Транширование ипотечных ценных бумаг
Особенностью ипотечных ценных бумаг является то, что в отношении одного ипотечного покрытия обычно осуществляется эмиссия не одного выпуска ценных бумаг, а сразу нескольких выпусков (траншей, классов), которые имеют разные характеристики и условия погашения. Деление ипотечных ценных бумаг на транши уменьшает их ликвидность и порождает дополнительные издержки, что должно привести к уменьшению выгоды от эмиссии ипотечных ценных бумаг именно траншами. Однако, ирония здесь состоит в том, что транширование ипотечных ценных бумаг используется на практике именно для увеличения выгоды от рефинансирования ипотечных кредитов. Настоящая статья посвящена причинам того, почему транширование повышает эффективность от эмиссии ипотечных ценных бумаг.
Закон об ипотечных ценных бумагах (далее — Закон) принят в конце 2003 г. и посвящен эмиссии и обращению «ипотечных ценных бумаг», под которыми понимаются названные в Законе облигации с ипотечным покрытием и ипотечные сертификаты участия (ст. 1). В действительности предмет Закона выходит за пределы определения особенностей эмиссии и обращения отдельного типа ценных бумаг [1]. Более правильным будет сказать, что данный закон посвящен механизму, который позволяет за счет размещения ипотечных ценных бумаг и привлечения от этого денежных средств осуществить рефинансирование ипотечных кредитов. Предлагаемый Закон создает логически завершенный финансовый процесс: сначала выдают ипотечные кредиты, затем их объединяют и формируют ипотечное покрытие, за которое эмитент получает деньги путем размещения облигаций с ипотечным покрытием или выдачи ипотечных сертификатов участия. С позиции кредитной организации получается, что сперва деньги под залог недвижимости выдают одним лицам (заемщикам), а затем с использованием требований к этим лицам деньги возвращаются обратно от других лиц (инвесторов фондового рынка). В этом случае кредитная организация является в некотором роде посредником между гражданами и инвесторами фондового рынка [2].
Идея рефинансирования денежных требований через эмиссию ценных бумаг появилась еще в средние века. Тогда главы городов-государств объединяли налоговые требования, передавали их в товарищество, а права участия в этом товариществе продавали своим поданным [3]. Снова тему использования ценных бумаг в качестве источника рефинансирования денежных требований затронули в конце 70-х гг. прошлого века, когда остро встала проблема выдачи кредитов на строительство и приобретение жилья. В те годы США оказались в ситуации, когда ресурсов банковского сектора уже не хватало для жилищного кредитования, и фондовый рынок с дополнительным источником финансирования в виде пенсионного, страхового и коллективного капитала оказался эффективным решением сложной социально-политической задачи. Американский опыт рефинансирования ипотечных кредитов использовали многие западные страны, которые одна за другой стали принимать специальные законы об ипотечных ценных бумагах. Последовал этому примеру и российский законодатель.
Для формирования законов об ипотечных ценных бумагах характерно наличие стандартного набора задач, которые в нем обычно решаются. В частности, в такого рода актах закрепляется требование к ипотечным кредитам, которые могут входить в состав соответствующего пула (ипотечного покрытия), определение специального статуса компании, которая является эмитентом ипотечных ценных бумаг, а также установление ряда особенностей для самих ипотечных ценных бумаг. Следует заметить, что отличие особенностей ипотечных ценных бумаг состоит прежде всего в том, что реализация обязательств по таким ценным бумагам происходит за счет денежных средств, поступающих в качестве исполнения по данному пулу ипотечных кредитов. Другой отличительной особенностью ипотечных ценных бумаг является то, что их эмиссия в отношении одного и того же ипотечного покрытия обычно осуществляется несколькими выпусками [4] с разными условиями (характеристиками). Такая техника эмиссии получила название «транширование» ипотечных ценных бумаг. Настоящая статья посвящена именно этой особенности ипотечных ценных бумаг.
Обоснование траншей
Реальность зарубежных финансовых рынков заключается в том, что в отношении одного пула (группы) ипотечных кредитов их рефинансирование практически всегда осуществляется путем эмиссии двух или более выпусков (траншей) ценных бумаг, которые обладают разными характеристиками и представляют собой самостоятельные ценные бумаги. Ипотечные ценные бумаги относятся к ценным бумагам фондового рынка [5], при этом имеют характеристики, основанные на показателях соответствующего ипотечного покрытия. Исполнение обязательств по ним осуществляется только (или преимущественно) за счет денежных средств, поступающих в порядке погашения конкретного пула ипотечных кредитов. Зависимость (производность) ипотечных ценных бумаг от исполнения по ипотечным кредитам заставляет их владельцев анализировать те риски, которые присущи соответствующим ипотечным кредитам, точнее, ипотечному покрытию в целом.
В основном в литературе обращается внимание на наличие у ипотечных кредитов следующих существенных для владельцев ипотечных ценных бумаг рисков: досрочное погашение и неисполнение обязательств по этим кредитам [6]. При досрочном погашении кредитор лишается тех процентов, которые он мог бы получить, в случае если заемщик не погасил бы досрочно свой кредит (иными словами, кредитор не получает процентов за весь оставшийся срок пользования кредитом). В ситуации неисполнения должником своего обязательства кредитор получает причитающиеся денежные средства не в срок и (или) не в полном объеме, в результате чего терпит убытки. Наличие указанных рисков и неопределенность в части их оценки, как будет показано ниже, послужили причиной для эмиссии ипотечных ценных бумаг траншами.
Присущие ипотечным кредитам риски могут перераспределяться между выпусками ипотечных ценных бумаг. Еще задолго до появления ипотечных ценных бумаг аналогичное перераспределение использовалось в тех случаях, когда существовали множество кредиторов, которые договаривались между собой, кто будет получать исполнение в первую очередь, кто — во вторую и т.д.[7] Очевидно, что все кредиторы последующей очереди оказываются в худшем положении по сравнению с кредиторами предыдущей очереди. Однако кредиторы младшей очереди получают за это компенсацию (более высокий доход), и, как следствие, такое перераспределение получает экономическое оправдание. В терминах теории рисков кредиторы последующей очереди берут на себя больший объем риска неисполнения обязательства должником, нежели кредиторы предшествующей очереди. За связанное с этим «неудобство» кредиторы младшей очереди получают компенсацию.
Помимо случаев множественности кредиторов, очередность может быть установлена и в той ситуации, когда имеет место большое количество собственников: участники общей собственности своим соглашением вправе определить очередность распределения доходов, поступающих от их общего имущества. Например, собственники коровы могут договориться о том, что первый получает 6 литров дневного надоя молока, а второй — все молоко свыше этого объема. Данным соглашением собственники коровы перераспределили между собой риски получения дохода: один получает, может быть, меньше второго, но гарантировано 6 литров, а другой, хотя и несет риск недополучения молока, но при этом он, возможно, получит гораздо больший объем. Аналогичная логика принятия риска и компенсации за него в настоящее время используется в случае с ипотечными ценными бумагами. В этом случае речь идет (вместо молока) о периодически поступающих денежных средствах, а роль коровы выполняет совокупность ипотечных кредитов (ипотечное покрытие).
Итак, для перераспределения рисков ипотечные ценные бумаги с одним ипотечным покрытием делятся на выпуски (транши, классы), что позволяет устанавливать между ними приоритет в части распределения денежных средств, поступающих по ипотечному покрытию. Как следствие, подобное деление позволяет создать ценные бумаги с низким риском и высокой ликвидностью. Выпуски с наиболее выгодными для инвесторов условиями принято именовать старшими, а с менее выгодными — младшими. Так, исполнение по старшему выпуску ипотечных ценных бумаг, как правило, осуществляется в первую очередь, таким образом он становится в преимущественное положение по сравнению с младшими выпусками. За счет последних вероятность исполнения обязательств по старшему выпуску оказывается гораздо выше, поэтому он оценивается инвесторами максимально высоко [8], чем само ипотечное покрытие как таковое, ведь риски всего этого покрытия перенесены на младшие выпуски.
Асимметричная информация
В литературе предпринимались различные попытки теоретического объяснения повсеместной практики эмиссии ипотечных ценных бумаг субординированными выпусками. Недавно исследователи из Оксфорда, Курха и Дженкинсон, на основании изучения 5000 траншей с общей суммой 1 трлн долл. пришли к выводу о том, что причина использования траншей связана с наличием на фондовом рынке проблемы асимметрии информации и сегментацией этого рынка [9].
В случае с ипотечными ценными бумагами проблема асимметрии информации выражается в том, что их эмитент имеет больше информации относительно качества предлагаемых ценных бумаг и стоящих за ними ипотечных кредитов (ипотечного покрытия). Напротив, инвесторы в ипотечные ценные бумаги обладают меньшим объемом информации относительно приобретаемых ценных бумаг (и соответствующих ипотечных кредитов). Отсутствие у инвесторов достаточного объема информации об ипотечных ценных бумагах может привести к тому, что инвесторы не решается покупать соответствующие ценные бумаги или потребуют повышения доходности по таким бумагам в качестве компенсации за принимаемый на себя риск [10].
В случае с ипотечными ценными бумагами проблема асимметрии информации решается разными способами [11], но главный из них — установление между выпусками (траншами) очередности исполнения обязательств. Как это действует? Выпуск ипотечных ценных бумаг последней очереди представляет собой самый рискованный транш, на котором лежит риск неисполнения обязательств по ипотечным кредитам, входящих в состав ипотечного покрытия. Обычному инвестору трудно оценить качество всех ипотечных кредитов, стоящих за ипотечной ценной бумагой. Однако эмитент ценных бумаг может использовать сигналы о наличии высокого качества ипотечного покрытия. В частности, в международной практике инициатор рефинансирования ипотечных кредитов может приобрести весь выпуск последней очереди себе в собственность, показывая тем самым наличие у пула ипотечных кредитов приемлемого качества.
Таким образом, эмиссия нескольких выпусков ипотечных ценных бумаг свидетельствует о качестве стоящего за ними ипотечного покрытия. Такой сигнал позволяет без каких-либо расходов со стороны инвесторов разрешить проблему с имеющейся на финансовом рынке асимметрией информации.
Сегментация рынка
Согласно одной из закономерностей фондового рынка определение цены выпуска ценных бумаг происходит с учетом присущего ему определенного уровня рисков и доходности. За счет установления очередности исполнения обязательств по облигациям нескольких выпусков достигается ранжирование выпусков по их инвестиционной привлекательности. Благодаря такой возможности, облигации с ипотечным покрытием первой очереди приобретают более высокую рыночную оценку по сравнению с облигацией второй очереди или даже самим ипотечным покрытием.
С помощью установления очередности между траншами создаются выпуски ценных бумаг с минимальным риском и наиболее благоприятными характеристиками (старшие выпуски). Они привлекательны для той категории инвесторов, которые имеют незначительные возможности по анализу ипотечного покрытия, стоящего за ипотечными ценными бумагами. Другие транши ипотечных ценных бумаг (младшие выпуски), на которые ложится более высокая степень риска, присущего ипотечному покрытию, эмитент продает профессиональным инвесторам. С одной стороны, они могут лучше оценить приобретаемые ценные бумаги, а с другой — их больше привлекают ценные бумаги с высокой доходностью.
Примером, когда с помощью деления ипотечных ценных бумаг на транши достигалось приспособление этих ценных бумаг к индивидуальным потребностям финансового рынка, может служить сравнение тактики эмиссии ипотечных ценных бумаг на западном и российском финансовых рынках. На зарубежных финансовых рынках инвесторы предпочитают ипотечные ценные бумаги с продолжительным сроком обращения (10–15 лет). Для этого риск досрочного погашения перекладывается на младшие транши ценных бумаг, имеющие более короткий срок обращения. Старшие транши, как следствие, имеют более продолжительный срок [12]. Напротив, российские инвесторы в настоящее время предпочитают ценные бумаги с относительно коротким сроком обращения (2–3 года), поэтому денежные средства от досрочного погашения ипотечных кредитов направляются на погашение старшего выпуска, тогда как на младшие выпуски переносится риск неисполнения обязательств по ипотечным кредитам. В случае если в отношении одного ипотечного покрытия можно эмитировать только один выпуск ипотечных ценных бумаг, его качество будет усредненным и может получиться так, что такой выпуск не будет отвечать потребностям инвесторов любого сегмента финансового рынка [13].
Таким образом, эмиссия ипотечных ценных бумаг траншами разрешает использовать сегментированность финансового рынка, что позволяет добиться как полноты размещения ипотечных ценных бумаг, так и более высокой цены за них.
[1] Например, в Законе предусмотрены требования к ипотечным кредитам, которые могут входить в состав ипотечного покрытия. В частности, предусматривается, что для включения в состав ипотечного покрытия сумма основного долга кредита не может превышать 70% стоимости предмета ипотеки (абз. 2 ч. 2 ст. 3). Как следствие, кредитные организации, желающие воспользоваться инструментарием, который предлагает Закон, не будут выдавать кредиты, когда его сумма превышает 30% денежной оценки приобретаемого жилья. Соблюдение требования Закона отразится на доступности ипотечных кредитов для граждан, которые должны в таком случае ЗА СЧЕТ СОБСТВЕННЫХ СРЕДСТВ ОПЛАТИТЬ 30% приобретаемого жилья. БАНКИ выдают КРЕДИТ НА 95 ПРОЦЕНТОВ, НО ТАКИЕ КРЕДИТЫ ОНИ НЕ МОГУТ РЕФИНАНСИРОВАТЬ, ПОСКОЛЬКУ ДЛЯ ВКЛЮЧЕНИЯ В СОСТАВ ИПОТЕЧНОГО ПОКРЫТИЯ КРЕДИТНЫЙ ДОЛГ ДОЛЖЕН СОСТАВЛЯТЬ НЕ БОЛЕЕ 70 ПРОЦЕНТОВ СТОИМОСТИ ЖИЛЬЯ. Таким образом, Закон опосредованно оказывает воздействие на первичное ипотечное кредитование.
[2] Bell I., Dawson P. Synthetic Securitization: Use of Derivative Technology for Credit Transfer. 12 Duke J. Comp. & Int. L. 541. 2002.
[3] Shenker J. C., Colletta A. J. Asset Securitization: Evolution, Current Issues and New Frontiers. 69 TEX. L. REV. 1369, 1380–1382. 1991.
[4] В зарубежных странах выпуски в отношении одного пула ипотечных кредитов называют «траншами» или «классами». В настоящей статье эти термины используются как равнозначные.
[5] Существующие в настоящее время ценные бумаги можно разделить на те, которые могут быть размещены и (или) обращаться на рынке ценных бумаг (например, облигации, акции, инвестиционный пай, сертификат участия, опцион эмитента, эмиссионный вексель), и на те, которые не имеют такой возможности (например, чек, закладная, обычный вексель, коносамент, складское свидетельство).
[6] Pelma Jacinth Rajapakse. Residential Mortgage Securitisation: The Australian Perspective // Global Jurist Topics. 2005. Vol. 5, Issue 3.
[7] Действующему российскому законодательству известны субординированные кредиты, правовое регулирование которых предусмотрено Федеральном законе от 25 февраля 1999 г. № 40-ФЗ «О несостоятельности (банкротстве) кредитных организаций».
[8] Hill C. A. Securitization: A Low-cost Sweetener for Lemons. 74 Wash. U. L. Q. 1061. 1996. Winter.
[9] Cuchra M. F., Jenkinson T. Security Design in the Real World: Why are Securitization Issues Tranched? (2005. July). EFA 2005 Moscow Meetings Paper Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=676730.
[10] Bernard S. The Core Institutions that Support Strong Securities Markets // 55 Business Lawyer. 2000. P. 54.
[11] К таким способам, в частности, относится раскрытие информации о составе ипотечного покрытия и анализ ипотечного покрытия рейтинговым агентством.
[12] Steven L. S. The Alchemy of Asset Securitization // 1 Stan. J.L. Bus. & Fin. 1994. P. 133
[13] Аналогию этому можно привести из области рынка машин, который сегментирован в зависимости от потребностей покупателей: здесь есть дешевые и простые автомобили, есть автомобили среднего класса, но при этом предлагаются дорогие автомобили с техническими изысками. Кроме того, автомобильный рынок делится по функциональной сегментации (спортивные, грузовые и прочие), а также другим критериям (возраст потребителя, дизайн машины).
***
В рамках совместного проекта компании "РУСИПОТЕКА" и журнала "Рынок ценных бумаг", июнь 2006
Рынок ценных бумаг, 01.06.2006
