История российской секьюритизации активов

Анисимов Андрей

экономист отдела кредитования и инвестиций Ставропольского регионального филиала ОАО "Россельхозбанк"

Андрей Анисимов, Северо-Кавказский государственный технический университет
Альберт Ипполитов, ООО "РУСИПОТЕКА"

В статье предпринята попытка систематизировать российский опыт секьюритизации активов: отмечены основные этапы становления института секьюритизации в России, выделены важнейшие характеристики российских сделок, описаны их отличия от операций по секьюритизации, совершаемых в США и странах Западной Европы, и сделки, планируемые к осуществлению в 2006 г.

Общепризнанно, что секьюритизация активов — одна из важнейших финансовых инноваций второй половины XX в. Более 30 лет крупнейшие финансовые и промышленные корпорации мира используют этот высокоэффективный инструмент для рефинансирования своих активов и управления рыночными рисками. Несмотря на то, что в нашей стране необходимые условия для секьюритизации появились сравнительно недавно, российскими компаниями (и прежде всего банками) совершен ряд успешных сделок по секьюритизации своих активов.

Псевдосекьюритизация

Уже в конце 1990-х гг. многие российские банки заинтересовались возможностями секьюритизации не только для рефинансирования активов, но и для реструктуризации своих обязательств.

Так, элементы секьюритизации были использованы при выпуске в октябре 2000 г. банком «Российский кредит» обеспеченных расписок, зарегистрированных в системе Euroclear, на сумму 357 млн долл. [1]. В рамках этой сделки иностранным кредиторам было предложено обменять рублевые и долларовые векселя, полученные по условиям мирового соглашения, на евровекселя, привязанные к этим ценным бумагам. В качестве держателя «генерирующих» доход активов (векселей банка «Российский кредит») выступило лондонское подразделение международного банка ING Bank, которое перечисляло денежные потоки по ним эмитенту евровекселей – оффшорной компании SNAP Limited. В свою очередь последняя производила выплаты держателям векселей – прежним кредиторам «Российского кредита». Данная сделка не была направлена на привлечение финансирования, но позволила «переупаковать» ценные бумаги и существенно повысить их ликвидность.

Первая попытка осуществить полноценную секьюритизацию банковских активов была предпринята в августе 2002 г. банком «Русский Стандарт» путем выпуска облигаций, обеспеченных портфелем из 50 тыс. потребительских кредитов. Эмитентом 3-летних облигаций общей суммой 500 млн руб. выступила независимая компания ООО «Русский Стандарт-Финанс» [2].

Несмотря на то, что сделка была объявлена «российским дебютом секьюритизации», ее структура не обеспечивала четкого отделения активов от оригинатора и не защищала владельцев ценных бумаг в случае его банкротства. Таким образом, ни один из принципов традиционной секьюритизации (действительность продажи, защищенность специальной компании от банкротства, жесткий контроль инвесторов над денежными потоками) не был соблюден.

Подготовительный этап

В 2003 г. многие отечественные кредитные организации рассматривали возможность секьюритизации своих портфелей. В качестве потенциальных оригинаторов назывались банки «Русский Стандарт», «Дельта Кредит», МДМ-Банк. Однако первая в странах СНГ сделка по секьюритизации активов была осуществлена не в России, а в Казахстане.

Так, в октябре 2003 г. Народный сберегательный банк Казахстана (Халык-банк) привлек 100 млн долл. в рамках программы секьюритизации входящих платежей. Для проведения сделки была учреждена специальная инвестиционная компания (SPV) Halyk Remittances Finance Company Limited, которой были проданы права на существующие и будущие платежи Халык-банка, поступающие от банков-корреспондентов в США и странах Западной Европы. В рамках секьюритизации были использованы такие меры кредитной поддержки, как многократное превышение ожидаемых поступлений над выплатами (избыточное обеспечение) и образование резерва.

Первенство Казахстана в осуществлении секьюритизации объясняется меньшими законодательными ограничениями и более развитым банковским сектором.

Знаковым событием для российского рынка секьюритизации активов стало принятие Федерального закона № 152-ФЗ от 11 ноября 2003 г. «Об ипотечных ценных бумагах». Закон впервые дал определение специальной инвестиционной компании (ипотечного агента) и ввел в российскую практику два новых вида ценных бумаг – облигацию с ипотечным покрытием (аналог немецкой Pfandbrief) и ипотечный сертификат участия (аналог американских Mortgage backed securities). Несмотря на инновационность закона, в нем были обнаружены существенные недостатки, некоторые из них впоследствии были устранены принятыми поправками. Кроме того, для реализации закона потребовалось принятие 15 подзаконных актов, разработка которых затянулась.

Основываясь на опыте развития секьюритизации в США, многие российские экономисты считали ипотечные ссуды идеальным объектом для первых сделок и надеялись на быстрое развитие рынка ипотечных ценных бумаг [3, 4, 5]. В то же время эксперты международного рейтингового агентства Fitch Ratings в своем отчете «Россия: следующий рубеж секьюритизации?», опубликованном в июне 2004 г., отметили недостаточную подготовленность подобных сделок и в качестве наиболее реальных объектов секьюритизации назвали экспортную выручку и будущие финансовые потоки [6]. Данное суждение базировалось на опыте первых секьюритизационных сделок стран группы EEMEA (развивающиеся страны Восточной Европы, Африки и Ближнего Востока), к числу которых агентство Fitch Ratings относит и Россию [7].

Газпром и Росбанк - пионеры российской секьюритизации

В момент публикации данного отчета заканчивалась подготовка первой в России сделки по секьюритизации будущей экспортной выручки одной из крупнейших энергетических компаний мира — ОАО «Газпром». В ходе размещения евробондов, обеспеченных будущими поступлениями от продажи газа, Газпрому удалось привлечь 1,25 млрд долл. под рекордно низкую процентную ставку – 7,201 % [8].

Данная сделка завершилась в июле 2004 г. и была структурирована как выраженный в долларах или евро заем, предоставленный SPV (Gazprom International S.A.) корпорации Газпром. В качестве мер по кредитной поддержке эмитируемых SPV облигаций структурой сделки предусмотрены предоставление гарантий ОАО «Газпром» и его торгового подразделения ООО «Газэкспорт», а также механизм резервного счета.

Благодаря устойчивости юридической структуры и применению эффективных мер кредитной поддержки, этому выпуску агентствами Standard & Poor’s и Fitch был присвоен рейтинг инвестиционного уровня BBB—. Это позволило не только снизить стоимость займа, но и значительно расширить круг инвесторов, так как некоторым группам, в частности американским пенсионным фондам, законодательно запрещено приобретение ценных бумаг со спекулятивным рейтингом. После повышения рейтингов Газпрома в октябре 2005 г. агентства Standard & Poor’s и Fitch Ratings подняли кредитные рейтинги его обеспеченных облигаций до уровня BBB.

Параллельно с выпуском обеспеченных еврооблигаций Газпрома разрабатывался механизм дебютной сделки по секьюритизации банковских активов, в ходе которой ОАО АКБ «РОСБАНК» удалось привлечь около 300 млн долл. В качестве обеспечения были использованы будущие поступления по картам международных платежных систем Visa, MasterCard и Maestro.

В ноябре 2004 г. сделка была окончательно завершена и структурирована, как и в случае с еврооблигациями Газпрома, в виде обеспеченного уступкой прав требований займа SPV (Russia International Card Finance S.A.) оригинатору (ОАО АКБ «РОСБАНК») [9].

Хотя дебютный выпуск обеспеченных банковскими активами облигаций не смог получить рейтинг выше суверенного, его можно считать вполне успешным, так как инвесторы проявили значительный интерес к данной сделке. Так, подписка на облигации превысила запланированное количество в 2,6 раза, а объем выпуска был увеличен до 225 млн долл. (вместо предполагавшихся 150 млн долл.). Наличие неудовлетворенного спроса также позволило выпуску удачно выйти на вторичный рынок, где уже в первый день обращения цена облигации на 0,25 п. п. была выше номинала.

Столь благоприятные результаты позволили РОСБАНКу разместить в феврале 2005 г. дополнительный выпуск своих 5-летних еврооблигаций на сумму 75 млн долл. Новый выпуск был консолидирован с первым выпуском облигаций того же класса, в результате чего образована единая серия общим объемом 300 млн долл.

Несмотря на очевидный успех, сделки Газпрома и РОСБАНКа нельзя считать примерами классической секьюритизации активов, так как в обоих случаях не было проведено «подлинной продажи» (true sale) активов, а имел место только залог денежных потоков. При этом SPV, эмитирующая облигации, не являлась собственником данных потоков, что нехарактерно для сделок по секьюритизации, осуществляемых в США и странах Западной Европы.

Год 2005-й: первые полноценные сделки

Опыт первых сделок был в полной мере учтен банком «Союз»: в июле 2005 г. он разместил дебютный выпуск еврооблигаций на общую сумму 49,8 млн долл. в рамках секьюритизации портфеля автокредитов.

Структура сделки предусматривала продажу портфеля, состоящего из 4,15 тыс. автокредитов SPV – голландской компании Russian Auto Loan Finance B.V., которая для финансирования этой покупки выпустила и разместила среди институциональных инвесторов Европы, США и Азии облигации классов А1, А2, В и С. Классы облигаций различаются уровнем обеспечения, ставкой купона и приоритетом выплат купона и основного долга.

Для минимизации рисков инвесторов был создан резервный фонд в размере 750 тыс. долл., а также заключен договор с резервным сервисером – банком «Русский Стандарт». По условиям договора в случае невозможности осуществления оригинатором функций по обслуживанию кредитов банк возьмет на себя обязанности по приему платежей и перечислению их на счет SPV.

Обеспечение действительной продажи активов на баланс SPV и транширование выпуска позволили получить для облигаций классов A1 и А2 рейтинг агентства Moody’s, равный суверенному (Baa3), что является пределом для сделок по секьюритизации внутренней задолженности. Класс B получил более низкий рейтинг B2, концентрирующий на себе риски первых потерь класс С остался неоцененным. Классы В и С с фиксированной доходностью в 8,75% годовых были полностью выкуплены банком-оригинатором.

В данной сделке, как и в двух предыдущих, для генерирования денежных потоков использовались активы, номинированные в долларах США. Однако в декабре 2005 г. была завершена сделка по секьюритизации потребительских кредитов, выданных в национальной валюте. Ее осуществил «Хоум Кредит энд Финанс Банк» (ХКФ-банк) — один из лидеров российского рынка потребительского кредитования.

Ценные бумаги SPV, в роли которой выступила Eurasia Structured Finance No.1 SA, были выпущены в форме нот, номинированных в евро, и внесены в листинг Ирландской Фондовой Биржи. Международное рейтинговое агентство Moody's Investors Service присвоило старшим нотам класса A-1 рейтинг на уровне Baa2, классу A-2 рейтинг Ba2 и мезонниным нотам транша B рейтинг Ba3.

Использование для секьюритизации рублевых активов потребовало применения сложной системы хеджирования валютных рисков, разработанной специально для этой сделки. При этом продажа активов была организована в форме синдицированного займа.

Транзакция была структурирована в 2 этапа: первый выпуск нот в объеме 126,5 млн евро и отсроченный второй выпуск на сумму до 164,5 млн евро, который запланирован к размещению в течение следующих 9 мес.

Секьюритизация способствовала диверсификации источников фондирования банка и позволила ему привлечь дополнительные денежные средства.

Качественный прорыв

Громадный рывок в своем развитии сделал российский секьюритизационный рынок в марте 2006 г., когда в течение одной недели было осуществлено сразу 3 инновационных сделки.

Первой стала транзакция, в рамках которой были секьюритизированы около 2 млн потребительских кредитов, выданных банком «Русский Стандарт» в торговых сетях.

Данная сделка использовала возобновляемую структуру, ранее разработанную Bayerische Hypo- und Vereinsbank AG (HVB) для частной секьюритизации ХКФ-банка. В ходе сделки SPV, которой являлась компания Russian Consumer Finance S.A., зарегистрированная в Люксембурге, эмитировала 3 класса облигаций на общую сумму 300 млн евро. Облигации старшего транша А1 стоимостью 228,3 млн евро получили от агентств Moody’s и Standard & Poor’s рейтинги инвестиционного уровня и были размещены путем публичного предложения среди европейских институциональных инвесторов. Транш А2 объемом в 39,3 млн евро был приобретен Европейским банком реконструкции и развития, который совместно с Международной финансовой корпорацией также участвовал в покупке облигаций транша В стоимостью 32,4 млн евро.

Успеху эмиссии способствовали использование для секьюритизации высокодоходного географически диверсифицированного портфеля активов, а также применение эффективной системы хеджирования валютных и процентных рисков. Проведение сделки позволило банку «Русский Стандарт» привлечь дополнительные ресурсы и диверсифицировать их по срочности, а также более гибко управлять процентными ставками. В дальнейшем банк планирует регулярно проводить секьюритизацию своего розничного портфеля. Так, на конец 2006 г. запланирована сделка по секьюритизации задолженности по кредитным картам на основе схем, успешно применяемых HVB в странах Восточной Европы.

Следующей сделкой стала первая в России секьюритизация диверсифицированных платежных прав (Diversified Payment Rights, DPR), в ходе которой Альфа-банку удалось привлечь 350 млн долл. В рамках данной сделки специальная инвестиционная компания Alfa Diversified Payment Rights Finance Company S.A. эмитировала кредитные ноты, обеспеченные будущими поступлениями на корреспондентские счета Альфа-банка в банках-нерезидентах. Избыточное обеспечение, а также хорошая кредитная история оригинатора способствовали тому, что единственный класс нот серии 2006-А получил от агентства Moody’s рейтинг Baa3, что выше рейтинга оригинатора на 2 п. п. [10].

Следует отметить, что сделка была структурирована в соответствии с нормами 144А, что объясняется ориентацией на американских инвесторов, выкупивших более половины размещаемых ценных бумаг. Проведение сделки позволило банку получить доступ на американский рынок капитала, диверсифицировать источники финансирования, а также снизить его стоимость на 60 б.п.

В марте 2006 г. также была проведена первая в России сделка по секьюритизации лизинговых платежей. В качестве оригинаторов в ней выступили три лизинговые компании («Магистраль Финанс», «Инвестиционный партнер» и ФК «Объединенные инвесторы»), специализирующиеся на лизинге подвижного состава для ОАО «Российские железные дороги» (РЖД). Эмитентом облигаций (общим объемом 13,73 млрд руб.), обеспеченных будущими лизинговыми платежами, а также залогом подвижного состава, стала специальная инвестиционная компания Red Arrow International Leasing PLC, зарегистрированная в Ирландии.

Несмотря на стремление организаторов выпуска (Morgan Stanley, ТрансКредитБанка и Инвестиционного банка «КИТ Финанс») предельно упростить структуру сделки, потребовалось создание двух SPV, одна из которых выступила в роли эмитента, а другая – собственника передаваемого в лизинг подвижного состава.

Высокая вероятность поддержки лизингополучателя (РЖД) со стороны Правительства РФ способствовала тому, что облигации старшего транша А общей суммой 12,57 млрд руб. получили рейтинг инвестиционного уровня (Ваа2 от Moody’s и ВВВ— от S&P) и были успешно размещены среди международных инвесторов. Транши классов В и С не приобрели рейтингов и привлекли в основном внутренних инвесторов.

Основные характеристики первых сделок по секьюритизации активов, проведенных в России, представлены в табл.1.

Таблица 1. Параметры первых российских сделок по секьюритизации активов

Будущее российской секьюритизации

Успешное структурирование и размещение ценных бумаг, обеспеченных активами, впервые проведенное в России, значительно повысило интерес отечественных компаний, и в первую очередь банков, к подобным сделкам.

В настоящее время наиболее привлекательным объектом для секьюритизации остаются кредиты на покупку автомобилей. Вскоре после сделки, осуществленной банком «Союз», о разработке аналогичного выпуска объемом 250–300 млн долл. заявил один из лидеров данного рынка МДМ-Банк. На сегодняшний день он располагает портфелем автокредитов размером более 450 млн долл. США и контролирует около 11 % рынка автокредитования.

О секьюритизации портфеля кредитов, выданных на покупку автомобилей, объявил и банк «Авангард». Объем сделки, планируемой во II кв. 2006 г., предположительно составит 150 млн долл. Между тем накануне банк объявил об отказе от услуг агентства Fitch Ratings и своего единственного международного рейтинга (B—). Это затруднит подготовку сделки, так как выпускаемые в ходе секьюритизации ценные бумаги должны обязательно получить рейтинг одного (а лучше нескольких) международных рейтинговых агентств.

Вполне вероятно, что в ближайшее время состоится первое в России размещение ипотечных ценных бумаг. Хотя закон, регулирующий их выпуск, был принят еще в ноябре 2003 г., до сих пор не было зарегистрировано ни одной эмиссии. Между тем в начале 2006 г. основной пакет необходимых для работы закона нормативных актов был принят Федеральной службой по финансовым рынкам и Центральным банком РФ.
Естественно, что главным претендентом на первый выпуск ипотечных ценных бумаг является Агентство по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК), владеющее крупнейшим портфелем ипотечных ссуд размером более 16 млрд руб. Весной 2005 г. АИЖК подписало соглашение с Citigroup на разработку возможной структуры сделки, в ходе которой планируется выпустить 2 транша ипотечных облигаций на общую сумму около 3,7 млрд руб.

Юридическим консультантом по данному проекту, как и в случае с секьюритизацией портфеля автокредитов банка «Союз», стала компания Clifford Chance. Консультантом по вопросам налогообложения и бухучета выбрано ЗАО «Прайсвотерхаус Куперс Аудит». Кроме АИЖК, осуществить выпуск ипотечных ценных бумаг могут и владельцы более мелких ипотечных портфелей – банки «Дельта Кредит» и Городской ипотечный банк (ГИБ). Ранее для рефинансирования своих кредитов они были вынуждены периодически продавать пулы ипотечных ссуд другим кредитным организациям. Так, с октября 2003 г. по настоящее время банком «Дельта Кредит» было продано 3 пула кредитов на общую сумму 26 млн долл.

В 2005 г. Городской ипотечный банк также осуществлял продажу своих портфелей, однако в мае того же года объявил о формировании совместно с управляющей компанией «НВК» закрытого ипотечного паевого инвестиционного фонда с активами в размере 150 млн долл. В дальнейшем ГИБ планирует рефинансировать свой портфель путем продажи закладных в ПИФ, который будет финансировать данную покупку за счет выпуска своих паев.

О возможной секьюритизации своего ипотечного портфеля на сумму 100 млн долл. во II кв. 2006 г. заявил один из лидеров российской банковской системы – Внешторгбанк (ВТБ). При переводе ипотечного бизнеса во Внешторгбанк-24 руководством ВТБ было принято решение не передавать уже выданные кредиты, а провести их секьюритизацию. В данной сделке организаторы выпуска — Barclays Capital и HSBC — планируют использовать опробованный в российских условиях механизм транширования. Это позволит повысить кредитный рейтинг эмитируемых ценных бумаг и значительно снизить стоимость рефинансирования. О своем желании выкупить облигации объемом 25 млн долл. уже заявила Международная финансовая корпорация.

В течение года Внешторгбанк рассчитывает также выпустить с помощью Deutsche Bank и Dresdner KM еврооблигации объемом 300 млн долл., обеспеченные будущими поступлениями на корреспондентские счета. Кроме того, о выпуске в текущем году рублевых облигаций (объемом около 3 млрд руб.), обеспеченных портфелем ипотечных ссуд, объявила и розничная «дочка» ВТБ — Внешторгбанк-24.

В случае успешного завершения сделки, Внешторгбанк предполагает в дальнейшем проводить секьюритизацию и для других банков, процедура выдачи кредитов которых соответствует его стандартам. Заинтересованность подобной схемой уже выразили руководители ряда банков, размеры ипотечных портфелей которых не позволяют самостоятельно осуществить секьюритизацию.

О возможности применения секьюритизации для рефинансирования своих ссудных портфелей заявили и другие банки, в том числе Уралсиб и Инвестиционный банк «КИТ Финанс» (бывший Вэб-инвест банк). Сделки по секьюритизации банковских активов, планируемые к осуществлению в 2006 г., представлены в табл.2.

Таблица 2. Планируемые сделки по секьюритизации банковских активов

Скорее всего, для предстоящих сделок SPV будут создавать в оффшорных зонах и значительную часть финансовых потоков выведут за рубеж. Дальнейшее развитие института секьюритизации в России связано в первую очередь с принятием федерального закона, регулирующего сделки по секьюритизации любых видов активов. Уже несколько лет его проект разрабатывается экспертами Федеральной службы по финансовым рынкам. Принятие данного закона позволит значительно расширить доступность секьюритизации для российских компаний, что благоприятно скажется на развитии отечественной экономики и повысит эффективность фондового рынка.

Список литературы
[1] Гусаков В., Еропкин Д. Применение секьюритизации при реструктуризации банков. Опыт реструктуризации банка «Российский кредит» //РЦБ. 2001. № 4. С. 8—10.
[2] Мамай П. Облигации ООО «Русский Стандарт-Финанс» – российский дебют обеспечения активами // Там же. 2002. № 17. С. 36-40.
[3] Демушкина Е. Концептуальные подходы к определению правового статуса ипотечных ценных бумаг // Там же. 2004. № 1—2. С. 67—72.
[4] Мельникас М., Сушкова Е. Правовые вопросы применения секьюритизации активов в России //Там же. 2003. № 3. С. 42—47.
[5] Суворов Г. И еще раз об ипотечных ценных бумагах // Там же. № 19. С. 70—74.
[6] Russia: The Next Major Securitisation Frontier? / Special Report Fitch Ratings (2004. 10 June) // www.fitchratings.com.
[7] EEMEA: Evolution of Securitisation Through 2004 and Outlook for 2005 / Special Report Fitch Ratings (14 March 2005) // www.fitchratings.com
[8] Gazprom International S.A. — кредитный рейтинг / Standard & Poor’s (2004. 11 ноября) // www.standardandpoors.ru
[9] Russia International Card Finance S.A. / Fitch Ratings (2004. 4 November)// www.fitchratings.com
[10] Alfa Diversified Payment Rights Finance Company S.A. / Pre-Sale Report Moody’s Investors Service (10 March 2006) // www.moodys.com

Рынок ценных бумаг, 01.06.2006