Главная / Статьи об ипотеке и секьюритизации / 2007 / Секьюритизация доходов от коммерческой недвижимости

Секьюритизация доходов от коммерческой недвижимости

Соболев Дмитрий

юрист фирмы "Магистр & Партнеры"

Секьюритизация доходов от коммерческой недвижимости является общепризнанным способом рефинансирования приобретения и строительства коммерческой недвижимости. При высоких ставках банковских кредитов финансирование посредством эмиссии CMBS позволяет девелоперам снизить стоимость привлекаемого капитала. Международная практика уже выработала стандартные подходы к структурированию и проведению таких сделок, что снижает издержки на их реализацию. Помимо финансовых преимуществ, секьюритизация доходов от коммерческой недвижимости позволяет сохранить юридический контроль над недвижимостью, что в свою очередь дает возможность девелоперу наращивать инвестиционный портфель в расчете на рост рынка недвижимости.

Под секьюритизацией доходов от коммерческой недвижимости обычно понимают различные виды секьюритизации, где специальное юридическое лицо (SPV) выпускает ценные бумаги, исполнение по которым осуществляется за счет поступлений от коммерческой недвижимости, в том числе платежей по договорам аренды соответствующего объекта недвижимости. Финансирование здесь осуществляется посредством размещения на фондовом рынке ценных бумаг (commercial mortgage backed securities, CMBS).

Введение

Бизнес, который ведет собственник недвижимости, является одним из ключевых факторов, влияющих на успех секьюритизации коммерческой недвижимости. Такой бизнес заключается в управлении значительными по стоимости активами, что означает гораздо меньшую диверсифицированность пула обеспечения по сравнению с секьюритизацией кредитов под залог жилых помещений. Меньшая диверсифицированность означает более существенные потери в случае дефолта по требованиям, обеспечивающим выпускаемые облигации, поэтому при секьюритизации коммерческой недвижимости предъявляются более жесткие требования к активам и управлению активами, а также к обеспечению исполнения обязательств оригинатора и структурированию денежных потоков. Данные требования предусматривают:

обособление владения и управления недвижимостью от иных видов предпринимательской деятельности, а также особые условия договоров аренды секьюритизируемой недвижимости и договора займа между оригинатором и SPV;
предоставление оригинатором наиболее приоритетного обеспечения исполнения своих обязательств по договору займа;
обеспечение безопасности денежных потоков путем использования кредитного рейтинга банка;
использование оригинатором организационно-правовой формы и структуры управления, которые позволяют минимизировать риски банкротства оригинатора и дефолта по облигациям.

Выполнение указанных требований необходимо для присвоения выпускаемым ценным бумагам высокого рейтинга, что обеспечивает их привлекательность для инвесторов и позволяет оригинатору провести рефинансирование своих доходов с меньшими издержками. В связи с этим в настоящем меморандуме мы рассмотрим следующие вопросы:

требования к активам;
требования к обеспечению;
требования к структурированию денежных потоков;
требования к оригинатору.

Предлагаемая структура сделки

Оригинатором является российская компания, которая владеет на праве собственности недвижимостью, находящейся в России. Секьюритизировать можно различные виды коммерческой недвижимости: офисные здания, промышленные объекты, гостиницы, комплексы розничной торговли и складские помещения. Сервисным агентом является компания, специализирующаяся на управлении недвижимостью. Недвижимость сдается в аренду. В качестве SPV выступает специальное юридическое лицо по иностранному или российскому праву. Секьюритизируемым активом являются денежные права требования арендодателя (оригинатора) по договору аренды недвижимости. Для этого между оригинатором и SPV заключается договор займа, по которому оригинатор получает денежные средства, вырученные от продажи инвесторам ценных бумаг SPV. Обеспечением исполнения обязательств оригинатора по договору служит залог денежных прав требования по договорам аренды, а также залог недвижимости. Погашение кредита и соответственно выплаты по облигациям производятся за счет арендных платежей или в случае дефолта за счет средств, вырученных при обращении взыскания на предмет залога.

1. ТРЕБОВАНИЯ К АКТИВАМ

1.1 . Структурирование сделки

В сделках CMBS недвижимость и генерируемый ею доход являются единственным источником платежей по выпущенным ценным бумагам. Поэтому цель структурирования сделки состоит в обеспечении эффективного управления недвижимостью и сохранности активов, а также в минимизации рисков предъявления требований в отношении активов со стороны третьих лиц, которые не являются владельцами CMBS.

1.2 . Управление недвижимостью

Управление недвижимостью должно осуществляться лицом, которое обладает признанной репутацией, что дает инвесторам гарантию того, что финансируемый бизнес будет приносить прибыль и обязательства по CMBS будут исполнены надлежащим образом. Для управления недвижимостью назначается управляющий (property manager), который должен обладать опытом управления коммерческой недвижимостью (обычно не менее 5 лет). Условия соглашения между оригинатором и управляющим должны соответствовать рыночной практике. Критерии, которым должен соответствовать управляющий, указываются в договоре займа. В договоре также устанавливается запрет менять управляющего без согласия SPV, а также условия соглашения между оригинатором и управляющим. Невыполнение данного условия признается нарушением договора займа. В договор займа также включается обязательство оригинатора сменить управляющего в случае дефолта управляющего, снижения коэффициента покрытия долга (DSCR) и снижения отношения кредита к обеспечению (LTV).

1.3 . Предоставление отчетности SPV

В договор займа включается обязательство оригинатора предоставлять SPV отчет об управлении собственностью, в котором должны содержаться списки арендаторов, арендные ставки, сведения об изменении арендных ставок, сведения о просроченных платежах, сведения о существенных капитальных расходах. Оригинатор также обязан предоставлять по запросу SPV сведения о стоимости недвижимости, о соблюдении природоохранного законодательства, а также финансовую отчетность.

1.4 . Страхование недвижимости

Рыночная практика также предполагает страхование недвижимости. Страховое покрытие должно охватывать такие риски, как пожар, повреждение и уничтожение (включая террористические акты), ответственность за причинение вреда третьим лицам, возникновение убытков в результате приостановки деятельности и перерыва поступления арендных платежей, иные риски, связанные со спецификой конкретного вида недвижимости. Срок действия договора страхования должен заканчиваться не ранее срока погашения облигаций. При этом страхование должно покрывать все издержки полной замены страхуемой недвижимости и не должно предусматривать вычеты, связанные с износом.

1.5 . Требования к страховщику

При страховании секьюритизируемой недвижимости в зарубежной практике к страховщику предъявляются особые требования. Страховщик должен быть организацией, обладающей кредитным рейтингом, который может быть ниже самого высокого рейтинга выпускаемых ценных бумаг не более чем на 2 пункта. В договоре страхования устанавливается обязанность страховщика поддерживать свой кредитный рейтинг на требуемом уровне. Если рейтинг снижается ниже требуемого уровня, страхователю предоставляется право расторгнуть договор и требовать возмещения убытков в размере разницы между выплаченной страховой премией и суммой страховых возмещений выплаченных страхователю.

1.6 . Перестройка объектов недвижимости

Управление недвижимостью предполагает ее развитие, в том числе путем модернизации и иных изменений. В то же время у инвесторов должна быть гарантия, что изменение недвижимости не приведет к дефолту по CMBS и возникновению у оригинатора финансовых трудностей. Поэтому в договоре займа должно быть условие о том, что существенное изменение недвижимости запрещается, кроме случаев, когда это не влечет уменьшения стоимости недвижимости или величины арендных платежей. Нарушение такого условия является дефолтом по займу и может повлечь обращение взыскания на недвижимость. Соответственно, оригинатор принимает на себя обязательство не производить и не давать арендаторам согласие на производство структурных изменений недвижимости, кроме случаев, предусмотренных договором займа.

1.7 . Обеспечение сохранности недвижимости

Секьюритизируемая недвижимость должна служить адекватным обеспечением по займу с момента выпуска облигаций и до их полного погашения. Поэтому на момент заключения договора займа у недвижимость не должна иметь повреждений, которые могут существенным образом повлиять на ее стоимость как предмета залога, должна находиться в хорошем состоянии, не содержать структурных недостатков, быть неподверженной затоплениям и сейсмическим воздействиям. Кроме того, в конструкции недвижимости не должны использоваться материалы, которые являются разрушительными сами по себе или которые в соединении с другими материалами способны привести к разрушению строения, частью которого они являются. Об этих фактах оригинатор делает заверения в договоре займа и принимает на себя обязательства поддерживать недвижимость в исправном состоянии, пригодном для сдачи в аренду, а также соблюдать градостроительное законодательство и строительные правила.

1.8 . Возможность замены недвижимости

Для большинства девелоперов очень важно менять состав коммерческой недвижимости в целях повышения эффективности бизнеса. Такая гибкость дает им возможность управлять портфелем активов, например, продавая менее перспективные объекты недвижимости и покупая более привлекательные. Поэтому при выпуске CMBS для заемщика предусматривается возможность производить замену недвижимости, но, как правило, при наличии предварительного согласия SPV, поскольку недвижимость находится в залоге, который обеспечивает договор займа. В то же время для владельцев CMBS очень важной является гарантия того, что до момента полного исполнения обязательств по облигациям обеспечение не ухудшится. Соответственно, возможность замены недвижимости определенным образом ограничивается. Наиболее типичными являются следующие ограничения:

устанавливается максимальное количество объектов недвижимости, которые могут быть заменены, или устанавливается максимальная стоимость активов, которые могут быть заменены;
ограничиваются виды объектов недвижимости, которые могут быть заменены;
устанавливается предельный срок, по истечении которого замена объектов недвижимости не допускается;
устанавливаются требования по стоимости, расположению и другим характеристикам, которые должны быть не ниже, чем у заменяемых объектов недвижимости;
требования к последующему замещению.

Критерии замены обычно согласовываются с рейтинговым агентством для того, чтобы не допустить снижения рейтинга ценных бумаг в результате замены объектов недвижимости.

1.9 . Общие требования к договору аренды недвижимости

При подготовке документации по сделке договоры аренды секьюритизируемой недвижимости анализируются на предмет юридических рисков для владельцев CMBS. Договоры аренды недвижимости должны отвечать общим требованиям, установленным Гражданским кодексом РФ. К таким требованиям относятся:

необходимость государственной регистрации договора аренды, если он заключен на срок не менее 1 года (иначе договор будет считаться незаключенным);
отсутствие запрета на уступку права требования в договоре аренды. Это необходимо, поскольку денежные требования по договору аренды служат обеспечением по договору займа и на них может быть обращено взыскание в случае дефолта оригинатора.

1.10 . Ремонт объектов недвижимости

В договоре аренды должны быть четко распределены обязанности по осуществлению текущего и капитального ремонта недвижимости. Это важно для определения затрат арендодателя и эффективности управления недвижимостью, кроме того, обязанность по проведению ремонта служит дополнительной гарантией сохранности объекта недвижимости. В договор займа включается условие о том, что оригинатор обязан обеспечивать исполнение обязательств по содержанию и ремонту сооружений со стороны арендаторов.

1.11 . Регулирование арендных платежей

Согласно действующему законодательству арендная плата по договору может вноситься в различной форме. В целях секьюритизации необходимо, чтобы арендная плата по договору вносилась исключительно в денежной форме. Размер арендной платы должен быть четко определен в договоре, иначе договор считается незаключенным (п. 1 ст. 654 ГК РФ). Кроме того, оригинатору запрещается давать арендаторам разрешения на перевод долга по договору аренды без предварительного согласия SPV, а также совершать любое существенное изменение или исключение каких-либо условий договоров аренды. Оригинатор обязуется сдавать в аренду все площади объекта недвижимости.

1.12 . Финансовые ограничения (covenants)

Заемщик обязан соблюдать установленные нормативы отношения размера кредита к стоимости предмета залога (Loan to Value ratio, LTV) и коэффициента покрытия долга (Debt Service Coverage Ratio, DSCR).

В договоре займа также предусматривается ограничение относителдьно принятия оригинатором на себя дополнительных обязательств. Разрешенным обязательством может быть коммерческий кредит, предоставляемый в виде необеспеченного краткосрочного обязательства, которое по размеру не превышает непогашенную сумму основного долга по займу. Коммерческий кредит должен предоставляться в рамках обычной деятельности оригинатора.

2. ТРЕБОВАНИЯ К ОБЕСПЕЧЕНИЮ

2.1 . Залог

Для минимизации рисков инвесторов платежи по CMBS должны обеспечиваться наиболее приоритетным способом, который существует в данной стране. В российском правопорядке таким способом обеспечения исполнения обязательства является залог. В сделке CMBS залог используется сразу на двух уровнях. На уровне облигаций залогодержателями являются владельцы облигаций, залогодателем — SPV, а предметом залога — права требования по договору займа между SPV и оригинатором. Залогодержателем на следующем уровне является SPV, залогодателем — оригинатор, а предметом залога — права аренды по договорам, заключенным между оригинатором и арендодателями недвижимости, а также сама недвижимость.

2.1.1 . Преимущественное право

Кредитор по обеспеченному залогом обязательству (залогодержатель) имеет право в случае неисполнения должником этого обязательства получить удовлетворение из стоимости заложенного имущества преимущественно перед другими кредиторами лица, которому принадлежит это имущество (залогодателя) (п. 1 ст. 334 ГК РФ).

2.1.2 . Очередь при банкротстве

Заложенное имущество должника включается в его конкурсную массу (ст. 131 Федерального закона РФ от 26 октября 2002 г. № 127-ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)» (далее — Закон о банкротстве)). Требования кредиторов по обязательствам, обеспеченным залогом имущества должника, удовлетворяются за счет средств, полученных от продажи предмета залога, преимущественно перед иными кредиторами после продажи предмета залога, за исключением обязательств перед кредиторами первой и второй очереди, права требования по которым возникли до момента заключения соответствующего договора залога (ст. 138 Закона о банкротстве). Кредиторами первой очереди являются граждане, перед которыми должник несет ответственность за причинение вреда жизни или здоровью. Кредиторами второй очереди — работники должника, а также кредиторы по договорам о предоставлении авторских прав. Таким образом, если оригинатор не имеет штата сотрудников , значительная часть потенциальных кредиторов второй очереди устраняется, что повышает действенность прав SPV и владельцев CMBS в случае банкротства оригинатора.

2.1.3 . Эффективный контроль

Залогодатель вправе распоряжаться предметом залога (отчуждать, передавать в аренду, в безвозмездное пользование) только с согласия залогодержателя (п. 2 ст. 346 ГК РФ). Без согласия залогодержателя сделки по распоряжению предметом залога являются ничтожными (ст. 168 ГК РФ). Такой правовой механизм дает SPV возможность эффективно контролировать активы оригинатора.

2.1.4 . Следование залога

Другим важным свойством залога является сохранение права залога при переходе прав на заложенное имущество к другому лицу (ст. 353 ГК РФ; ст. 38 Закона об ипотеке). Это позволяет кредитору по обеспеченному залогом обязательству удовлетворять свои требования за счет заложенного имущества независимо от того, кто является собственником предмета залога.

2.1.5 . Содержание договора о залоге

В договоре залога необходимо указать обеспечиваемое обязательство и предмет залога. Обязательство, обеспечиваемое залогом недвижимости (ипотекой), должно быть названо в договоре об ипотеке с указанием его суммы, основания возникновения и срока исполнения. В тех случаях, когда это обязательство основано на каком-либо договоре, должны быть указаны стороны этого договора, дата и место его заключения. Предмет ипотеки определяется в договоре указанием его наименования, места нахождения и достаточным для идентификации этого предмета описанием (п. 2 ст. 9 Федерального закона РФ от 16 июля 1998 г. № 102-ФЗ «Об ипотеке (залоге недвижимости») (далее — Закон об ипотеке)). Договор об ипотеке заключается в письменной форме и считается заключенным с момента его государственной регистрации. Несоблюдение правил о государственной регистрации договора об ипотеке влечет его недействительность. Такой договор считается ничтожным (ст. 10 Закона об ипотеке).

Залог прав требования по договорам аренды, а также залог прав по договору займа возникают, по общему правилу, с момента заключения договора о залоге. Залог недвижимого имущества возникает с момента государственной регистрации договора об ипотеке.

В сделке CMBS залогом обеспечиваются обязательства по возврату суммы основного долга, процентов по займу, возмещение убытков вследствие неисполнения или ненадлежащего исполнения обязательства, возмещению расходов, вызванных обращением взыскания на заложенное имущество, а также возмещение расходов по реализации заложенного имущества. Это позволяет компенсировать все виды затрат SPV, связанных с дефолтом по договору займа.

2.1.6 . Страховые выплаты в отношении предмета залога

Право залога предоставляет SPV возможность получить удовлетворение из страхового возмещения за утрату или повреждение заложенного имущества (п. 1 ст. 334 ГК РФ). Аналогичное правило содержится в Законе об ипотеке (ст. 31). Следует отметить, что требование залогодержателя по договору об ипотеке о получении удовлетворения из страхового возмещения подлежит удовлетворению преимущественно перед требованиями других кредиторов залогодателя и лиц, в чью пользу осуществлено страхование предмета ипотеки, за изъятиями, установленными федеральным законом (п. 3 ст. 31 Закона об ипотеке).

2.1.7 . Порядок обращения взыскания на заложенное имущество

Российское законодательство предусматривает судебный порядок обращения взыскания на заложенное недвижимое имущество (п. 1 ст. 349 ГК РФ; ст. 51 Закона об ипотеке). При этом существует вероятность затягивания процедуры взыскания, так как по просьбе залогодателя суд вправе в решении об обращении взыскания на заложенное имущество отсрочить его продажу с публичных торгов на срок до 1 года (ст. 54 Закона об ипотеке). Однако такая отсрочка может быть предоставлена только залогодателю — физическому лицу при условии, что залог не связан с осуществлением этим лицом предпринимательской деятельности, а также в отношении земельного участка сельскохозяйственного назначения. Следует отметить, что в анализируемой структуре сделки оригинатор является юридическим лицом, и риск предоставления судом отсрочки продажи имущества с торгов отсутствует.

Кроме того, существует риск того, что в обращении взыскания на заложенное имущество может быть отказано, если допущенное должником нарушение обеспеченного залогом обязательства крайне незначительно и размер требований залогодержателя вследствие этого явно несоразмерен стоимости заложенного имущества. Для преодоления данного риска в сделках CMBS используются различные механизмы поддержки ликвидности, такие как поручительство и банковская гарантия. Данные механизмы позволяют SPV получать денежные средства в случае возникновения незначительных по размеру дефолтов оригинатора без обращения взыскания на предмет залога.

В отношении залога прав требований по договорам аренды в договоре залога может быть установлен внесудебный порядок обращения взыскания. Это позволяет быстро реализовать предмет залога в случае дефолта оригинатора и минимизировать потери владельцев облигаций.

2.1.8 . Залог и процедура банкротства

Заложенное имущество должника включается в его конкурсную массу (ст. 131 Федерального закона РФ от 26 октября 2002 г. № 127-ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)» (далее — Закон о банкротстве)). Требования кредиторов по обязательствам, обеспеченным залогом имущества должника, удовлетворяются за счет средств, полученных от продажи предмета залога, преимущественно перед иными кредиторами после продажи предмета залога, за исключением обязательств перед кредиторами первой и второй очереди, права требования по которым возникли до момента заключения соответствующего договора залога (ст. 138 Закона о банкротстве). Кредиторами первой очереди являются граждане, перед которыми должник несет ответственность за причинение вреда жизни или здоровью. Кредиторами второй очереди являются работники должника, а также кредиторы по договорам о предоставлении авторских прав. Таким образом, если оригинатор не имеет штата сотрудников, значительная часть потенциальных кредиторов второй очереди устраняется, что повышает действенность прав SPV и владельцев CMBS в случае банкротства оригинатора.

2.2 . Поручительство

Поручительство является важным механизмом поддержки ликвидности в сделках CMBS. Поручительство предоставляется, как правило, материнской компанией оригинатора или иными аффилированными лицами и обеспечивает исполнение обязательств оригинатора по договору займа, а также обязательств SPV по выпушенным ценным бумагам (CMBS).

По договору поручительства поручитель (материнская компания оригинатора или иное лицо) обязывается перед кредитором другого лица (SPV/владельцами CMBS) отвечать за исполнение его обязательства полностью или частично. Договор поручительства должен быть заключен в письменной форме, иначе он является недействительным (ст. 363 ГК РФ).

Для обеспечения наибольшего рейтинга облигаций в договоре поручительства необходимо устанавливать солидарную ответственность поручителя (ст. 363 ГК РФ). Это дает возможность предъявления требований к поручителю в случае отказа оригинатора осуществлять выплаты при возникновении дефолта без обращения взыскания на заложенное имущество. В договоре поручительства также необходимо установить, что поручитель не вправе выдвигать против требования SPV возражения, которые мог бы представить оригинатор. Такое регулирование ускоряет процедуру получения денежных средств от поручителя в случае возникновения судебного разбирательства.

2.3 . Банковская гарантия

В сделке CMBS, подчиненной российскому праву, одним из наиболее надежных средств поддержки ликвидности является банковская гарантия. В силу банковской гарантии банк, иное кредитное учреждение или страховая организация (гарант) дают по просьбе другого лица (принципала) письменное обязательство уплатить кредитору принципала (бенефициару) в соответствии с условиями даваемого гарантом обязательства денежную сумму по представлении бенефициаром письменного требования о ее уплате (ст. 368 ГК РФ). В сделке CMBS принципалом является оригинатор, а бенефициаром — SPV. Банковская гарантия обеспечивает исполнение обязательств оригинатора по договору займа и обладает следующими свойствами: независимостью от основного обязательства (гарантия сохраняет силу даже при изменении условий основного обязательства в неблагоприятную для гаранта сторону); безотзывностью (в гарантии может быть указано, что гарант не вправе отозвать ее в течение всего срока ее действия). Таким образом, банковская гарантия позволяет существенно повысить рейтинг выпускаемых облигаций.

3. ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ

Денежные средства, находящиеся на счете в российском банке и предназначенные для выплат по договору займа и ценным бумагам, могут стать недоступными для SPV и владельцев облигаций в случае зачета банком встречных требований к владельцу счета, а также в случае банкротства банка, оригинатора или управляющего. Данная проблема решается за счет участия в сделке банка с высоким кредитным рейтингом.

3.1 . Риск зачета со стороны банка

Денежные требования банка к клиенту, связанные с кредитованием счета и оплатой услуг банка, а также требования клиента к банку об уплате процентов за пользование денежными средствами прекращаются зачетом, если иное не предусмотрено договором банковского счета (ст. 853 ГК РФ). Соответственно, для устранения риска зачета со стороны банка в договоре банковского счета должен быть установлен запрет на осуществление банком зачета встречных денежных требований по договору.

3.2 . Риски, связанные с банкротством банка, в котором открыт счет SPV

По российскому праву безналичные денежные средства владельца банковского счета не могут быть обособлены от обязательств банка перед другими владельцами счетов. Владелец счета обладает обязательственными правами в отношении денежных средств на счете, поэтому в случае банкротства банка денежные средства на счетах включаются в конкурсную массу, владелец счета становится конкурсным кредитором и может предъявлять требования в отношении денежных средств только в рамках дела о банкротстве. Соответственно, в случае банкротства банка, в котором открыт счет SPV, возникает риск наступления потерь, которые связаны со следующими обстоятельствами.

Во-первых, в случае наличия оснований для назначения временной администрации и приостановления полномочий исполнительных органов банка Банк России вправе ввести мораторий на удовлетворение требований кредиторов кредитной организации на срок не более 3 мес. (ст. 26 Федерального закона от 25 февраля 1999 г. № 40-ФЗ «О несостоятельности (банкротстве) кредитных организаций» (далее — Закон о банкротстве кредитных организаций)). Мораторий распространяется, в том числе, на обязательства банка по перечислению денежных средств с расчетного счета.

Во-вторых, руководитель временной администрации в случае приостановления полномочий исполнительных органов банка с момента назначения временной администрации вправе отказаться от исполнения банком договоров, в том числе от исполнения обязательств по договору банковского счета (ст. 27 Закона о банкротстве кредитных организаций). Указанные обстоятельства создают угрозу для стабильности денежного потока, поступающего на счет SPV, в случае банкротства банка. Российское законодательство и судебная практика не предусматривают возможности установления залога или иной сходной формы обеспечения исполнения обязательства в отношении безналичных денежных средств, поэтому долг банка перед SPV будет необеспеченным денежным обязательством, а SPV в случае открытия конкурсного производства будет конкурсным кредитором третьей очереди и, скорее всего, не сможет получить причитающиеся ему денежные средства от банка.

Для минимизации указанных рисков расчетный счет SPV следует открывать в банке, который обладает высоким кредитным рейтингом, или в банке, работающем в юрисдикции, в которой существует возможность создавать счета эскроу (escrow).

Открытие счета в банке, обладающем кредитным рейтингом, дает преимущество, поскольку позволяет при снижении рейтинга банка переводить денежные средства на счет в другом банке, который имеет необходимый рейтинг.

Использование счетов эскроу предоставляет возможность обособить поступающие на счет денежные средства от остальных денежных средств банка, что защищает владельца счета от неправомерного списания денежных средств со счета, а от банкротства банка, так как денежные средства на счетах эскроу не включаются в конкурсную массу.

3.3 . Риски, связанные с банкротством оригинатора и управляющего

В случае банкротства оригинатора права требования по договорам аренды будут включены в конкурсную массу. Права требования находятся в залоге у SPV, а требования кредиторов по обязательствам, обеспеченным залогом имущества должника, удовлетворяются за счет стоимости предмета залога преимущественно перед иными кредиторами, за исключением обязательств перед кредиторами первой и второй очереди, права требования по которым возникли до момента заключения соответствующего договора залога (п. 4 ст. 134 Закона о несостоятельности (банкротстве)). В первую очередь производятся расчеты по требованиям граждан, перед которыми должник несет ответственность за причинение вреда жизни или здоровью, во вторую очередь — по выплате выходных пособий и оплате труда лиц, работающих или работавших по трудовому договору, и по выплате вознаграждений по авторским договорам. Следовательно, если у оригинатора нет штата сотрудников, банкротство оригинатора не представляет угрозы для денежных потоков по CMBS.

При банкротстве управляющего права требования по договорам аренды не включаются в конкурсную массу, поскольку они принадлежат оригинатору.

4. ТРЕБОВАНИЯ К ОРИГИНАТОРУ

4.1 . Организационно-правовая форма

В настоящем разделе мы рассмотрим такие организационно-правовые формы оригинатора, как общество с ограниченной ответственностью и акционерного общество.

4.1.1 . Общество с ограниченной ответственностью

Форма общества с ограниченной ответственностью сопряжена с риском утраты обществом значительных активов в случае выхода участника из общества (риск выхода участника). При выходе участника общество обязано выплатить ему действительную стоимость его доли, которая соответствует части стоимости чистых активов общества, пропорциональной размеру доли участника. Участник вправе выйти из общества в любое время по своему усмотрению. Данное право участника закреплено в императивной норме закона (ст. 94 ГК РФ) и не может быть изменено или отменено положениями учредительных документов. Данный риск может быть уменьшен за счет передачи 100% долей участия в уставном капитале в пользу специального юридического лица, которое в силу своего устава не может передать свои активы в течение определенного срока (например, фонд по голландскому праву либо траст по английскому праву).

4.1.2 . Акционерное общество

В определенных законодательством случаях акционеры вправе требовать выкупа акционерным обществом принадлежащих им акций, а именно:

при реорганизации общества;
при совершении крупной сделки, решение об одобрении которой принимается общим собранием акционеров;
при внесении изменений и дополнений в устав общества или утверждении устава общества в новой редакции, что ограничивает их права, если они голосовали против принятия соответствующего решения или не принимали участия в голосовании.

Акции подлежат выкупу по цене не ниже рыночной. В то же время для акционеров не предусмотрено право выхода из общества. Соответственно, рекомендуемой организационно-правовой формой оригинатора является акционерное общество.

4.2 . Структура управления и собственности

Анализ корпоративной структуры оригинатора необходим для выявления рисков, связанных с его возможным банкротством, и рисков предъявления требований третьими лицами. Риск банкротства связан с осуществлением любой предпринимательской деятельности. Следовательно, сделка должна быть структурирована таким образом, чтобы свести указанные риски к минимуму.

4.3 . Структура акционерного капитала

В отношении оригинатора существует риск вмешательства в его деятельность контролирующих акционеров и возникновения трудностей с исполнением обязательств по займу. Для снижения данного риска акции оригинатора в размере блокирующего пакета следует передать в залог SPV до момента полного исполнения обязательств оригинатора по займу.

4.4 . Ограничения на виды деятельности

Деятельность оригинатора должна быть ограничена только теми видами, которые необходимы для исполнения его обязательств по договору займа, владению и управлению недвижимостью. Цель данных ограничений — максимальным образом снизить риск неплатежеспособности вследствие осуществления деятельности, не связанной с выполнением обязательств по займу и повысить устойчивость денежных потоков и надежность обеспечения.

Таким образом, в договоре займа должно быть предусмотрено обязательство оригинатора осуществлять только такую деятельность, которая обеспечивает достаточный денежный поток для осуществления выплат по займу. Оригинатор не должен владеть иными активами и осуществлять деятельность, которая не связана с обслуживанием займа. Ограничения также могут быть указаны в учредительных документах оригинатора.

4.5 . Ограничение задолженности

В договоре займа должно быть предусмотрено обязательство оригинатора не принимать на себя дополнительную задолженность, кроме разрешенного коммерческого кредита. Дополнительная задолженность включает любые денежные обязательства и иные обязательства, которые могут быть связаны с обязанностью уплаты денег, такие как банковская гарантия, поручительство, обязанность компенсировать расходы. Рейтинг CMBS может быть пересмотрен, если у кредиторов по дополнительной задолженности возникают основания к возбуждению процедур банкротства оригинатора для получения доступа к денежным потокам и активам. Для снижения влияния дополнительной задолженности на рейтинг CMBS задолженность оригинатора необходимо структурировать таким образом, чтобы она была субординированной по отношению к обязательствам по CMBS и чтобы требования по такой задолженности могли быть предъявлены только в отношении активов оригинатора, которые превышают суммы, подлежащие выплате владельцам облигаций.

4.6 . Приоритетное обеспечение

Оригинатор обязан предоставить инвесторам обеспечение с максимальным приоритетом в виде залога секьюритизируемой недвижимости. Благодаря этому остальные кредиторы оригинатора теряют стимул инициировать процедуру банкротства оригинатора.

4.7 . Запрет реорганизации и изменений структуры акционерного капитала

Реорганизация оригинатора или продажа его акций третьим лицам может повлечь нежелательные последствия. Для того чтобы снизить этот риск, в документы по сделке включаются обязательства, направленные на ограничение продажи оригинатором своих активов, внесения изменений в учредительные документы, а также реорганизации.

4.8. Независимый директор

Рейтинговые агентства рекомендуют, чтобы в состав совета директоров оригинатора входил хотя бы один независимый директор. Это особенно важно, когда оригинатор контролируется материнской компанией. Независимым является директор, надлежащим образом избранный членом совета директоров оригинатора и к моменту назначения в течение предыдущих 5 лет не являвшийся:

непосредственным или опосредованным акционером или собственником доли в уставном капитале оригинатора или какого-либо аффилированного лица оригинатора;
кредитором, поставщиком, работником, служащим, директором, менеджером или иным контрагентом оригинатора;
кредитором, поставщиком, работником, служащим, директором, членом семьи, менеджером или иным контрагентом какого-либо аффилированного лица оригинатора (кроме деятельности в качестве независимого директора другого юридического лица);
лицом, которое контролирует (прямо или косвенно) оригинатора, его аффилированных лиц или их кредиторов, поставщиков, работников, служащих, директоров, членов семьи, менеджеров или иных контрагентов.

В учредительных документах оригинатора должны быть положения о том, что единогласное решение всех членов совета директоров (включая независимых директоров) необходимо:

для реорганизации оригинатора в какой-либо форме, продажи существенной части активов компании;
для начала какого-либо нового вида деятельности, кроме бизнеса по управлению недвижимостью;
для изменения положений учредительных документов компании.

В учредительных документах оригинатора также должно быть положение о том, что независимый директор при принятии решений обязан учитывать интересы кредиторов компании.

4.10 . Отсутствие штата сотрудников

Наличие в компании оригинатора штата сотрудников может привести к определенным трудностям в случае банкротства оригинатора, так как требования физических лиц в банкротстве составляют первую и вторую очередь и имеют приоритет перед требованиями залоговых кредиторов, если требования физических лиц возникли до момента заключения договора залога (ст. 134 Закона о банкротстве). Для избежания такой ситуации оригинатор может быть структурирован как компания, которая не имеет штата сотрудников, а соответствующие функции при этом выполняет управляющая компания.

Рынок ценных бумаг, 01.08.2007