Первые рублевые ипотечные ценные бумаги. Русским языком
Суворов Геннадий, президент АБС Финанс
Роман Алферов, старший аналитик АБС Финанс
В декабре 2006 года в секторе ипотечного бизнеса и вообще российского долгового рынка произошли события, значение которых трудно переоценить. Сначала банк Газпромбанк организовал эмиссию первых рублевых ипотечных ценных бумаг для банка Совфинтрейд, а c 20 декабря эти бумаги стали обращаться на бирже. С точки зрения аналитики долговых бумаг с фиксированным доходом (Fixed Income) это событие имеет очень большое значение. Впервые стало возможным увидеть:
- как международное рейтинговое агентство оценивает уровень развития ипотечного бизнеса в России;
- как рынок воспринимает надежность и качество обслуживания ипотечных кредитов;
- как аналитически оценить риски, присущие ипотечным активам и ценным бумагам.
Анализу первой сделки с позиций инвестора, оригинатора и риск менеджера и посвящена настоящая статья.
А зачем все это нужно?
По каким экономическим причинам Совфинтрейду было выгодно провести секьюритизацию портфеля? Коммерческий банк не может накопить сколь угодно большой портфель ипотечных кредитов. Размер такого портфеля ограничен требованиями ЦБ РФ к банковскому капиталу. По мере увеличения размера портфеля держать его на балансе банка становится все более и более накладно. Секьюритизация с продажей активов стороннему специализированному юридическому лицу является одним из способов разгрузки баланса.
А что если банку набрать большой портфель и держать его на балансе? Выдача и обслуживание ипотечных кредитов это довольно хлопотное дело, которое требует развитой инфраструктуры. Такая инфраструктура требует серьезных человеческих и финансовых расходов. С одной стороны банк не может допустить снижения темпов выдачи кредитов, иначе дорогостоящая инфраструктура будет простаивать. С другой стороны ипотечные кредиты довольно длинный финансовый инструмент, капитал по которому возвращается медленно.
Использование собственных средств банка ограничивается их размером, требованиями регулятора, а также другими коммерческими программами банка. Получение назад оборотного капитала становится насущной проблемой.
Почему рискованно использовать средства, размещенные на депозитах? Некоторые банки используют средства на депозитах и «неснижаемые остатки» на счетах клиентов. Это достаточно рискованная тактика. Структура и срочность краткосрочных депозитов не совпадает со структурой и срочностью долгосрочных ипотечных кредитов. В условиях локального банковского кризиса ликвидности, подобного кризису лета 2004 г., банк может за короткий срок лишиться депозитных денег населения, и будет вынужден привлекать средства для покрытия кассового разрыва на крайне невыгодных условиях.
Есть ли другие способы рефинансирования ипотечной программы банка? На первый взгляд существует много методов рефинансирования. Но только на первый взгляд.
1) На заре российской ипотеки было создано множество нежизнеспособных юридических конструкций. Например ипотечные сертификаты участия или ипотечные облигации, обеспечение которых остается на балансе банка, выдавшего кредиты. В рассматриваемом случае выпуск таких облигаций не решает проблему требований к банковскому капиталу. Кроме того, все риски, присущие Совфинтрейду, не имеющему кредитного рейтинга, распространились бы и на эти облигации. Чтобы удовлетворить требования инвесторов, эмитенту пришлось бы обеспечить доходность по таким облигациям существенно более высокую, чем доходность по ипотечным облигациям ГПБ-Ипотеки.
2) Некоторые мелкие и средние банки предлагают на продажу часть своих портфелей, чтобы вернуть оборотный капитал. Покупателями таких активов являются их конкуренты - финансовые институты, имеющие доступ к дешевому короткому фондированию или наоборот к долгосрочным финансированию.
3) Существует еще одна форма рефинансирования ипотечной программы – продажа портфеля в ЗИПИФ (Закрытый Ипотечный Паевой Инвестиционный Фонд). Паи ЗИПИФа с финансовой точки зрения представляют собой сертификаты участия (долевые бумаги участия в поступлениях от инвестиционного портфеля ЗИПИФа). К сожалению, паи воспринимаются инвесторами как надежные, но недостаточно доходные бумаги, что негативно отражается на их ликвидности и не позволяет сделать их эффективным средством рефинансирования.
4) Несколько банков пошли по пути секьюритизации ипотеки через трансграничные схемы с размещением ипотечных ценных бумаг (ИЦБ) за границей. В частности, Совфинтрейд в декабре 2006 года также успешно секьюритизировал портфель закладных объемом 5,7 млрд. рублей на международном рынке капитала. Такой подход имеет много плюсов, но применим только для достаточно больших портфелей. Другими минусами такого подхода являются:
- сложная процедура эмиссии
- короткая статистическая история российских ипотечных активов
- высокие начальные затраты, которые могут составлять более $1 млн.
- затраты на размещение ИЦБ на международном рынке
- валютные риски (активы платят в рублях, а ИЦБ в твердой валюте)
- необходимость свопирования (basis swap) поступлений с фиксированной процентной ставкой (ипотечные активы) в выплаты с плавающей ставкой по трансграничным ИЦБ [1]
Что собственно было сделано в сделке ГПБ-Ипотека?
Портфель обеспечения. Банк Совфинтрейд собрал (выкупил) большой портфель ипотечных активов (закладных), который был использован в качестве обеспечения выпущенных ипотечных облигаций. Совокупный остаток основного долга по портфелю обеспечения превысил 3 млрд. руб. Портфель имеет высокую диверсификацию, в нем собраны закладные из 30 регионов РФ. Средневзвешенное значение коэффициента LTV [2] меньше 60%, что является хорошим показателем надежности портфеля.
Эмитент. Эмитентом облигаций с ипотечным покрытием выступило ОАО «ИСО ГПБ-Ипотека» – ипотечная специализированная организация (ипотечный агент), созданная в мае 2006 года исключительно для целей осуществления данного выпуска облигаций с ипотечным покрытием 1). Портфель был продан с баланса банка Совфинтрейд на баланс ГПБ-Ипотека. Так организаторы выпуска добились гарантии отделения активов, гарантии налоговой нейтральности и защиты активов в случае банкротства Совфинтрейда и других оригинаторов ипотечных кредитов.
Облигации. ГПБ-Ипотека выпустила 3 миллиона ИЦБ в форме ипотечных облигаций с 8% купоном. Выпуск облигаций обеспечен портфелем закладных, находящихся на балансе ГПБ-Ипотека. Особенностью ипотечных облигаций является то, что все досрочные погашения по ипотечным кредитам, входящим в портфель обеспечения, используются для амортизации задолженности по ипотечным облигациям. Кроме того, часть процентного дохода по ипотечным кредитам, которая осталась после уплаты купонного дохода по облигациям и организационных расходов ипотечного агента, также направляется на амортизацию ипотечных облигаций.
Сервисный агент. Обслуживание портфеля закладных (сбор платежей от заемщиков, урегулирование просрочек платежей и дефолтных закладных и т.п.) осуществляет Газпромбанк.
Депозитарий. Учет и хранение ипотечного покрытия также осуществляется Газпромбанком, выступающим в качестве специализированного депозитария. Газпромбанк осуществляет расчет размера ипотечного покрытия и контроль его использования ГПБ-Ипотекой 1).
Платежный агент. Газпромбанк выступает в роли расчетного банка ГПБ-Ипотеки и платежного агента по облигациям с ипотечным покрытием и, как специализированный депозитарий, контролирует все списания с банковского счета ГПБ-Ипотеки.
Кредитное усиление. Для повышения кредитного качества ИЦБ были использованы следующие механизмы:
- был сформирован неамортизируемый резервный фонд, который будет использован для покрытия кассовых разрывов, вызванных просрочками по кредитам, и потерь от дефолтов. Размер резервного фонда составляет 450 млн. руб. (15 % от объема портфеля обеспечения);
- объем портфеля обеспечения превышает размер обязательств по облигациям;
- процентные поступления по портфелю превышают ставку купона по облигациям.
В результате кредитного усиления, а также высокого рейтинга Газпромбанка (депозитарий, платежный и сервисный агент), международное рейтинговое агентство Moody’s присвоило облигациям ГПБ-Ипотеки кредитный рейтинг на уровне суверенного.
Колл-опцион. Структура сделки предоставляет ГПБ-Ипотеке возможность полного досрочного погашения облигационного займа в случае, если задолженность по ИЦБ упадет до 20% от номинала облигации. Такое право принято называть колл-опционом.
Взгляд Оригинатора. Эффективность сделки
Во сколько оригинатору обошлось рефинансирование своего портфеля? Для того чтобы ответить на этот вопрос надо оценить все компоненты транзакции. Перечислим их, а потом дадим их аналитическую оценку.
Приход:
Продажа портфеля по номиналу........................................ 3,040 [3] млн. руб.
Стоимость остатка портфеля на дату колл-опциона........ ? руб.
Стоимость резервного фонда на дату колл-опциона....... ? руб.
Денежные средства на балансе ГПБ-Ипотека.................. ? руб.
Расход:
Выкуп привилегированных акций ГПБ............................. 66 млн. руб.
Формирование резервного фонда...................................... 450 млн. руб.
Стоимость проданного портфеля закладных.................... ? руб.
Рассмотрим содержательную часть компонентов, оценка которых не является тривиальной.
С финансовой точки зрения колл-опцион дает право ГПБ-Ипотеке право выкупить свои облигации у инвесторов по номиналу (остатку непогашенной номинальной стоимости облигации) в тот момент, когда этот остаток снизится до 20%. Если этот опцион будет исполнен (что очень вероятно), то все облигации ГПБ Ипотека будут погашены, деятельность ГПБ-Ипотека прекращена, а держатели привилегированных акций получат все активы, оставшиеся после ликвидации. В нашем случае такими активами будут остаток портфеля обеспечения и остаток резервного фонда. Величина резервного фонда будет уменьшена на величину потерь от дефолтов по кредитам обеспечения. Осталось качественно оценить размер остатка по портфелю обеспечения. Этот остаток будет заведомо больше 20% от начального остатка по портфелю [4]. Причиной этому будут так называемые избыточные процентные поступления (excess interest), которые появляются из-за разницы между купоном по ипотечным облигациям и средневзвешенным чистым [5] процентом по портфелю обеспечения. В момент эмиссии облигаций ГПБ Ипотека средневзвешенная ставка по портфелю обеспечения составляла 13,8% 1). Даже после выплаты всех сервисных платежей процентные поступления от портфеля обеспечения превышают купон по облигациям, который равен 8%. Согласно проспекту эмиссии, разница между процентными платежами по портфелю и купонными выплатами по облигациям будет направляться на амортизацию задолженности по облигации. Таким образом, остаток основного долга по облигациям будет снижаться быстрее, чем остаток задолженности по портфелю.
Тот факт, что ГПБ Ипотека приобрел портфель обеспечения у Совфинтрейда по номиналу, не означает, что справедливая стоимость портфеля равна номиналу (более точно остатку основного долга по портфелю). Ниже будет описана методика оценки стоимости портфеля обеспечения.
Базовые понятия аналитики
Спрэд. Одной из важнейших характеристик рискованности ценной бумаги является спрэд к суверенной кривой, дисконтирование с которым позволяет оценить рыночную стоимость этой ценной бумаги. В случае облигаций ГПБ Ипотека этот спрэд выражает практически только риск досрочного погашения [6]. Это утверждение требует пояснения. При ожидаемом сроке погашения облигаций менее чем через 3.5 года размер потерь от дефолтов и кассовых разрывов вряд ли превысит 15%. Таким образом, резервный фонд должен покрыть все возможные потери. Международное рейтинговое агентство Moody’s присвоило облигациям ГПБ-Ипотека кредитный рейтинг равный суверенному кредитному рейтингу. Дополнительный спрэд, добавляемый к суверенной кривой доходности, выражает только неопределенность в амортизации облигаций. Такая неопределенность возникает вследствие досрочных погашений ипотечных кредитов. Дополнительный спрэд рассчитывается следующим образом. Если бы досрочные погашения в амортизации облигации были достоверно известны, то цена облигации была бы равна приведенной сумме всех выплат по облигации, дисконтированных по суверенной кривой доходности. Так как существует неопределенность в размере амортизационных поступлений, то инвестор требует снижения цены облигации (большей доходности). Снижение рыночной цены аналитически можно выразить через дополнительный спрэд к суверенной кривой доходности, используемой для дисконтирования.
Вычисление спрэда. Для определения кредитного спрэда по облигациям ГПБ-Ипотека была взята средняя цена купли/продажи с момента свободной торговли облигациями на бирже (102.18). Итерационной процедурой был вычислен спрэд, при котором расчетная приведенная цена облигации равна рыночной 102.18. В анализе учитывалась налоговая льгота, которая применяется к процентным выплатам по облигациям ГПБ-Ипотека. В численном выражении эта льгота эквивалентна 40 БП. Значение совокупного спрэда получилось 98+40=138 БП.
Для расчетов использовалась суверенная кривая доходности на 20.12.2006 (оценка АБС Финанс):
Дефолты. Прежде чем определить стоимость резервного фонда и остаточного портфеля необходимо сделать предположения о величине потерь по портфелю обеспечения. Так как размер дефолтов в России пока находится на уровне статистической ошибки, были сделаны предположения об уровне потерь по портфелю в год. Рассматривались три сценария потерь: 0% потерь в год, 0.5% и 1%. Приведены результаты сценария, когда потери были равномерно распределены по месяцам и составляли 0.5% в год от остатка основного долга по портфелю обеспечения.
Досрочные погашения. Для того чтобы оценить справедливую стоимость ИЦБ, необходимо спрогнозировать поток будущих платежей по ней (как купонный доход, так и амортизацию номинальной стоимости), а значит необходимо предсказать поток платежей по ипотечному покрытию. Центральную роль в прогнозировании платежей по ипотечному покрытию играет оценка характера досрочного погашения по ипотечному портфелю, которая описывается моделью досрочного погашения. В основе анализа модели досрочного погашения 3) лежат данные по историческому поведению кредитов. В качестве таких данных была использована открытая информация о реестре ипотечного покрытия облигаций ГПБ-Ипотека 2).
Приведем основные параметры портфеля ГПБ-Ипотека, рассчитанные на основе модели досрочных погашений АБС Финанс.
Портфель ГПБ-Ипотека
WAL ипотечного покрытия 3.47 года
WAL облигации 2.7 года
Дюрация облигации 2.04 года
Приведенные ниже ожидаемые денежные поступления по портфелю, облигации и остаточному портфелю были вычислены на основе этой модели.
Методика оценки эффективности сделки
Стоимость остатка портфеля на дату колл-опциона. Для определения этого параметра было вычислено время обращения облигации t, по истечении которого размер непогашенного долга по облигации упадет до 20%. Предполагалось, что после этого ГПБ-Ипотека немедленно исполнит колл-опцион и полностью погасит задолженность по облигациям. ГПБ-Ипотека будет ликвидировано и вся ликвидационная стоимость будет получена держателем привилегированных акций (банком Совфинтрейд). Приведенная стоимость остатка портфеля обеспечения будет равна всем оставшимся по портфелю денежным поступлениям, дисконтированным по суверенной кривой доходности плюс спрэд (138 БП), который был определен выше. При этом будут учтены потери от дефолтов в соответствии с предполагаемым сценарием дефолтов. Интересно отметить, что колл-опцион будет исполнен через 59 месяцев и в это время расчетный остаток основного долга по портфелю будет равен 26%. В результате расчетов приведенная стоимость остатка портфеля получилась 607 млн. руб.
Размер резервного фонда на дату колл-опциона. Средства резервного фонда лежат на счете в банке до ликвидации ГПБ-Ипотеки. Мы предполагали, что остатки на счетах ГПБ-Ипотека могут приносить 3% годовых, аналогично депозиту до востребования. Поэтому размер резервного фонда прирастает за счет депозитных процентных платежей. В зависимости от сценария дефолтов из резервного фонда [7] будут погашены соответствующие потери. Для оценки размера резервного фонда были вычислены (за времени жизни облигации t) потери по портфелю обеспечения, которые были погашены из резервного фонда , и процентные депозитные начисления. Расчетный размер остатка резервного фонда при заданном сценарии получился равным 518 млн. руб.
Денежные средства на балансе ГПБ-Ипотека. Начальные избыточные средства на балансе ГПБ-Ипотека образовались от продажи акций и продажи облигаций на вторичном рынке. От продажи привилегированных акций было получено 66 млн. руб. 1). Для приобретения портфеля закладных у Совфинтрейда было использовано бридж-финансирование в размере 3,065 млн. руб. (кредит из Газпромбанка). Размещение 3 миллионов облигаций на вторичном рынке [8] по цене 102.18 руб. принесло 3,065 млн. руб. Таким образом, начальные доходы составили 3,065 + 66 = 3,131 (млн. руб.) Из этой суммы был погашен бридж-кредит 3,131 – 3,065 = 66 (млн. руб.). Бридж-кредит был взят у Газпромбанка под 9.5% годовых 4). Время пользования кредитом составило примерно 2.5 месяца, сумма кредита 3,065 млн. руб., поэтому проценты по этому кредиту составили примерно 56 млн. руб. В это же время по приобретенному портфелю обеспечения, были получены амортизационные и процентные платежи. Полученные средства пошли на уплату процентов по бридж-кредиту. Так как ГПБ-Ипотека должна была выплатить несколько единовременных вознаграждений, то можно предположить, что все полученные от портфеля средства ГПБ-Ипотека были потрачены. В дальнейших расчетах мы исходили из предположения, что ГПБ-Ипотека начинала свою финансовую деятельность с балансом 66 млн. руб. Избыточные денежные средства на балансе ГПБ-Ипотека станут доступны только после ликвидации ГПБ-Ипотека и полного погашения облигаций. С учетом депозитных процентов и разницы между ценой приобретенного портфеля и суммой, вырученной от продажи облигаций на бирже, расчетный размер денежных средств на балансе ГПБ-Ипотека на дату исполнения колл-опциона составит 112 млн. руб.
Рассмотрим приведенную стоимость ГПБ-Ипотека. Она состоит из суммы стоимости остаточного портфеля обеспечения 607 млн. руб. и приведенной стоимости денежных средств оставшихся после того, как был исполнен колл-опцион и долг по облигациям был погашен. Для погашения будет использован резервный фонд 519 млн. руб. и денежные средства на балансе ГПБ-Ипотека 112 млн. руб. Расчетная приведенная стоимость остатка средств на счету ГПБ-Ипотека после погашения облигаций равна 42 млн. руб. Таким образом, ГПБ-Ипотека сегодня «стоит» (при сделанных допущениях о дефолтах и досрочных погашениях)
607 + 42 = 649 (млн. руб.)
Стоимость начального портфеля обеспечения. Для оценки эффективности сделки ключевым параметром являляется стоимость портфеля закладных, проданного Совфинтрейдом в ГПБ-Ипотека. Для определения этого параметра использовался спрэд в 138 БП, вычисленный выше. Предполагаемые потери по дефолтам вычитались из поступлений от портфеля обеспечения, после чего поток денежных поступлений дисконтировался по суверенной кривой доходности со спрэдом. В результате расчетов приведенная стоимость начального портфеля обеспечения получилась 3,584 млн. руб.
Банк продал портфель стоимостью 3,584 млн. руб. по цене номинала 3,039 млн. руб., заплатил за привилегированные акции 66 млн. руб. и за резервный фонд 450 млн. руб., а взамен получил право на ликвидационную стоимость ГПБ-Ипотека, которая сегодня оценивается в 649 млн. руб. Теперь мы можем подсчитать доходность сделки по секьюритизации. Доход в абсолютной величине равен
3,039 - 3,584 - 450 + 649 = -344 (млн. руб.)
Полученные данные надо корректно интерпретировать. Во-первых, нам неизвестно какую реальную цену заплатил Совфинтрейд за портфель ипотечного обеспечения, который он впоследствии продал в ГПБ-Ипотеку. Поэтому реальную эффективность сделки для Совфинтрейда оценить нельзя, да это собственно и не было целью нашего анализа. Во-вторых, более интересно рассчитать цену, по которой можно было без убытка выкупать у оригинаторов ипотечное покрытие [9]. Для того чтобы сделка стала безубыточной портфель обеспечения должен стоить на 345 млн. руб. меньше. Исходя из этой стоимости, можно рассчитать максимальную цену, которую организатор сделки мог бы заплатить за портфель обеспечения (в процентах от номинала)
(3,584 – 345) / 3,040 = 106.55
Это цена является теоретическим максимумом, который мог заплатить организатор сделки ГПБ-Ипотека. Если ему удалось купить ипотечное покрытие дешевле, то это будет отнесено на его доход. Размер такого дохода может быть весьма значительным, если принять во внимание сегодняшние рыночные условия выкупа закладных и ипотечных кредитов [10].
Осталось рассмотреть, в чем состоит интерес Газпромбанка или приведенную стоимость сервисинга, т.е. бизнеса по обслуживанию ИЦБ и портфеля обеспечения. Большая часть этого бизнеса будет выполняться самим Газпромбанком или его дочерними структурами. Приведенная стоимость услуг, выполняемых в рамках обслуживания ИЦБ и портфеля обеспечения, рассчитанная по методике, изложенной в данной статье, получилась равной [11] 438 млн. руб. Без привлечения дополнительных данных не представляется возможным оценить себестоимость этих услуг и, соответственно, доход Газпромбанка.
Хотелось бы сделать несколько замечаний по организации и ведению резервного фонда. Основное предназначение резервного фонда – покрытие разрывов ликвидности ГПБ-Ипотека в случае возникновения просрочек по закладным из обеспечения, а также возможных потерь по дефолтам. Даже на дату эмиссии облигаций международное рейтинговое агентство Moody’s сочло размер резервного фонда в 15% от объема выпуска облигаций достаточной поддержкой для присвоения суверенного кредитного рейтинга. В процессе последующей амортизации портфеля и ускоренной амортизации облигаций эта поддержка будет возрастать. Добавим к этому, что LTV по портфелю обеспечения будет падать, что снизит вероятность потерь по дефолтам. В этих условиях сохранение размера резервного фонда (а ведь он остается неамортизируемым 1) представляется излишним.
С точки зрения финансовой аналитики для того, чтобы найти средства для формирования резервного фонда, Совфинтрейд мог бы выпустить простую корпоративную облигацию, у которой график амортизации будет привязан к амортизации резервного фонда ипотечной облигации. Ясно, что рейтинг такой облигации будет ниже, а доходность должна быть выше, чем у ипотечной, поэтому стоить она будет меньше. Однако таким образом можно будет выручить достаточно средств, чтобы покрыть существенную часть резервного фонда. Интересно отметить, что если сделать такую облигацию бескупонной, то она будет работать как хедж для ипотечной облигации. Чем больше скорость досрочных погашений, тем ниже цена ипотечной облигации (так как короче срок ее обращения и, следовательно, меньше будущие процентные платежи) и наоборот. Ситуация диаметрально противоположна для искусственной корпоративной облигации. Чем быстрее амортизируется резервный фонд ипотечной облигации, тем выше цена искусственной, так как она покупалась с большим дисконтом к номиналу. К сожалению, в рамках российского законодательства прямая реализация такого инструмента пока невозможна.
Взгляд инвестора
Первый вопрос, который возникает при анализе облигаций ГПБ-Ипотека - насколько необходим суверенный рейтинг? Приведем несколько соображений в пользу получения рейтинга:
- Инвестор получает гарантии того, что международное рейтинговое агентство провело профессиональный анализ, что все аспекты обслуживания облигации и портфеля обеспечения и все участники сделки отвечают критериям рейтингового агентства.
- Некоторые инвесторы ограничены правилами и/или уставом в своей инвестиционной деятельности и не имеют права покупать ценные бумаги ниже определенного рейтинга.
- Присвоение ценной бумаге определенного кредитного рейтинга дает некоторую планку доходности, которую должна обеспечивать данная бумага, так как на рынке существуют устоявшиеся диапазоны доходности (benchmarks) для бумаг с одинаковым рейтингом. Это особенно важно для новых инструментов, каким безусловно являются рублевые ипотечные облигации.
При анализе ипотечных облигаций недостаточно учитывать только кредитный рейтинг. Дело в том, что рейтинг Moody’s выражает только ожидаемые потери по этим бумагам. Основным же параметром ипотечных ценных бумаг, влияющим на рыночную цену облигации, является скорость досрочных погашений портфеля обеспечения (так называемый риск досрочных погашений).
Пример. По оценке АБС Финанс средневзвешенная продолжительность жизни ипотечной облигации (WAL [10]) ГПБ-Ипотека равна 2.7 лет, что практически полностью совпадает с оценкой Газпромбанка. Кредитный спрэд в 138 БП был вычислен при условии, что при досрочном погашении в соответствии с моделью АБС Финанс стоимость облигации равна рыночной цене в 102.18. Проиллюстрируем риск досрочных погашений изменением расчетной цены облигации при ускорении/замедлении скорости досрочных погашений
1) При WAL=2.4 года цена облигации должна быть 102.00
2) При WAL=3.0 года цена облигации должна быть 102.40
Другим риском является изменение структуры рыночных процентных ставок. В качестве примера приведем расчетную стоимость ипотечных облигаций ГПБ-Ипотека на 3 ноября и 4 декабря 2006 г.
Вследствие того, что изменились ставки короткого заимствования, расчетная цена облигации должна была измениться на 0.5%.
Выводы
ИЦБ достаточно сложный финансовый инструмент. Проблема состоит в том, что проспект эмиссии регламентирует только схему амортизации облигации, но не регламентирует точный размер денежных поступлений. В отличии, например, от корпоративных облигаций, где все размеры денежных поступлений четко оговорены. Для повышения кредитного качества ИЦБ ГПБ-Ипотека используется резервный фонд. Международное рейтинговое агентство присвоило суверенный рейтинг, характеризующий вероятность исполнения обязательств эмитентом. Но этот рейтинг выражает только размер ожидаемых потерь по ИЦБ, но никак не характеризует вероятность получения конкретных денежных средств по облигациям в будущем. Не вызывает сомнений, что для торговли ИЦБ инвесторам нужна серьезная аналитическая поддержка. А пока ее нет неясно, готовы ли российские инвесторы покупать такой инструмент? Пока что они готовы покупать такие ИЦБ только со спрэдом 140 БП(то есть с большим спрэдом).
Если бы на российском рынке была эффективная система торговли короткими позициями суверенных долговых бумаг (ГКО/ОФЗ), то можно было бы построить схему хеджирования рисков инвестиций в ИЦБ. Но ее пока нет. Тем не менее, в России существует целый класс инвесторов, который может без увеличения своих рыночных рисков получить дополнительную прибыль за счет повышенного спрэда ИЦБ. Но это уже тема для следующей статьи.
Самым важным аналитическим результатом начала обращения рублевых ипотечных облигаций на бирже является рыночная оценка рисков, связанных с ипотечными облигациями. Или, как было показано в настоящей статье, косвенная оценка рисков и цены российских ипотечных активов.
Список литературы
1. ГПБ-Ипотека: первые облигации с ипотечным покрытием, Долговой рынок: первичные размещения, АБ «Газпромбанк» (ЗАО), 10.11.2006 г. www.gazprombank.ru/media/papers/debt_markets/issuers/gpbhypotec/07309FF1-B6CA-4362-81BE-ABB065A2023E/gpb-hypotec-research.pdf
2. Сайт ГПБ Ипотека. Справка о размере ипотечного покрытия облигаций на 12.12.2006; www.gpb-mortgage.ru/documents/9/ru/07_Mortgage_Pool_Value_12-12-2006.pdf
3. Портал РУСИПОТЕКА, раздел Аналитика/Аналитика компании ABS Finance/Анализ ипотечных портфелей, обзоры размещений ИЦБ www.rusipoteka.ru/absfinance/emiss/gpbipoteka-2.pdf
4. Проспект ценных бумаг ОАО "Ипотечная специализированная организация ГПБ-Ипотека", Федеральная служба по финансовым рынкам, решение № SSD05/MA1, от 12 сентября 2006 г. (копия документа может быть получена с сайта Газпромбанка) www.gazprombank.ru/rus/corporate/debt_market/finished_issues/gpbhypotec_issue.wbp
[1] До сего времени старшие транши всех трансграничных сделок с российскими ипотечными активами эмитировались с плавающими купонами, привязанными к международным ставкам Euribor и Libor.
[2] Отношение непогашенного остатка основного долга по закладной к рыночной стоимости недвижимости в залоге
[3] Все расчетные цифры были округлены до миллионов рублей. Авторы готовы предоставить файлы с точными расчетами всем желающим.
[4] Предполагается, что суммарные потери от дефолтов и кассовых разрывов не превысят размера резервного фонда.
[5] Чистым процентом (net coupon) называется процент по ипотечному кредиту за вычетом сервисных и других административных расходов.
[6] Мы пренебрегаем некоторым дополнительным спрэдом, который выражает риск того, что Газпромбанк не выполнит гарантированные им сервисные функции.
[7] Мы пренебрегаем тем, что после выплаты резервный фонд пополняется из excess interest, так как уменьшение excess interest направляемого на амортизацию облигаций будет скомпенсировано досрочной выплатой средств, полученных в результате дефолта и обращения взыскания на залог.
[8] Мы опускаем стадию закрытой продажи Газпромбанку по цене 1150 руб., предполагая, что это было сделано для того, чтобы сформировать резервный фонд.
[9] На самом деле стоимость сервисинга еще выше, так как после исполнения колл-опциона исчезнет часть расходов, связанных с обслуживанием ИЦБ. Следовательно, стоимость оставшегося портфеля обеспечения еще возрастет, однако сегодня трудно оценить стоимость сервисинга в будущем.
[10] WAL – weighted average life, международное обозначение средневзвешенного срока жизни финансового инструмента (кредита, облигации, транша структурированной ценной бумаги и т.п.).
[11] На самом деле стоимость сервисинга еще выше, так как после исполнения колл-опциона исчезнет часть расходов, связанных с обслуживанием ИЦБ. Следовательно, стоимость оставшегося портфеля обеспечения еще возрастет, однако сегодня трудно оценить стоимость сервисинга в будущем.
РУСИПОТЕКА, 01.12.2006
