Задачи и перспективы развития секьюритизации в России

Меньшикова Анна

начальник отдела корпоративного и финансового законодательства Департамента корпоративного управления Минэкономразвития России

В различных странах мира механизм секьюритизации финансовых активов имеет широкое распространение, в частности, развитие рынка секьюритизации в США началось в 1970-е годы с секьюритизации ипотечных кредитов, позднее затронув потребительские кредиты и права требования по кредитным картам, а в 1990-е годы распространилось практически на все виды активов, генерирующие будущие денежные поступления.

В Западной Европе развитие рынка секьюритизации началось в конце 1980-х – начале 1990-х годов. Ключевыми видами секьюритизируемых активов были ипотечные и потребительские кредиты. В 80-90-е годы этот рынок быстро развивался в Великобритании, Франции, Испании, Нидерландах, Бельгии, Германии и Италии. В последнее время секьюритизация все чаще используется как инструмент финансирования рядом европейских правительств и других публичных органов власти.

Таким образом, в странах Запада первыми начали секьюритизироваться именно ипотечные и потребительские кредиты, а потом механизм секьюритизации стал использоваться при рефинансировании всех остальных активов. Предпосылками для развития секьюритизации в мире стал ряд факторов, в частности:

• развитие рынка ценных бумаг;
• развитие индустрии финансового и фондового инжениринга;
• тенденции международной либерализации и интеграции рынка;
• ужесточение банковских нормативов и требований к собственным средствам и структуре капитала банков, что вызвало необходимость «оздоровления» балансов банков путем исключения из актива долгосрочных обязательств заемщиков;
• потребность рынка (инвесторов) в новых финансовых инструментах.

Примеры того, что может сегодня секьюритизироваться абсолютно разнообразны: на мировом рынке капитала для секьюритизации используются права требования по кредитам и кредитным картам, торговые права требования (дебиторская задолженность), недоговорные поступления денежных средств в будущем, т.е. возможна секьюритизация любых активов или прав, обеспечивающих будущие (прогнозируемые) поступления денежных средств. Такими активами могут быть даже налоговые поступления или поступления от оплаты коммунальных услуг, а также страховые взносы.

Условно секьюритизируемые активы можно разделить на три основные категории:

• потребительские активы – это требования по потребительским и ипотечным кредитам;
• коммерческие активы – коммерческие кредиты;
• инновационные активы – «сложные» инструменты: денежные требования по лицензионным соглашениям, договорам франчайзинга, налоговые и коммунальные платежи и др.

Почему же секьюритизация начиналась именно с ипотеки? Очевидно, ответ на этот вопрос кроется в самом характере ипотечных кредитов: ипотечные кредиты носят преимущественно долгосрочный характер (в России – 10-15 лет, на Западе – 30-40 лет), что делает неудобным их «сохранение» на балансе банка в течение всего периода кредитования, а при наращивании банком объемов ипотечного кредитования (что активно происходит сейчас в России) необходимость «избавиться» от таких активов становится весьма актуальной. Если говорить об общих характеристиках активов, которые могут быть секьюритизированы, то должны соблюдаться несколько основных условий:

• денежный поток должен быть прогнозируем по срокам и объемам платежей, а также должен быть достаточно регулярным;
• секьюритизируемые активы должны быть отделимы от оригинатора, т.е. в законодательстве должны существовать процедуры, позволяющие осуществить беспрепятственную (или почти беспрепятственную) уступку прав требования по таким активам.

Желательными характеристиками являются:

• достаточный объем активов;
• географическая и иная диверсификация должников;
• достаточная маржа между платежами по входящему потоку (процентная ставка по ипотечному кредиту) и исходящему потоку платежей (доход по ценным бумагам, выпущенным в результате секьюритизации);
• высокая (достаточная) стандартизация активов.

Рефинансировать ипотечные кредиты, как и любые другие активы, можно двумя основными способами:

• переуступив (перепродав) право требования по таким активам третьей стороне (аналогично продаже дебиторской задолженности). В этом случае дальнейшая судьба требований продавца не интересует;
• выпустив ценные бумаги, обеспеченные ипотечными кредитами или иными активами (если речь идет о секьюритизации других активов). Федеральный закон «Об ипотечных ценных бумагах» описывает две такие возможности: непосредственно с баланса банка-кредитора либо с баланса специально созданного им ипотечного агента (аналога западного SPV - special purpose vehicle), которому предварительно переуступаются права требования по ипотечным кредитам.

С точки зрения цивилизованного распределения рисков рефинансирование через выпуск ипотечных ценных бумаг имеет целый ряд преимуществ. Для банка-кредитора, инициировавшего секьюритизацию (банк-оригинатор) это:

• привлечение дополнительного финансирования за счет продажи SPV секьюритизируемых активов;
• улучшение показателей баланса при классической секьюритизации (путем truе sale), поскольку в этом случае секьюритизируемые активы исключаются с баланса банка-оригинатора;
• диверсификация источников финансирования путем получения доступа к рынкам капитала (в частности, фондовому рынку), а при секьюритизации через SPV и без необходимости выпуска собственных ценных бумаг;
• получение своеобразного «знака качества» при осуществлении секьюритизации, поскольку это свидетельствует о способности оригинатора генерировать сложные финансовые продукты;
• расширение круга потенциальных инвесторов (кроме акционеров, приобретателей корпоративных долговых инструментов);
• в некоторых случаях - снижение стоимости финансирования, поскольку средневзвешенные затраты на секьюритизацию могут быть ниже, чем текущие затраты на привлечение финансирования из иных источников (банковские кредиты, корпоративные облигации, векселя и т.п.). Следует отметить, что это преимущество часто имеет место, когда кредитное качество активов, участвующих в секьюритизации, выше, чем кредитное качество баланса банка-оригинатора в целом;
• ограничение или устранение кредитных рисков банка-оригинатора по секьюритизируемым активам путем их передачи SPV, при которой, в то же время, сохраняется возможность получения ей будущих прибылей по активам (по итогам деятельности SPV, ее финансовый результат может передаваться банку-оригинатору).

Преимущества секьюритизации для инвесторов в ценные бумаги, обеспеченные активами:

• возможность осуществлять инвестиции в различные виды активов с различными степенями риска и доходности, которые были бы им недоступны в отсутствие секьюритизации (например, ипотечные активы, потребительские кредиты и другие финансовые потоки);
• мировая практика свидетельствует о том, что ценные бумаги, обеспеченные активами, меньше подвержены ценовым колебаниям по сравнению с корпоративными облигациями (покрытие таких ценных бумаг служит своего рода «подушкой», смягчающей волатильность рынка);
• в мировой практике по ценным бумагам, обеспеченным активами, предлагается более высокий доход, чем по государственным, банковским и корпоративным облигациям, имеющим сопоставимый рейтинг;
• ценные бумаги, обеспеченные активами, обычно не подвержены частным политическим и экономическим рискам, а также риску снижения рейтинга единичного заемщика, т.к. чаще всего обеспечены «пулом» активов, риски в котором «распылены» (например, ценные бумаги, обеспеченные ипотечными активами).

Если говорить о России, то сегодня в России строго говоря классической секьюритизации нет. Был некоторый опыт рефинансирования автомобильных кредитов и потребительских кредитов, а также свыше двух десятков выпусков корпоративных ценных бумаг крупных участников ипотечного рынка (АИЖК, региональные ипотечные фонды и агентства, ипотечные банки).

По сути, все эти бумаги ипотечными не являются, поскольку это стандартные корпоративные облигации, обеспеченные активами эмитента. При этом действительно, значительную долю активов такого эмитента могут занимать требования по ипотечным кредитам. В то же время, в указанном случае формирования ипотечного покрытия не происходит и рефинансирования ипотечных активов, т.е. оздоровления баланса оригинатора секьюритизации также не происходит.

Таким образом, выпуск таких бумаг можно назвать способом финансирования, но не способом рефинансирования. Рефинансирование, в первую очередь ипотечных кредитов, происходит сейчас в России путем продажи банком-кредитором пулов требований по ипотечным кредитам сторонней организации. В ряде случаев права требования могут быть проданы иностранному юридическому лицу, которое осуществляет выпуск ипотечных ценных бумаг за рубежом.

Иностранные ипотечные ценные бумаги, обеспеченные российским пулом ипотек, могут быть достаточно привлекательными для иностранных инвесторов, поскольку маржа между кредитными ставками в России и средней доходностью иностранных бондов должна быть значительно выше, чем аналогичный разрыв внутри России, что при необходимости позволяют обеспечить как привлекательную для инвестора доходность иностранных ипотечных ценных бумаг, так и больший доход эмитента.

Нельзя осуждать российских кредиторов за их стремление рефинансировать ипотечные кредиты на зарубежном рынке капитала, в то же время, ситуация может сравниваться с «бегством» российских эмитентов на западные рынке при осуществлении IPO. С той лишь разницей, что осуществлять IPO в России они могут, но не хотят, а осуществлять выпуск ипотечных ценных бумаг в России не могут.

Принятие в 2003 году закона «Об ипотечных ценных бумагах» обещало стать началом развития секьюритизации ипотечных активов. Однако целый ряд недоработок данного закона не дает возможности выпуска таких облигаций, в частности:

• необходима корректировка норм закона, предусматривающих возможность использования ипотечного покрытия для обеспечения исполнения обязательств по двум и более выпускам облигаций с данным ипотечным покрытием. В частности, необходимо уточнить нормы об очередности исполнения обязательств по нескольким выпускам в различных ситуациях (банкротство, досрочное погашение и т д.). Это позволит расширить набор облигаций с различным уровнем риска и доходности, что сделает их более привлекательными для определенных групп инвесторов;
• законом предусмотрено, что размер (сумма) обеспеченных ипотекой требований, составляющих ипотечное покрытие облигаций, не может быть менее 80% общего номинала облигаций. При нарушении этого соотношения владельцы облигаций вправе требовать досрочного погашения таких облигаций. Поскольку номинал облигации остается постоянным, а ипотечные обязательства погашаются, т.е. заменяются денежными средствами, такие ситуации будут возникать практически при каждом выпуске облигаций;
• в законе не предусмотрена возможность досрочного погашения облигаций по инициативе эмитента, в то время как важность такой нормы продиктована повсеместной практикой досрочного погашения обязательств по ипотечным кредитам;
• законом установлена обязательность страхования жизни и здоровья заемщика-физического лица, что является чрезмерным, поскольку наличие залога само по себе является достаточным для обеспечения имущественных притязаний кредитора. При этом такое страхование значительно повышает издержки заемщика;
• новой для российского законодательства является конструкция ипотечного агента как акционерного общества, лишенного обязательств перед любыми кредиторами кроме инвесторов. Учитывая, что в мировой практике SPV обычно создается не для целей извлечения прибыли, возникает вопрос об уместности создания ее в виде коммерческой организации. Кроме того возникают также споры о возможности обеспечения «действительной продажи» (и защиты таким образом SPV от притязаний кредиторов в случае банкротства оригинатора), если ипотечный агент будет учрежден самим банком-кредитором. Не в полной мере решен вопрос о налоговой нейтральности ипотечного агента. Это не только увеличивает издержки SPV - в соответствии с законодательством о банкротстве налоговые (и иные) обязательства перед бюджетами различных уровней при банкротстве акционерного общества удовлетворяются в первую очередь, что создает дополнительную очередь при банкротстве – именно данную проблему пытались решить при создании института ипотечного агента;
• неясными остаются и перспективы организации процедуры выдачи ипотечных сертификатов участия.

Существуют и иные попытки законодательно прописать секьюритизацию: законопроект «О внесении изменений в Федеральный закон «О рынке ценных бумаг», внесенный депутатом Государственной Думы Российской Федерации А.Г.Аксаковым предлагает прописать новый тип облигаций, некий аналог CLN или АВS:

• облигации, предусматривающие передачу эмитенту вместо номинальной стоимости имущественного эквивалента требований о возврате основной суммы долга и (или) об уплате процентов по кредитному договору или договору займа. Владельцами таких облигаций могут являться только кредитные организации и профессиональные участники рынка ценных бумаг;
• облигации, предусматривающие особые срок и объем исполнения в зависимости (одно из условий) от неисполнения или ненадлежащего исполнения третьими лицами обязательств перед эмитентом по возврату основной суммы долга и (или) об уплате процентов по кредитному договору или договору займа.

На сегодняшний день на этот законопроект наложено вето Президента Российской Федерации и имеются достаточно серьезные замечания (противоречие Гражданскому кодексу Российской Федерации, другим федеральным законам).
Также в разработке находится законопроект "О внесении изменений в некоторые законодательные акты Российской Федерации" (в части регулирования секьюритизации финансовых активов).

Данным законопроектом предполагается внести ряд изменений в Гражданский кодекс Российской Федерации, Налоговый кодекс Российской Федерации, а также в федеральные законы "Об акционерных обществах", "Об обществах с ограниченной ответственностью", "О некоммерческих организациях", "О рынке ценных бумаг", "Об ипотечных ценных бумагах", "Об инвестиционных фондах", "О несостоятельности (банкротстве)" и "О валютном регулировании и валютном контроле", которыми предполагается:

• расширение перечня прав требований, которые могут уступаться;
• определение организационно-правовой формы специализированной организации, исключительным предметом деятельности которой должны являться приобретение активов компаний и выпуск ценных бумаг, обеспеченных приобретенными активами (аналога ипотечного агента – но для секьюритизации всех видов активов);
• установление порядка налогообложения сделок по секьюритизации активов;
• определение особенностей процедуры банкротства юридических лиц, участвующих в процессе секьюритизации, в том числе связанные с возможностью отказа от исполнения сделок должника и признания, заключенных им сделок недействительными при введении внешнего управления, а также учитывающей субординирование обеспеченных активами ценных бумаг;
• установление особенностей валютного регулирования сделок по секьюритизации;
• установление возможности залога прав требований для обеспечения ценных бумаг при секьюритизации.

Еще один вопрос - каким мы хотим видеть законодательство о секьюритизации. Существуют различные варианты:

• специализированное законодательство о секьюритизации отдельных видов активов (в первую очередь ипотечных кредитов) – по такому пути пошли основные страны, в которых начала развиваться секьюритизация (Германия, Канада, Великобритания, США);
• универсальное законодательство о секьюритизации (по такому пути пошли такие страны как Италия, Испания, Франция, Португалия, Греция, Польша) – страны, в которых секьюритизация развилась позже.

Сегодня мы стоим на перепутье: у нас принят специализированный Федеральный закон «Об ипотечных ценных бумагах», однако есть и упомянутый мной законопроект о внесении изменений в Федеральный закон «О рынке ценных бумаг», вводящий особые виды облигаций.

Кроме того, готовится также упомянутый мной общий закон о секьюритизации. Возникает вопрос: повлечет ли принятие данного федерального закона отмену или частичную отмену действия Федерального закона «Об ипотечных ценных бумагах» или они будут действовать параллельно.

Если следовать мировому опыту и согласно рекомендациям рабочей группы по секьюритизации Международной финансовой корпорации, для обеспечения возможности нормального проведения секьюритизации в стране необходимо соблюдение ряда основных условий:

1. Секьюритизированы могут быть лишь те активы, которые свободно передаются (переуступаются). Любые законодательные препятствия к передаче активов (например, запрет на уступку дебиторской задолженности; ограничения, связанные с раскрытием коммерческой и банковской тайны) сужают круг активов, которые могут использоваться для секьюритизации.
2. Законодательное обеспечение процедуры осуществления «действительной продажи» (true sale): продажа и передача активов, подлежащих секьюритизации, покупателю (например, SPV) должны быть необратимыми. Такие активы не должны включаться в общую конкурсную массу при банкротстве компании-оригинатора, а также использоваться («переквалифицироваться») на исполнение иных обязательств, помимо обязательств эмитента ценных бумаг, обеспеченных активами.
3. Передача активов покупателю (например, SPV) не должна быть дорогостоящей или обременительной. В частности, необходимость уведомления должника при переуступке прав требования или необходимость регистрации передачи активов - резко повышают издержки секьюритизации, делая данный механизм малопривлекательным.
4. Покупатель (например, SPV) должен иметь возможность эффективно осуществлять свои права в отношении секьюритизируемых активов в судебном порядке, в том числе налагать взыскание на активы в случае «дефолта» заемщика.
5. Процедура обращение взыскание на заложенное имущество должна быть прозрачной, прогнозируемой и достаточно эффективной.
6. В случае выпуска эмитентом нескольких траншей ценных бумаг, обеспеченных активами, разного достоинства («старший», «младший» и т.д.), законодательство должно обеспечивать возможность соответствующего ранжирования порядка исполнения обязательств по траншам разного достоинства в случае банкротства эмитента.
7. Процедура секьюритизации должна обладать нейтралитетом с точки зрения налогообложения: активы, передаваемые покупателю (например, SPV) не должны подлежать дополнительному налогообложению (НДС, налог на прибыль), а также быть необоснованно освобожденными от налогообложения. Любые налоги на передачу активов, государственные пошлины или аналогичные сборы противоречат идее секьюритизации, увеличивают издержки по данной сделке и делают секьюритизацию менее целесообразной.

РУСИПОТЕКА, 01.03.2006