Законодательные аспекты секьюритизации

Иванов Олег

вице-президент Ассоциации региональных банков России

В настоящее время в России происходит процесс становления и развития рынка секьюритизации. В 2006 г. объем рынка секьюритизации российских активов вырос по сравнению с 2005 г. в 17 раз — до 3,5 млрд долл., объем сделок за первые 5 мес. превысил 1,5 млрд долл.

Одним из серьезных пробелов существующего законодательства является отсутствие должным образом проработанных базовой терминологии и рыночных стандартов, что крайне усложняет создание нормативных документов. За последние несколько лет на российском финансовом рынке появилось множество новых финансовых инструментов, однако для названия большинства из них участники рынка используют иноязычные термины. Назрела необходимость унификации терминологии как минимум для 200—300 инструментов и конструкций, используемых на рынке секьюритизации. Отсутствие единства в терминологии порождает определенные нормотворческие проблемы.

Общие задачи

Новым законодательством о секьюритизации должно быть предусмотрено осуществление не только локальных сделок секьюритизации кредитных портфелей, но и секьюритизация активов в нефинансовом секторе (поступления по экспортным контрактам, договорам энергопоставки, концессионным соглашениям, лизинговым договорам и пр.). Поэтому следует изучить вопрос о подготовке специального закона «О секьюритизации», в отличие от предложений правительства по внесению группы поправок в действующие законодательные акты. И при этом обеспечить максимальную свободу структурирования сделок секьюритизации. Смежными правовыми вопросами, которые необходимо решить при создании законодательной базы секьюритизации активов, являются:

• регулирование залога субъективных прав;

• определение правового статуса специального эмитента (SPV);

• совершенствование законодательства об уступке прав требования;

• введение института залога банковского счета и номинальных счетов (escrow account);

• введение новых видов ценных бумаг;

• создание специального режима налогообложения таких сделок;

• введение института специального представителя владельцев долговых ценных бумаг (облигаций) и общего собрания их владельцев;

• статус рейтинговых агентств и правовые последствия присвоения ими кредитных рейтингов.

Представляется, что наиболее эффективным подходом является раздельное рассмотрение смежных вопросов и закона о секьюритизации. В последнем следует прежде всего установить правовой статус SPV и дать общее определение сделки секьюритизации, которое в дальнейшем может быть использовано в налоговом праве. Кроме того, желательно, чтобы закон допускал в будущем расширение сферы регулирования, вплоть до включения в нее сделок синтетической секьюритизации.

Говоря о секьюритизации, приоритет резонно отдать ипотеке. Первые сделки локальной секьюритизации ипотеки высветили нерешенные проблемы Законов «Об ипотечных ценных бумагах» и «Об ипотеке (залоге недвижимости)». К тому же возможное принятие в 2008—2009 гг. общего закона о секьюритизации требует ревизии первого из них в части выпуска ценных бумаг ипотечными агентами. Закон об ипотечных ценных бумагах нуждается также в доработке положений об эмиссии облигаций с ипотечным покрытием, выпускаемых кредитными организациями.

В перспективе следует поставить вопрос о необходимости разделения Закона «Об ипотечных ценных бумагах» на несколько частей: специальный закон об ипотечных ценных бумагах государственного агентства, закон об облигациях с ипотечным покрытием, выпускаемых кредитными организациями без списания ипотечных активов с собственного баланса (или поправки к банковскому законодательству). Необходимо также решить вопрос о целесообразности сохранения в законодательстве такого вида ипотечных ценных бумаг, как ипотечный сертификат участия.

Предположим, что ипотечное покрытие мы сможем секьюритизировать, используя либеральный закон о секьюритизации. Кто же захочет пользоваться законом об ипотечных ценных бумагах? Очевидно, что тогда в сферу действия этого закона попадет лишь агентство по ипотечному жилищному кредитованию, или, обобщенно говоря, некоторый государственный агент, который в специальных целях (в рамках государственных программ) выпускает наиболее жестко регулируемые (с точки зрения качества покрытия) ценные бумаги. Именно то регулирование, которое сейчас присутствует в законе об ипотечных ценных бумагах в части требований к ипотечному покрытию, по сути, и является требованием к ценным бумагам государственного агентства.

Закон об инвестиционных фондах уже практически перечеркнул планы по развитию рынка ипотечных сертификатов участия. Действительно, на практике выяснилось, что идея ипотечных ЗПИФов понятна участникам рынка, не требует изменения законодательной базы и относительно проста в реализации. Мы видим, что в настоящий момент ипотечные ПИФы занимают 24% рынка секьюритизации ипотеки в России и обещают секьюритизировать в ближайшее время ипотечные кредиты еще на 11 млрд руб. Это, наверное, означает, что, нормы закона об ипотечных сертификатах вообще являются лишними.

Важным вопросом дальнейшего развития рынка российский ипотеки является выбор модели вторичного рынка закладных и ипотечных кредитов, а также правовых механизмов организации «обращения» ипотечных кредитов. Воспринятые рынком модели и механизмы окажут непосредственное влияние на законодательство — регулирование ипотечных ценных бумаг, закладных и порядка регистрации залоговых прав в ЕГРП. Ипотечные пулы для целей проведения сложно структурированной секьюритизации, во-первых, могут формироваться посредством приобретения закладных (продажи кредитов). Для этого законодатель должен обеспечить максимальную оборотоспособность закладных. Другой вариант предполагает внедрение некоторого промежуточного инструмента наподобие agency pass-throughs (ценные бумаги, выпускаемые специализированным агентством). Во втором случае низкая оборотоспособность закладных не станет препятствием для формирования ипотечных пулов. В принципе можно предложить третий вариант, при котором важная роль в секьюритизации ипотеки будет отводиться специальным ипотечным фондам и их управляющим компаниям. В зависимости от выбранной рынком модели формирования пулов для рефинансирования (секьюритизации) могут потребоваться изменения, вводящие депозитарный учет закладных, обеспечивающие повышение эффективности и производительности государственного реестра прав на недвижимое имущество, вводящие новые виды инвестиционных фондов или ценных бумаг.

Задачи развития рынка секьюритизации тесно связаны с вопросами по созданию законодательной базы, способствующей внедрению новых финансовых инструментов. С точки зрения банков первостепенный интерес представляют новые виды вкладов: безотзывные срочные вклады, индексируемые вклады, а также жилищно-накопительные вклады (строительные сбережения). Их регулирование требует внесения поправок в Гражданский кодекс РФ, банковское законодательство и, возможно, принятия специальных законов.

Среди новых видов ценных бумаг особое значение имеют финансовые инструменты классической (ABS) и синтетической (CLN) секьюритизации, а также инструменты, используемые при формировании гибридного капитала кредитных организаций (субординированный долг, гибридные инструменты, ценные бумаги с встроенными деривативами). Их регулирование потребует внесения изменений в законодательство о рынке ценных бумаг.

Сложной правовой задачей является расширение понятия облигации, а также включение в число признаваемых долговых инструментов облигаций, которые либо предусматривают при погашении выплату, размер которой ниже номинальной стоимости ценной бумаги (CLN), либо допускают в процессе обращения изменение номинала (накопительные облигации типа Z-bonds (accrual bonds) в структурах ипотечной секьюритизации), либо вообще не имеют номинала (процентные стрипы, ценные бумаги типа IO в структурах ипотечной секьюритизации). Концептуальной задачей является описание в российском праве так называемых limited recourse obligations.

С целью ликвидации данных противоречий необходимо принять решение: либо в Гражданский кодекс РФ следует ввести понятие родовой долговой бумаги, (похоже на германские Schuldverschreibungen, что является родовым понятием для облигации, не имеет номинальной стоимости и, собственно говоря, овеществляет некоторое произвольное долговое обязательство), либо необходимо расширить понятие облигации, введенное ст. 816 ГК РФ.

Кредитные рейтинги

Динамичное развитие рынка секьюритизации российских активов ставит новые, крайне сложные правовые задачи в части регулирования рейтинговых агентств и использования кредитных рейтингов. Понятие кредитного рейтинга в сделках структурного финансирования в целом совпадает с понятием корпоративного кредитного рейтинга. Однако, как указывает Комитет европейских органов регулирования рынка ценных бумаг (CESR), сделки секьюритизации характеризуются некоторыми особенностями. В данном случае спонсор обладает большей гибкостью и способен, таким образом, модифицировать условия сделки, чтобы получить желаемый рейтинг. По этой причине рейтинговые агентства, вовлеченные в анализ сделки, играют гораздо более активную роль, чем в случае присвоения корпоративного рейтинга. В частности, они консультируют спонсора относительно структуры сделки с учетом желаемого уровня кредитного рейтинга. В результате большое значение приобретают прозрачность и адекватное применение методологии присвоения рейтинга. Именно это обстоятельство объясняет специальное рассмотрение данного вопроса в настоящей работе.

Рейтинг, присвоенный «обычному» корпоративному займу, основывается на выводах об актуальном финансовом положении компании-эмитента и ее способности выполнять взятые на себя платежные обязательства, поэтому он не может быть изменен достаточно быстро. Секьюритизация активов позволяет конструировать эмиссии с заранее заданным значением рейтинга. В практике секьюритизации это явление получило название «конструирование рейтинга» (rating-engineering). Работая в тесном контакте с инвестиционными банками, оригинатор определяет ту рейтинговую оценку, которая позволит ему снизить стоимость заимствований, и разрабатывает соответствующую структуру сделки.

В то же время в российском праве (как на уровне закона, так и в подзаконных актах) отсутствуют легальные определения кредитного рейтинга и рейтингового агентства. Представляется, что в случае возникновения споров в российской юрисдикции арсенал средств, которыми располагает суд для выяснения обоснованности признания того или иного мнения (оценки) кредитным рейтингом, будет крайне ограничен (по-видимому, экспертным заключением, изучением обычаев делового оборота и международной практикой). В соответствии с общим принципом языкового толкования, если в законе не определено значение термина, то следует придать ему тот смысл, в котором он употребляется в юридической науке и практике. Однако, попытка толкования таким образом подзаконных нормативных актов, в которых использованы термины «кредитный рейтинг» и «рейтинговое агентство» может вызвать серьезные затруднения, поскольку потребует обращения к международным документам, до настоящего времени не имеющих официального перевода на русский язык (например, стандартам и Кодексу IOSCO).

При этом существующая в национальном праве практика использования кредитных рейтингов (на уровне подзаконных актов), как правило, не учитывает особенностей сделок структурного финансирования (секьюритизации). В большей части документов используется кредитный рейтинг эмитента, либо вводятся дополнительные требования в отношении эмитента (минимальный срок существования, уставный капитал, специальная правоспособность и пр.), что не позволяет применять названные нормы к структурам, предусматривающим выпуск нескольких (старших/младших) траншей различного кредитного качества специально создаваемым для этих целей юридическим лицом.

Значение (изменение) кредитного рейтинга невозможно использовать в рамках российского права в качестве условия гражданско-правовых договоров, в частности, при конструировании кредитных деривативов, сделок синтетической секьюритизации и иных финансовых инноваций. До настоящего времени в теории российского гражданского права не выработаны подходы к юридической квалификации таких понятий, как credit event, tax event, trigger, rating downgrading/upgrading и т. д. Это усложняет (делает крайне затруднительным или почти невозможным) использование названных (юридических) фактов в качестве отлагательных или отменительных условий в гражданско-правовых договорах в российской юрисдикции. Судебные риски переквалификации следует признать особенно значительными, когда, например, факт понижения кредитного рейтинга обусловливает прекращение или изменение долгового обязательства. Так, в отсутствие минимального регулирования, гарантирующего независимость (национальных) рейтинговых агентств, обстоятельство, связанное с изменением кредитного рейтинга, будет сложно признать независящим от воли заинтересованного лица (одной из сторон сделки).

Рынок ценных бумаг, 01.06.2007