Секьюритизация - первый опыт
В данной статье рассматриваются 3 сделки по секьюритизации активов, которым был присвоен рейтинг Moody's Investors Service: продажа портфелей автомобильных кредитов банком «СОЮЗ» (июль 2005 г.), потребительских кредитов банком «Русский Стандарт» (апрель 2006 г.) и секьюритизация платежей, осуществляемых ОАО «Российские железные дороги» трем компаниям за лизинг подвижного состава (апрель 2006 г.). Эти сделки были проведены через оффшорные SPV, а к эмитированным инструментам проявили интерес иностранные инвесторы.
SPV
Российское законодательство пока не позволяет создать структуру, отвечающую требованиям секьюритизационного SPV, поэтому такие компании были созданы за пределами России — в тех юрисдикциях, где необходимое законодательство давно отработано.
Для секьюритизации автомобильных кредитов в Нидерландах была зарегистрирована компания специального назначения Russian Auto Loans Finance B.V, а сама сделка осуществлена в соответствии с английским законодательством. Секьюритизация потребительских кредитов осуществлялась через люксембургскую компанию специального назначения Russian Consumer Finance No. 1 S.A. В обоих случаях портфели кредитов были проданы соответствующим компаниям, и компании эмитировали ноты.
Более сложная структура использовалась для секьюритизации лизинговых платежей. Транзакция осуществлена через 2 компании специального назначения: вагоны и права требования по договорам лизинга были проданы компании специального назначения Red Arrow S.ar.l («Красная стрела»), зарегистрированной в Люксембурге (заемщик). Для финансирования этой покупки заемщик привлек кредит в размере 91% от стоимости приобретаемых активов и эмитировал кредитные ноты (CLN) на остальную сумму. Платежи по кредитным нотам субординированы платежам по кредиту. Кредит был предоставлен компанией специального назначения Red Arrow International Leasing plc (эмитент), она же приобрела CLN, выпустив для финансирования этой операции ноты класса А (на сумму, равную 91% от необходимых средств), класса В (8% от необходимых средств) и класса С (1% от необходимых средств).
Обеспечивающие активы
Обеспечивающими активами по эмитированным инструментам являются в первую очередь права требования по кредитам и предметы залога, обеспечивающие эти кредиты.
Портфель автомобильных кредитов, секьюритизированный банком «СОЮЗ», представляет собой закрытый (т. е. без возможности пополнения) пул кредитов на покупку новых импортных автомобилей заемщиками из Москвы и Московской области. Портфель состоит из 3679 кредитов, обеспеченных залогом автомобилей. Все кредиты номинированы в долларах США, и платежи по ним осуществляются в долларах. Начальный размер портфеля составляет приблизительно 50 млн долл., средневзвешенный LTV — 70%. Ни один из кредитов, составляющих портфель, не является дефолтным на момент закрытия сделки. Допускается передача в портфель кредитов, имеющих задолженность не более чем по одному платежу.
Портфель, секьюритизированный банком «Русский Стандарт», состоит из кредитов на приобретение бытовой техники и электроники, компьютеров и мобильных телефонов на общую сумму около 13 млрд. руб. Ни один из кредитов, входящих в портфель, не имеет просрочки на момент закрытия сделки. По каждому кредиту произведено как минимум 3 платежа и предстоит еще сделать не менее 2 и не более 9 платежей. Размер кредита на момент включения его в портфель составляет не менее 100 руб. Доля кредитов на покупку мобильных телефонов не превышает 25% портфеля. Кредиты, выданные в Москве и Московской области, составляют не более 1/4 порфеля. Портфель является открытым: в течение 3 лет банк может продавать эмитенту новые кредиты, отвечающие тем же требованиям, на основании которых был сформирован первоначальный портфель. Кредиты номинированы в рублях, и платежи по ним осуществляются в рублях.
Активами «Красной стрелы» выступают права требования по договорам лизинга и сами вагоны. Плательщик по этим договорам один — ОАО «Российские железные дороги», поэтому в этой сделке нет критериев, в соответствии с которыми актив включается в портфель. Лизинговые платежи осуществляются в рублях.
Анализ обеспечения и определение уровня кредитной поддержки
Во всех случаях эмитенты выпустили ноты в виде нескольких субординированных траншей. Размер кредитной поддержки и субординация для каждого транша (суммарный размер младших траншей) зависят от желаемого рейтинга и определяются на основе анализа обеспечивающих активов.
При анализе Moody’s использует методологию ожидаемых потерь, т. е. определяется вероятность дефолта по каждому классу нот, умноженная на возможный размер потерь. При анализе портфеля автомобильных и потребительских кредитов принимается, что потери описываются логнормальной функцией. Затем ожидаемые потери распределяются по классам нот в соответствии с порядком и размером платежей.
Большой объем данных, предоставленных банком «Русский Стандарт», позволил получить необходимые параметры для моделирования, такие как доходность, уровень досрочных погашений, уровень дефолтов, взысканий и т. д.
При определении необходимой субординации были приняты во внимание такие факторы, как, с одной стороны, высокая избыточная доходность портфеля, составляющая значительную часть кредитной поддержки, и протекционистские критерии включения кредита в портфель (не менее трех уже сделанных платежей), а с другой — несформированность кредитной культуры в обществе, обусловленная относительной «молодостью» потребительского кредитования как явления в России, и высокая волатильность показателей банка «Русский Стандарт», вызванная расширением бизнеса банка в регионы.
Недостаточный средний возраст автомобильных кредитов не давал необходимой информации для моделирования, поэтому Moody’s были сделаны некоторые допущения, основанные, в том числе, и на характеристиках аналогичных портфелей на других рынках. Затем эти данные были введены в модель для анализа портфеля автомобильных кредитов. Избыточная доходность портфеля практически равна нулю, поэтому для старшего транша нот, эмитированных Russian Auto Loans Finance B.V., основной источник кредитной поддержки — субординация нот младших классов.
В сделке по секьюритизации лизинга железнодорожных вагонов ОАО «Российские железные дороги» — плательщик по всем контрактам, поэтому сущность самих контрактов лизинга здесь не так важна. В случае неплатежей по контрактам лизингодатель имеет право забрать вагоны у лизингополучателя, но реально это сделать достаточно сложно, поэтому основным критерием качества активов в данной сделке является рейтинг лизингополучателя. ОАО «Российские железные дороги» имеют международный рейтинг Ваа2 и рейтинг в национальной валюте А3 — это потенциальный рейтинговый «потолок» для данной сделки.
Обслуживающий агент и его замена
Важный аспект секьюритизационных сделок — последующее обслуживание активов. Как правило, обслуживание осуществляет финансовая организация, создавшая эти активы (ориджинатор), но, поскольку рейтинг такой организации обычно ниже рейтинга, присвоенного эмитированным нотам, в сделке предусматриваются специальные меры для защиты транзакции от негативного влияния рейтинга обслуживающего агента. Одна из таких мер во всех транзакциях — возможность замены обслуживающего агента при наступлении определенных заранее оговоренных событий. Часто назначение дублирующего агента и отработка процедуры передачи обслуживания происходит еще при формировании сделки.
«Красная стрела». В целом обслуживание этой транзакции не вызывает сложностей, поэтому качество работы ориджинатора и обслуживающего агента не рассматривалось Moody’s как фактор, способный оказать существенное влияние на рейтинг эмитируемых инструментов. Кроме того, Инвестиционный банк «КИТ Финанс» и «ТрансКредит Банк» заключили взаимное соглашение, по которому каждый из них является дублирующим обслуживающим агентом для партнера. Благодаря тому что в транзакции только один плательщик, требования к дублирующему обслуживающему агенту минимальны.
Russian Auto Loans Finance. Дублирующим обслуживающим агентом в этой транзакции является банк «Русский Стандарт» — один из крупнейших игроков на рынке потребительского кредитования. Он имеет современный IT-комплекс, разветвленную сеть подразделений и собственное агентство по взысканию задолженностей. По мнению Moody’s, все это позволит ему успешно справиться с обслуживанием секьюритизированного портфеля, если по каким-то причинам банк «СОЮЗ» перестанет быть обслуживающим агентом данной сделки.
Для обеспечения наиболее успешной передачи обслуживающих функций в сделке предусмотрены следующие меры:
Файл с последними данными по кредитам ежемесячно передается доверительному управляющему. В случае передачи функций обслуживания доверительный управляющий направит этот файл банку «Русский Стандарт». Такая передача данных уже была успешно опробована на компьютерной системе банка, ведущей кредитные счета.
Оригиналы кредитных документов отданы на хранение независимому кастодиану, и в случае передачи обслуживающих функций банк «Русский Стандарт» получит к ним доступ.
Уведомляющие письма заемщикам готовы и будут разосланы экспресс-почтой. Также заемщики смогут ознакомиться с копией соглашения о продаже активов в отделениях банка «Русский Стандарт».
Russian Consumer Finance. Обслуживающим агентом в этой транзакции является банк «Русский Стандарт». В январе 2006 г. Moody’s Investors Service присвоил банку рейтинг качества обслуживания SQ3+. Этот рейтинг отражает финансовое состояние банка, квалификацию персонала по обслуживанию кредитов, а также качество инфраструктуры, в частности операционных процессов и технического оснащения (IT). Шкала рейтингов качества обслуживания едина для всех стран.
ЗАО «Внешторгбанк Розничные услуги» участвует в сделке в качестве дублирующего обслуживающего агента. «Внешторгбанк Розничные услуги» — 100%-ное дочернее предприятие Внешторгбанка (Baa2/Prime-2/D-) — имеет квалифицированный персонал и современную технологическую базу, аналогичную базе банка «Русский Стандарт». План передачи обслуживания кредитов дублирующему агенту разработан и будет задействован в случае наступления определенных событий, при которых обслуживание должно быть передано дублирующему агенту.
Эмитированные инструменты и их рейтинги
В результате секьюритизации портфеля автомобильных кредитов были эмитированы ноты на общую сумму 49 805 896 долл. США в форме 4 субординированных траншей. Размер старшего транша — 43 729 188 долл. США, или 88% эмиссии. Этому траншу был присвоен рейтинг Ваа3 (на момент закрытия сделки суверенный рейтинг Российской Федерации был Ваа3).
Результатом секьюритизации портфеля потребительских кредитов стала эмиссия 3 субординированных траншей нот на общую сумму 300 млн евро. Размер старшего транша — 228,3 млн евро, или 76,1% эмиссии; присвоенный ему рейтинг — Ваа2.
Лизинговые платежи секьюритизированы эмиссией 3 субординированных траншей нот на общую сумму 13 730 млн руб. Размер старшего транша — 12 570 млн руб., или 91% эмиссии; ему присвоен рейтинг Ваа2.
Более подробную информацию о данных сделках, а также о моделях, используемых Moody’s при анализе транзакций, можно получить на сайте Moody’s Investors Service (www.moodys.com).
Рынок ценных бумаг, 01.06.2006
