Особенности секьюритизации активов на развивающихся рынках

Анисимов Андрей

экономист отдела кредитования и инвестиций Ставропольского регионального филиала ОАО "Россельхозбанк"

Аннотация: В данной статье дано описание основных развивающихся секьюритизационных рынков мира, выделены типичные для них структуры сделок, а также оценена возможность применения этих структур в российских условиях.

При рассмотрении перспектив развития секьюритизации в России обычно принято опираться на опыт признанных лидеров данного рынка — США и стран Западной Европы. Однако анализ первых российских сделок [1] показывает, что рынок структурированных финансов нашей страны гораздо ближе к рынкам развивающихся стран, и логично предположить, что применяемые там секьюритизационные структуры будет легче адаптировать к российским условиям. Поэтому при разработке новых сделок и подготовке законодательного обеспечения секьюритизации представляется целесообразным обратиться к опыту развивающихся секьюритизационных рынков.

Типы секьюритизированных структур

Эксперты агентства Fitch Ratings выделяют 3 типа секьюритизационных структур, применяемых в настоящее время на развивающихся рынках:

• трансграничная секьюритизация будущих потоков;
• трансграничная секьюритизация существующих активов;
• внутренняя секьюритизация существующих активов [2].

Трансграничная секьюритизация будущих потоков обычно является первым типом структурированных сделок, применяемых в условиях развивающегося рынка, для которого юридические и регулирующие ограничения увеличивают риск секьюритизации внутренних уже существующих активов. В рамках данной структуры будущая задолженность иностранных должников, генерируемая внутренними оригинаторами, секьюритизируется с применением оффшорной специальной проектной компании (SPV) и финансируется международными инвесторами путем покупки номинированных в иностранной валюте ценных бумаг. Наиболее распространенными активами, используемыми для подобных сделок, являются будущая выручка от экспорта природных ресурсов, а также поступления от банков-корреспондентов или международных платежных систем.

Для трансграничной секьюритизации существующих активов используется задолженность в местной валюте, произведенная внутренними оригинаторами, права на которую передаются оффшорной SPV, эмитирующей ценные бумаги, номинированные в иностранной валюте. Чаще всего данная структура применяется в странах с развитым банковским сектором, в которых, однако, отсутствуют законодательное обеспечение секьюритизации и внутренняя инвестиционная база.

При последнем типе секьюритизации используется существующая на момент сделки внутренняя задолженность в местной валюте, которая секьюритизируется с помощью местной SPV и финансируется внутренними инвесторами через покупку номинированных в национальной валюте ценных бумаг. Как правило, проведение подобных сделок характерно для достаточно развитых секьюритизационных рынков.

В табл. 1 приведены ключевые признаки 3 структур секьюритизации, наиболее часто используемых на развивающихся рынках.

Таблица 1. Ключевые признаки секьюритизационных структур

Несмотря на различия, связанные с особенностями экономической и политической ситуации в той или иной стране, для развивающихся секьюритизационных рынков характерно использование сходных структур, позволяющее сравнить уровень развития секьюритизации в различных регионах.

Латинская Америка

Латинская Америка является первым и, соответственно, наиболее «зрелым» развивающимся секьюритизационным рынком. В последние годы на нем наблюдается устойчивая тенденция к повышению доли внутренних сделок. Так, в 2005 г. объем выпущенных в ходе внутренней секьюритизации ценных бумаг составил около 11 млрд долл., что более чем в 3 раза превысило размер трансграничных сделок (2,9 млрд долл.) [3].

Сравнительный анализ объемов внутренней и трансграничной секьюритизации на латиноамериканском рынке представлен в табл. 2.

Таблица 2. Сравнительный анализ объемов внутренней и трансграничной секьюритизации на латиноамериканском рынке, млн долл.

Анализ приведенных в табл. 2 данных показывает, что для рынка в целом, а также для наиболее крупных его участников характерно повышение роли внутренних сделок, составляющих конкуренцию трансграничным структурам. Данный факт отражает высокий уровень развития местных рынков и объясняется наличием развитой инвестиционной базы и большим опытом оригинаторов в осуществлении секьюритизационных сделок.

Так, за последние 4 года внутренний секьюритизационный рынок Бразилии увеличился в 47 раз (с 75 млн долл. в 2002 г. до 3,5 млрд долл. в 2005 г.). В то же время Бразилия продолжает доминировать на рынке трансграничной секьюритизации. Несмотря на то что в 2005 г. только 4 из 12 трансграничных сделок были совершены бразильскими компаниями, на ее долю приходилось 42% от общего объема выпуска, а наиболее крупной (400 млн долл.) стала секьюритизация, осуществленная бразильской фирмой Votorantim Participacoes.

В Мексике традиционно преобладают внутренние сделки, в частности эмиссия ценных бумаг, обеспеченных жилищной ипотекой (RMBS). В 2005 г. было проведено 8 подобных сделок на общую сумму около 600 млн долл., оригинаторами в которых выступили Hipotecaria Su Casita S.A. de C.V., General Motors Acceptance Corp., Instituto del Fondo Nacional para la Vivienda de los Trabajadores и Metrofinanciera S.A. de C.V. Кроме того, в минувшем году для внутренней секьюритизации также использовались поступления от платных дорог и ссуд, предоставленных строительным компаниям (construction bridge loans, CBLs).

Следует отметить, что в течение последних 5 лет в Мексике не проводились сделки по трансграничной секьюритизации будущих потоков, что связано с высоким суверенным рейтингом страны и доступностью внутреннего долгосрочного финансирования. Тем не менее другие типы трансграничной секьюритизации имеют значительный потенциал для развития.

Так, в 2005 г. мексиканскими компаниями Su Casita и Metrofinanciera были проведены дебютные сделки по трансграничной секьюритизации CBLs, представляющие собой комбинацию структур будущих потоков и существующих активов. Несмотря на то что проведение подобных сделок не позволяет избежать рисков строительства, они привлекательны для инвесторов за счет избыточного обеспечения и прозрачных прав на денежные поступления от строительных проектов.

Кроме того, в 2005 г. компанией Fumisa была осуществлена секьюритизация лизинговых платежей, а также будущих денежных поступлений от деятельности аэропорта в Мехико. Таким образом, учитывая значительную долю внутренних сделок, а также большое разнообразие секьюритизируемых активов, можно говорить о высокой степени «зрелости» секьюритизационного рынка Латинской Америки.

Исламские страны

На протяжении последних лет одним из наиболее активных участников рынка трансграничной секьюритизации является Турция. Так, только за 2005 г. 6 турецкими банками был организован выпуск 26 траншей ценных бумаг, обеспеченных будущими поступлениями из-за рубежа, общим объемом 5,5 млрд долл. При этом в качестве объекта секьюритизации чаще всего выступали будущие денежные переводы представителей турецкой диаспоры в странах Западной Европы, что позволило получить для ценных бумаг рейтинг выше суверенного и значительно снизить стоимость фондирования. Также характерной чертой турецкого секьюритизационного рынка является активное привлечение специализированных страховых компаний, гарантировавших в 2005 г. более половины выпущенных ценных бумаг.

В то же время другие мусульманские страны до сих пор не проявляют активности на секьюритизационном рынке, хотя многие из них (например, Саудовская Аравия и страны Персидского залива) имеют существенный потенциал к секьюритизации внутренних активов. В первую очередь данное обстоятельство связано с особенностями «исламской финансовой системы», основанной на законах Шариата. Характерной особенностью этой системы является запрещение получения и выплаты процентов, вытекающее из особенностей трактовки Исламом прибыли. При этом ключевым отличием данных понятий является то, что прибыль образуется от доходов успешного предприятия, в то время как процент выплачивается вне зависимости от результата его деятельности.

В связи с этим для исламских финансов характерно наличие специфических финансовых инструментов, для которых трудно применимы успешно опробованные на Западе секьюритизационные структуры. К числу подобных финансовых инструментов относятся: сделка продажи издержек плюс фиксированная прибыль — murabaha; лизинговые операции — ijara; соглашение участия в прибыли — mudaraba; мера долевого участия — musharaka и др.

Тем не менее в 2003 г. была осуществлена сделка Solidarity Trust Services Limited, в которой секьюритизировались финансовые активы, соответствующие законам Шариата (ijara, murabaha и контракты istinsna). Однако основным фактором, повлиявшим на успешность сделки, стало не кредитное качество активов, а предоставление финансовых гарантий Исламского банка развития [4].

Следует отметить, что подобный вид секьюритизации не ограничивается рамками Ближнего Востока. Так, в 2004 г. в немецкой земле Саксония-Анхальт была проведена первая в Западной Европе сделка по секьюритизации лизинговых платежей, соответствующих требованиям Шариата, объемом 100 млн долл.

Таким образом, несмотря на особенности исламской финансовой системы, секьюритизационный рынок Ближнего Востока имеет большой потенциал для развития. При этом наиболее привлекательными объектами для секьюритизации представляются выручка от экспорта нефти странами Персидского залива, а также будущие денежные переводы от мусульман, работающих в США и странах Западной Европы.

Южная Африка

Африканский секьюритизационный рынок сосредоточен в ЮАР, которая продолжает оставаться одним из самых динамично развивающихся секьюритизационных рынков мира. Несмотря на свою относительную молодость, для южно-африканского рынка характерны широкий спектр секьюритизируемых активов, а также применение оригинальных секьюритизационных структур.

Толчком к ускоренному развитию секьюритизации в Южной Африке послужило принятие в 2001 г. правительством страны новых инструкций по секьюритизации активов. В 2004 г. Южно-африканским резервным банком были выпущены новые инструкции, более подробно регламентирующие осуществление синтетической и возобновляемой секьюритизации, а также расширяющие перечень секьюритизируемых активов.

Характерной особенностью секьюритизации в этой стране является преобладание внутренних сделок с существующими активами, что, по мнению экспертов Fitch Ratings, связано со следующими факторами:

• существование определенных норм законодательства в области секьюритизации, а также высокий уровень правовой защищенности инвесторов;
• развитый банковский сектор с широким перечнем активов, пригодных для секьюритизации;
• высокий спрос на номинированные в национальной валюте ценные бумаги со стороны внутренних инвесторов [5].

Первым и долгое время основным типом секьюритизируемых активов в ЮАР являлись жилищные ипотечные ссуды, дебютировавшие в качестве объекта секьюритизации в конце 1980-х гг. в сделке United Building Society Limited, в ходе которой были эмитированы ценные бумаги объемом 250 млн рэндов. Первой публично оцененной сделкой стала эмиссия RMBS, осуществленная Thekwini Fund 1 в 2001 г.

Однако следует отметить, что жилищное строительство в Южной Африке много лет было направлено на удовлетворение потребностей более богатого белого населения страны, что привело к наличию значительного неудовлетворенного спроса на дешевое жилье.

Поэтому неудивительно, что начиная с 2004 г. одним из основных классов секьюритизируемых активов в ЮАР стали обеспеченные пенсией жилищные займы (pension backed home loans, PBHLs). В данном виде кредита в качестве обеспечения используется будущая пенсия заемщика, что позволяет малоимущим гражданам получить денежные средства для покупки, строительства или ремонта жилья.

Первой подобной сделкой стала осуществленная в августе 2004 г. NBC Future Guard (Pty) Limited эмиссия нот общим объемом 500 млн рэндов, обеспеченная портфелем PBHLs, выданных NBC Negotiated Benefits Consultants (Pty) Limited и Absa Corporate & Merchant Bank Limited.

Характерной особенностью южно-африканских сделок является также применение особой структуры безопасности, целью которой является более высокая степень защищенности всех участников сделки.

Обычно в сделках секьюритизации интересы инвесторов защищает траст, осуществляющий контроль за распределением денежных потоков от секьюритизируемых активов. Однако в этом случае незащищенными остаются другие участники сделки (сервисеры, поставщики ликвидности и кредитной защиты, контрагенты по свопам и т. д.), поэтому в ЮАР применяют особую структуру безопасности с двумя SPV. При этом в дополнение к обычной SPV-эмитенту создается SPV-безопасность, гарантирующая исполнение обязательств эмитента перед участниками сделки. SPV-эмитент в свою очередь обязуется уплачивать SPV-безопасности компенсацию за все произведенные выплаты и одновременно уступает ей свои активы в качестве обеспечения по этому обязательству.

В случае дефолта эмитента SPV-безопасность имеет право реализовать секьюритизируемые активы и распределить полученные средства среди всех кредиторов согласно приоритету платежей. В результате защиту активами SPV-эмитента получают не только инвесторы, но и другие участники сделки.

Таким образом, быстрое развитие секьюритизационного рынка в ЮАР вызвано наличием хорошо регламентированной правовой базы, поощряющей появление новых более экономичных и эффективных секьюритизационных структур, и способностью южно-африканских банков перенимать технологии, успешно применяемые в США и Евросоюзе, и приспосабливать их к местным условиям.

Китай

В настоящее время внимание инвесторов всего мира приковано к зарождающемуся секьюритизационного рынку Китая. В 2005 г. после многолетних дебатов о достоинствах структурированных финансов правительство страны наконец предприняло решительные действия по внедрению секьюритизации на китайском финансовом рынке.

Народным банком Китая, комиссией по регулированию банковского дела и министерством финансов страны были разработаны временные инструкции, регламентирующие проведение первых секьюритизационных сделок. В них были описаны особенности создания и функционирования траста специального назначения (SPT), правила налогообложения секьюритизации и предоставления официальной отчетности.

В том же году в Китае были проведены 2 экспериментальные сделки по секьюритизации банковских активов (корпоративных ссуд и жилищных ипотечных кредитов), осуществленные соответственно Банком развития Китая и Китайским строительным банком.

Наибольший интерес вызывает первая сделка, в ходе которой секьюритизации подвергся портфель из 51 кредита, выданного 29 заемщикам различных отраслей китайской экономики (телекоммуникаций, энергетики, жилищно-коммунального хозяйства и транспорта). Общий объем секьюритизируемых ссуд составил 4,2 млрд юаней. Следует отметить, что, несмотря на значительный срок кредитования (в среднем 7,63 года), на момент сделки оставшийся до погашения срок составлял в среднем 0,99 года, или 13% от первоначального. Использование в качестве обеспечения для эмиссии краткосрочных сертификатов высокодоходных долгосрочных кредитов позволило получить достаточно высокий для подобных сделок спрэд. Так, средняя процентная ставка по секьюритизируемым ссудам составила 5,3% годовых по сравнению с доходность 2,5% для сертификатов класса А и 3,1% для класса В [6].

Наибольшую обеспокоенность инвесторов в этой сделке, помимо непроверенной правовой среды, вызывает низкая степень диверсификации пула. Так, на каждого из 5 крупнейших заемщиков приходится более 5% пула, а на самого крупного — 14,36%. Данные риски смягчаются статусом оригинатора как одного из ключевых участников банковской системы Китая, государственной поддержкой дебютной сделки, а также примененным механизмом транширования.

Заключение

Изучение опыта секьюритизации активов на развивающихся рынках показывает, что для России характерно прохождение аналогичных этапов, связанных с преимущественным использованием тех или иных секьюритизационных структур. Так, первые сделки, осуществленные корпорацией «Газпром» и РОСБАНКом в 2004 г., несмотря на отсутствие в них действительной продажи активов (true sale), являлись типичными примерами трансграничной секьюритизации будущих потоков. Позднее похожей структурой воспользовался Альфа-Банк при секьюритизации будущих поступлений на корсчета.

В настоящее время в России наибольшей популярностью пользуются трансграничные сделки с существующими активами, первой из которых стала секьюритизация автоссуд банка «Союз». Дальнейшее развитие рынка и возможность осуществления первых внутренних сделок зависят прежде всего от усилий правительства страны, Банка России и ФСФР по разработке законодательного обеспечения секьюритизации и развитию внутренней инвестиционной базы.

Список литературы
[1] Анисимов А., Ипполитов А. История российской секьюритизации активов // РЦБ. 2006. № 11. С. 46—50
[2] EEMEA: Evolution of Securitisation Through 2004 and Outlook for 2005 / Special Report Fitch Ratings (2005. March, 14) // www.fitchratings.com.
[3] Latin American Structured Finance 2005 Year in Review and 2006 Outlook / Special Report Fitch Ratings (2006. February, 10) // www.fitchratings.com.
[4] Securitisation and Shari’ah Law / Special Report Fitch Ratings (2005. March, 24) // www.fitchratings.com.
[5] Securitisation in South Africa 2005 / Special Report Fitch Ratings (2006. January, 13) // www.fitchratings.com.
[6] China Development Bank 2005-1 CLO / Special Report Fitch Ratings (2005. December, 19) // www.fitchratings.com.

Рынок ценных бумаг, 30.11.2006