Развитие правовой базы для секьюритизации активов в России
Целью настоящей статьи является рассмотрение подходов к вопросу правового регулирования секьюритизации, краткий анализ законопроекта ФСФР и поиск альтернативных путей развития данного сегмента экономики.
С лета 2006 г., после проведения первых российских сделок по секьюритизации ипотечных и жилищных кредитов [1], в профессиональном сообществе активно обсуждался подготовленный Федеральной службой по финансовым рынкам законопроект «О внесении изменений в некоторые законодательные акты Российской Федерации» (в части регулирования секьюритизации финансовых активов).
Секьюритизация российских активов: право и практика
Сегодня на рынке секьюритизации сложилась следующая ситуация: из 11 проведенных сделок 9 осуществлены за рубежом. Из 2 российских сделок одна (рефинансирование ипотечных кредитов банка «Совфинтрейд») проведена в соответствии с нормами Федерального закона «Об ипотечных ценных бумагах», а вторая (балансовая секьюритизация жилищных кредитов Банка жилищного финансирования) — на основании общих принципов Гражданского кодекса РФ о залоге. При этом Совфинтрейд готовит следующую сделку по секьюритизации за рубежом. Налицо явный дисбаланс в сторону зарубежной секьюритизации. Иными словами, российский рынок проигрывает рынку развитых стран. С позиции юриста такое положение является результатом тотального проигрыша российского правового регулирования при конкуренции юрисдикций.
Российское право неэффективно, в нем отсутствуют такие важнейшие для экономики элементы, как отказ от права (waiver) и траст (trust); оно нестабильно, а в ряде случаев причудливо сочетает правовые недоработки с явно зарегулированными областями. Эти негативные черты унаследованы российским правом от советского, но, в отличие от последнего, российская правовая система лишена эффективного политического железного занавеса, который всегда был решающим аргументом. В этом отношении российское право напоминает отечественный автопром, но без заградительных таможенных барьеров.
При этом законодатель зачастую ведет себя так, как будто железный занавес никуда не исчез и субъекты правового регулирования будут терпеливо сносить любые причуды чиновников. Однако Россия, наоборот, должна сразу начать с низкого старта. С учетом низких процентных ставок на развитых рынках у России две перспективы: либо плестись далеко позади иностранных фондовых рынков, либо разработать законодательство, существенно улучшающее положение и инициаторов секьюритизации, и инвесторов по сравнению с западными аналогами.
К сожалению, все сказанное имеет прямое отношение к готовящемуся законопроекту о секьюритизации. Данный законопроект распространяет на все активы ошибки, допущенные в Федеральном законе «Об ипотечных ценных бумагах» применительно к кредитам под залог недвижимости. Более того, если для ипотечных бумаг некоторые законодательные ограничения можно оправдать ссылкой на предполагавшийся особый порядок инвестирования в такие бумаги средств пенсионных накоплений, то для иных активов подобного оправдания не существует.
Таким образом, российский фондовый рынок уже имеет негативный опыт жесткого регулирования ипотечных ценных бумаг. Такой подход к регулированию секьюритизации однозначно «выдавит» ее за рубеж.
Итак, основные претензии к законопроекту сводятся к следующему:
1. Законопроект жестко регулирует организационную форму и порядок деятельности специальной проектной компании (SPV). На наш взгляд, участники рынка достаточно опытны, чтобы самостоятельно выбрать организационно-правовую форму SPV, решить, нужен ли трудовой коллектив и т.п.
2. Законопроект, детально регулирующий множество малозначащих вопросов, обходит стороной такой принципиальный элемент секьюритизации, как true sale (фактическая продажа). Это упущение может повлечь за собой злоупотребление секьюритизацией для целей преимущественного удовлетворения требований одних кредиторов перед другими.
3. В международной практике SPV может выпускать не только облигации, но и иные виды ценных бумаг (привилегированные акции, паи, сертификаты). Законопроект ограничивает инструменты рынка секьюритизации исключительно облигациями, что не только неверно по существу, но и является нарушением конституционного права на свободное распоряжение имуществом и способностями.
4. В законопроекте плохо определена специфика общего собрания облигационеров. Идея общего собрания, безусловно, правильная, однако нереализуемая. В международной практике повсеместно присутствует институт трастового управляющего (security trustee). В отличие от общего собрания облигационеров, фигура трастового управляющего более приспособлена для оперативного контроля за эмитентом и состоянием обеспечения.
Таковы общие претензии к законопроекту. В связи с конструктивной позицией разработчиков мы надеемся, что в законопроект все же будут внесены соответствующие изменения на стадии обсуждения в Государственной думе.
Альтернативы правового регулирования секьюритизации
Хотелось бы сделать еще несколько общих замечаний к концепции законопроекта. Международный опыт показывает, что секьюритизация лучше развита там, где нет закона о секьюритизации. Законы или эдикты о секьюритизации существуют в ряде развивающихся стран, таких, например, как Пакистан, Южная Корея, Таиланд. Но и эти страны пошли по пути общего описания механизма сделки, оставив рынку право решать, какие элементы сделки предпочесть в каждой конкретной ситуации. Поэтому даже там, где есть законы о секьюритизации, их объем редко превышает несколько страниц. К слову, подобный подход к регулированию разделяет и Европейский Секьюризационный Форум. [2]
Успешный опыт проведения балансовой секьюритизации жилищных кредитов банка «ЖилФинанс» в 2005 г. и удачный выпуск ипотечных облигаций банком «Совфинтрейд» в 2006 г. в обстановке или полного отсутствия специального регулирования, или его наличия, но со значительными недостатками показывают, что законопроект, регулирующий секьюритизацию, должен вносить детальные изменения в некоторые законодательные акты Российской Федерации. В первую очередь речь идет о поправках в Гражданский и Налоговый кодексы и Федеральные законы «О рынке ценных бумаг» и «О паевых инвестиционных фондах». Следует заметить, что законодатель уже пошел по этому пути и внес изменения в ст. 1062 ГК РФ, предоставив правовую защиту расчетным деривативам.
Мы видим необходимость в следующих поправках:
1. В Гражданский кодекс РФ: изменения в ст. 50 (описание SPV), ст. 170 (регулирование true sale, вопросы мнимой и притворной сделок при секьюритизации), ст. 336 (прямое разрешение залога денежных средств и средств на счетах), ст. 382 (прямое разрешение уступки будущих требований), гл. 45 (установление счета эскроу).
2. В Налоговый кодекс РФ: нормы, аналогичные нормам об ипотечных агентах (освобождение от включения поступлений от покрытия при расчете налога на прибыль) и освобождение от НДС при уступке в SPV для целей секьюритизации.
3. В Федеральный закон «О рынке ценных бумаг»: нормы о трастовом управляющем, нормы об облигациях с залогом покрытия (установить, что такие облигации являются обеспеченными, определить покрытие), нормы нескольких выпусках облигаций, обеспеченных одним покрытием, аналогичные имеющимся в Законе «Об ипотечных ценных бумагах».
4. В Федеральный закон «Об инвестиционных фондах»: нормы об особой категории фондов, трастовых инвестиционных фондах. Паи таких фондов должны обращаться только среди квалифицированных инвесторов. С учетом этого нормы о трастовых фондах должны носить по преимуществу диспозитивный характер и давать возможность организаторам сделки выпускать биржевые бумаги практически с любыми условиями.
Остановимся на этих вопросах чуть подробнее. Российское право содержит закрытый перечень инструментов, являющихся ценными бумагами. При этом эмиссионные ценные бумаги, т. е. те бумаги, которые удобно использовать для привлечения средств на организованном рынке, находятся под контролем Федеральной службы по финансовым рынкам. Со своей стороны ФСФР на данный момент весьма жестко регулирует правила выпуска и обращения бумаг, ставя во главу угла приоритет защиты инвесторов. При этом ФСФР на сегодня не выделяет категорию квалифицированных инвесторов. Соответственно, с точки зрения глубины раскрытия информации, сложности документации и т. д. для ФСФР пока не важно, привлекает эмитент средства рисковых инвестиционных фондов или государственных пенсионных фондов. Такой «дальтонизм» законодателя и регулятора в современных условиях неприемлем. Очевидно, правила привлечения средств от населения и от профессиональных спекулянтов должны существенно различаться.
Мы уверены, что рынку нужен инструмент, позволяющий структурировать любые условия ценных бумаг, не требующий регистрации проспекта эмиссии в ФСФР, не зависящий от типовых правил, разработанных ФСФР, и имеющий оборот на бирже. Иначе говоря, нужна в чистом виде американская модель ценной бумаги, в рамках которой ФСФР контролирует только полноту раскрытия информации: проспект подается в уведомительном порядке, а любые заинтересованные лица могут защищать свои права в суде. На первый взгляд, для появления в российском правовом поле такого рода ценной бумаги необходимо существенно изменить основы регулирования ценных бумаг, начиная с норм Гражданского кодекса о договорах, об обеспечении и о ценных бумагах, переписав эти нормы в стиле ст. 9 Единообразного Торгового Кодекса США.
Однако можно зайти и с «черного хода»: есть более простой способ получить ожидаемый результат. Этот вариант предусматривает некоторые поправки в Закон «Об инвестиционных фондах». В настоящий момент указанный Закон выделяет 2 вида инвестиционных фондов: акционерные и паевые. При этом законодатель и ФСФР, регулируя данные виды фондов, устанавливают и подробное регулирование ценных бумаг, выпускаемых такими фондами. На наш взгляд, логичным было бы выделение отдельной, третьей категории инвестиционных фондов, предназначенных для вложения средств квалифицированных инвесторов. Условно можно назвать их «трастовыми инвестиционными фондами», а выпускаемые ими бумаги — «трастовыми сертификатами».
Дело в том, что применительно к ПИФам Закон «Об инвестиционных фондах» в большей мере нацелен на регулирование договорных отношений между управляющим и владельцами паев. Регулирование инвестиционного пая как ценной бумаги носит производный характер. Этот подход предлагается сохранить и для трастового инвестиционного фонда. Таким образом, появится возможность фактически создать вид ценных бумаг с максимально либеральным регулированием без необходимости системного изменения российского законодательства.
Регулирование трастового сертификата должно базироваться на следующих принципах:
Уведомительная регистрация. Выделение особого вида фондов позволит устранить лишние ограничения, связанные с определением условий и процедурой выпуска ценных бумаг, предназначенных для квалифицированных инвесторов. В результате регулирование ценных бумаг будет производиться с учетом подготовки инвесторов, что даст возможность квалифицированным инвесторам вкладывать средства на принципах, принятых в мировой практике для этой группы инвесторов. Трастовые сертификаты должны свободно обращаться на организованном рынке с момента выдачи первоначальным бенефициариям. При этом регистрация трастовых правил должна производиться биржей с последующей уведомительной регистрацией в ФСФР. В такой ситуации одним из существенных моментов является введение принципа уведомительной регистрации выпуска ценных бумаг (трастовых сертификатов), что соответствует практике большинства европейских юрисдикций, в которых сегодня совершаются сделки по секьюритизации российских финансовых активов.
Эта норма могла бы выглядеть примерно следующим образом. Трастовый управляющий вправе предлагать заключить договор доверительного управления трастовым инвестиционным фондом только при условии направления в ФСФР трастовых правил, а также публикации таких правил доверительного управления в печатном органе, указанном в этих правилах доверительного управления. Федеральный орган исполнительной власти по рынку ценных бумаг регистрирует факт подачи правил доверительного управления этим трастовым инвестиционным фондом. Федеральный орган исполнительной власти по рынку ценных бумаг не несет ответственность за соответствие зарегистрированных им правил доверительного управления трастовым инвестиционным фондом требованиям настоящего Федерального закона. Федеральный орган исполнительной власти по рынку ценных бумаг ведет реестр трастовых инвестиционных фондов, правила доверительного управления которыми им зарегистрированы, а также осуществляет контроль за соблюдением трастовым управляющим ограничений на размещение трастовых сертификатов только среди квалифицированных инвесторов.
Отсутствие типовых трастовых правил. В настоящее время основной объем регулирования паевых инвестиционных фондов приходится на подзаконные активы ФСФР. Что касается трастовых сертификатов, необходимо минимизировать подзаконную нормативную базу, оставив участникам рынка право самостоятельно регулировать свои отношения в договорном порядке. Таким образом, в российском правовом поле может появиться ценная бумага, структурированная подобно американской security [3]. Эмитент станет отвечать только за полноту и достоверность раскрываемой информации, но не будет связан иными ограничениями. Исходя из этого инвесторы сами будут принимать решение о приобретении ценных бумаг. Иными словами, с помощью трастовых сертификатов российские владельцы активов смогут проводить сделки секьюритизации с прямым распределением (pass-through) и на различных условиях выплат по разным траншам бумаг в рамках одной секьюритизации.
Возможность выпуска нескольких траншей бумаг. Необходимо определить возможность выпуска нескольких классов трастовых сертификатов, при этом доля в праве общей собственности на имущество, составляющее трастовый инвестиционный фонд, и иные права владельцев трастовых сертификатов разных классов могут различаться. При этом, естественно, трастовые сертификаты одного класса должны удостоверять одинаковую долю в праве общей собственности на имущество, составляющее трастовый инвестиционный фонд, и одинаковые права.
Возможность выпуска производных от трастовых сертификатов ценных бумаг.
Наличие института представительства. Как показывает международный опыт, владельцы ценных бумаг, имеющих биржевое хождение, не могут представлять свои интересы перед управляющими. Исключением, подтверждающим общее правило, являются акции, законодательство о которых базируется на законодательстве об акционерных обществах, которое, в свою очередь, уделяет вопросам прав акционеров и контролю над менеджментом основное внимание. В случаях с облигациями, трастовыми сертификатами и иными инвестиционными бумагами создание массива регулирования, подобного акционерному, не видится ни возможным, ни необходимым. Однако проблема представления интересов владельцев таких бумаг остается. Эту проблему позволит решить использование института представителя владельцев бумаг (в данном случае представителя бенефициариев трастового фонда). Такой представитель должен назначаться при учреждении трастового фонда и действовать без доверенности.
Особо хочется отметить принципиальную необходимость выделения отдельного вида инвестиционных фондов для данного вида инвесторов. Такое внимание на этом, казалось бы техническом, вопросе вызвано позицией ФСФР, которая утверждает, что сейчас готовятся поправки в Федеральный закон «Об инвестиционных фондах», предусматривающие выделение особого типа паевых инвестиционных фондов для квалифицированных инвесторов. Однако, на наш взгляд, замена полноценного специального института, такого как трастовый фонд, «суррогатом» — очередным типом ПИФа — неприемлема для рынка. Для этого утверждения есть следующие основания:
- Общие нормы о ПИФах содержат огромное количество ограничений, которые невозможно устранить применительно к одному из подвидов ПИФов.
- Ограничения, предусмотренные российским законом для ПИФов, делают секьюритизацию неконкурентоспособной, в итоге инвесторы так и останутся в европейских юрисдикциях.
- ПИФ для квалифицированных инвесторов в любом случае будет объектом подзаконного регулирования ФСФР (посмотрите, например, типовые правила ПИФа, разрабатываемые ФСФР), что делает рынок нестабильным.
- Выпуск производных инструментов от паев ПИФов запрещен, что будет мешать развитию крупных участников рынка, которые оперируют на вторичном рынке, скупая ценные бумаги и выпуская производные инструменты (как часто делает известная Fannie Mae и подобные ей компании).
Принятие предлагаемых либеральных изменений упростит и расширит кредиторам доступ к источникам рефинансирования на российском фондовом рынке, в том числе за счет значительного повышения привлекательности российского законодательства о ценных бумагах и инвестиционных фондах.
[1] - Подробнее см.: Казаков А. Секьюритизация: первые сделки после 5 лет разговоров // РЦБ. 2006. № 4. С. 66—68.
[2] - Подробнее об этом см.: Ватсон Р. Создание правового и рыночного фундамента для развития секьюритизации в России // www.ahml.ru/file.res?src=rep/esf_russia_duma_15Feb06%20_us.pdf.
[3] - О различии европейской и американской модели регулирования ценных бумаг см.: Туктаров Ю.Е. Законодательство о рынке ценных бумаг: ценная бумага versus секьюрити // http://lp.ru/ru/file/cbvss.pdf.
Рынок ценных бумаг, 01.06.2007
