Кондуиты - новый банковский бизнес

Помимо простых сделок секьюритизации финансовых активов, на рынке секьюритизации начинают создаваться специальные юридические лица (кондуиты), которые выпускают краткосрочные финансовые инструменты для финансирования скупки различных денежных требований. При этом скупка может осуществляться кондуитом самостоятельно или через другое юридическое лицо (накопитель, аккумулятор).

Ориентир на краткосрочное финансирование использует возможности, предоставляемые уже не рынком капитала, а денежным рынком, который во многих странах сопоставим с рынком облигаций. На зарубежных рынках объем выпусков, осуществляемых кондуитами, составляет около 1 трлн долларов. При этом на российском рынке пока не осуществлено ни одной такой сделки.

Обычная секьюритизация VS кондуитная программа

Кондуитные программы выгодны в первую очередь банкам, имеющим небольшие портфели кредитов, поскольку кондуитные программы позволяют накапливать пул активов до тех размеров, которые пригодны для обычной секьюритизации.

Обычная секьюритизация

Под секьюритизацией понимается привлечение денежных средств на фондовом рынке посредством выпуска ценных бумаг, обеспеченных определенным пулом активов. При этом выплаты в пользу владельцев ценных бумаг осуществляются за счет поступлений, генерируемых соответствующим пулом. Виды активов, используемых в качестве обеспечения, могут быть различными и варьируются от ипотечных кредитов на покупку жилья до авторских гонораров.

В простом виде сделка секьюритизации включает следующее: создание специального юридического лица (SPV), продажу пула активов в пользу SPV, выпуск SPV ценных бумаг под обеспечение пула активов, оплату пула с использованием средств, полученных в результате размещения ценных бумаг, регулярные выплаты в пользу владельцев ценных бумаг за счет денежного потока от пула активов.

При обычной секьюритизации ценные бумаги, которые выпускает SPV, имеют большие сроки погашения и ориентированы на соответствующий класс инвесторов фондового рынка. В первую очередь это пенсионные фонды, страховые компании, а также различные виды паевых инвестиционных фондов.

Кондуитная программа

Кондуитная программа также строится вокруг SPV, которое и называется кондуитом. Однако, в отличие от обычных сделок секьюритизации, кондуит привлекает денежные средства на короткий срок посредством выпуска коммерческих бумаг. Таким образом, кондуиты позволяют финансировать долгосрочные активы путем выпуска краткосрочных бумаг на возобновляемой основе. Выпуск именно коммерческих бумаг очень удобен, поскольку во многих правопорядках подобные выпуски не требуют регистрации проспекта или подготовки иной эмиссионной документации.

Краткосрочное финансирование является альтернативным источником фондирования активов. Денежный рынок предлагает более низкие процентные ставки, что создает дополнительные возможности для организаторов сделки.

Однако организация кондуитной программы усложняется из-за того, что необходимо обеспечить непрерывность краткосрочных заимствований и устранить риски, связанные с несовпадением выплат по приобретенным активам и обязательствами на денежном рынке. Другие риски инвесторов в краткосрочные финансовые инструменты не отличаются от обычной секьюритизации и связаны с ухудшением качества активов, входящих в кондуит, а также с проблемами сервисного обслуживания сделки.

Кондуитная программа может учреждаться практически любым банком, имеющим кредитный портфель. Вместе с тем нормальной практикой является использование уже существующих кондуитов, учрежденных крупными банками. На зарубежных рынках кондуитная деятельность превратилась в специфический банковский бизнес по оказанию услуг по привлечению «коротких» денег другим участникам рынка.

Основные участники кондуитной программы

В отличие от обычной секьюритизации, в кондуитных программах ключевую роль играет так называемый провайдер ликвидности, который устраняет риски, ассоциируемые с краткосрочным финансированием. Такими рисками являются риск неразмещения нового выпуска коммерческих бумаг, процентный риск и ценовой риск.

Кроме того, по сравнению с обычной секьюритизацией кондуитная программа может учреждаться банком, который вовсе не нуждается в рефинансировании, а открывает новый бизнес по осуществлению краткосрочных заимствований для других банков. Цель таких учредителей кондуитных программ — получение гонорарного дохода от организации сделки, а также от продажи защиты от кредитных рисков и рисков ликвидности, поскольку учредитель кондуитной программы обычно является провайдером ликвидности.

Учредитель программы. От учредителя кондуитной программы исходит инициатива создания кондуита. Финансовые институты, учреждающие кондуитные программы, снабжают кондуит активами и заемщиками. Учредители также обычно выступают в качестве провайдеров ликвидности.

Провайдер ликвидности. Провайдерами ликвидности называются различные участники кондуитной программы, предоставляющие поддержку кондуиту. В зависимости от способа поддержки ликвидности кондуиты делятся на кондуиты с полной поддержкой и кондуиты с частичной поддержкой.

В кондуитах с полной поддержкой предусматривается обязательство провайдера ликвидности оплатить всю сумму выпуска коммерческих бумаг. Такое обязательство может быть закреплено различными способами: аккредитивом, облигацией, свопом, поручительством или «безусловным» кредитным лимитом. Особенность таких кондуитов заключается в том, что рейтинг выпускаемых ими инструментов зависит не от характеристик пула активов, переданных в кондуит, а от рейтинга провайдера ликвидности.

При использовании кондуитов с частичной поддержкой провайдер ликвидности частично выкупает коммерческие бумаги для обеспечения такого уровня наличности в распоряжении кондуита, который позволил бы расплатиться со всеми инвесторами. Таким образом, в отличие от кондуитов с полной поддержкой, поддерживающие банки в данном случае не берут на себя кредитный риск пула активов, входящих в кондуит. В связи с этим в кондуитах с частичной поддержкой обычно используют дополнительные механизмы, например обеспечение повышенного размера (overcollateral).

Административный агент. В обязанности административного агента входит осуществление текущей деятельности кондуита, основными видами которой являются выпуск, продажа и погашение коммерческих бумаг. Помимо этого, административный агент ведет переговоры с потенциальными продавцами активов, а также потенциальными заемщиками кондуита и заключает с ними соответствующие договоры. При присвоении рейтинга значительное внимание уделяется стандартам работы административного агента.

Управляющая компания. Управляющая компания – это обычно независимое юридическое лицо, не аффилированное с учредителем программы. Она назначает совет директоров кондуита, создает условия для его работы и выполняет другие функции, направленные на обеспечение корпоративной независимости кондуита.

Выпускающий и платежный агент, депозитарий. Выпускающий и платежный агент отвечает за выпуск и погашение коммерческих бумаг, выпускаемых кондуитом. Депозитарий отвечает за поддержку специального банковского счета, на который поступают денежные средства от размещения краткосрочных ценных бумаг и с которого происходят выплаты по погашаемым бумагам. Обычно функции выпускающего и платежного агента и депозитария выполняет одно и то же лицо.

Агент обеспечения. Данный участник предназначен для осуществления контроля над активами кондуита, обеспечивающими выпуск коммерческих бумаг. Он владеет обеспечением в интересах инвесторов и при наступлении определенных событий, в том числе дефолта по коммерческим бумагам, вправе приступить к продаже активов для удовлетворения требований инвесторов.

Типы кондуитных программ

Существует два основных типа секьюритизации с использованием кондуита. Согласно первой (одноуровневой) структуре оригинаторы напрямую продают активы непосредственно кондуиту. Согласно второй (двухуровневой) структуре роль скупщика активов выполняет SPV, накапливающее денежные требования (аккумулятор), которое финансируется кондуитом, размещающим коммерческие бумаги. После накопления пула активов необходимого размера аккумулятор продает активы другому SPV, которое проводит обычную секьюритизацию.

Одноуровневая структура

Рассматриваемая ниже одноуровневая структура основана на возобновляемом характере накопления активов (рис. 1). В этом случае не происходит накопления активов для проведения обычной секьюритизации. Данная структура построена по принципу постоянного «обновления крови»: оригинированные активы приобретаются (включаются в кондуитную программу), затем используются некоторый период времени для погашения процентов по коммерческим бумагам, и. как только активы перестают удовлетворять критериям отбора, они продаются. Контроль качества активов осуществляется, в том числе, депозитарием, который не позволит приобретать некачественные активы и будет контролировать своевременность «вымывания» устаревших активов.

Другим механизмом защиты инвесторов является закрепление случаев, наступление которых обязывает кондуит прекратить скупку активов и выпуск новых коммерческих бумаг. Такие случаи обычно связаны с невозможностью продать «вымываемые» активы, повышением выше установленного предела уровня дефолтных активов, понижением рейтинга провайдера ликвидности.

 

Рисунок 1.Одноуровневая структура

Работа одноуровневой структуры может выглядеть следующим образом:

• кондуит, накапливает активы оригинатора по мере их возникновения;

• приобретение активов финансируется за счет выпуска краткосрочных коммерческих бумаг кондуитом;

• провайдер ликвидности предоставляет кондуиту различные виды кредитной и рыночной защиты;

• после того как активы перестают удовлетворять критериям нахождения в кондуитной программе, они продаются на рынке либо секьюритизируются в обычном порядке.

Как видно на приведенной схеме, кондуит может получить доход в виде разницы между размером денежного потока от аккумулированного пула активов и более низкими процентными ставками по собственным коммерческим бумагам. Кроме того, такой кондуит может получить доход от более дорогой продажи «вымываемых» активов.

Двухуровневая структура

Особенность двухуровневой структуры заключается в том, что краткосрочное финансирование используется для накопления значительного пула активов на балансе SPV — аккумулятора в целях проведения обычной секьюритизации.

Двухуровневая структура оценивается рейтинговыми агентствами следующим образом: во-первых, с позиции финансирования, предоставляемого кондуитом и, во-вторых, с позиции анализа активов, выступающих обеспечением такого финансирования. В качестве отправной точки берется долгосрочный рейтинг, присвоенный финансированию, осуществляемому кондуитом. Ценные бумаги, выпускаемые SPV, служат аккумулятором в пользу кондуита (рис. 2). Однако вместо ценных бумаг может быть другой механизм (например, обычное двустороннее кредитование), которому может быть присвоен рейтинг и который обеспечен денежным потоком от активов, находящихся на балансе аккумулятора. Указанный рейтинг присваивается на основании методологии, используемой в обычных сделках. То есть будет анализироваться пул активов, структурные аспекты и достаточность кредитной поддержки.

Следует различать защитные элементы структуры сделки, включаемые на уровне SPV-аккумулятора, и те, которые используются на уровне кондуита. Последние предназначены для защиты от рисков, возникающих в связи с краткосрочным характером коммерческих бумаг, выпускаемых кондуитом, и были рассмотрены выше.

Рисунок 2. Двухуровневая структура

Работа двухуровневой структуры может выглядеть следующим образом:

• оригинатор создает SPV, накапливающее активы оригинатора по мере их возникновения (аккумулятор);

• приобретение активов финансируется за счет займа кондуита, который использует права по нему в качестве обеспечения для выпуска своих коммерческих бумаг;

• после накопления пула активов необходимого объема SPV- аккумулятор продаст его другому SPV, которое будет делать обычную секьюритизацию.

Таким образом, двухуровневая структура сочетает в себе собственно кондуит, а также аккумулятор активов. В этой связи данная структура обладает всеми признаками обычной секьюритизации (поскольку в рамках нее осуществляется долгосрочное финансирование кондуитом SPV-аккумулятора) и специфическими признаками кондуитной деятельности (выпуск коммерческих бумаг при использовании различных способов поддержки ликвидности и структурной защиты сделки).

Как и в одноуровневой структуре, SPV, накапливающее активы, может получить доход в виде разницы между размером денежного потока от аккумулированного пула активов и более низкой процентной ставкой по займу, выданному ему кондуитом. Кроме того, аккумулятор может получить доход от более дорогой продажи аккумулированного пула в пользу SPV, выступающего в качестве эмитента облигаций в процессе обычной секьюритизации.

Кондуитный бизнес в России

Использование кондуитов вызвано рядом экономических причин. Они, во-первых, позволяют осуществлять рефинансирование с меньшими издержками, во-вторых, ведут к кредитованию по низким ставкам для основных клиентов банка, так как «короткие» деньги более дешевые, в-третьих, являются инструментом управления капиталом, позволяя банку убирать с баланса кредиты, в-четвертых, дают возможность банку зарабатывать гонорарный доход от организации кондуитной программы для конкретного клиента. Развитие ипотечного и иных видов кредитования в России порождает все перечисленные предпосылки для учреждения внутренних кондуитных программ.

В развитии кондуитных программ могут быть заинтересованы как банки, имеющие небольшие портфели активов, поскольку они получают дополнительный способ рефинансирования без тех издержек, которые несет обычная секьюритизация, так и банки, готовые открывать новое направление бизнеса путем создания нового продукта, который они будут предлагать другим участникам рынка, выступая в качестве организатора сделки с предоставлением ликвидности и кредитной поддержки.

Секьюритизацию с использованием кондуита можно осуществлять в зарубежных правопорядках, давно приспособленных для таких сделок, либо в российских условиях. Последний вариант не имеет правовых ограничений, но его осуществление требует учета имеющихся правовых рисков, связанных с отсутствием аналогов таких сделок в России.

Рынок ценных бумаг, 01.06.2007