Синтетическая секьюритизация (часть II)

С 1970-х гг. секьюритизация стала основной финансовой техникой в сфере международных финансов. Большинство развитых стран и некоторые развивающиеся страны используют секьюритизацию для финансирования и защиты от кредитных рисков (хеджирование). Выделяется 2 базовых типа секьюритизации: традиционная и синтетическая секьюритизация. Главное различие между ними состоит в том, осуществляется продажа соответствующих активов или нет. Предлагаем вниманию читателей продолжение статьи, первая часть которой опубликована в РЦБ. 2007. № 11.

Виды кредитных деривативов

Банки выдают кредиты и потому подвержены кредитному риску. Кредитный риск можно определить как риск потери, которая возникает в случае неисполнения заемщиком обязательства по возврату кредита и уплате процентов. Кредитный риск состоит из двух компонентов: системного и несистемного риска. Несистемный кредитный риск — это вероятность неисполнения заемщиком своих обязательств, которое может возникнуть в результате уникальных для данного заемщика обстоятельств. Системный кредитный риск может быть определен как вероятность неисполнения заемщиком обязательств в результате общих экономических причин [1].

Банки все чаще признают необходимость оценки и управления кредитным риском. Причем оценка рисков и управление ими осуществляется не только на основе индивидуального подхода к кредиту, но и на портфельной (совокупной) основе. Это обусловлено тем, что только совокупный риск кредитных потерь имеет значение для оценки вероятности банкротства банка.

В настоящее время простота кредитных отношений сохранилась только для граждан и предприятий малого бизнеса. Для большинства публичных компаний кредитный рынок перестал быть простым. Типичные кредитные отношения сегодня имеют место между профессиональными управляющими рисками. И хотя компании все еще приобретают средства через простые выпуски ценных бумаг и кредитов, они все чаще используют для финансирования гибридные инструменты и деривативы [2].

Синтетическая секьюритизация обеспечивает, по крайней мере, часть экономических выгод обычной секьюритизации, но при этом без передачи активов как таковых. Для этого при синтетической секьюритизации банк (покупатель защиты) передает кредитный риск конкретного обязательства или портфеля обязательств (названное обязательство или названный портфель) другому лицу (продавцу защиты).

Передача кредитного риска может быть осуществлена различными способами (см. рисунок). В частности, покупатель защиты может эмитировать облигации, которые привязаны к кредитному риску (credit-linked notes). Условия облигаций будут предусматривать уменьшение обязательства по облигациям в случае неисполнения или возникновения в связи с названными обязательствами другого имеющего кредитное значение обстоятельства.

В другой ситуации покупатель защиты может заключить соглашение о свопе на случай неисполнения (credit default swap), соглашение о свопе на полный возврат (total return swap) или создать другой кредитный дериватив. Согласно такому кредитному деривативу продавец защиты за определенную сумму обязуется в случае неисполнения или наступления иного кредитного обстоятельства (кредитное обстоятельство [3]) в связи с названным обязательством или должником по такому обязательству (названный должник) уплатить сумму (сумма кредитной защиты), размер которой определяется с учетом неисполнения или уменьшения рыночной цены обязательства [4].

Облигации, привязанные к кредиту (credit-linked notes)

Синтетические активы могут быть созданы путем секьюритизации (эмиссии) ценных бумаг по поводу кредитных деривативов. Такие синтетические активы называются «облигации, привязанные к кредиту». Такого рода облигации бывают двух видов:

• структурированные облигации, привязанные к кредиту, которые отличаются тем, что содержат долговое обязательство и права по кредитному деривативу (2.1);

• синтетические облигации, привязанные к кредиту, которые создаются путем выпуска облигаций по поводу кредитных деривативов (2.2) [5].

Структурированные облигации, привязанные к кредиту

Среди общей категории облигаций, привязанных к кредиту, чаще всего встречаются облигации, в содержание (условия) которых включен кредитный дефолтный своп. Такие облигации еще называются «облигациями, которые привязаны к дефолту по кредиту» (credit default-linked notes) [6]. Владелец такой облигации получает купонный доход в течение срока обращения этой ценной бумаги. В случае если до погашения такой облигации не возникнет кредитного события (например, обязательство не будет исполнено, должник по обязательству будет признан банкротом, будет принято решение о реструктурировании активов должника или снижен рейтинг должника), тогда такие облигации будут погашены эмитентом по их номинальной стоимости. Однако если возникнет кредитное событие [7], тогда облигации будут погашены досрочно по номинальной стоимости, уменьшенной на определенную величину, или по рыночной стоимости названного в облигации обязательства, которая получена после возникновения кредитного события [8].

Структурированные облигации, привязанные к кредитному риску, в свою очередь, разделяются на 2 следующие подвида:
- облигации, привязанные к кредиту с полным возвратом (облигации, которые включают свопы на полную выплату процентов);
- облигации, привязанные к кредитному спрэду (облигации, которые содержат в себе форвард на кредитный спрэд).

Оба вида структурированных облигаций, привязанных к кредиту, подобно облигациям, привязанным к дефолту, будут погашены по рыночной цене названного в облигации обязательства, вне зависимости от того, будут они погашены досрочно при наступлении кредитного события или по истечении срока их обращения. Владельцы таких облигаций участвуют полностью в риске исполнения обязательств по соответствующему кредиту.

Облигации, привязанные к дефолту, и облигации, привязанные к полному исполнению по кредиту, могут быть погашены за счет передачи их владельцам определенной доли ценных бумаг или другого имущества в пределах стоимости названного в облигации обязательства [9]. В случае с облигациями, привязанными к кредитному спрэду, сумма погашения определяется в зависимости от спрэда по названному в облигации обязательству. В такой ситуации инвесторы заработают, если спрэд будет узким, но потеряют, если спрэд будет широким.

Структурированные облигации, привязанные к кредиту, могут также содержать инструменты защиты суммы основного долга, согласно которому погашение суммы основного долга гарантировано. В случае если кредитное событие до наступления срока погашения не возникает, тогда такого рода облигации будут погашены по номиналу. Однако если кредитное событие наступит, купон не будет выплачен и облигации будут погашены немедленно по размеру основного долга [10].

Синтетические облигации, привязанные к кредиту

Согласно типичной структуре создания синтетических облигаций, привязанных к кредиту, специальная компания (SPV) продает финансовому институту (банку) защиту по кредитному деривативу (обычно дефолтный своп). Затем SPV размещает синтетические облигации, обеспеченные залогом и платежами по кредитному деривативу, тем самым передавая кредитный риск инвесторам. Структура, по которой облигации эмитируются, называется синтетические облигации, обеспеченные кредитами (synthetic CLOs) или синтетические облигации, обеспеченные долгами (synthetic CDOs) [11].

Если в период обращения облигаций кредитное событие не возникает, облигации будут погашены по окончании срока их обращения и в размере номинальной стоимости. Однако если кредитное событие наступает, облигации подлежат погашению в размере номинальной стоимости уменьшенной на сумму, которая должна быть уплачена SPV банку по условиям кредитного дериватива. По таким облигациям уплачивается купон, который формируется за счет премии, выплачиваемой банком по кредитному деривативу, и поступлений от инвестиций.

Большинство синтетических облигаций, привязанных к кредитному риску, использовались при секьюритизации статических кредитных рисков или портфелей долговых ценных бумаг (включая корпоративные облигации и ценные бумаги, эмитированные в результате секьюритизации), хотя в небольшом количестве сделок такие облигации были эмитированы в отношении динамических кредитных рисков.

Кредитный дефолтный своп

Дефолтный своп похож на банковскую гарантию. Согласно этому финансовому договору лицо, которое получает защиту (покупатель кредитной защиты), платит определенную сумму (премию) в обмен на право получить обусловленный платеж в случае наступления с требованием, названным в таком договоре (reference credit), такого обстоятельства, которое имеет кредитное значение (credit event). Дефолтный своп является кредитным деривативом, т. е. договором, который производен от названного в нем права требования. Обычно банк (покупатель защиты) является кредитором по названному в дефолтным свопе требованию [12].

Методы осуществления платежей по наступлению определенного в дефолтным свопе кредитного обстоятельства могут быть различными. В одних договорах сумма платежа определяется на момент его заключения. В других размер платежа определяется после неисполнения обязательств должника и по аналогичной цене, которая сложилась, например, применительно к облигациям соответствующего должника. Задача дефолтного свопа состоит в том, чтобы предоставить защиту от потерь, которые могут возникнуть в случае неисполнения должником своего обязательства.

Итак, дефолтный своп — это договор, согласно которому одна сторона за плату обязуется заменить другую сторону в случае неисполнения определенного (названного) обязательства. На рынке кредитных деривативов наблюдалось некоторое беспокойство относительно возможности признания кредитных деривативов формой кредитного страхования. Последствием такой квалификации могло быть то, что от продавца защиты в большинстве юрисдикций потребовали бы выполнения требований к страховым компаниям. Исключение коснулось случаев, когда кредитное страхование осуществляется в порядке «банковского бизнеса».

Комментаторы в общем согласны с тем, что дефолтный своп не является договором страхования, если платеж по свопу не обусловлен возникновением потерь у покупателя защиты. Как следствие, если сумма кредитной защиты подлежит уплате по возникновению кредитного обстоятельства (и удовлетворяет определенным условиям для платежа) и не зависит от наступления потерь на стороне покупателя защиты, такой договор не должен признаваться в качестве договора страхования. Кроме того, не будет потери на стороне покупателя защиты, если он не оставляет за собой названное обязательство. Отсюда в документации по сделке специально делается заявление об отсутствии требования об обязательной принадлежности названного обязательства покупателю защиты (в такой ситуации покупатель защиты не обязательство остается носителем страхового интереса) является стандартной оговоркой в договорах кредитного дериватива. Более того, сумма кредитной защиты может определяться в зависимости от уменьшения рыночной цены названного обязательства.

Своп на полный возврат

Возвратный своп иногда называется синтетической сделкой РЕПО. Согласно этому свопу покупатель защиты платит в пользу продавца защиты сумму, которая равна процентам по обязательству, названному в свопе. Помимо этого, если рыночная цена названного обязательства вырастет, покупатель защиты уплатит размер увеличившейся цены обязательства. В обмен продавец защиты уплачивает заранее согласованную сумму, которая отражает некоторую форму расходов на капитал (например, LIBOR плюс спрэд). Более того, если рыночная цена названного в свопе обязательства снизится, тогда продавец защиты уплачивает покупателю сумму, которая равна соответствующему уменьшению.

Платежи, которые отражают понижение или повышение рыночной цены названного обязательства, могут иметь место в течение всей жизни возвратного свопа или только по истечении срока его действия. Если срок обращения инструмента ограничен сроком действия названного обязательства, тогда продавец защиты должен будет заплатить номинал соответствующего обязательства, тогда как покупатель защиты должен будет уплатить только то, что фактически получил по такому обязательству. В случае отсутствия дефолта общая сумма платежа будет равно нулю. Если срок действия свопа прекращается раньше срока действия обязательства, которое названо в свопе, тогда одна сторона заплатит другой разницу в цене. В таком случае как бы воспроизводится обстоятельство, которое возникнет, если покупатель защиты продал бы обязательство продавцу и выкупил его по достижению определенного срока. Отсюда появилось характеристика этого инструмента как синтетического РЕПО.

Виды синтетической секьюритизации

В настоящее время «твердой концептуальной архитектуры для инструментов синтетической секьюритизации еще не сформировалось» [13]. Самым распространенным делением синтетической секьюритизации является деление ее на фондированную и нефондированную. При этом фондированная секьюритизация похожа на традиционную секьюритизацию, которая получила синтетическую форму. Тогда как нефондированная находится ближе к гибриду между секьюритизацией с передачей активов и самыми простыми формами кредитных деривативов.

В случае фондированной синтетической секьюритизации инвесторы предоставляют деньги аналогично тому, как если бы они приобретали обычные облигации. В течение жизни сделки они получают периодические платежи, которые могут быть описаны как проценты или премия. В зависимости от структуры они играют экономическую роль процентов, но более высокие проценты отражают премию по кредитному деривативу. Если не произойдет кредитного обстоятельства, они получат все свои деньги по окончанию срока обращения облигаций [14].

Синтетическая секьюритизация является фондированной, если платежное обязательство продавца защиты исполняется им полностью в момент начала сделки: путем покупки привязанных к кредиту облигаций, которые эмитируются прямо покупателем защиты или для предоставления обеспечения исполнения обязательства продавца защиты по дефолтному свопу.

В случае, когда обязательство продавца защиты заранее не покрыто или не обеспечено, структура синтетической секьюритизации называется нефондированной. В частично фондированной структуре определенные транши (части) кредитного риска в отношении названного портфеля покрыты, а другие не покрыты.

Деление синтетической секьюритизации на фондированную и нефондированную зависит от целей, которые перед собой ставит покупатель защиты. Если цель синтетической секьюритизации состоит в уменьшении регулятивной цены капитала, тогда фондированная структура даст максимальный результат. Например, согласно правилам, действующим в Великобритании и США, можно достичь нулевой оценки рисков [15], если платежные обязательства продавца защиты обеспечены деньгами или аналогичными активами [16].

В случае нефондированного дефолтного свопа у покупателя защиты должна быть возможность заменить рискованный транш соответствующего обязательства на приемлемый риск обязательств продавца защиты. Однако для того, чтобы сэкономить (с точки зрения выполнения требований к достаточности капитала) в фондированной структуре, нужно учитывать расходы на обеспечение соответствующего покрытия (премия по дефолтному свопу или проценты, уплаченные инвесторам в облигации, привязанные к кредитному риску). В зависимости от размера названного обязательства (или портфеля) расходы на обеспечение такого покрытия могут быть чрезмерно высокими, поэтому соответствующая структура станет неэффективной. В частично фондированной структуре кредитный риск относительно названного обязательства разделяется на одну или более фондированные и нефондированные порции. Во многих сделках покупатель защиты получает позицию первых потерь по названному обязательству, обеспеченный дефолтный своп предоставляет защиту по второй позиции и нефондированный дефолтный своп предоставляет защиту по наиболее старшему траншу.

Заключение

Оригинаторы выбирает синтетическую секьюритизацию в силу нескольких причин, в том числе если:

1. оригинатор не хочет сталкиваться с правовыми ограничениями, которые имеют место в связи с традиционной секьюритизацией;

2. оригинатор не имеет права передать свои активы третьей стороне;

3. оригинатор хочет поддерживать отношения с соответствующими должниками (клиентами);

4. оригинатор хочет только хеджировать свои кредитные риски, связанные со своими активами и не нуждается в дешевом финансировании [17].

Между тем в целом для банковского сообщества использование синтетической секьюритизации стало очередным шагом в сторону прекращения посредничества банков (disintermediation). Иан Бел и Патрика Даусон даже специально подчеркивают, что синтетическая секьюритизация на самом деле была гигантским скачком в сторону прекращения посредничества. Гибкость кредитных деривативов, возможность с их помощью выполнять требования к достаточности капитала, а также роль кредитных деривативов в качестве канала доступа к ресурсам фондового рынка позволяют заключить, что синтетическая секьюритизация является вторым гигантским скачком к полному прекращению посредничества банков [18].

Обзор инструментов передачи рисков

Инструменты передачи риска
Традиционные продукты	Продукты рынка капитала			Гибридные продукты
Кредитное страхование	Секьюритизация	Кредитные деривативы	Другие инструменты	Обычный гибрид	Пулы гибридов
Синдицированное кредитование	Ценные бумаги, обеспеченные активами (ABS)	Кредитный дефолтный своп	Продажа кредита	Облигации с кредитным риском (CLN)	CDOs of CDOs
	Ипотечные ценные бумаги	Полный возвратный своп	Продажа облигаций	Синтетические облигации, обеспеченные обязательствами (CDO)	CDOs of ABSs
		Опцион на кредитный спрэд	Свопы на активы
		Облигации, обеспеченные обязательствами (CDO)

 

---

[1] - Sabine Henke / Hans-Peter Burghof / Bernd Rudolph Credit Securitization and Credit Derivatives: Financial Instruments and the Credit Risk Management of Middle Market Commercial Loan Portfolios // CFS Working Paper Nr. 98/07. Р. 3. Кредитный риск можно разделить на 3 типа: риск дефолта, кредитный спрэдовый риск, риск понижения рейтинга. Дефолтный риск определяется как риск того, что эмитент не исполнит условия своего обязательства по своевременному осуществлению платежа процентов и суммы основного долга. Кредитный спрэдовый риск является риском того, что облигации эмитента понизятся в цене из-за увеличения спрэда. Риск понижений рейтинга состоит в том, что существует вероятность того, что рейтинговое агентство понизит рейтинг эмитента.
[2] - Skeel D. , Partnoy F.The Promise and Perils of Credit Derivatives (September 11, 2006). U of Penn, Inst for Law & Econ Research Paper No. 06-22 Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=929747.
[3] - В английском языке используется выражение credit event, что буквально можно перевести как «кредитное событие». Однако, учитывая, что к событиям как виду юридических фактов в российском гражданском законодательстве относятся только те обстоятельства, которые не зависят от воли человека, более адекватным эквивалентом для credit event будет кредитное обстоятельство.
[4] - Международная ассоциация по свопам и деривативам (ISDA) в 1999 г. опубликовала определения, касающиеся свопов на случай неисполнения обязательства и других кредитных деривативов, которые включают определения стандартных кредитных обстоятельств, в том числе, в случае синтетической секьюритизации (к типичным кредитным обстоятельствам относится банкротство, реструктуризация, мораторий и пр.).
[5] - Paul Usman Ali. New Applications for Credit Derivatives, June 2001 // University of Queensland Law School Working Paper. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=272379. Р. 9.
[6] - Moody’s Investors Service. Understanding the Risks in Credit Default Swaps. March 2001. Р. 1. Документ, который был подготовлен агентством Moody’s содержит детальное обсуждение рисков, которые характерны для кредитных дефолтных свопов, включенных в содержание привязанных к кредиту облигаций.
[7] - Определение термина «дефолт», которое опубликовано Международной ассоциацией по свопам и деривативам (ISDA) по сравнению с общим пониманием этого термина во многих аспектах шире, потому им обозначаются риски потерь, наступающих от событий, которые не являются в буквальном смысле дефолтом. Например, рейтинговое агентство Moody's и другие участники рынка рассматривают определенные виды «реструктуризации» в качестве дефолта.
[8] - Das, «Credit Linked Notes – Structured Notes» in Das, op cit n 8. Р. 85—87; S Das, «Credit Derivatives – Products» in S Das (ed), Credit Derivatives and Credit Linked Notes (2nd ed. John Wiley & Sons, 2000). Р. 10—39.
[9] - Paul Usman Ali. New Applications for Credit Derivatives, June 2001 // Company and Securities Law Journal. August 2001.Vol. 19. Р. 10.
[10] - Tavakoli J. M. Credit Derivatives: A Guide to Instruments and Applications /John Wiley & Sons, 1998. Р 206—207.
[11] - В контексте привязанных к кредиту облигаций синтетические отличаются от обычных облигаций тем, что первые обеспечены кредитными деривативами по поводу пула кредитов, тогда как вторые обеспечены пулом кредитов как таковым (See: Paul Usman Ali, The Future of Loan Portfolio Management: An Overview of Synthetic Collateralised Loan Obligations // Journal of Banking & Finance Law and Practice, Vol. 12, March 2001).
[12] -  Банк в таком случае путем уменьшения риска потерь, которые он может понести в случае неисполнения заемщика (credit exposure), может увеличивать свой портфель клиентов, не передавая требования и не беспокоя своих существующих клиентов.
[13] -  Ian Bell. P. 555.
[14] - Ian Bell. P. 556.
[15] - Uwaifo Е., Greenberg M. I. Key issues in structuring a synthetic securitisation transaction Europe Securitisation and Structured Finance Guide. 2001. Р. 140.
[16] - Например, в сделке Citibank, известной как C*Star, облигации, привязанные к кредиту, были эмитированы специально созданной в Джерси компанией, которая в обеспечение облигаций передала германские государственные облигации.
[17] - Если кредитные деривативы позволяют банкам экономить капитал, они, в конечном счете, для клиентов уменьшают стоимость банковского кредита и делают банк более конкурентным на рынке кредитования (Bernadette A. Minton, René Stulz, and Rohan Williamson, How much do banks use credit derivatives to reduce risk?).
[18] - Ian Bell & Petrina Dawson, Synthetic Securitization: Use of Derivative Technology for Credit Transfer, 12 DUKE J. COMP. & INT’L L. (2002), p. 561.
[19] - Jobst, A. (2005a), Derivatives Use, Trading & Regulation, Vol. 11, No. 3; Effenberger, D. (2003), “Frankfurt Voice: Credit Derivatives – Implications for Credit Markets,” Deutsche Bank Research.

Рынок ценных бумаг, 01.06.2007