Основные факторы, влияющие на рейтинг структурированных ценных бумаг

Санникова Татьяна

аналитик Moody's Investors Service

Ярон Эрнст, вице-президент (yaron.ernst@moodys.com)
Татьяна Санникова, аналитик (tanya.sannikova@moodys.com)
Moody's Investors Service

ОСНОВНЫЕ ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА РЕЙТИНГ СТРУКТУРИРОВАННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ

Безусловный успех и растущие объемы транзакций секьюритизации в Америке, Европе и Азии в последние годы привлекли внимание многих игроков, работающих на новых рынках, где секьюритизация еще только начинает использоваться в качестве эффективного инструмента финансирования.

Одними из участников этих транзакций являются рейтинговые агентства, оценивающие качество обеспечивающих активов, структуру транзакции и присваивающие кредитные рейтинги эмитируемым инструментам. Настоящая статья – первая из серии статей, посвященных методикам присвоения оценки рейтингового агентства Moody's Investors Service. Ниже описываются основные факторы, анализируемые при присвоении рейтинга структурированным инструментам, и разные типы рейтингов, которые могут применяться на формирующихся рынках.

РЕЙТИНГОВЫЕ ШКАЛЫ MOODY'S

Moody's присваивает рейтинг структурированным инструментам, эмитируемым в транзакциях секьюритизации, по 3 различным рейтинговым шкалам: глобальной, в местной валюте и национальной. Ниже описывается анализ, проводимый Moody's в зависимости от того, по какой шкале осуществляется рейтинг.

Глобальная рейтинговая шкала

По этой шкале присваиваются «традиционные» рейтинги (рейтинги «в иностранной валюте») всем международным инструментам, получающим рейтинг Moody's . Глобальная рейтинговая шкала едина для всех стран, независимо от вида эмитируемых долговых инструментов (структурированные долговые инструменты, обычные корпоративные облигации или кредиты) или типа эмитента (корпоративный эмитент, банк, правительство или SPV). Этот рейтинг обычно ограничен «страновым потолком» из-за конвертационного риска/риска моратория.

В трансграничных транзакциях активы обычно генерируют доходы в национальной валюте, в то время как инструменты, обеспеченные этими активами, номинированы в твердой валюте, как правило, в евро или долларах США. Независимо от кредитного качества обеспечивающих активов эмитент может объявить дефолт по процентным платежам или по платежам по погашению основного долга, если в случае финансового кризиса правительство установит мораторий на платежи в иностранной валюте.

Таким образом, конвертационный риск – это риск установления правительством моратория на платежи в иностранной валюте для уменьшения оттока валюты из страны во время кризиса. Однако, несмотря на дефолт по своим собственным заимствованиям, государство иногда предпочитает не вводить такой мораторий. Например, во время кризиса 1990-х гг. несколько стран, включая Эквадор, Пакистан и Россию, такой мораторий не объявляли. Поэтому рейтинг некоторых эмитентов в определенных случаях может быть выше, чем страновой потолок.

В частности, это может произойти в том случае, если эмитент и отрасль эмитента исключительно важны для экономики страны или значительная часть доходов эмитента генерируется в твердой валюте за пределами страны. Необходимо еще раз подчеркнуть, что это важно только для эмитентов, чей рейтинг потенциально выше странового. Для эмитентов с рейтингом ниже странового такие факторы не играют роли. При оценке вероятности введения моратория на платежи в иностранной валюте и возможной продолжительности такого моратория аналитики отдела структуриванных финансов Moody's работают в тесном сотрудничестве с суверенными аналитиками.

Риск моратория может быть в значительной степени нейтрализован такими структурными особенностями, как поддержка ликвидности [1] или страхование политических рисков. Размер поддержки ликвидности должен быть достаточен для того, чтобы обеспечить бесперебойные платежи по нотам во время ожидаемого периода такого моратория. Необходимый размер поддержки ликвидности или страховки политических рисков может быть значительно уменьшен, если рейтинг оценивает своевременность процентных платежей и окончательное погашение основного долга - в отличие от своевременности и процентных платежей, и платежей по основному долгу. Происходит это из-за того, что в первом случае ликвидная поддержка нужна только для обеспечения процентных платежей во время моратория, тогда как во втором случае должны осуществляться и процентные платежи, и платежи по основному долгу.

Что касается страхования политических рисков, Moody's тщательно анализирует вероятность быстрой выплаты страховой компенсации в случае наступления страхового случая. Подобные структурные элементы позволяют поднять рейтинг нот до уровня между страновым потолком в иностранной валюте и страновым потолком в местной валюте. При секьюритизации будущих денежных поступлений рейтинг эмитируемых нот обычно ограничен рейтингом ориджинатора в местной валюте, потому что способность ориджинатора генерировать этот актив зависит прежде всего от существования и финансовой устойчивости самого ориджинатора.

В случае если значительная часть выручки производится и остается за пределами страны, страновой потолок в иностранной валюте может быть превышен и без описанных выше структурных элементов. Типичный пример такого случая – межбанковские платежи по кредитным карточкам. Естественно, во время кризиса такие средства должны быть недоступны для государственных органов и по этим вопросам должен быть проведен юридический анализ.

Рейтинг в местной валюте

Очевидно, что мораторий/конвертационный риск не играет никакой роли для нот, номинированных в местной валюте. Рейтинг таких нот обычно ограничен потолком в местной валюте (Local Currency Guideline) для этой страны, который принимает во внимание системные риски страны, включающие в себя политические, юридические и финансовые системные риски.

Таким рискам подвержены все эмитенты этой страны. LCG – это обозначение наиболее вероятного наивысшего рейтинга местной валюты, который применим для всех эмитентов этой страны. Превысить этот рейтинг возможно включением дополнительной офшорной кредитной поддержки (страхования, резервирования наличности, аккредитивов или других форм гарантий) от зарубежных партнеров с необходимым рейтингом. При оценке эмитируемых инструментов аналитик отдела структурированных финансов нашего агентства также работает в тесном сотрудничестве с отделом суверенных рейтингов для определения степени подверженности транзакции системным рискам.

Национальная рейтинговая шкала

Для некоторых стран Moody's также сконструировал «Национальную рейтинговую шкалу», основанную на анализе эмитентов только этой страны. Рейтинг по национальной рейтинговой шкале не соответствует никаким другим рейтингам, присвоенным за пределами этой страны.

АНАЛИЗ

При проведении анализа секьюритизации на новых рынках Moody's рассматривает несколько факторов риска. Взаимодействие этих факторов определяет окончательный рейтинг, присваиваемый эмитируемым нотам. На рейтинг влияет не только качество обеспечивающих активов, но и правовое поле и системные риски страны, в которой осуществляется секьюритизация, а также элементы внешней кредитной поддержки, позволяющие нейтрализовать некоторые риски.

Анализ активов

Кредитное качество обеспечивающих активов является основным фактором, влияющим на кредитный рейтинг эмитируемых нот. Кредитное качество активов определяется такими «традиционными» параметрами, как качество плательщиков, характеристики активов, наличие и стоимость обеспечения, диверсифицированность пула и т.п.

Анализ концентрируется на вероятности дефолта среди активов, возможности обращения взыскания на залог (и времени, требуемом для обращения взыскания) и неопределенности, связанной с этими параметрами. Этот анализ используется рейтинговым комитетом Moody's для установления ожидаемых потерь по портфелю активов.

Структура и кредитная поддержка

Структурные риски – риски, способные привести к дефолту по платежам при том, что обеспечивающие активы генерируют ожидаемые денежные потоки. Дефолт может возникнуть, например, если в результате повышения процентных ставок увеличились платежи по нотам с плавающим купоном, тогда как активы имеют фиксированную доходность. Трансграничные транзакции могут быть подвержены риску обменного курса. Дефолт может возникнуть из-за временной несогласованности поступлений и платежей. Структурные риски также включают в себя риски, связанные с распределением имеющихся денег между участниками транзакции. (Это так называемый «водопад» — юридически оформленный порядок платежей, осуществляемых эмитентом различным участникам транзакции. Такой порядок, закрепленный в транзакционных документах, устанавливает приоритетность платежей держателям нот и другим участникам транзакции, таким как обслуживающий агент, управляющий и т. д., а также определяет приоритетность процентных платежей и платежей по погашению номинала нот между держателями нот разных классов.)

В любой сделке секьюритизации структура транзакции оказывает существенное влияние на рисковые характеристики эмитированных инструментов. При анализе транзакции особое внимание мы обращаем на распределение денежных потоков транзакции, приоритетность платежей и предлагаемые элементы внутренней кредитной поддержки, такие как резервные счета, накопление избыточной доходности, избыточное обеспечение или наличие субординированных нот. Мы также оцениваем эффективность внешней кредитной поддержки, которая может включать в себя хеджирование процентного и валютного рисков, и поддержку ликвидности.

Уровень кредитной поддержки, обеспеченный перечисленными выше средствами, определяется в зависимости от желаемого рейтинга эмитируемых классов нот, ожидаемых потерь по активам, и учитывает потолок, который может ограничить эти рейтинги из-за конвертационного и системного рисков страны. Например, если не ожидается, что желаемый рейтинг превысит валютный страновой потолок, кредитная поддержка будет нужна только до этого уровня. Если желаемый рейтинг транзакции ожидается выше странового, кредитная поддержка и структура транзакции должны быть в состоянии нейтрализовать конвертационный и системный риски страны.

Присвоение окончательного рейтинга и уровень необходимой поддержки будут зависеть от ожидаемых потерь по каждому классу нот. Кроме того, Мудис оценивает состоятельность других участников транзакции и их способность выполнять свои функции. Этими участниками могут быть контрагенты по свопу, организации, предоставляющие поддержку ликвидности, и обслуживающие агенты. Обслуживающие агенты на новых рынках очень часто не имеют рейтинга, или имеют субинвестиционный рейтинг. Для того, чтобы ноты получили инвестиционный рейтинг, может понадобиться запасной обслуживающий агент с рейтингом должного уровня. Необходимы или нет такие запасные игроки, Мудис определяет в каждом конкретном случае, принимая во внимание такие детали, как тип обслуживаемых активов и уровень опыта, ожидаемый от обслуживающего агента; размер портфеля активов; характеристики местного рынка и наличие игроков, способных квалифицированно обслуживать подобные активы; позиция ориджинатора/обслуживающего агента, включая вопросы конкуренции; соответствующее правовое поле.

МОНИТОРИНГ

Незадолго до закрытия транзакции агентство высылает эмитенту/ориджинатору письмо с подробным описанием параметров, которые должны быть отражены в отчетности, предоставляемой нам эмитентом для мониторинга транзакции. Мы предлагаем всем эмитентам высылать данные в стандартном формате в электронном виде.

Ответственный за мониторинг сотрудник должен проследить за своевременным предоставление необходимой отчетности эмитента после закрытия транзакции. Отчетность предоставляется после каждого платежа, а иногда чаще. Этот сотрудник проверяет отчетность и вносит данные в базу данных. В случае присвоения публичного рейтинга регулярно публикуется анализ текущих показателей. Также агентство следит за рейтингами участников транзакции.

Если отчеты показывают ухудшение или улучшение каких-то параметров транзакции или у кого-то из участников транзакции изменяется рейтинг, информация передается ведущему аналитику, который может провести повторный анализ транзакции и при необходимости созвать рейтинговый комитет для возможного пересмотра рейтинга.

Рынок ценных бумаг, 01.02.2006