Секьюритизация и Люксембург
Туктаров Юрий, советник
Толстухин Михаил, юрист
юридическая фирма Magister & Partners
В 5 из 8 сделок по секьюритизации российских активов компания, на баланс которой передаются секьюритизированные активы (special purpose vehicle, SPV), создается в Люксембурге [1]. Основная причина этого состоит в том, что законодательство Люксембурга обеспечивает благоприятные правовые условия. В связи с этим нужно отметить принятие 22 марта 2004 г. Закона «О секьюритизации» (далее – Закон 2004 г.), который направлен на регулирование наиболее важных элементов для осуществления секьюритизации. В настоящей статье рассматриваются конкретные положения данного закона, которые делают люксембургский правопорядок привлекательным для секьюритизации.
ВВЕДЕНИЕ
Секьюритизация может быть описана как сделка, которая конвертирует (превращает, переупаковывает) денежные требования или другие активы, генерирующие предсказуемые денежные потоки, в торгуемые ценные бумаги, которые могут быть размещены и обращаться на рынке капитала. В самой простой форме секьюритизация обычно начинается с собственника активов (оригинатора), который передает обособленный пул активов (активы) в пользу компании, специально созданной для этой сделки (SPV). Последняя продает инвесторам фондового рынка (инвесторы) ценные бумаги, которые обеспечены активами (ценные бумаги). Деньги, полученные от продажи ценных бумаг, SPV направляет оригинатору в оплату приобретенных активов.
Секьюритизация является привлекательным финансовым инструментом для оригинаторов, в основном из-за того, что, во-первых, с ее помощью осуществляется передача активов с баланса оригинатора, улучшая его финансовые коэффициенты; во-вторых, неликвидные активы замещаются эквивалентными деньгам активами, которые оригинатор может свободно инвестировать, в-третьих, она обеспечивает более дешевое и долгосрочное финансирование.
В Люксембурге удалось создать ясную и четкую правовую среду, а также благоприятный налоговый режим, что послужило причиной того, что в течение последних лет в сделках секьюритизации люксембургские компании использовались в качестве SPV. До принятия Закона 2004 г. такие структуры регулировались общими положениями о компаниях. Новый закон создал особые условия, которые позволят создавать все возможные формы сделок секьюритизации в юридически безопасном, но при этом гибком и нейтральном с налоговой точки зрения режиме. Закон 2004 г. предлагает максимум гибкости для участников сделки, вместе с тем обеспечивает основанную на законе защиту интересов инвесторов и кредиторов.
В ст. 1 Закон 2004 г. дано следующее определение секьюритизации: это «сделка, за счет которой специальная для этого организация приобретает или принимает прямо или через другую организацию риск определенных требований, обязательств, других активов или деятельности третьих лиц путем выпуска ценных бумаг, чья ценность и доходность зависит от такого риска»[2]. Совершенно очевидно, что такое определение должно включать все возможные формы секьюритизации любого денежного потока или риска. Могут быть секьюритизированы как существующие, так и будущие требования. Секьюритизирующая организация может инвестировать также в риски путем выпуска гарантий.
ЭМИТЕНТ (SPV)
Согласно Закону 2004 г. SPV может иметь форму хозяйственного общества либо фонда. Последний не является юридическим лицом, им управляет и его юридически представляет управляющая компания. SPV или управляющая компания фонда обязаны получить лицензию Комиссии по надзору за финансовым сектором, которая осуществляет контроль над компаниями в том случае, если они выпускают ценные бумаги и размещают их на рынке на постоянной (длительной) основе.
«Отсеки»
Первая особенность регулирования SPV состоит в том, что учредители могут предусмотреть в уставе создание внутри компании нескольких «отсеков», каждый из которых имеет определенное имущество и несет установленные обязательства. Каждый «отсек» может быть ликвидирован самостоятельно, не приводя к ликвидации других «отсеков».
С юридической точки зрения при создании в рамках одного юридического лица «отсеков» имеет место использование такого свойства юридического лица, как ограниченная ответственность, применительно к обособленному пулу имущества, составляющему конкретный отсек (без необходимости создания нового юридического лица).
Сделки SPV
Закон 2004 г. содержит обязанность в уставе SPV предусмотреть основания и порядок совершения сделок, которые могут совершаться с имуществом SPV. При этом сделки, совершенные в нарушение предусмотренного в уставе порядка, прямо запрещены законом и признаются ничтожными. Такое регулирование обеспечивает более сильную защиту интересов инвесторов, поскольку облегчает оспаривание сделок, которые нарушают устав SPV (они одновременно будут нарушать запрет, предусмотренный законом).
Стабильность и долгосрочность защиты активов SPV за счет регламентации порядка совершения соответствующих сделок обеспечивается также тем, что внесение изменений в устав SPV требует предварительного одобрения Комиссии по надзору за финансовым сектором. Данное положение, по мнению юристов Люксембурга, ведет к большей привлекательности в глазах инвесторов инструментов, выпускаемых SPV.
Субординирование и отказы
Закон 2004 г. особо предусматривает действительность и судебную защиту положениям устава SPV, которые закрепляют субординацию срока погашения или принудительного осуществления прав по ценным бумагам. Закрепив возможность субординировать требования по ценным бумагам путем внесения соответствующих положений в устав, люксембургский законодатель придал более высокий статус субординации, которая ранее имела договорную форму.
Кроме того, ст. 64 Закона 2004 г. установлено, что уставом SPV для кредиторов и учредителей может быть предусмотрена возможность брать на себя обязательства в соответствующих ситуациях не обращать взыскания на активы и не заявлять о банкротстве. В данном случае имело место закрепление института ограничений (covenants), который хорошо известен английскому праву и за более чем вековую историю положительно зарекомендовал себя, но при этом остается не известным странам с континентальным правом.
УСТУПКА
Если организаторы сделки предпочитают схему секьюритизации в соответствии с Законом 2004 г., портфель финансовых активов передается в пользу эмитента (SPV), который затем выпускает долговые инструменты либо акции. Права требования становятся собственностью SPV с момента заключения сторонами соглашения об их передаче (конценсуальный принцип). Помимо этого, Закон 2004 г. предусматривает и другие условия для уступки требований.
Договорный запрет
Согласно Закону 2004 г. уступка денежных требований действительна независимо от наличия договорного запрета на нее, содержащегося в договоре, из которого возникло требование. Данное положение позитивно отражается на двух элементах секьюритизации. Во-первых, в таком случае нет необходимости проверять каждый договор, права из которого передаются в пользу SPV для их последующей секьюритизации. Во-вторых, благодаря этому положению усиливается правовое качество передачи активов (true sale), поскольку уменьшается вероятность оспаривания сделки передачи на том основании, что права требования не могли быть переданы в пользу SPV.
Будущие требования
Будущие права требования, вытекающие из действующих или будущих договоров, могут быть уступлены в пользу SPV, если такие права требования поддаются идентификации, в момент их возникновения или в любое другое согласованное время. Уступка будущего права требования возможна только после возникновения права требования.
Однако, как только право требования возникло, оно считается принадлежащим SPV с момента заключения договора уступки (т. е. задним числом). Особенно это важно в случае банкротства цедента в период между заключением соглашения об уступке и возникновением будущего требования. В этом случае будущее требование не войдет в конкурсную массу.
Сервисный агент (цедент)
Цедент (оригинатор) может оставить за собой функции учета и получения денег по правам требования, поэтому в отсутствие уведомления должники — третьи лица погашают свою задолженность, осуществляя платежи оригинатору. В случае банкротства оригинатора SPV может уведомить об уступке должников — третьих лиц, тем самым обязывая их осуществлять выплаты себе или любому назначенному ею преемнику.
Кроме того, SPV имеет право на выплату любых платежей, полученных оригинатором от ее имени до начала процедуры банкротства, невзирая ни на какие притязания должностных лиц, осуществляющих процедуру банкротства, и прав прочих кредиторов.
КРЕДИТНЫЕ ДЕРИВАТИВЫ
Можно секьюритизировать риски, которые не только связаны с любыми типами активов, например правами требования, движимым или недвижимым имуществом, но могут включать и обязательства третьих лиц или обязательства, присущие некоторым видам деятельности или всем видам деятельности третьих лиц. Как следствие, развитие этой идеи привело к тому, что можно осуществлять секьюритизацию всего бизнеса в целом.
Закон 2004 г. предусматривает различные способы приобретения рисков (начиная с простого приобретения имущества, например, в результате глобальной уступки, предоставления гарантий или кредита с ограниченным правом регресса и кончая кредитными деривативами).
Применительно к гарантиям и кредитным деривативам в Законом 2004 г. установлено, что такие сделки не подпадают под действие нормативно-правовых актов, регулирующих страхование. Дело в том, что в отношении кредитных деривативов (договоров о принятии на себя кредитных рисков) всегда существует риск их квалификации как договоров страхования и признания такого договора недействительным из-за отсутствия у стороны, предоставившей кредитную защиту, лицензии на осуществление страховой деятельности. Как правило, в качестве такой стороны выступает кредитная организация.
ПРЕДСТАВИТЕЛЬ ОБЛИГАЦИОНЕРОВ
Закон 2004 г. предусматривает возможность назначения так называемых «фидуциарных представителей» инвесторов, которые могут от имени и в интересах инвесторов осуществлять разнообразные операции с ценными бумагами, эмитируемыми SPV и обеспеченными финансовыми активами. Обычно к таким функциям относится мониторинг поведения пула активов и денежного потока по нему, информирование инвесторов о существенной для них информации, а также обращение взыскания на активы с целью удовлетворения требований инвесторов. Согласно Закону 2004 г. компания, которая выступает в качестве представителя владельцев облигаций, должна иметь зарегистрированный офис в Люксембурге, ее деятельность ограничивается функциями фидуциарных представителей и, она должна получить лицензию Комиссии по надзору за финансовым сектором.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Анализ законодательства Люксембурга о секьюритизации показал, что гибкость регулирования обеспечивается в нем на момент структурирования сделки и достигается за счет разрешения наполнять устав SPV необходимыми для осуществления секьюритизации положениями (порядок совершения сделок, субординация, отказы от права). После того как сделка сформирована, ее архитектуре придается жесткость (неизменность, стабильность) соответствующие условия устава не могут быть произвольно изменены.
Для Люксембурга характерно усиление окончательности (действительности) продажи активов от оригинатора к SPV (true sale), что также должно положительно сказаться на эффективности секьюритизации, поскольку соответствующей сделке будет присвоен более высокий рейтинг и оригинатор за свои активы может получить более выгодное финансирование.
Следует также отметить наличие в законодательстве Люксембурга, по сравнению со странами континентального права, дополнительного инструмента защиты интересов инвесторов в виде кредитных деривативов. В противном случае соответствующие договоры о принятии кредитного риска заключались бы по английскому праву, но судебное исполнение их в отношении люксембургского SPV было бы под вопросом. Закон 2004 г. сделал этот инструмент работающим с юридической точки зрения.
[1] РОСБАНК, ХКФ Банк, банк «Русский Стандарт», Альфа-Банк, Внешторгбанк (данный вывод сделан на основании данных портала cbonds.ru).
[2] La «titrisation», au sens de la presente loi, est l’operation par laquelle un organisme de titrisation acquiert ou assume, directement ou par l’intermediaire d’un autre organisme, les risques liйs а des creances, а d’autres biens, ou а des engagements assumйs par des tiers ou inherents а tout ou partie des activitйs realisees par des tiers en emettant des valeurs mobilieres dont la valeur ou le rendement dependent de ces risques (art. 1).
Рынок ценных бумаг, 01.12.2006
