Риски досрочного погашения кредитов при секьюритизации: теория, мировой и российский опыт

Меньшикова Анна

начальник отдела развития законодательства о рынке ценных бумаг Департамента корпоративного управления Минэкономразвития России

В данной статье освещается проблема анализа и учета эмитентом риска досрочного погашения ипотечных кредитов, как за рубежом, так и в России, включая описание факторов, оказывающих влияние на динамику досрочного погашения; характеристику основных используемых в мире моделей анализа и моделирования досрочного погашения обязательств по ипотеке; анализ российской практики моделирования досрочного погашения ипотечных кредитов при эмиссии ипотечных ценных бумаг.

При осуществлении секьюритизации ипотечных кредитов досрочное погашение является важным фактором, влияющим как на моделирование выпуска ценных бумаг, так и на интерес инвесторов к таким бумагам.

Необходимо отметить, что риск досрочного погашения обязательств, лежащих в основе секьюритизации, прямо зависит от типа выпускаемых ценных бумаг. В мировой практике встречается два основных типа ценных бумаг: pass-through и pay-through. В случае pass-through структурирования платежей не происходит, и инвестор получает такие же платежи по ценным бумагам, какими являются «входящие» платежи по секьюритизированному обязательству. Такой тип распределения денежных потоков по ипотечным ценным бумагам, в частности, предусмотрен ипотечными сертификатами участия, выпуск которых регламентируется Федеральным законом «Об ипотечных ценных бумагах». В этом случае сам инвестор принимает на себя риск досрочного погашения ипотечных кредитов.

Второй тип ценных бумаг — pay-through — предполагает структуризацию платежей заемщиков и больше соответствует типу классической облигации. Данный тип ценных бумаг предусматривает принятие эмитентом на себя риска досрочного погашения кредитов и в целом соответствует понятию «облигация с ипотечным покрытием», которое определено Федеральным законом «Об ипотечных ценных бумагах».

В России на сегодняшний день секьюритизация ипотеки осуществляется по-разному. Единственная внутренняя сделка секьюритизации — банка «Совфинтрейд» (организатором был Газпромбанк, а публичное размещение облигаций состоялось в декабре 2006 г.) — предполагала выпуск купонных облигаций с ипотечным покрытием, соответствовавших типу pay-through. Выпуск квазиипотечных облигаций Банка жилищного финансирования (размещен в декабре 2005 г.; корпоративные облигации, предусматривающие дополнительное обеспечение пулом ипотечных кредитов) также предполагал выплату купонов по облигациям.

При этом трансграничные сделки осуществлялись в основном в форме выпуска ценных бумаг pass-through (ВТБ, июль 2006 г.; Городской ипотечный банк, август 2006 г.).

Факторы, оказывающие влияние на динамику досрочного погашения ипотечных кредитов

Отсутствие в России полноценной статистики досрочного погашения ипотечных кредитов требует дополнительного изучения в процессе моделирования всех возможных факторов, оказывающих влияние на темпы и объемы досрочного погашения.

Данные факторы можно разделить на 2 категории [1]:

• факторы, стимулирующие полное досрочное погашение ипотечных кредитов;
• факторы, стимулирующие частичное досрочное погашение ипотечных кредитов.

Ф. Дж. Фабоцци [2] выделяет несколько причин досрочного погашения ипотечного кредита:

1. Смена места работы заемщика с последующим переездом. Данный фактор досрочного погашения кредита не характерен для финансовых центров России — Москвы и Санкт-Петербурга, и это необходимо учитывать при моделировании, поскольку большинство российских ипотечных кредитов (рефинансируемых как в России, так и за рубежом) выданы именно в этих регионах. Например, в ипотечном покрытии ипотечных ценных бумаг ВТБ (трансграничная секьюритизация) ипотечные кредиты, выданные в Москве, составляют 91%, в Санкт-Петербурге — 9%. В аналогичной сделке Городского ипотечного банка ипотечные кредиты, выданные в Москве, составляют 61%, в Московской области — 14%, в Санкт-Петербурге — 23%. В портфеле прав требования Банка жилищного финансирования закладные, выданные в Москве и Московской области, достигают 60%.

2. Раздел имущества при разводе, предполагающий продажу супружеской собственности.

3. Ущерб, нанесенный застрахованной недвижимости (пожар, стихийное бедствие). Страховое возмещение идет на оплату долговых обязательств. Данный фактор, как и дефолт по кредиту (см. ниже), обычно не оказывает существенного влияния на динамику досрочного погашения, поскольку вероятность наступления указанных событий невысока.

4. Дефолт по кредиту. В принципе дефолт по кредиту не является причиной досрочного погашения кредита, однако для инвесторов (или эмитента) эффект в этой ситуации будет аналогичен эффекту досрочного возврата кредита — им будет выплачен остаток основного долга. При наличии страхования на случай дефолта (в некоторых странах, включая США и Канаду, такое страхование является обязательным начиная с определенного уровня LTV) страховая компания полностью возвращает сумму кредита, т. е. осуществляет полное досрочное погашение. В настоящее время в России данный вид страхования практически не осуществляется, несмотря на его закрепление в Федеральном законе «Об ипотеке (залоге недвижимости)». Сегодня для частных страховщиков страхование на случай дефолта экономически невыгодно.

5. Возможность рефинансирования долга под более низкие проценты. В России этот фактор досрочного погашения фактически отсутствует, поскольку законодательство (в частности, Федеральный закон «Об ипотеке (залоге недвижимости)») не позволяет выдавать новую закладную одновременно с погашением старой — процесс передачи залога новому кредитору затягивается на 1—2 мес., в течение которых новый кредит остается необеспеченным.

Тем не менее во всем мире данный фактор напрямую связан с ситуацией на финансовом рынке и в экономике страны в целом: чем больше разница между процентом по кредиту и процентом, который может выплачиваться при рефинансировании, тем выше вероятность рефинансирования ипотечного кредита. Согласно зарубежной статистике рефинансирование происходит, когда разница между двумя указанными ставками составляет 2%, что позволяет покрыть накладные расходы, связанные с процедурой рефинансирования.

Однако обычно заемщики рефинансируют свои ипотечные кредиты в неблагоприятные для себя периоды времени. В каждом пуле ипотечных кредитов условно существует три категории заемщиков:
а) заемщики, которые рефинансируют в оптимальный период;
б) заемщики, которые осуществляют рефинансирование, когда знают, что момент времени благоприятен, однако не всегда владеют соответствующей информацией;
в) заемщики, которые никогда не осуществляют рефинансирование.
Согласно исследованию аналитиков Оклендского университета (США) [3], оценка ипотечных ценных бумаг по данному фактору досрочного погашения оптимальна, когда 60% заемщиков относятся к первой категории, 35% — ко второй категории и 5% — к третьей категории.

6. Покупка более дорогого дома или смена недвижимости. Этот фактор во всем мире имеет сезонную составляющую. Количество досрочных погашений, обусловленных сменой жилья, связано с повышением или понижением активности на первичном рынке недвижимости: покупка домов набирает темпы весной, достигая максимума к концу лета. Объемы приобретения жилья снижаются в течение осени и зимы. Таким образом, досрочные погашения, обусловленные этим фактором, незначительны в зимние месяцы, их количество начинает увеличиваться в конце зимы и достигает пика летом.

Необходимо отметить, что в России смена места жительства или приобретение нового, более дорогого жилья могут быть осложнены дополнительными законодательными и психологическими проблемами: продажа жилья с обременением ипотечными обязательствами зачастую сопровождается психологической неготовностью покупателя приобретать такое жилье, а возможность погашения обязательств по приобретенной ранее недвижимости за счет перекредитования практически отсутствует не только в связи с описанной выше законодательной проблемой, но и в связи с необходимостью поиска нового жилья.

Факторами, способствующими частичному досрочному погашению ипотечных кредитов, являются:

• желание избежать «жизни в долг». Данный фактор особенно характерен для России и европейских стран, в отличие, например, от США, где модель «жизни в долг» активно пропагандируется;
• срок кредита. Чем длиннее срок, тем больше вероятность того, что кредит будет погашен досрочно, поскольку в данном случае выгода от экономии на процентах более очевидна для заемщика;
• срок, прошедший с момента получения кредита. К концу срока выплаты кредита вероятность досрочного погашения повышается.

Снижение риска досрочного погашения кредитов

Эмитенты ипотечных ценных бумаг при моделировании выпуска могут снизить риски досрочного погашения ипотечных кредитов различными способами, включая:

1. Установление в эмиссионных документах опциона на досрочный возврат долга (call-option) — у эмитента появляется возможность принять решение о досрочном погашении ценных бумаг непосредственно при возникновении значительной доли досрочного погашения кредитов либо при наступлении определенных событий (например, при снижении размера основного обязательства по пулу ипотечных кредитов до определенного показателя);
2. Выпуск ценных бумаг со сроком обращения меньше срока погашения обязательств, лежащих в основе секьюритизации — учет вероятности досрочного погашения кредитов в момент моделирования выпуска ценных бумаг;
3. Выпуск нескольких траншей облигаций с одним ипотечным покрытием, предусматривающих «старшие» транши, выплаты по которым не привязаны к досрочному погашению ипотечных кредитов, и облигации «поддержки» (сопровождающие облигации), принимающие на себя риск досрочного погашения ипотечных кредитов;
4. Дестимулирование — введение банком моратория на досрочное погашение ипотечных кредитов (в России в среднем от 3 мес. до 1 года, за рубежом — от 1 года до 5 лет), установление штрафов за досрочное погашение ипотечных кредитов, а также минимальных сумм досрочного погашения (например, не менее 5 тыс. долл. единовременно).

Модели досрочного погашения ипотечных кредитов

Понимание того, как будут вести себя заемщики, возможно при изучении статистики досрочного погашения. В России анализ статистики такого рода составляет определенную проблему, поскольку история ипотечного кредитования насчитывает не более 10 лет. Основные используемые в мире модели досрочного погашения ипотечных кредитов представляют собой обобщенные «правила поведения» заемщиков на рынке ипотечного кредитования, являющиеся результатом многолетнего наблюдения за статистикой досрочных погашений. Однако их использование в России возможно одновременно с дополнительным анализом факторов досрочного погашения.

Модель SММ (single monthly mortality)
С помощью данной модели осуществляется расчет доли досрочного погашения ипотечного кредита за месяц, которая определяется как доля ежемесячного досрочного погашения (в процентах от ожидаемого остатка задолженности в данном месяце). Моделирование будущих досрочных погашений в соответствии с данной моделью осуществляется на основе динамики исторических данных.

Модель CPR (conditional prepayment rate)
Можно предположить, что каждый месяц в течение всей «жизни» пула ипотечных кредитов некая часть его номинальной стоимости погашается досрочно. Ставка досрочного погашения называется условной ставкой досрочного погашения (conditional prepayment rate, CPR). CPR — это отношение суммы досрочного погашения в течение года основного долга к остатку задолженности по кредиту.

Модель PSA
Модель индекса досрочного погашения Public Securities Association (PSA) представляет собой месячные серии годовых ставок досрочного погашения (рис. 1). Индекс PSA рассчитывается исходя из имперически подтверждаемого предположения о том, что ставки досрочного погашения только что взятых ипотечных кредитов низки, а с уменьшением срока до погашения ипотеки скорость досрочного погашения увеличивается. Индекс PSA устанавливает следующие значения CPR для 30-летних ипотечных кредитов:

• CPR первого месяца — 0,2%;
• в течение следующих 30 мес. ставка увеличивается на 0,2% годовых ежемесячно и к концу этого периода достигает 6% годовых;
• на оставшиеся годы CPR составляет 6%.

Стандартная кривая досрочного погашения ипотечных кредитов в модели PSA представлена на рис. 1.

РИС.1. Стандартная кривая досрочного погашения ипотечных кредитов в модели PSA

Индекс досрочного погашения PSA — всего лишь условность, принятая участниками рынка. Его значения — результат исследований, проведенных PSA на базе опыта досрочного погашения Федеральной жилищной администрации США (Federal Hausing Administration). Данные, проанализированные PSA, позволили предположить, что ипотечные кредиты «достигают зрелости» (т. е. скорость досрочного погашения перестает расти) после 30 мес.: с этого момента CPR, как правило, останавливается рядом с отметкой 6%.

Модель Salomon Smith Barney [4]
Модель предполагает разработку подмоделей, анализирующих влияние на досрочное погашение ипотечных кредитов четырех основных факторов: оборота недвижимости (активности продаж жилья на рынке), полного рефинансирования ипотечного кредита, дефолта заемщика и частичного досрочного погашения. По итогам анализа факторов формируется прогноз, который далее складывается в единую многофакторную модель.

Анализ российской практики моделирования досрочного погашения

На основе открытых данных [5] были проанализированы 3 сделки секьюритизации и 1 сделка по выпуску облигаций с дополнительным обеспечением залогом прав требований, в которых использованы пулы российских ипотечных кредитов. Результаты анализа представлены в Таблице 1.

* - облигации, выпущенные БЖФ, не являются в полном смысле слова ипотечными, однако они обеспечены залогом прав требования по жилищным кредитам, в связи с чем банком был проведен интересующий нас анализ «поведения» ипотечных кредитов в пуле.

Таблица 1. Основные сделки секьюритизации, в которых использованы пулы российских ипотечных кредитов

На основании этих данных можно сделать следующие выводы:

1. По облигациям типа pay-through указываются результаты проведенного эмитентом анализа досрочного погашения облигаций в сделке «Совфинтрейд», устанавливается зависимость между досрочными погашениями и сроками обращения облигаций. По облигациям pass-through, выпускаемым за рубежом, такая информация в явном виде не представлена. Возможно, это связано с тем, что в данном случае эмитент ценных бумаг не принимает на себя функцию структурирования платежей и риска досрочного погашения.

2. Срок обращения облигаций банка «Совфинтрейд» в 3 раза меньше, чем средний срок погашения ипотечных кредитов, входящих в ипотечное покрытие этих ценных бумаг (без учета досрочного погашения), анализ пула ипотечных кредитов БЖФ свидетельствует о среднем сроке «жизни» ипотечных кредитов с учетом досрочного погашения на уровне 7 лет, а срок обращения облигаций составляет 3 года.

Источник: ABS Finance.                                            Источник: Банк жилищного финансирования.

На рис. 2 приведен прогноз графика досрочного погашения ипотечных кредитов в сделке банка «Совфинтрейд» (прогноз ABS Finance [6]), на рис. 3 — в сделке Банка жилищного финансирования [7]. Кривые различаются тем, что в первом случае представлены темпы досрочного погашения (в процентах от остатка основного долга по кредитам), а во втором — абсолютные объемы досрочного погашения ипотечных кредитов (в рублях).

Необходимо отметить, что результаты анализа пула ипотечных кредитов «Совфинтрейд», проведенного ABS Finance, несколько отличаются от данных, предоставленных самим банком: доля досрочных погашений в оставшейся сумме основного долга, согласно ABS Finance, возрастает с 12 до примерно 40% (к 10-му году погашения кредита), в то время как «Совфинтрейд» декларирует постоянный показатель досрочного погашения на уровне 15%.

В то же время данные кривые свидетельствуют о росте темпов (объемов) досрочного погашения ипотечных кредитов в первые годы «жизни» ипотек: на рис. 1 — в течение первых 10 лет, на рис. 2 — в течение 2 лет. В сделке «Совфинтрейда» прогнозируется более интенсивное досрочное погашение — от 12 до 40% в год, при этом примерно на 10 году «жизни» кредита уровень досрочного погашения стабилизируется в пределах 40% в год. В сделке БЖФ скорость досрочного погашения возросла в 2006 г. до 15% от остатка основного долга по пулу ипотечных кредитов [8], а далее постепенно снижалась.

На рис. 4 приведены исторические данные S&P [9], описывающие динамику досрочного погашения 30-летних ипотечных кредитов на американском и австралийском рынке ипотечного кредитования.

РИС. 4 Динамика досрочного погашения 30-ти летних ипотечных кредитов на американском и австралийском рынке ипотечного кредитования

Сравнить российские и зарубежные показатели в динамике невозможно, поскольку последние представляют собой анализ агрегированного портфеля зарубежных ипотечных кредитов без учета их срока «жизни». Поэтому сопоставим доли досрочных погашений в остатке основного долга.

Из представленных S&P данных видно, что в за последние 10 лет уровни досрочного погашения 30-летних ипотечных кредитов в США и Австралии в среднем колеблются в пределах 20%, меняясь от минимума в 13% до максимума в 31,5%. Это в целом соответствует показателям ожидаемых досрочных погашений по российским ипотечных кредитам, хотя средний срок «жизни» российских ипотечных кредитов в пуле (в проанализированных сделках) несколько ниже — около 15 лет.

Таким образом, можно сделать вывод, что прогнозируемая динамика досрочного погашения российских ипотечных кредитов в целом соответствует зарубежной статистике досрочного погашения.

[1] - Модель досрочного погашения ипотечного покрытия облигаций ОАО «ИСО ГПБ-Ипотека». ABS Finance, 2007.
[2] - Фабоцци Ф. Дж. Рынок облигаций: анализ и стратегии. М., 2005.
[3] - Мерфи О. Анализ пулов ипотечных кредитов. Школа делового администрирования Оклендского университета США, 2006
[4] - Ценные бумаги, обеспеченные ипотекой и активами / Под ред. Л. Хейра. М., 2007.
[5] - При подготовке материала были использованы информация пресс-релизов, сообщения эмитентов, pre-sale reports, эмиссионные документы, отчеты рейтинговых агентств.
[6] - Модель досрочного погашения ипотечного покрытия облигаций ОАО «ИСО ГПБ-Ипотека». ABS Finance, 2007.
[7] - Данные представлены в пресс-релизе организатора эмиссии БЖФ — Банка Москвы.
[8] - В соответствии с данными, представленными в пресс-релизе организатора эмиссии БЖФ — Банка Москвы, остаток основного долга по пулу ипотечных кредитов БЖФ на конец 2006 г. составил примерно 380—390 млн руб.
[9] - Securitisation News. S&P. 2007. March.

Рынок ценных бумаг, 01.06.2007