Синтетическая секьюритизация (часть I)
С 1970-х гг. секьюритизация стала важной финансовой техникой в сфере международных финансов. Большинство развитых стран и некоторые развивающиеся государства используют секьюритизацию для привлечения финансов и защиты от кредитных рисков (хеджирование). В настоящее время выделяют два типа секьюритизации: традиционная и синтетическая секьюритизация. Главное различие между ними состоит в том, осуществляется ли продажа соответствующих активов или нет.
Введение
Структурирование сделки традиционной секьюритизации встречает больше правовых барьеров по сравнению с синтетической секьюритизацией, поэтому в некоторых странах, где осуществлению традиционной секьюритизации препятствуют высокие правовые барьеры, на рынке доминируют сделки синтетической секьюритизации (например, в Германии).
Между тем после опубликования в июне 2004 г. нового соглашения по капиталу, известного как «Базель II», традиционная секьюритизация стала играть большую роль для банков, которые находятся в поисках дешевого финансирования. Причина этого в том, что «Базель II» отменил принцип оценки достаточности капитала, который принято называть «один для всех» (one fit to all). Банкам с развитым управлением рисков разрешено применять внутренний рейтинг для оценки размера достаточности капитала, потому у них меньше потребности в использовании синтетической секьюритизации с целью хеджирования своих рисков [1] и мотивации к этому. Однако синтетической секьюритизации все же прочат большое будущее и широкую практику применения. Высокую оценку получила ее практическая значимость. Так, председатель Федерального резервного фонда США Ален Гринспэн сделал вывод, что кредитные деривативы «эффективно распределили потери от дефолта компаний Enron, Global Crossing, Railtrack, WorldCom и Swissair, перенеся их от финансовых институтов к страховым компаниям, пенсионным фондам и другим организациям» [2].
Что понимается под синтетической секьюритизацией? Синтетической секьюритизацией называют структуру, которая объединяет свойства обычной секьюритизации и свойства кредитных деривативов. Целью синтетической секьюритизации является использование кредитных деривативов (например, кредитный дефолтный своп, облигации с кредитным риском), для того чтобы синтезировать экономический эффект традиционной секьюритизации [3].
Базельский комитет по надзору смотрит на «синтетическую секьюритизацию» с точки зрения инструмента управления кредитными рисками и считает, что это «структурированные сделки, в которых банки используют кредитные деривативы для того, чтобы передать кредитный риск определенного пула активов третьим лицам, в том числе страховым компаниям, другим банкам и нерегулируемым лицам» [4]. Синтетическая секьюритизация может воспроизводить свойства секьюритизации в части передачи экономических рисков, но при этом без передачи активов с баланса оригинатора.
Встречается и другое объяснение синтетической секьюритизации, в котором она рассматривается как эмиссия ценных бумаг, содержащих условия кредитного дериватива. Видно, что такое узкое понимание синтетической секьюритизации ограничивается только теми случаями воспроизведения традиционной секьюритизации, в которых осуществляется эмиссия ценных бумаг. Если по сделке не предполагается эмиссия ценных бумаг, тогда и речи о синтетической секьюритизации не может быть. Чаще всего синтетическая секьюритизация понимается в широком смысле и включает ситуации синтеза секьюритизации вне зависимости от того, осуществляется ли в таком случае эмиссия ценных бумаг. Неизменными остаются два признака: а) использование кредитных деривативов, которое направлено б) на воспроизведение последствий традиционной секьюритизации.
Синтетическая секьюритизация воспроизводит последствия традиционной секьюритизации, однако такой результат не может быть получен в полной мере и между этими типами секьюритизации остается принципиальная разница.
Во-первых, традиционная секьюритизация является внебалансовым механизмом финансирования, тогда как синтетическая секьюритизация — балансовый способ финансирования. Если передача пула финансовых активов может рассматриваться в качестве продажи, тогда оригинатор активов может убрать их с баланса. Для компаний это улучшает коэффициент соотношения задолженности и капитала; для финансовых институтов, особенно банков, это освобождает капитал на покрытие рисков. С другой стороны, синтетическая секьюритизация не позволяет оригинатору снять активы с баланса. С этой точки зрения синтетическая секьюритизация не улучшает коэффициент соотношения задолженности и капитала. Некоторые компании, которым не разрешено уступать свои активы, или они не могут позволить себе традиционную секьюритизацию, или просто хотят получить новых инвесторов (например, некоторые юрисдикции не разрешают страховым компаниям инвестировать в корпоративные облигации, даже если компания имеет высокий кредитный рейтинг), тогда используется синтетическая секьюритизация для финансирования и хеджирования кредитного риска.
Во-вторых, при традиционной секьюритизации всегда создается SPV, но это не обязательно наблюдается в синтетической секьюритизации. Для того чтобы создать продажу (в юридическом смысле), необходим контрагент по сделке (покупатель). Такой покупатель должен быть изолирован от оригинатора и ограничен в возможности осуществления каких-либо экономических операций для того, чтобы снизить вероятность банкротства. Этим целям наилучшим образом отвечает создание SPV, которое учреждается специально лишь для покупки актива оригинатора, при этом оно не осуществляет никаких операций. Некоторые сделки синтетической секьюритизации оказываются дешевле по сравнению с традиционной секьюритизацией, в том числе в связи с тем, что не создается SPV и специальная структура для обеспечения условий для продажи.
В-третьих, главная функция традиционной секьюритизации состоит в получении более дешевых ресурсов, тогда как основная функция синтетической секьюритизации — хеджирование кредитных рисков. Традиционная секьюритизация имеет много правовых ограничений и потому более дорогостоящая по сравнению с синтетической секьюритизацией. Между тем традиционная секьюритизация позволяет оригинаторам получить более дешевое финансирование путем обособления риска определенного актива от рисков, которые характерны для оригинатора и других его активов. С другой стороны, синтетическая секьюритизация в основном используется для управления кредитными рисками и направлена на их хеджирование, хотя некоторые компании используют ее и как способ финансирования. Согласно «Базелю I», финансовые институты, особенно банки, чаще всего используют синтетическую секьюритизацию для хеджирования кредитных рисков и выполнения регулятивных требований к достаточности капитала. Вместе с тем «Базель II» позволяет каждому банку использовать свое внутреннее рейтингование для определения капитала на покрытие рисков, поэтому синтетическая секьюритизация будет меньше использоваться для выполнения регулятивных требований к достаточности капитала. Для некоторых зарубежных исследователей это является основанием для утверждения, что рынок традиционной секьюритизации в будущем увеличится [5].
Итак, синтетическая секьюритизация имеет свои преимущества и недостатки по отношению к традиционной секьюритизации [6]. Общее мнение специалистов таково, что необходимо обеспечивать благоприятное правовое регулирования для реализации обоих типов секьюритизации [7].
ВОЗНИКНОВЕНИЕ СИНТЕТИЧЕСКОЙ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ
Синтетическая секьюритизация появилась в середине 1990-х гг [8]. Появление этого финансового приема обусловлено несколькими причинами, в том числе: 1) изменением парадигмы банковской системы (закрепление требования к капиталу); 2) отставанием действующего законодательства от потребностей современной экономики (наличие препятствий для передачи активов); 3) развитием рынка кредитных деривативов.
Закрепление требования к капиталу
Данный пункт относится к макроэкономическим причинам возникновения секьюритизации. Сущность этих причин состоит в том, то современная экономика переходит от системы, где основные финансы были сосредоточены в банковском секторе (банковский капитализм), к системе, в которой основным источником финансов становится фондовый рынок (финансовый капитализм) [9]. Примечательно, с этой точки зрения, что известная статья И. Белл и П. Доусон, посвященная синтетической секьюритизации, начинается следующим образом:
«Двадцать или более лет назад все рейтинги содержали информацию о финансовых институтах, при этом фундаментальным принципом для включения в перечень были его “активы”. Присвоение титула “самый великий банк в мире” зависел от того, сколько денег банк может предоставить в кредит.
Беглый просмотр сегодняшних журналов указывает на то, что ситуация серьезно изменилась. Те же самые рейтинги теперь составляются на другой основе. Главный принцип оценки сейчас основывается на формах размера прибыли: это могут быть прямолинейные величины, такие, как абсолютный размер суммы прибыли, и такие более точно описывающие величины, как доходность капитала или маржа прибыли. Позади этих сдвигов — захватывающая история трансформации банковской индустрии в последние 20 лет, что выразилось в осуществлении в 2001 г. только в США сделок синтетической секьюритизации на сумму 1,5 трлн долл.» [10].
Приведенная цитата свидетельствует, что за появлением синтетической секьюритизации стоят концептуальные изменения банковской системы в целом. Для того чтобы понять развитие банковской деятельности за последние 20 лет, необходимо посмотреть, чем является банк сегодня и что он представлял собой раньше [11]. Банк — организация, которая располагает, с одной стороны, людьми и компаниями, имеющими деньги, которые в настоящее время им не нужны, а с другой стороны — людьми и компаниями, которым деньги нужны, но в настоящее время они их не имеют. Банк занимает деньги от первых (его вкладчики, займодавцы и акционеры) и предоставляет в кредит полученные деньги вторым (своим заемщикам). В этой ситуации разница между тем, что подлежит уплате первым, и тем, что будет получено от вторых, составляет прибыль банка. Это является классической моделью, при которой банк на финансовом рынке выступает посредником.
Проблема данной модели состоит в том, что заемщики банка время от времени не платят. Даже самые осторожные банки могут столкнуться с тем, что, по крайней мере, небольшая часть его заемщиков не будет платить. Соответственно, в случае, когда наступает неисполнение со стороны заемщика, банк может оказаться неспособным вернуть те деньги, которые он занял у вкладчиков. Это может привести к банкротству такого банка.
Данная проблема была решена следующим способом: банк создал денежный резерв, который никому не предоставляется в заем. В случае неисполнения заемщиком банка своих обязательств, денежный резерв используется для выплаты вкладчикам. Создание резерва осуществляется обычно двумя способами. Во-первых, банк в экономическом смысле занимает денежные средства у лиц, которые согласны на то, что в обмен на более высокую прибыль они не будут иметь право на возврат своих денег (включая прибыль) в случае, если банк не имеет денег, для того чтобы платить им. Такие денежные средства составляют уставный капитал банка, а соответствующими заемщиками являются акционеры. Во-вторых, банк удерживает некоторую часть своей прибыли для того, чтобы увеличить средства, которые будут доступны в случае неисполнения обязательств заемщиками. Такой денежный резерв является капиталом банка.
В начале 1980-х гг. регуляторы банковской системы были обеспокоены положением банковского капитала. Банки, которые исходили из принципа «чем больше, тем лучше», предоставляли в заем все больше и больше денег, обладая одним и тем же капиталом. В частности, американские банки занимали значительные суммы суверенным заемщикам, концентрируясь при этом на 3 государствах: Мексике, Аргентине и Бразилии. Однако банковское регулирование обладает национальной прерогативой, и это создает дилемму для регуляторов. Если они настоят на высоком размере резервного капитала для банков своей страны, то в условиях глобализации рынка заимствований это может привести к негативным последствиям. Поскольку капитал обладает экономической стоимостью, то, чем больше капитала банк обязан держать в резерве, тем более дорогими оказываются его кредиты. Поскольку предложение банка становится более дорогим, заемщики предпочтут другого кредитора, который может предоставить средства по более низкой цене, а именно банки той страны, чей регулятор предъявляет более мягкие требования к размеру капитала.
В 1982 г. произошел кризис суверенных долгов, который заставил мировых регуляторов принять единственно верное решение проблемы — заключить международное соглашение о минимальном требовании к достаточности капитала. В мае 1983 г. был опубликован Базельский конкордат, который установил минимальное требование к капиталу в размере 8% взвешенных с учетом риска активов. Другими словами от банка теперь требовалось иметь, по крайней мере, 8 долл. капитала на каждые 100 долл., предоставленных взаймы. Кризис суверенных долгов и «Базель» обозначили начало трансформации мировой банковской системы. С тех пор управление капиталом стало одной из ключевых управленческих задач для большинства банков.
Банковская система в целом теперь ориентирована на решение задач, связанных с тем, что фрагментарный рынок капитала не может существовать (выдавать новые кредиты и обслуживать выданные), пока имеются риски и требования к капиталу. Это является началом движения от парадигмы «банковского» посредничества к рассмотрению банка в качестве агента финансового рынка [12], который юридически все же выдает кредиты «за свой счет». В этом смысле секьюритизация стала ключевым компонентом тенденции к дисинтермедиации (прекращению посредничества) традиционных банков. Другим аспектом этой тенденции стало развитие инвестиционных банков, которые специализируются на управлении эмиссией облигаций и сами кредиты не предоставляют.
Итак, банковский кризис 1980-х гг. способствовал установлению требований к достаточности капитала, что привело к изменению сущности банковского бизнеса и послужило причиной для возникновения секьюритизации (традиционной и синтетической).
Передача активов
Во многих юрисдикциях континентального права секьюритизация развивается медленно, поскольку существуют значительные формальности для передачи активов. Во многих странах невозможно осуществление передачи иначе, нежели путем формального уведомления должника, что существенно снижает эффективность экономической и юридической структуры сделки.
Кроме того, законодательства многих стран не содержат положений о возможности уступки будущих требований, уступки совокупности требований (оптовая уступка), а также уступки требований, которые не индивидуализированы. Отсутствие таких положений создает необходимость совершения двух сделок: об уступке требований и об уступке актов индивидуализации соответствующих требований, что также делает секьюритизацию невыгодной. А, например, англосаксонское право предусматривает обязанность банков соблюдать конфиденциальность, что также представляется фактором, который осложняет проблему уступки прав по кредиту [13].
Как следствие, секьюритизация не может получить развитие до тех пор, пока не будут приняты законы о секьюритизации, при этом реальность такова, что создание необходимого правового регулирования осуществляется крайне медленно.
Развитие кредитных деривативов
Деривативом признается финансовый продукт, стоимость которого зависит от стоимости определенного актива. При этом кредитным деривативом называется такой финансовый продукт, стоимость которого поставлена в зависимость от кредитоспособности третьего лица или группы таких лиц. Кредитный дериватив позволяет кредитору решить проблему риска принадлежащего ему права требования без уступки этого требования [14]. Получается, что за счет передачи кредитного риска и уменьшения требований к достаточности капитала синтетическая секьюритизация без лишних сложностей достигает таких же результатов, как и более традиционная форма секьюритизации.
Исторически кредитные деривативы являются частью финансовых инноваций 1990-х гг., когда банки искали способы удовлетворить дополнительные кредитные потребности своих наиболее важных клиентов [15], однако лимиты убытков по кредиту уже были исчерпаны. Продажа кредитного риска другой организации (например, банку), одновременно с защитой (хеджированием) от кредитного риска, позволяет увеличивать размер кредита, причем клиента в таком случае обычно не информируют [16].
Кроме того, в глобальном и сложном финансовом мире конца XX в. главными некредитными рисками были валютный риск и риск изменения процентных ставок. Первый отражает тот факт, что ответственность банка не деноминирована в той же валюте, что и его активы. Как следствие, сильное изменение стоимости одной валюты по отношению к валюте исполнения обязательства приводит к невозможности полного исполнения этой обязанности.
Второй риск связан со ставкой процентов по кредитам, которую банки должны уплатить своим кредиторам. Она не всегда исчисляется на той же основе, что и ставки, по которым банки получают платежи от своих заемщиков. Например, американские банки могут платить своим кредиторам процентную ставку исходя из ставки Федерального Резервного Фонда, а предоставлять деньги, например, германским финансовым институтам и получать платежи по Лондонской межбанковской ставке (LIBOR). Разница между двумя ставками может привести к потерям банков, а не к получению прибыли по соответствующим кредитам.
Проблема управления рисками заметно уменьшилась благодаря публикации под эгидой Ассоциации по свопам и деривативам (ISDA) стандартной формы общего соглашения [17]. Стандартная форма отвечала современным потребностям и содержала определения, которые стали основой практически для всей торговли деривативами, включая те, которые использовались при синтетической секьюритизации [18].
Таким образом, появление синтетической секьюритизации обусловлено, с одной стороны, необходимостью управлять кредитными рисками, а с другой — развитием кредитных деривативов. Спрос и предложение в этом случае «нашли друг друга» в том, что мы теперь называем синтетической секьюритизацией. Синтетическая секьюритизация для банков стала существенным инструментом управления рисками. Во-первых, она позволяет банкам передавать именно тот риск, который они хотят передать, а не все активы и риски, связанные с ними. Во-вторых, синтетическая секьюритизация — более легкий и менее дорогой способ осуществления управления рисками.
(Продолжение следует.)
[1] - Schengzhe Wang. True Sale Securitization in Germany and China // www.true-sale-international.de.
[2] - Существуют противоположные высказывания. Например, Уорен Бафит в своем письме 2003 г. отметил, что кредитные деривативы обладают опасностью и назвал их «бомбами с часовым действием», или «финансовым оружием массового уничтожения».
[3] - Schengzhe Wang. Op. cit.
[4] - Section 68. Consultative Document Asset Securitisation // Basel Committee on Banking Supervision, Supporting Document to the New Basel Capital Accord. 2001. January.
[5] - Schengzhe Wang. Op. cit. В ходе исследования автор приходит к менее категоричному выводу: «Дебаты ведутся относительно того, что лучше — традиционная или синтетическая секьюритизация. Ответ зависит от юрисдикции оригинатора, экономической среды и потребностей каждой сделки. Для получения более дешевого финансирования, улучшения баланса банка и избавления от дефолтных кредитов традиционная секьюритизация выглядит лучше, чем синтетическая» (Ibid. Р. 70—71).
[6] - В материалах Базельского комитета по надзору отмечается: «Синтетическая секьюритизация также может использоваться, поскольку является более гибкой по сравнению с традиционной секьюритизацией. Например, можно передать младшие элементы риска (первые и вторые потери) и оставить за собой старшие транши; можно передать риск маленького количества корпоративных «имен» (например, 10) и не формировать большой портфель кредитов. С точки зрения оригинатора, стимулы для использования синтетической секьюритизации, помимо большей гибкости, заключаются в том, что она дешевле и быстрее для реализации, а также позволяет обойти юридические и иные трудности, которые возникают при передаче активов. Однако некоторые общие риски могут снизить полноту передачи рисков. Например, могут иметь место несоответствие активов (когда пул активов отличается от тех активов, на которые сделана ссылка в кредитном деривативе), несоответствие валюты и срока исполнения обязательства, а также определение границы (ниже которой кредитное событие не возникает или не производится защитный платеж)» (Section 69 and 71. Consultative Document Asset Securitisation // Basel Committee on Banking Supervision, Supporting Document to the New Basel Capital Accord. 2001. January).
[7] - Например, интересен следующий факт: Комиссия по рынку ценных бумаг США считает, что раскрытие информации при традиционной секьюритизации не должно распространяться на случаи эмиссии ценных бумаг при синтетической секьюритизации. Международная ассоциация по свопам и деривативам (ISDA) исходит из того, что под «синтетической секьюритизацией» понимаются инструменты рынка капитала: 1) чьи платежи привязаны, обычно в силу деривативных инструментов, к кредиту или исполнению одного или двух предприятий или обязательств, и 2) эмитент которых не должен быть собственником соответствующих обязательств. ISDA твердо верит, что Комиссия для синтетической секьюритизации должна предусмотреть аналогичное традиционной секьюритизации регулирование. Названные в синтетической секьюритизации лица (определенные наименования компаний) и обязательства имеют схожую характеристику с теми типами активов, которые могут быть секьюритизированы при традиционной секьюритизации. При надлежащем регулировании инвесторы получали бы информацию о должниках, обязательствах, деривативах и структуре сделки (ISDA Comment Letter dated on 8th March 2005).
[8] - Подробнее об этом см.: Hill C. A. The Future of Synthetic Securitization: A Comment on Bell and Dawson // Duke Journal of Comparative and International Law. 2002. Vol. 12. № 2.
[9] - Cioffi J. W. Corporate Governance Reform, Regulatory Politics, and the Foundations of Finance Capitalism in the United States and Germany // 7 German Law Journal. 2006. № 6. June 1. Р. 533.
[10] - Bell I., Dawson P. Synthetic Securitization: Use of Derivative Technology for Credit Transfer, 12 DUKE J. COMP. & INT’L L. 2002. Р. 542.
[11] - Под термином «банк» И. Белл и П. Доусон понимают институты, которые принимают депозиты и кредитуют, поэтому в это понятие входят организации различной формы, в том числе сберегательные и кредитные институты, банки совместного сбережения, строительные общества, и не входят инвестиционные банки (Bell I., Dawson P. Op. cit. Р. 543).
[12] - Финансовым посредникам, в том числе банкам, уже необязательно выполнять роль контролера и носителя риска. Вместо этого посредники используют такие новые инструменты, как кредитные деривативы для передачи рисков другим лицам (Skeel D. A., Partnoy F. The Promise and Perils of Credit Derivatives // U of Penn, Inst for Law & Econ Research Paper. 2006. September. № 6—22 Available at SSRN // http://ssrn.com/abstract=929747.
[13] - Black J. M. Synthetic Securitisation: theyman Islands Perspective //www.securitization.net/knowledge/spv/synthetic.asp.
[14] - С экономической точки зрения риск потерь от неисполнения по названному обязательству замещается риском потерь от неисполнения стороны по кредитному деривативу, и многие государства учитывают это в своих требованиях к капиталу.
[15] - Наиболее простой способ решения проблемы с кредитным риском — передача долга другому лицу. Такое решение может быть применимо для кредитов, выданных гражданам, однако для кредитования корпоративных клиентов важны деловые отношения, поэтому уступка коммерческих кредитов обычно признается неприемлемой, даже если оригинатор продолжает обслуживать кредит.
[16] - Dufey G., Rehm F. An Introduction to Credit Derivatives // University of Michigan Business School Working Paper. 2000. August. №. 00—013. Available at SSRN //
[17] - См.: ISDA Master Agreement. 1992 // http://www.isda.org/publications/1992masterlc.pdf; ISDA Credit Derivatives Definitions. 1999 // http://www.isda.org/c1html#CD.
[18] - Bell I., Dawson P. Op. cit. Р. 549.
Рынок ценных бумаг, 01.06.2007
