Перспективы изменения законодательства о секьюритизации в России
Проведение внутренней секьюритизации является более выгодным финансовым инструментом по сравнению с оффшорными сделками секьюритизации возникших в России имущественных прав как для эмитента, так и для российского фондового рынка. Внутренняя секьюритизация, наряду с возможностью привлечения более дешевого заимствования, особенно актуальна для российских эмитентов, потому что обеспечивает рост не только внутренних, но и внешних инвестиций в российские ценные бумаги. При этом транзакционные издержки на внутреннюю секьюритизацию существенно ниже по сравнению с расходами на проведение секьюритизационной сделки за рубежом.
Развитию внутренних секьюритизационных сделок препятствуют повышенные юридические риски, связанные как с недостаточностью правового регулирования, так и с имеющимися правовыми барьерами, в частности, в связи с отсутствием юридической обособленности активов специального юридического лица (SPV) от активов оригинатора и возможностью удовлетворения требований кредиторов за счет имущества SPV по долгам оригинатора.
В России, как и во многих других юрисдикциях, одним из существенных признается риск смешивания активов эмитента, оригинатора, обслуживающей организации (сервисера). При банкротстве любого из них может быть обращено взыскание на активы. Зарубежная практика проведения секьюритизационных сделок выработала определенные требования, одним из которых является то, что при возбуждении дела о банкротстве оригинатора активы, переданные спецюрлицу, следует обособлять от имущества оригинатора с тем, чтобы на них невозможно обратить взыскание (bankruptcy remoteness). Выполнению данного требования препятствуют некоторые положения российского законодательства о банкротстве, предусматривающие отмену уступки прав (требований) или недействительность сделки залога этих требований.
Рассмотрим указанные положения в свете возможных изменений законодательства в части регулирования секьюритизации финансовых активов.
Односторонний отказ оригинатора от исполнения договоров [1]
При несостоятельности оригинатора руководитель временной администрации в случае приостановления полномочий исполнительных органов оригинатора с момента назначения временной администрации вправе отказаться от исполнения договоров, например, опосредующих сделки уступки прав (требований) в отношении дебиторской задолженности. Отказ от исполнения сделок возможен при условии, что эти сделки не были исполнены сторонами полностью либо частично, препятствуют восстановлению платежеспособности оригинатора или если исполнение этих сделок повлечет за собой убытки по сравнению с аналогичными сделками, заключаемыми при подобных обстоятельствах [2]. При выполнении названных условий, договор считается расторгнутым с даты получения всеми сторонами такого договора заявления внешнего управляющего или руководителя временной администрации об отказе от исполнения договора [3].
Разработчики проекта Федерального закона «О внесении изменений в некоторые законодательные акты Российской Федерации» (в части регулирования секьюритизации финансовых активов) [4] (далее – Законопроект о секьюритизации) предлагают внести соответствующие изменения в п. 2 ст. 102 Закона о банкротстве с целью недопущения отказа от исполнения договоров и иных сделок оригинатора по денежным обязательствам в пользу SPV и закрытых паевых инвестиционных фондов, имущество которых состоит из этих прав. Отметим, что в случае принятия данных изменений риск одностороннего отказа от исполнения сделок сводится к нулю и в отношении оригинаторов, являющихся кредитными организациями, так как соответствующее положение Закона о банкротстве кредитных организаций содержит отсылочную норму к порядку, предусмотренному Законом о банкротстве.
Признание недействительными сделок оригинатора
Сделки (например, сделки уступки прав (требований) либо залога прав), совершенные оригинатором в течение 3 лет до момента (даты) назначения внешней администрации, могут быть признаны судом недействительными по заявлению руководителя временной администрации в случаях, если цена указанной сделки и иные условия отличаются в худшую для оригинатора сторону от цены и иных условий, при которых в сравнимых обстоятельствах совершаются аналогичные сделки [5].
Предлагаемые Законопроектом о секьюритизации [6] изменения способны лишь частично снизить риск недействительности сделок, так как изменения касаются только положений п. 3 ст. 103 Закона о банкротстве. Следовательно, риск в отношении оригинаторов, являющихся кредитными организациями, сохраняется (ст. 29 Закона о банкротстве кредитных организаций не содержит отсылочных норм к Закону о банкротстве). При этом разработчики Законопроекта, используя несколько своеобразный прием законодательной техники, предлагают в Законе о банкротстве установить соотношение размера уступленных прав (т.е. покрытия) и размера обязательств по ценным бумагам, обеспеченных залогом этих прав (требований). Это соотношение аналогично требованию к ипотечному покрытию, установленному Законом об ипотечных ценных бумагах [7]: размер покрытия по ценным бумагам, эмитентом которых является SPV, должен превышать размер обязательств по этим ценным бумагам, но не более чем на 20%.
Однако представляется, что подобное требование к покрытию по ценным бумагам (например, к облигационному покрытию) под риском недействительности сделок должно быть установлено не в Законе о банкротстве, а в специальном законе о секьюритизации финансовых активов либо в положениях Федерального закона «О рынке ценных бумаг».
По мнению разработчиков Законопроекта, последствием внесения данного изменения в п.3 ст. 103 Закона о банкротстве будет считаться исключение определенных сделок оригинатора из числа сделок, которые могут быть признаны недействительными для иных должников, после принятия судом заявления о признании должника банкротом и (или) в течение 6 мес., предшествовавших подаче заявления о признании должника банкротом.
Напомним, что Федеральный закон «Об ипотечных ценных бумагах» связывает нарушение требований к соотношению размера ипотечного покрытия и номинальной стоимости облигаций с обязанностью эмитента увеличить долю обеспеченных ипотекой требований в составе ипотечного покрытия облигаций до установленного законом размера. При невыполнении указанного требования владельцы облигаций с ипотечным покрытием вправе требовать их досрочного погашения.
В отличие от владельцев облигаций с ипотечным покрытием, Законопроект о секьюритизации не предоставляет в подобной ситуации владельцам облигаций спецюрлица права требовать досрочного погашения облигаций в случае, если, например, размер покрытия по облигациям SPV ниже размера обязательств по этим облигациям. По нашему мнению, в целях защиты прав инвесторов, приобретающих достаточно рискованные ценные бумаги, и с целью снижения этого риска в Законопроекте необходимо предусмотреть в рассматриваемой ситуации обязанность спецюрлица увеличить размер покрытия, а также право требования владельцев облигаций на досрочное погашение облигаций.
Отметим, что в рассматриваемой ситуации трудно объяснить, почему требования к облигационному покрытию предлагается установить в положениях Закона о банкротстве. Думается, что при продолжении работы над проектом нормативного акта о секьюритизации финансовых активов имеет смысл закрепить все требования к облигационному покрытию в отдельной статье.
Признание недействительными сделок оригинатора с заинтересованными лицами
Закон о банкротстве устанавливает, что судом по заявлению внешнего управляющего может быть признана недействительной сделка оригинатора с заинтересованным лицом, если в результате исполнения указанной сделки кредиторам или оригинатору были либо могут быть причинены убытки [8]. Таким образом, создание спецюрлица в виде дочернего общества [9] влечет повышенный риск признания сделок оригинатора недействительными. При этом Законопроект о секьюритизации не предлагает внесения изменений в указанные положения Закона о банкротстве.
Юридическое обособление имущества SPV
В российском законодательстве предусмотрены случаи, когда юридическому лицу предоставлено право выделять из состава своего имущества некие фонды, обращение взыскания на которые по долгам самого юридического лица невозможно. В случае банкротства последнего данное имущество не будет включаться в конкурсную массу [10]. В соответствии со ст. 50.35 Закона о банкротстве кредитных организаций составляющее ипотечное покрытие имущество кредитной организации, осуществлявшей в соответствии с Законом об ипотечных ценных бумагах эмиссию облигаций с ипотечным покрытием, исключается из конкурсной массы и может быть использовано только для удовлетворения требований кредиторов по облигациям с ипотечным покрытием в порядке, установленном указанным законом.
Как представляется, положения Законопроекта о секьюритизации финансовых активов необходимо дополнить аналогичными положениями об обособлении имущества спецюрлица (или «специализированного финансового общества»), осуществившего выпуск облигаций, обеспеченных залогом прав (требований) [11], а также положениями о том, что имущество SPV может быть использовано только для удовлетворения требований кредиторов по облигациям спецюрлица.
Некоторые аспекты регулирования банкротства оригинатора и обособления имущества SPV в праве США
В ответ на активное применение инструмента секьюритизации активов в финансовой отрасли в 2004 г. в штате Делавэр (США) был принят Asset-Backed Securities Facilitation Act. Закон закрепляет положение по которому, спор регулируется законодательством федерации, цедент по секьюритизационной сделке (например, оригинатор), его кредиторы или управляющий конкурсной массой, конкурсный управляющий, иные аналогичные субъекты (в случае каких-либо процедур банкротства в отношении цедента или его имущества) не вправе ни по обычному праву, ни по праву справедливости что-либо вернуть, восстановить, требовать возвращения, отказаться от признания, отменить решение, погасить, переквалифицировать как имущество цедента любое имущество, активы, права, подлежащие передаче цедентом [в будущем], полностью или частично. В случае несостоятельности, имущественного спора, проведения каких-либо процедур банкротства в отношении цедента или имущества цедента такое имущество, активы и права не признаются имуществом, активами, правами цедента.
Доктрина SUBSTANTIVE CONSOLIDATION
Кодекс США о банкротстве запрещает суду по делам о банкротстве возможности обращать взыскание на имущество иное, нежели имущество должника. Однако судебная практика широко применяет доктрину фактической консолидации активов оригинатора и спецюрлица, как правило, аффилированного с оригинатором (substantive consolidation). Основными целями доктрины фактической консолидации провозглашены объединение имущества и обязательств «консолидированных» обществ, исключение взаимных исков внутри группы обществ и обеспечение более справедливого распределения имущества среди кредиторов. При этом доктрина консолидации допускает, что суд может установить фактическую консолидацию активов SPV, не являющегося должником, с активами несостоятельного оригинатора, подлежащими включению в конкурсную массу [12]. Судебная практика выработала своеобразные тесты для подтверждения или отрицания наличия консолидации [13]. Часто цитируемые судебные прецеденты по фактической консолидации включают в подобные проверочные тесты такие факторы, как наличие внутрикорпоративных поручительств и займов, смешение активов (commingling of assets, например, передача активов без соблюдения формальных требований к подобным передачам и сделкам), идентичность управляющих оригинатора и SPV, зависимость спецюрлица в принятии решений от указаний оригинатора и другие факторы. При этом оценка этих факторов носит субъективный характер.
Большое количество сделок секьюритизации в США, развитие концепции SPV с имуществом, обособленным от активов оригинатора, обширная судебная практика стимулировали американских юристов определить факторы, снижающие риск признания судом консолидации активов спецюрлица и оригинатора [14]. В частности, такими факторами признаются: назначение независимых управляющих спецюрлица и оригинатора, самостоятельность SPV в принятии решений, отсутствие обязательных указаний со стороны оригинатора, различное местонахождение спецюрлица и оригинатора.
В заключение следует отметить, что вопросы реформирования правового регулирования институтов секьюритизации и необходимости отражения в законодательстве правовой конструкции секюритизационной сделки в зарубежных странах решались по-разному, в зависимости от наличия в праве страны тех или иных рисков. Принцип обособления имущества спецюрлица в случае банкротства оригинатора и невозможности удовлетворения требований кредиторов из имущества SPV по долгам оригинатора закреплены в специальных законах о секьюритизации активов в большинстве европейских стран. Подобный подход закрепления в специальных законах положений об обособленности активов спецюрлица воспринят в Люксембурге, Франции, Италии, Испании, Португалии, Греции и имеет ряд преимуществ по сравнению с иными подходами, например регулированием отдельных отношений, связанных с секьюритизацией в отраслевом законодательстве. По сути, российский Законопроект о секьюритизации опирается на законодательство Великобритании в части внесения в специальный закон о банкротстве изменений или исключений, регулирующих отношения, связанные с секьюритизацией. Как показывает опыт Великобритании, недостатком подобного подхода признается невозможность отразить специфику секюритизационной сделки и обеспечить достаточно широкое регулирование для всех сделок секьюритизации активов [15]. Подобных недостатков, как правило, удается избежать в специальных законах, закрепляющих, к примеру, положения об обособленности активов и иные положения, направленные на регулирование правоотношений только в связи с секьюритизацией, тем самым обеспечив специальную защиту для субъектов таких правоотношений.
[1] - Как правило, оригинаторами по сделкам секьюритизации выступают банки или иные кредитные организации. В связи с этим автор рассматривает соответствующие положения Федерального закона от 25 февраля 1999 г. № 40-ФЗ (в ред. от 29 декабря 2006 г.) «О несостоятельности (банкротстве) кредитных организаций» (далее – Закон о банкротстве кредитных организаций) и Федерального закона от 26 октября 2002 г. № 127-ФЗ (в ред. от 5 февраля 2007 г.) «О несостоятельности (банкротстве)» (далее – Закон о банкротстве).
[2] - Статья 27 Закона о банкротстве кредитных организаций и ст. 102 Закона о банкротстве. Отметим, что, Закон о банкротстве ограничивает реализацию права отказа от сделок 3 мес. с момента (даты) введения внешнего управления.
[3] - Пункт 3 ст. 102 Закона о банкротстве.
[4] - Статья 7 проекта Федерального закона. http://www.nfa.ru/nfa2/doc/2006/22112006.rar. Необходимо отметить, что, возможно, скоро появится новая редакция законопроекта о секьюритизации финансовых активов, которая предложит внесение дополнений (нового раздела о секьюритизации финансовых активов) в Федеральный закон от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг». В качестве альтернативы дополнениям такового закона рабочей группой ВАС РФ по подготовке правового заключения на рассматриваемый Законопроект о секьюритизации (заседание от 26 марта 2007 г.) было рекомендовано подготовить проект специального Федерального закона о секьюритизации финансовых активов (по примеру ряда зарубежных стран).
[5] - Статья 28 Закона о банкротстве кредитных организаций. Для оригинаторов, не являющихся кредитными организациями, п. 3 ст. 103 Закона о банкротстве предусматривает 6-месячный срок для сделок оригинатора, совершенных до подачи заявления о признании оригинатора банкротом, для признания судом этих сделок недействительными по заявлению внешнего управляющего или кредитора при условии, что указанные сделки влекут за собой предпочтительное удовлетворение требований одних кредиторов перед другими.
[6] - Пункт 2 ст. 7 Законопроекта гласит: «Сделки об уступке должником прав (требований) по денежным обязательствам в пользу специализированных финансовых обществ и закрытых паевых инвестиционных фондов, имущество которых состоит из этих прав (требований), могут быть признаны судом недействительными по иску внешнего управляющего или кредитора, за исключением сделок, отвечающих одновременно следующим условиям: ценные бумаги, обеспеченные залогом таких прав (требований), публично размещены и (или) публично обращаются на рынке ценных бумаг; размер уступленных прав (требований) превышает размер обязательств по ценным бумагам, обеспеченным залогом этих прав (требований), не более чем на 20%».
[7] - Абзац 2 п. 1 и абз. 2 п. 3 ст. 13 Федерального закона от 11 ноября 2003 г. № 152-ФЗ (в ред. от 27 июля 2006 г.) «Об ипотечных ценных бумагах».
[8] - Пункт 2. ст. 102 Закона о банкротстве.
[9] - Создание SPV в виде дочернего общества является скорее правилом, чем исключением, в международной практике
[10] - Подсосонная В. В. Юридическое обособление имущества. См.: Система «КонсультантПлюс», 2004. С. 9.
[11] - Отметим, что согласно абз. 2 п. 1 ст. 153 Законопроекта о секьюритизации, денежные требования, составляющие, по сути, облигационное покрытие, могут быть приобретены специализированным финансовым обществом только на основании договора финансирования под уступку денежного требования. Данное положение Законопроекта исключает из облигационного покрытия, в частности, денежные требования по потребительским кредитам, ограничиваясь лишь требованиями, вытекающими из предоставления клиентом товаров, выполнения им работ или оказания услуг третьему лицу (п. 1 ст. 824 Гражданского кодекса РФ).
[12] - Kenneth N. Klee, Brendt C. Butler. Asset-backed securitization, special purpose vehicles and other securitization issues. The UCC Law Journal, Fall. 2002. Vol. 35. No 2.
[13] - Например, дело In re Vecco Constr. Indusr., приведенное в ст. Moye E. K. Bankruptcy opinions in securitized real estate loan transactions: non-consolidation and true sale/transfer opinions.
[14] - Structured finance techniques, American Bar Association, Committee on Bankruptcy and Corporate Reorganisation of the Association of the Bar of the City of New York // Business Lawyer, 1995. February. Р. 555.
[15] - See. A Framework for European Securitisation of the European Securitisation Forum. May, 2002. p.p. 63-64. www.europeansecuritisation.com.
Рынок ценных бумаг, 01.06.2007
