Секьюритизация: первые сделки после 5 лет разговоров
Анализируя настроения на финансовых рынках, можно с уверенностью сказать, что вторая половина 2005 г. прошла под лозунгом «Караул устал!». Около 3 лет с момента принятия в 2003 г. Федерального закона «Об ипотечных ценных бумагах» (далее — Закон) рынок ожидает выпуска этих ценных бумаг. Однако воз и ныне там: оказалось, что принятый Закон не только не стимулирует, а наоборот, препятствует рефинансированию на рынке ипотечного кредитования. А ведь, кроме ипотечных кредитов, существуют и иные активы, владельцы которых также остро нуждаются в механизмах рефинансирования.
Секьюритизация в России началась в августе 2005 г., когда Банк «СОЮЗ» разместил дебютный выпуск 5-летних еврооблигаций на 49,8 млн долл. в рамках первой на российском рынке программы секьюритизации автокредитов. Первой российской секьюритизацией [1] является размещение в декабре 2005 г. Банком жилищного финансирования 2-летних облигаций, обеспеченных залогом пула жилищных кредитов.
Характерно, что в обоих случаях инновационная сделка произведена с неипотечными активами. В первом случае в пул вошли автокредиты, во втором — кредиты, предоставленные на этапе строительства и обеспеченные залогом прав требования по договорам долевого участия. При этом следует учесть, что во всем мире процесс секьюритизации начинался именно с ипотечных активов, — благодаря своей надежности, долгосрочности, постоянному денежному потоку они являются эталонными для подобных сделок. Остальные рынки идут следом, способствуя успеху рынка ипотечного кредитования в области рефинансирования. Да и отечественный законодатель вроде бы учел мировые тенденции и сконцентрировался в первую очередь на создании правового регулирования секьюритизации ипотечных кредитов. Что же произошло в России и почему в нашей стране оказались невостребованными и международный опыт, и теоретические положения и усилия законодателя? Классик ответил бы коротко: «Умом Россию не понять». Однако мы все же попытаемся.
Конкуренция юрисдикций
Спрос рождает предложение. Применительно к законодательству на современном этапе развития международных связей и глобализации это приводит к конкуренции юрисдикций. Если еще 20 лет назад экономика была вынуждена смиряться с догматом правовой нормы, то сегодня слова предпринимателя: «Мне не нравится этот закон» стоит воспринимать серьезно.
Применительно к секьюритизации активов конкуренция юрисдикций носит достаточно жесткий характер: десятки оффшорных и оншорных юрисдикций готовы предложить привлекательные условия для учреждения SPV (special purpose vehicle) и выпуска ценных бумаг. При рассмотрении этого вопроса с позиций национального законодателя становится очевидным небогатый выбор между кропотливым развитием собственной конкурентоспособной правовой базы и развитием за счет национальных ресурсов чужого законодательства, что неизбежно произойдет при «бегстве» капиталов.
Таким образом, подход российского законодателя к регулированию секьюритизации через описание ее результата — ценной бумаги, да еще и узко ориентированной исключительно на рынок ипотечного кредитования, можно считать ошибкой [2]. Но, даже ограничившись рамками исключительно рынка ипотечного кредитования, законодатель не учел его динамики. На наш взгляд, отсутствие в течение 3 лет выпусков ипотечных ценных бумаг связано не столько с длительным периодом подготовки подзаконной базы, сколько с системной проблемой самого Закона. Дело в том, что в период разработки Закона в 2002 г., в качестве основного инвестора в ипотечные ценные бумаги рассматривался Пенсионный фонд Российской Федерации. Именно поэтому первое упоминание ипотечных ценных бумаг в законодательстве мы встречаем в Федеральном законе от 24 июля 2002 г. № 111-ФЗ «Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации». Исходя из этого предположения, законодатель максимально ужесточил требования к ипотечным ценным бумагам, особенно к облигациям с ипотечным покрытием, всегда рассматривавшимся в качестве основного инвестиционного инструмента. Так, весьма необычно выглядит требование к структуре ипотечного покрытия, предусмотренное в п. 1 ст. 13 Закона, согласно которому размер (сумма) обеспеченных ипотекой требований, составляющих ипотечное покрытие облигаций, не может быть менее 80% от общей номинальной стоимости облигаций. Такое жесткое регулирование влечет существенный недостаток ликвидности у ипотечного агента.
С другой стороны, совершенно неурегулированным остался ряд принципиальных моментов выпуска, например отношения между владельцами ипотечных облигаций разных выпусков, обеспеченных одним ипотечным покрытием, формирование ипотечного покрытия до момента выпуска бумаг, формирование ипотечного покрытия несколькими инициаторами и др. Кроме того, Закон содержит ряд технических недостатков. Таким образом, в условиях принципиального изменения круга инвесторов [3] некоторые моменты оказались одновременно и слишком зарегулированными, и совершенно неурегулированными Законом.
Теперь понятно, почему Россия в очередной раз пошла своим, особым, путем — в отсутствие Закона секьюритизировать активы легче. Однако необходимо отметить, что подзаконная нормативная правовая база ФСФР в области ипотечных облигаций в значительной степени отвечает современным требованиям, что, наряду с планируемыми поправками в Закон, должно решить те принципиальные проблемы, которые описаны выше.
Первые шаги
Особенностью сделки по размещению облигаций ЗАО «Банк жилищного финансирования» является то, что впервые в истории российского фондового рынка эмитент смог обеспечить свою ответственность по облигациям залогом требований по жилищным кредитам. Кроме того, выплаты инвесторам в определенной степени связаны с финансовыми потоками по заложенному пулу. Таким образом, выпуск можно квалифицировать как первую балансовую секьюритизацию российских активов, произведенную в соответствии с российским правом.
При структурировании сделки организаторам пришлось решать несколько довольно сложных задач, которые возникли по следующим причинам:
- банк-эмитент не хотел выводить пул активов с баланса;
- с учетом отсутствия на момент разработки структуры выпуска подзаконной нормативной базы ФСФР, регулирующей эмиссию ипотечных облигаций, такая возможность не рассматривалась;
- секьюритизируемые активы формально не могли быть квалифицированны как ипотечные. Банк являлся первоначальным кредитором физических лиц — заемщиков, получивших от банка кредиты на финансирование строительства жилья (квартир в многоквартирных жилых домах), строящегося на территории г. Москва. По условиям кредитов и согласно п. 1 ст. 77 Федерального закона «Об ипотеке (залоге недвижимости)» квартира, построенная полностью либо частично с использованием кредитных средств банка, считается находящейся в залоге с момента государственной регистрации права собственности заемщика на такую квартиру. Таким образом, до государственной регистрации прав собственности заемщиков на квартиры кредиты обеспечены залогом прав требования по договорам долевого участия в строительстве жилья. И лишь после государственной регистрации права собственности кредиты будут обеспечены ипотекой согласно закону.
Первой проблемой была допустимость обеспечения облигаций залогом прав требования по кредитам. В соответствии с п. 3 ст. 33 Федерального закона «Об акционерных обществах» эмитент вправе размещать облигации, обеспеченные залогом определенного имущества эмитента, либо облигации под обеспечение, предоставленное для целей выпуска облигаций третьими лицами, либо облигации без обеспечения. Однако согласно п. 1 ст. 27.3 Федерального закона «О рынке ценных бумаг» предметом залога по облигациям с залоговым обеспечением могут быть только ценные бумаги и недвижимое имущество. Таким образом, пул требований, сформированный банком, не мог быть признан надлежащим обеспечением для получения бумагой статуса облигации с залоговым обеспечением, поскольку не являлся ни недвижимым имуществом, ни ценной бумагой. Аналогично, требования по пулу в соответствии с Федеральным законом «Об ипотечных ценных бумагах» не могли быть включены в ипотечное покрытие ипотечных облигаций, если бы такая возможность рассматривалась [4].
Однако организаторы выпуска выработали позицию, согласно которой положение п. 1 ст. 27.3 Федерального закона «О рынке ценных бумаг» необходимо рассматривать как привилегию, т. е. возможность эмитента получить для своих облигаций статус обеспеченных, используя механизмы залога, но не как ограничение общего права заемщика обеспечить исполнение своих обязательств перед кредитором с помощью залога. Иными словами, согласно п. 1 ст. 27.3 Закона «О рынке ценных бумаг» облигации с залоговым обеспечением представляют специально урегулированный соответствующей нормой способ использования залога применительно к конкретному виду облигаций, наряду с которым продолжают действовать общие нормы Гражданского кодекса о залоге. Исходя из этого, в соответствии с п. 1 ст. 336 Гражданского кодекса РФ [5] эмитент вправе обеспечить свои облигации залогом любого имущества без притязания на получение для бумаг статуса облигаций с обеспечением. Эту позицию разделил и регистрирующий орган.
В целях получения статуса обеспеченных облигаций был использован давно зарекомендовавший себя на рынке ценных бумаг механизм поручительства. Таким образом, с точки зрения Закона «О рынке ценных бумаг» банк произвел эмиссию облигаций, обеспеченных поручительством по ст. 27.4 данного закона. В качестве второго, дополнительного, обеспечения банк-эмитент произвел залог требований по кредитам в пользу владельцев облигаций. Кроме того, в эмиссионных документах в качестве основного источника погашения облигаций также были указаны денежные потоки от заложенных прав требования. Эти характеристики выпуска (залог пула активов и погашение за счет амортизации этого пула) в своей совокупности позволяют говорить о выпуске Банка жилищного финансирования как о первой балансовой секьюритизации по российскому праву.
Вопросы залога
Вторая проблема носила скорее технический характер: общие нормы Гражданского кодекса не приспособлены для залога в пользу неограниченного количества постоянно меняющихся кредиторов, что, безусловно, актуально при обращении облигационного займа на бирже. Соответственно, специальное регулирование включено в состав норм об облигациях с обеспечением Закона «О рынке ценных бумаг». Однако это регулирование в силу обстоятельств, изложенных выше, не могло быть применено как диспозитивная норма. Соответственно, схожие по содержанию нормы пришлось включать в эмиссионные документы в качестве условий договора залога.
В силу неограниченного количества кредиторов очевидно, что такой договор должен носить характер договора присоединения и предусматривать залог требований по кредитам в пользу любого владельца облигаций, при этом передача прав по облигации должна быть основанием для передачи права залога. Общие нормы Гражданского кодекса об обеспечении обязательств, о залоге и займе (включая нормы об облигациях) позволили в полной мере решить поставленную задачу.
Пожалуй, наиболее интересный залоговый вопрос сделки был связан с естественной амортизацией пула в связи с плановым погашением заемщиками кредитов. Ситуация также усугублялась рисками дефолта и досрочного погашения. Все три указанных события влекут уменьшение стоимости заложенного имущества или прекращение заложенного права требования. При разработке условий договора залога, включенных в эмиссионные документы, организаторы исходили из того, что предметом залога является совокупность требований по кредитным договорам, указанным в Реестре залогового покрытия. Сам Реестр включает информацию о каждом из требований, достаточную для его индивидуализации в случае обращения взыскания на предмет залога или банкротства эмитента, но не нарушающую банковскую тайну.
Согласно п. 2 ст. 345 ГК РФ, если предмет залога «погиб» или поврежден либо право собственности на него прекращено, залогодатель вправе восстановить предмет залога или заменить его, если договором не предусмотрено иное.
На этом основании в условии договора указано на то, что предмет залога остается у эмитента (залогодателя), эмитент не вправе изменять состав предмета залога. Кроме того, оговорено, что случаи погашения заемщиками своих обязательств (в том числе и досрочного) не рассматриваются как ухудшения условий залога и не дают права владельцам облигаций требовать от эмитента досрочного погашения облигаций.
Таким образом, общий диспозитивный характер норм Гражданского законодательства дает возможность уже сегодня в отсутствие специального регулирования проводить сделки по секьюритизации практически любых активов.
[1] Имеется в виду секьюритизация российских активов, произведенная на российском фондовом рынке в соответствии с российским правом.
[2] Будучи участником многочисленных рабочих групп по разработке Закона «Об ипотечных ценных бумагах», я неоднократно указывал на эту ошибку (см., например: Казаков А. А. На пути к созданию вторичного рынка для ипотечных кредитов // Коллегия. 2002. № 5. С. 18—20).
[3] Пенсионый Фонд РФ сегодня не вправе инвестировать средства в ипотечные ценные бумаги. Таким образом в круг основных иинвесторов входят банки. страховые компании, инвестиционные фонды и лишь в перспективе компании, управляющие пенсионными накоплениями.
[4] Данная проблема является лишь частью общей проблемы российского законодательства о недвижимом имуществе и, как следствие, составляющей проблемы регулирования ипотечного кредитования. Дело в том, что российский законодатель, с одной стороны, признает недвижимостью вполне движимые вещи, такие как морские и воздушные суда; с другой — объекты, неразрывно связанные с землей и представляющие именно в силу этого особую ценность, законодатель считает движимыми, например строящиеся здания и сооружения до момента государственной регистрации. Такой подход не дает банкам возможности выдавать ипотечные кредиты на этапе строительства, что не только не идет на пользу рынку ипотечного кредитования и строительства, но и ущемляет интересы покупателей недвижимости, поскольку лишь стимулирует рост цен.
[5] В соответствии с п. 1 ст. 336 ГК РФ предметом залога может быть всякое имущество, в том числе имущественные права (требования).
Рынок ценных бумаг, 01.02.2006
