Что нужно поменять в облигациях с ипотечным покрытием?
Действующий Федеральный закон № 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах» (далее — Закон) является памятником ошибок, возникших в результате нарушения следующих правил: а) не стоит создавать рыночный институт только для нерыночного применения (использования пенсионных средств)[1]; б) нельзя смешивать в одном документе институты, за которыми стоят разные концепции (континентальные ипотечные облигаций банков и американские облигации специально созданного лица)[2]; в) нет необходимости принимать закон в отсутствие существующих на момент принятия (2003 г.) конкретных ситуаций, ради которых он создается. В настоящей статье хочется обратить внимание на те проблемы Закона, которые основаны на нарушениях названных правил и становятся очевидными сейчас при подготовке реальных выпусков облигаций с ипотечным покрытием.
ИПОТЕЧНЫЕ КРЕДИТЫ
Закон устанавливает требования к качеству ипотечных кредитов, при несоответствии которым кредит не может быть включен в ипотечное покрытие и, следовательно, рефинансирован путем выпуска облигаций с ипотечным покрытием [3].
Обеспеченные ипотекой требования
Закон предусматривает, что недвижимое имущество, заложенное в обеспечение исполнения обязательства, должно быть застраховано от риска утраты или повреждения, причем страховая сумма не может быть меньше, чем размер обеспеченного ипотекой требования (абз. 4 ст. 3 ч. 2). В самом Законе не раскрывается содержание выражения «обеспеченное ипотекой требование», что предполагает необходимость обращения к другим актам действующего законодательства.
Так, согласно Федеральному закону № 102-ФЗ «Об ипотеке (залоге недвижимости)», в случае когда для обеспечения исполнения обязательств по договору кредита (договору займа) предоставляется ипотека, такого рода залог по умолчанию обеспечивает как возврат основной суммы долга, так и уплату процентов (ст. 3). Как следствие, выражение «обеспеченное ипотекой требование» может быть истолковано как включающее требование: а) о возврате основного долга и б) об уплате процентов. Такое истолкование может привести к тому, что требование в таком виде будет исполняться либо игнорироваться, при этом оба эти варианта несут с собой существенные негативные последствия.
В первом случае, когда от заемщика требуется страховать недвижимость в размере основного долга и процентов, увеличиваются издержки: размер процентов за весь предусмотренный договором срок, как правило, превышает сумму основного долга, в результате страховая сумма в таком случае должна быть больше стоимости недвижимого имущества в 2—3 раза. Уплата страховой премии, размер которой определяется в процентном отношении к страховой сумме, в конечном счете ложится на заемщика и снижает доступность ипотечного кредита. Перебор, возникающий при указанном выше истолковании закона, подтверждается общим мнением участников ипотечного рынка, согласно которому достаточным признается то, что страховая сумма покрывает выплату только основного долга, поскольку общий размер процентов в случае досрочного возврата суммы основного долга фактически всегда меньше того размера, который изначально предусмотрен в самом договоре кредита (займа).
Во втором случае, когда игнорируется требование страховой суммы в размере, равном основной долг + проценты [4], возникают правовые риски. В результате выпуск облигаций с ипотечным покрытием может быть признан недействительным на том основании, что ипотечное покрытие сформировано с нарушением Закона. Наличие такого риска, даже если он невелик, может привести к дисконтированию выпуска облигаций с ипотечным покрытием и (или) проблемам в поиске андеррайтера.
Как видно, оба варианта страдают серьезными недостатками, поэтому, полагаем, что в Законе полезно предусмотреть размер страховой суммы не менее суммы только основного долга.
Страхование жизни и здоровья заемщика
Закон предусматривает, что в случае, если должником по обеспеченному ипотекой обязательству является физическое лицо, его жизнь и здоровье должны быть застрахованы, выгодоприобретателем по договору страхования в соответствии с законом должно быть само физическое лицо (заемщик) (абз. 4 ст. 3 ч. 2).
Из приведенной нормы следует, что для включения в состав ипотечного покрытия страхование жизни и здоровья должника по ипотечному кредиту/займу является обязательным, т. е. в отсутствие такого страхования обеспеченное ипотекой требование не может быть включено в состав ипотечного покрытия. Однако на практике кредиты/займы выдаются как при наличии такого страхования, так и при отсутствии его.
Кроме того, стандарты большинства банков в России на сегодняшний день требуют, чтобы выгодоприобретателем по договору страхования был не должник (заемщик), а кредитор (банк). Получается, что на данный момент те ипотечные кредиты, где выгодоприобретателем назначен кредитор (банк), не могут быть рефинансированы с помощью выпуска облигаций с ипотечным покрытием. Для того чтобы исправить эту ситуацию, соответствующее требование необходимо исключить из Закона.
Страхование недвижимости
Закон предусматривает, что требования по обеспеченным ипотекой обязательствам могут входить в состав ипотечного покрытия только в том случае, когда недвижимое имущество, заложенное в обеспечение исполнения соответствующего обязательства, застраховано от риска утраты или повреждения в течение всего срока действия обязательства (абз. 4 ст. 2 ч. 2).
Для обеспечения выполнения требований к качеству ипотечных кредитов на протяжении всего срока обращения облигаций в Законе установлена санкция: при несоответствии ипотечного кредита требованиям Закона такой кредит не учитывается при определении размера ипотечного покрытия, что может привести к досрочному погашению соответствующих облигаций. Такая достаточно строгая санкция установлена только для случаев, которые названы в специальном перечне, закрепленном в абз. 2 ст. 3 ч. 4 Закона.
Проблема в это связи состоит в том, что в указанном перечне нет случая, когда отсутствует страхование недвижимого имущества, заложенного в обеспечение исполнения обязательств от утраты или повреждения. Поскольку страхование предмета ипотеки является существенным обстоятельством, направленным на обеспечение надежности ипотечного покрытия, необходимо отсутствие такого страхования закрепить как основание для того, чтобы при определении размера ипотечного покрытия не учитывались требования, предмет ипотеки по которым не застрахован (например, в течение более 6 мес.).
СОСТАВ ИПОТЕЧНОГО ПОРЫТИЯ
Уменьшение покрытия
В настоящее время действует норма, согласно которой исключение требований и иного имущества из состава ипотечного покрытия допускается только в связи с их заменой, при этом замена обеспеченных ипотекой требований возможна только в случаях, предусмотренных законом (ст. 4 Закона).
Из приведенной нормы следует, что поскольку исключение имущества из его состава может иметь место только при его замене на другое имущество, размер ипотечного покрытия ни в каком случае не может быть уменьшен. Между тем такое требование противоречит конструкции ипотечных облигаций, поскольку с уменьшением размера обязательств по облигациям с ипотечным покрытием нет никаких оснований для запрета на уменьшение размера ипотечного покрытия.
С учетом сказанного следует разрешить использовать входящие в состав ипотечного покрытия денежные средства для исполнения обязательств перед владельцами ипотечных ценных бумаг. В данном случае уменьшение размера ипотечного покрытия будет осуществляться одновременно с уменьшением размера самого обеспеченного обязательства. Такое соразмерное уменьшение обязательства и его обеспечения не нарушает прав и законных интересов инвесторов.
Продажа имущества
Представляется, что эмитент в определенных Законом случаях должен обладать правом продавать имущество, которое входит в состав ипотечного покрытия. Дело в том, что Закон предоставляет владельцам облигаций с ипотечным покрытием право на досрочное погашение таких облигаций (ст. 16). Однако действие требования об исключении имущества из состава ипотечного покрытия только в результате его замены возлагает на эмитента бремя исполнения обязательств без обращения к ресурсам ипотечного покрытия.
Необходимость в таком случае использовать дополнительные источники финансирования существенно снижает привлекательность облигаций с ипотечным покрытием. Отрицательная сторона названных обстоятельств может быть разрешена путем закрепления за эмитентом возможности в соответствующих случаях продавать имущество, которое входит в состав ипотечного покрытия.
Включение денежных средств
Действующий Закон не содержит обязанности включать поступающие по ипотечному покрытию денежные средства в состав ипотечного покрытия. Опасность такого положения заключается в том, что эмитенту в этом случае предоставлена возможность использовать указанные денежные средства на иные цели, нежели обеспечение и исполнение обязательств перед владельцами облигаций с ипотечным покрытием. Следовательно, на инвесторов возлагаются операционные и кредитные риски эмитента, что не согласуется с природой ипотечных ценных бумаг, по которой риски владельцев этого вида ценных бумаг должны быть ограничены рисками лишь ипотечного покрытия.
Определенная степень свободы в использовании поступающих по ипотечному покрытию денежных средств может быть предоставлена, если в качестве эмитента облигаций с ипотечным покрытием выступает кредитная организация. Однако и в этом случае следует возложить на кредитную организацию обязанность включать в состав ипотечного покрытия денежные средства, поступающие именно по ипотечному покрытию, и смягчить такую обязанность ее размером. Денежные средства, поступающие в счет выплаты процентов по ипотечным требованиям, должны включаться в ипотечное покрытие в объеме, который необходим для соблюдения требований к ипотечному покрытию.
Расходы за счета покрытия
Полезным будет закрепить возможность покрывать за счет денежных средств в ипотечном покрытии расходы, предусмотренные в решении о выпуске облигаций с ипотечным покрытием (ст. 13 Закона). Эта норма прежде всего важна при эмиссии облигаций ипотечным агентом.
Ипотечный агент является полностью самостоятельным юридическим лицом, причем для снижения риска признания сделки по передаче активов на баланс ипотечного агента недействительной он не должен быть зависимым от инициатора выпуска облигаций — первоначального владельца прав требований. При оценке надежности облигаций инвесторы должны быть уверены, что ипотечный агент будет располагать необходимыми денежными средствами для покрытия расходов, связанных с осуществлением его деятельности и управлением ипотечным покрытием. Иначе инвесторы будут нести на себе риск того, что любая из третьих сторон, обслуживающих выпуск облигаций и ипотечное покрытие, приостановит свою деятельность и инициирует процедуру банкротства ипотечного агента, даже если у инвесторов таких оснований не будет.
Единственным гарантированным источником пополнения средств у ипотечного агента являются денежные средства, поступающие в счет погашения прав требований по ипотечным кредитам и займам. Инвесторы при покупке облигаций должны видеть, что разницы между процентными ставками по правам требования, входящим в ипотечное покрытие, и облигациям достаточно для покрытия всех расходов ипотечного агента. При этом такие расходы целесообразно нести за счет денежных средств, попавших в состав ипотечного покрытия, для обеспечения должного раскрытия информации и контроля со стороны специализированного депозитария. Для этого в эмиссионных документах должен быть заранее прописан перечень всех разрешенных расходов с учетом ограничения деятельности ипотечного агента в соответствии с настоящим Законом.
Польза такой нормы состоит в том, что оплата услуг, например, специализированного депозитария, единоличного исполнительного органа, расходов по обращению взыскания на предмет ипотеки и других становится прозрачной и предсказуемой, что позитивно сказывается на оценке соответствующих облигаций.
РАЗМЕР ИПОТЕЧНОГО ПОКРЫТИЯ
Основной долг к номинальной стоимости
Закон предусматривает, что на момент представления документов для государственной регистрации выпуска облигаций с ипотечным покрытием размер (сумма) обеспеченных ипотекой требований, составляющих ипотечное покрытие таких облигаций, должен быть не менее чем их общая номинальная стоимость и сумма процентов по этим облигациям (абз. 1 ст. 13 ч. 3).
Приведенная норма означает, что на момент подачи документов для государственной регистрации выпуска облигаций с ипотечным покрытием сумма основного долга и процентов по обеспеченным ипотекой требованиям должна быть не менее чем сумма общей номинальной стоимости и процентов по этим облигациям. Для выполнения этого требования проценты по обеспеченным ипотекой обязательствам и проценты по облигациям с ипотечным покрытием должны быть фиксированными. Таким образом, указанное требование Закона является препятствием для включения в состав ипотечного покрытия ипотечных кредитов с плавающей процентной ставкой, равно как и для выпуска облигаций с ипотечным покрытием с процентами, размер которых определяется формулой или в процессе торгов до начала размещения облигаций.
Понятно, что для развития эмиссии облигаций с ипотечным покрытием целесообразно предусмотреть требование о выполнении соотношения только основного долга (ипотечных кредитов и облигаций с ипотечным покрытием).
Требование о 80%
Закон предусматривает, что размер (сумма) обеспеченных ипотекой требований, составляющих ипотечное покрытие облигаций, не может быть менее 80% общей номинальной стоимости облигаций (абз. 2 ст. 13 ч. 1).
Данное требование является излишне жестким, особенно когда речь идет об ипотечном агенте, у которого дополнительные средства, кроме ипотечного покрытия, отсутствуют. Так, если произведено исполнение по значительному количеству обеспеченных ипотекой требований, кредитная организация может иметь в наличии дополнительные обеспеченные ипотекой требования, тогда как ипотечный агент таких дополнительных ресурсов не имеет. В связи с этим полагаем, что следует предоставить эмитенту право в решении о выпуске предусмотреть следующее: в случае нарушения требования о доле обеспеченных ипотекой требований эмитент обязан исправить такое нарушение в течение льготного периода (например, 3 мес.).
Досрочное полное (частичное) погашение
Исполнение обязательств по облигациям с ипотечным покрытием зависит от исполнения обязательств по входящим в состав ипотечного покрытия требованиям. В случае когда обеспеченные ипотекой требования были полностью или частично исполнены досрочно, а у эмитента нет возможности приобрести новые обеспеченные ипотекой требования, такое положение может впоследствии привести к тому, что у эмитента не будет достаточно средств для исполнения обязательств по облигациям в части выплаты процентов.
В данной ситуации целесообразно предоставить эмитенту возможность закрепить в решении о выпуске облигаций право осуществлять досрочное погашение или амортизацию (частичное погашение) облигаций в отношении всех облигаций данного выпуска. Такое положение согласуется с договорной природой облигации, которая признается в зарубежном праве [5], в отечественной литературе [6] и действующем законодательстве [7].
ОЧЕРЕДНОСТЬ ИСПОЛНЕНИЯ ОБЛИГАЦИЙ
Закон (в ред. 2004 г.) предусматривает, что ипотечное покрытие может быть использовано для обеспечения исполнения обязательств по двум и более выпускам. Причем эмитент в таком случае вправе установить очередность исполнения обязательств по облигациям с ипотечным покрытием различных выпусков (п. 2 ст. 11).
Полнота очередности
Проблема в связи с очередностью обусловлена тем, что Закон не содержит прямого ответа на вопрос, действует ли очередность исполнения обязательства в таких особых случаях, как обращение взыскания на ипотечное покрытие (ст. 15) или досрочное погашение облигаций с ипотечным покрытием (ст. 16). В отсутствие ясного указания Закона, видимо, следует сделать вывод, что в этих особых обстоятельствах установленная между выпусками очередность не действует, что в итоге существенно снижает саму ценность установления очередности между выпусками.
Полагаем, что для обеспечения полноты действия очередности между выпусками облигаций с одним ипотечным покрытием следует распространить действие очередности на случаи обращения взыскания (ст. 15) и досрочного погашения облигаций с ипотечным покрытием (ст. 16). Практически это может быть достигнуто за счет отсрочки осуществления права на обращение взыскания (досрочное погашение) одними выпусками до осуществления такого права другими выпусками, либо каким-то иным образом.
«Младший» выпуск
Действующий Закон устанавливает, что в случае, когда осуществляется эмиссия нескольких выпусков облигаций, обеспеченных одним ипотечным покрытием, требование к размеру ипотечного покрытия должно выполняться по всем выпускам облигаций с ипотечным покрытием (абз. 2 ст. 11 ч. 2).
Отрицательная сторона действия требования к размеру ипотечного покрытия относительно всех выпусков облигаций с одним ипотечным покрытием состоит в том, что при нарушении этого требования досрочно может быть погашен выпуск последней («младшей») очереди, в результате чего выпуски предшествующей («старшей») очереди останутся без преимущества, на которое они рассчитывали при покупке облигаций своего (привилегированного) выпуска.
Структура преимуществ может быть сохранена только в случае, если выпуск последней («младшей») очереди останется в игре. Технически это может быть достигнуто путем простого лишения права владельцев «младшего» выпуска в соответствующих случаях обращаться к эмитенту с досрочным погашением своих облигаций либо путем введения специальной регламентации порядка определения размера ипотечного покрытия (например, размер ипотечного покрытия в таком случае может соотноситься с непогашенной частью облигаций за вычетом выпуска последней очереди). С точки зрения логики регулирования обязательственных отношений последний вариант более предпочтителен.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
В настоящей статье назван минимальный набор вопросов, которые следует решить законодателю, чтобы сделать облигации с ипотечным покрытием более выгодными для эмитента и инвестора. Помимо названных проблем, можно было указать на необходимость введения обеспечительных и залоговых счетов, а также депозитарного учета закладных [8], которые, однако, заслуживают самостоятельного рассмотрения.
[1] Подробнее см.: Туктаров Ю. Е. Достижения и недостатки Закона «Об ипотечных ценных бумагах» // www.rusipoteka.ru/publications/lp-1.htm
[2] Подробнее см.: Туктаров Ю. Е. Основные идеи ипотечных ценных бумаг // РЦБ. 2004. № 5. С. 60—65.
[3] Однако в таком случае остается возможность рефинансировать такие кредиты путем выпуска обычных (корпоративных) облигаций, в частности, с залоговым обеспечением в виде закладных.
[4] Следует заметить, что такое понимание больше согласуется со здравым смыслом и соответствует положениям гражданского законодательства, согласно которым, если договором страхования имущества не предусмотрено иное, страховая сумма не должна превышать действительную стоимость страхуемого имущества (п. 2 ст. 947 ГК РФ).
[5] Pennington. The Company Law. London, 1998. Р. 345
[6] Колоножников Г. .М. Облигации торгово-хозяйственных обществ. 2004. С. 23
[7] Гражданский кодекс РФ (ст. 816 ч. 3)
[8] Подробнее см.: Туктаров Ю. Е. Секьюритизация и законодательство // Бер Х. П. Секьюритизация активов: секьюритизация финансовых активов – инновационная техника финансирования банков. М., (Алексеев Ю. М., Иванов О. М.), 2006. С. 467—489; Туктаров Ю. Е. Российское право, трастовые и обеспечительные счета // Недвижимость и ипотека. 2005. № 14. С. 12—15
Рынок ценных бумаг, 01.02.2006
