Использование кондуитов при секьюритизации финансовых активов
Зарубежный и отечественный опыт показывает, что, помимо простых сделок секьюритизации финансовых активов, на рынке секьюритизации начинают создаваться специальные юридические лица (SPV аккумуляторы), занимающиеся накапливанием пула различных денежных требований. Такие аккумуляторы ориентированы на привлечение более дешевых денег посредством использования кондуитов. Настоящая статья посвящена общему обзору механизма использования кондуита в целях секьюритизации.
Терминология
Секьюритизация с использованием кондуита имеет усложненную структуру. В отличие от обычных сделок в такой секьюритизации наряду с SPV, выпускающем обеспеченные накопленным пулом облигации, привлекается еще два специальных юридических лица: во-первых, SPV, накапливающее денежные требования (SPV аккумулятор); во-вторых, кондуит, занимающийся привлечением денежных средств для финансирования накопления пула, концентрируемого на балансе SPV аккумулятора.
SPV, накапливающее активы, в обиходной лексике также иногда называют кондуитом. Однако в действительности кондуитная деятельность является специфическим бизнесом по привлечению денежных средств путем выпуска краткосрочных ценных бумаг, а также оказанию услуг по привлечению «коротких» денег другим участникам рынка.
Таким образом, термин «кондуит» может употребляться в 3 значениях: SPV, накапливающее активы от различных оригинаторов; SPV, привлекающее краткосрочное финансирование; схема, включающая перечисленные разновидности специальных юридических лиц. В настоящей статье данный термин используется во втором значении.
Привлечение краткосрочного финансирования
Кондуит
Кондуит собирает пул финансовых активов от различных оригинаторов. Используя собранные требования в качестве обеспечения, кондуит выпускает краткосрочные коммерческие ценные бумаги. Кондуиты позволяют финансировать долгосрочные активы путем выпуска краткосрочных бумаг на возобновляемой основе. Выпуск краткосрочных коммерческих ценных бумаг удобен также тем, что во многих правопорядках подобные выпуски не требуют регистрации проспекта ценных бумаг или иной эмиссионной документации.
Кондуит не является дочерней или аффилированной компанией оригинатора. Обычно он контролируется и управляется управляющей компанией, предлагающей такие услуги на постоянной основе. Единственная цель кондуита — выпуск ценных бумаг и использование поступлений от их продажи для приобретения финансовых активов.
Кондуитная программа может учреждаться практически любым банком, имеющим кредитный портфель. Использование кондуитов вызвано рядом причин. Во-первых, они позволяют осуществлять рефинансирование с меньшими издержками. Во-вторых, они ведут к кредитованию по низким ставкам для основных клиентов банка, так как «короткие» деньги более дешевые. В-третьих, они являются инструментом управления капиталом, позволяя банку убирать с баланса кредиты. В-четвертых, они дают возможность банку зарабатывать гонорарный доход от организации кондуитной программы для конкретного клиента.
Вместе с тем нормальной практикой является использование уже существующих кондуитов, учрежденных крупными банками. Для таких кондуитов выступление в качестве посредников на денежном рынке и оказание таких услуг является основным бизнесом, и они хорошо известны на рынке.
Поддержка ликвидности
Использование кондуита влечет риск несовпадения периодов выплат денег инвесторам с периодами получения денег от должников — это основная проблема функционирования кондуита. Данный риск устраняется путем применения различных механизмов поддержки ликвидности: от открытия лимита со стороны банка, который организует кондуит до заключения договоров свопа. В зависимости от способа поддержки ликвидности кондуиты делятся на кондуиты с полной поддержкой и кондуиты с частичной поддержкой.
Кондуит с полной поддержкой
Данная разновидность кондуитов предусматривает обязательство третьего лица оплатить всю сумму выпуска ценных бумаг. Такое обязательство может быть закреплено различными способами: аккредитивом, облигацией, свопом, поручительством или «безусловным» кредитным лимитом. Особенность таких кондуитов заключается в том, что рейтинг выпускаемых ими ценных бумаг зависит не от характеристик пула требований, переданных в кондуит, а от рейтинга организации, обеспечивающей ликвидность.
Кондуит с частичной поддержкой
При использовании такого кондуита можно частично выкупать ценные бумаги до достижения такого уровня наличности в распоряжении кондуита, который позволил бы расплатиться со всеми инвесторами. Таким образом, в отличие от кондуитов с полной поддержкой, поддерживающие банки не берут на себя кредитный риск пула денежных требований, входящих в кондуит. В связи с этим в кондуитах с частичной поддержкой обычно используются дополнительные механизмы, например обеспечение повышенного размера (overcollateral).
Инновации, связанные с деятельностью кондуитов, направлены прежде всего на разработку новых механизмов, устраняющих риск нехватки ликвидности. Среди последних достижений в этом вопросе можно назвать следующие:
- мониторинг рыночной стоимости активов, входящих в кондуит, и поддержка их на уровне, превышающем обязательства перед инвесторами;
- закрепление возможности продления срока выплат по ценным бумагам, выпущенным кондуитом;
- выпуск новых ценных бумаг еще одним кондуитом, денежные средства от продажи которых используются в качестве резерва.
Секьюритизация с использованием кондуита
Выгода
Выгода использования кондуита для оригинатора, занимающегося, например, ипотечным кредитованием населения, заключается в возможности освобождения баланса в рамках управления капиталом, а также в рефинансировании с существенно меньшими издержками. Формирование крупного пула кредитов ведет к рассредоточению неснижаемых издержек на секьюритизацию, а использование кондуита в целях рефинансирования — к более дешевому заимствованию, что благодаря разнице процентных ставок позволит покрыть издержки на секьюритизацию.
Структура сделки
Структура сделки секьюритизации ипотечных кредитов с использованием кондуита может выглядеть следующим образом:
банк «создает» SPV, накапливающее ипотечные кредиты банка по мере их возникновения. Наиболее удобными правопорядками для создания такого SPV являются Нидерланды и Люксембург. Они удобны с точки зрения налогообложения, правового регулирования, а также величины расходов на администрирование SPV;
первая «партия» ипотечных кредитов финансируется за счет кредита самого банка, либо иного банка, либо кондуита;
последующее приобретение ипотечных кредитов финансируется за счет выпуска ценных бумаг, выкупаемых кондуитом, который использует данные ценные бумаги в качестве обеспечения для выпуска своих краткосрочных ценных бумаг;
после накопления пула кредитов необходимого объема SPV аккумулятор продает его другому SPV, которое и будет осуществлять выпуск обеспеченных пулом кредитов облигаций.
Как видно на приведенной схеме, SPV, накапливающее ипотечные кредиты, может получить доход в виде разницы между размером денежного потока от аккумулированного пула кредитов и более низкими процентными ставками по собственным ценным бумагам, выкупленным кондуитом. Кроме того, такое SPV может получить доход от более дорогой продажи аккумулированного пула в пользу SPV, выступающего в качестве эмитента облигаций.
Схема использования кондуита
Заключение
Опыт секьюритизации с использованием кондуитов показывает, что данная схема может быть более привлекательной для банков, имеющих небольшие портфели кредитов, чем обычная секьюритизация. Позволяя аккумулировать значительные пулы кредитов, а также используя низкие процентные ставки рынка краткосрочных ценных бумаг, секьюритизация с использованием кондуитов приводит к очень значительному снижению издержек на осуществление секьюритизации.
***
Журнал "Рынок ценных бумаг" (#2), январь 2007
Предоставлено журналом специально для портала "РУСИПОТЕКА" (Ипотека в России)
Рынок ценных бумаг, 01.01.2007
