, что банку придется привлекать дороже, будет компенсировано. Поскольку плавающие ставки привязаны к рыночным индексам, то повышение рыночных ставок приведет к более высоким ставкам по ипотечным кредитам.

Таким образом, ипотечные кредиты с плавающей ставкой менее рискованны с точки зрения соответствия структуры долгов и привлечения. Их можно выдавать с более низкой ставкой по сравнению с кредитами с фиксированной ставкой. При правильной организации процесса рефинансирования и управления рисками такие кредиты могут быть более выгодными для банка.

Риски досрочного погашения, колебания ставок, дефолтов

Другими факторами, определяющими размер процентной ставки, являются риски, присущие самому ипотечному кредитованию.
Самый серьезный риск, связанный с ипотечными кредитами и ипотечными ценными бумагами (ИЦБ), — риск досрочных погашений. Такой риск особенно сильно влияет на кредиты с фиксированной ставкой в условиях спада рыночных процентных ставок. Известно, что ставки по ипотечным кредитам коррелируют с другими ставками на финансовом рынке, поэтому в условиях падения рыночных ставок они тоже снижаются. Это стимулирует заемщика к приобретению нового ипотечного кредита с низкой ставкой и рефинансированию им существующего кредита с высокой ставкой. В результате такого рефинансирования кредитору или инвестору внепланово возвращаются средства, которые он вынужден вкладывать в условиях падения процентных ставок.

В случае плавающих ставок риск досрочного погашения намного ниже, так как у заемщика отсутствует стимул рефинансирования одного ипотечного кредита с помощью другого. Дело в том, что средняя ставка процента на рынке ипотечных кредитов в той или иной степени отражает состояние рынка. Так как ранее выданные кредиты с плавающей ставкой также коррелируют с рыночными ставками через свои индексы, то их процентные ставки сопоставимы со средней рыночной ипотечной ставкой. С учетом высоких накладных расходов переоформления ипотечного кредита такое рефинансирование становится экономически неоправданным.

Даже в отсутствие досрочных погашений колебания рыночных процентных ставок могут привести к потерям/упущенной прибыли банков. Например, при повышении ставок банк может потерять часть прибыли, так как в этой ситуации он мог бы с большей выгодой разместить денежные средства, «замороженные» в ипотечном кредите с фиксированной ставкой. Поэтому риск изменения рыночных ставок в будущем также неявно заложен в фиксированной ставке кредита. В случае плавающей ставки прибыль банка согласована с текущей доходностью размещения средств на финансовом рынке, поэтому размер потерь/упущенной прибыли существенно ниже.

Банк рискует потерять деньги в случае невыполнения заемщиком кредитных обязательств (дефолта) и реализации предмета залога. Может оказаться так, что из-за издержек при обращении взыскания, необходимости продолжать платежи по секьюритизированному кредиту и/или недостаточности средств, возвращенных при реализации залога, кредитор не сможет вернуть назад остаточный баланс. Эти риски присущи и тому и другому виду ипотечных кредитов.

Заемщик также может получить определенные риски: у него могут возникнуть проблемы с погашением ипотечного кредита в случае, когда ставки идут вверх; может ухудшиться макроэкономическая ситуация, повыситься вероятность дефолта, а падение цен на недвижимость – понизить цену и ухудшить качество залога.

Обслуживание кредитов

С точки зрения обслуживания кредиты с плавающей ставкой сложнее и дороже кредитов с фиксированной ставкой. Особенно большие транзакционные издержки возникают тогда, когда кредиты с плавающей ставкой выводятся за баланс оригинатора и секьюритизируются. В таких случаях сервисеру приходится осуществлять мониторинг и контроль правильности начисления и передачи платежей от заемщика к инвестору, уведомлять заемщика и инвесторов об изменениях процентной ставки и т. п. Как правило, в плавающих ипотечных продуктах используются «задержанные» значения индексов. Другими словами, ставка устанавливается в соответствии с историческим значением выбранного индекса, передвинутым на несколько месяцев назад. Это позволяет производить необходимые коррекции в условиях кредитования, когда значение индекса уже давно известно.

IV. Концентрация гибридных ипотечных кредитов

Как отмечено выше, канонические ипотечные кредиты с плавающей ставкой несут некоторые дополнительные риски для заемщика, хотя он и получает покрытие за это. Такая компенсация особенно значительна в течение первых нескольких лет, когда ставка по кредиту еще существенно ниже фиксированной ставки по ипотечным кредитам.

Дополнительные риски в ипотечном кредите с плавающей ставкой можно гибко перераспределить между всеми участниками ипотечного бизнеса. Для этого существуют несколько хорошо известных приемов, давно использующихся в странах с развитым ипотечным рынком.
Индексы. Как правило, при выборе индекса, к которому привязывается плавающая ставка, учитываются различные факторы: зависимость капитала кредитора от объема и его ставок по привлекаемым депозитам; структура и «срочность» привлеченных средств; корреляция индекса с экономикой, структурой и доходами населения. Правильный выбор индекса позволяет снизить риски кредитора, связанные с финансовым рынком и экономикой.

Ограничение на максимальную величину ставки («потолок» ставки). Для того чтобы снизить риски заемщика, связанные со значительным повышением индекса, от которого зависит ставка процента по ипотечным кредитам, используется ограничение на максимальный размер плавающей ставки. Такое ограничение можно сформулировать следующим образом. Какое бы значение ни принял рыночный индекс, от которого зависит плавающая ставка по ипотечному кредиту, ее величина не может превысить установленное максимальное значение.

Что бы ни произошло на рынке, как бы ни изменились ставки индексов на финансовом рынке, заемщик никогда не будет платить ставку выше, чем установленный максимум. В случае обычного, не социального ипотечного кредита, риск потерь берет на себя банк. Риск банка в этом случае измеряется упущенной прибылью и возможными потерями из-за того, что банку придется привлекать деньги по более высоким ставкам, чем те, которые были в момент выдачи кредита. Этот риск существенным образом зависит от схемы рефинансирования, применяемой банком, срочности (длины) и структуры привлекаемых средств. Как правило, банки добровольно принимают на себя такие риски, чтобы сделать ипотечные кредиты более привлекательными для заемщика. Вместе с тем такая мера может предотвратить волну дефолтов заемщиков при неблагоприятном развитии событий на финансовом рынке или краткосрочном банковском кризисе, подобном кризису лета 2004 г.

Пример. Допустим, ипотечный кредит имеет плавающую ставку, которая сегодня устанавливается на основе 3-месячной ставки MosPrime (3м). Предположим ставка по кредиту равна MosPrime (3м)+5% и пересматривается каждые 6 мес. Максимальное значение ставки в течение срока жизни кредита может быть ограничено максимальным значением в 18%. Независимо от изменений ставки MosPrime (3м) в будущем, процентная ставка по этому кредиту никогда не превысит 18% годовых.

Ограничение на размер роста/спада плавающей ставки. Плавающая ставка периодически (например, каждые полгода) переустанавливается в соответствии с текущим значением индекса. Величина прироста/спада ставки процента может быть ограничена при периодической переустановке индекса. Это ограничение можно сформулировать следующим образом. Какое бы значение ни принял индекс, на момент периодической переустановки процентной ставки, ее прирост/спад не может превышать некоторого заданного процента.

Такое ограничение также перераспределяет риск на банк и инвестора и защищает заемщика от краткосрочных скачков структуры процентных ставок и изменений рыночного индекса. В случае долгосрочного финансового тренда или системного экономического кризиса такая защита дает заемщику время найти выход из создавшегося положения.

Пример. Предположим, что ипотечный кредит имеет плавающую ставку, рассчитываемую как MosPrime (3м) + 5% и пересматриваемую каждые 12 мес. Периодический прирост плавающей ставки ограничен 2%. Пусть в предыдущем периоде ставка была равна 10% годовых. Даже если в момент изменения ставки значение MosPrime (3м) будет равно 8%, плавающая ставка будет переустановлена со значением 10% + 2% = 12%, а не MosPrime (3м) + 5% = 13%.

Усредненное значение индекса. Для того чтобы защитить заемщика от краткосрочного повышения значения индекса, в качестве индекса часто используется не его рыночное значение, а среднее значение индекса за некоторый период времени величина.

Пример. Основные индексы квотируются, т.е. их значения публикуются на каждый день торгов. Предположим, что ипотечный кредит имеет плавающую ставку, которая пересматривается каждые 6 месяцев. В качестве индекса может быть использовано усредненное значение индекса MosPrime(3м), рассчитанное как среднее арифметическое значение индекса за два предшествующих месяца.

Гибридные ипотечные кредиты. Для того чтобы сделать ипотечный кредит еще более привлекательным для заемщика в некоторых странах, применяются комбинированные (гибридные) формы ипотечных кредитов. На начальном этапе, который может продолжаться до нескольких лет, ставка по гибридному кредиту устанавливается фиксированной. Как правило, такая ставка существенно ниже ставки ипотечных кредитов с фиксированной ставкой, но выше, чем по обычным, негибридным ипотечным кредитам с плавающей ставкой. По окончании начального периода ставка процента по гибридному кредиту начинает «плавать» в зависимости от рыночного индекса точно так же, как и в обычном кредите с плавающей ставкой.

Гибридный ипотечный продукт с плавающей ставкой имеет следующие дополнительные параметры:

• начальный период с фиксированной ставкой. Зависит от маркетинговых и финансовых намерений кредитора. В разных странах «стандартные» агентские продукты имеют фиксированные периоды от 3 до 10 лет;

• ограничение первого прироста ставки. Максимальное значение повышения ставки, которое может быть применено при первом ее пересмотре, т. е. переходе от фиксированного этапа к плавающем. Выражается в процентах годовых;

• ограничение первого спада ставки. Максимальное значение понижения ставки, которое может быть применено при первом ее пересмотре. Выражается в процентах годовых.

Пример. Гибрид 25 лет, 5х1, 10% / МосПрайм 3м + 5%, 5—2—3 —означает гибридный ипотечный кредит с 25-летним сроком погашения, у которого на первые 5 лет зафиксирована ставка в 10%, после этого периода ставка будет переустанавливаться каждые 12 месяцев со значением равным МосПрайм 3м + 5%. В течение всего времени существования кредита ставка ограничена сверху значением 15%. При первом изменении ставка по кредиту не может вырасти/упасть больше чем на 3%, при последующих переустановках — более чем на 2%.

V. Влияние параметров гибридного ипотечного кредита на его характеристики

Индекс. Значение индекса, которое используется в определении размера ставки процента, может быть усреднено за некоторый период времени. Это позволит уменьшить зависимость плавающей ставки от краткосрочных бросков рыночных ставок.

«Потолок» ставки. Этот параметр устанавливает максимум возможного значения плавающей ставки. После достижения этого максимума, в условиях тренда повышения процентных ставок, ипотечный кредит с плавающей ставкой начинает вести себя точно так же, как кредит с фиксированной ставкой. Это продолжается до тех пор, пока рыночные ставки и индекс не упадут до соответствующего уровня и ставка опять начнет «плавать». С аналитической точки зрения понижение значения данного параметра приводит к повышению чувствительности цены ипотечного актива и изменению рыночных ставок.

Продолжительность периода переустановки ставки. Чем длиннее такой период, тем с большим запаздыванием реагирует плавающая ставка на долгосрочный тренд изменения индекса. Ипотечный кредит с плавающей ставкой по поведению напоминает кредит с фиксированной ставкой.

Ограничение на рост/спад плавающей ставки. Чем жестче это ограничение, выражаемое в виде процента, тем меньше реагирует плавающая ставка ипотечного кредита на величину изменения рыночных ставок и тем больше времени имеет заемщик для принятия мер в случае неблагоприятного развития событий.

Начальный период гибридного ипотечного кредита. Чем дольше начальный период гибридного ипотечного кредита, тем больше такой кредит сходен с кредитом с фиксированной ставкой. Это дает существенную экономию и защиту от колебаний процентных ставок для заемщика на несколько первых лет, что особенно важно для молодых семей и молодых специалистов.
Очевидно, что, варьируя значения параметров гибридного ипотечного кредита, можно «сконструировать» ипотечный кредит с желаемыми характеристиками.

VII. Инвесторы в ИЦБ с плавающей ставкой

Наличие инвесторов, вкладывающих средства в ИЦБ, повышает их ликвидность и тем самым создает механизм рефинансирования выданных ипотечных кредитов. Рассмотрим, кто сегодня может быть инвестором в российские ИЦБ, обеспеченные ипотечными кредитами и закладными с фиксированной ставкой. Практически единственным инвестором, способным приобрести существенный объем таких бумаг, может быть Пенсионный фонд России (ПФР). Однако по существующему положению ему не разрешено вкладывать средства в ценные бумаги, не обеспеченные государственной гарантией. Предположим, что это ограничение будет снято и ПФР разрешат вкладывать в ИЦБ с рейтингом, равным или близким к суверенному рейтингу. Даже в этом случае негосударственные коммерческие банки не смогут продать собственные ИЦБ в портфель ПФР. Ведь единственная реализуемая в России форма секьюритизации ипотечных активов – выпуск ипотечных облигаций с обеспечением на балансе банка. Поскольку активы остаются на балансе банка, то кредитный рейтинг ИЦБ, обеспеченных ими, будет равен кредитному рейтингу этого банка и, соответственно, существенно ниже суверенного. Эмитировать структурированные ИЦБ (с повышенным кредитным рейтингом у старшего транша) в рамках сегодняшнего законодательства не представляется возможным, поэтому большинству негосударственных коммерческих банков будет чрезвычайно трудно выпустить востребованные российским рынком ИЦБ, обеспеченные ипотечными кредитами с фиксированными ставками.

Примеры первых оффшорных сделок секьюритизации российских активов показывают, что структурировать сделку, подходящую американским инвесторам, очень дорого и экономически нецелесообразно. Для европейских институциональных инвесторов стоимость секьюритизации более приемлемая, вместе с тем они требуют инструментов с плавающей процентной ставкой. В этом случае кто-то должен взять на себя риски расхождения между курсами плавающих и фиксированных ставок. При отсутствии на российском рынке финансовых инструментов таких, как «своп плавающих и фиксированных ставок», весь риск ложится на российскую сторону. Такой риск значительно ниже у ценных бумаг, обеспеченных активами с плавающей ставкой.

Если, к примеру, плавающие ставки по ипотечным кредитам будут привязаны к МосПрайм, т. е. к уровню ставок по депозитам, то обеспеченные такими кредитами ИЦБ буду хорошим инвестиционным инструментом для российских коммерческих банков. Купив ИЦБ, обеспеченные ипотечными кредитами с индексом МосПрайм, банк, привлекающий депозиты населения, может зафиксировать маржу между ставкой по депозитам, которую он платит, и ставкой по инвестициям в купленных ИЦБ.

Правильная организация ИЦБ, обеспеченных ипотечными кредитами с плавающей ставкой, будет способствовать появлению группы российских инвесторов в такие бумаги, а также формированию ценных бумаг, привлекательных европейским институциональным инвесторам. В принципе на российском рынке можно создать свопы плавающей ставки в рублях и в евро, хотя обсуждение этой схемы выходит за рамки данной статьи. В любом случае намного выше вероятность того, что европейских институциональных инвесторов привлекут российские ИЦБ, обеспеченные активами с плавающей ставкой, чем ИЦБ, обеспеченные активами с фиксированной ставкой.

VII. Возможные формы рефинансирования гибридных ипотечных кредитов

В российских условиях портфель ипотечных кредитов (с плавающей ставкой и гибридных) может быть рефинансирован несколькими способами:

• в первый год банк эмитирует 1-летние ипотечные облигации, обеспеченные портфелем. Затем каждый год он производит такие эмиссии для рефинансирования остаточного баланса по портфелю;

• если гибридные кредиты в портфеле имеют начальный период больше 1 года (скажем 3 года), то банк может сначала рефинансировать их 3-летними ипотечными облигациями, а по истечении 3 лет рефинансировать оставшийся портфель 1-летними.

Банк может эмитировать ипотечные облигации с плавающей ставкой, привязанной к ставке процентов кредитов из портфеля обеспечения.
С появлением ЗИПИФ (закрытый ипотечный паевой инвестиционный фонд) на российском рынке создались условия для принципиально новой финансовой структуры для накапливания и рефинансирования портфеля ипотечных кредитов (ипотечный кондуит). В этой схеме кредиты периодически выводятся с баланса банка-оригинатора путем продажи их в специальную финансовую компанию (кондуит), которая рефинансирует выкупленные ипотечные активы с помощью револьверных эмиссий «коротких» долговых бумаг. Так происходит до накопления в кондуите портфеля кредитов с объемом, достаточным для полноценной секьюритизации.

Во второй части статьи будет предложена модель индексов и методика расчета цены пула ипотечных кредитов, обеспеченных активами с плавающей ставкой. На базе предложенной методики будут проведены расчеты влияния параметров гибридных ипотечных кредитов на его стоимость и другие характеристики, а также сравнительный анализ ИЦБ с фиксированной и плавающей процентной ставкой.

(Продолжение следует.)

Рынок ценных бумаг, 01.02.2006