Американский кризис subprime кредитов и его влияние на российский рынок

Кадук Сергей

заместитель генерального директора компании RuMAC по аналитике

Казаков Александр, заместитель генерального директора по правовым вопросам, «RuMac»
Кадук Сергей, заместитель генерального директора компании RuMAC по аналитике, «RuMac»

Об американском кризисе subprime—кредитов написано много. Авторы этой статьи во время визита делегации Ассоциации Строителей России в США имели возможность встретиться с непосредственными участниками событий: с руководством государственного Департамента по жилью и городскому развитию (HUD), представителями Ассоциации ипотечных банкиров (Mortgage Bankers Association, MBA), кредитных организаций и девелоперских компаний.

В ходе встреч отмечалось, что кризис был вызван бесконтрольным порочным циклом, состоящим из стремления ипотечных компаний выдать как можно больше кредитов заемщикам и заработать на этом комиссию, готовности инвестиционных банкиров рефинансировать кредиты с помощью выпуска структурных продуктов на рынок и аппетита, подкрепленного рейтингами рейтинговых агентств, инвесторов в эти продукты. Рейтинговые агентства сыграли самую существенную роль в кризисе. События прошедшего года доказали несостоятельность использовавшихся агентствами моделей для оценки риска. Агентства фактически расписались в своей несостоятельности, понизив в рейтинге сотни выпусков (траншей) ипотечных ценных бумаг в 2007 г. Во время наших встреч нам не удалось получить ответа на вопрос о том, собираются ли власти или профессиональные ассоциации каким-либо образом воздействовать на процесс с целью возвращения доверия инвесторов к структурным продуктам и изменения всей системы взаимодействия участников рыночной цепочки. Сложно разрешимой является проблема конфликта интересов при присвоении рейтингов: за рейтинги платят инвестиционные банки, а не инвесторы, которые ими пользуются. Никаких рисков, кроме репутационных, у рейтинговых агентств перед инвесторами практически нет. Круг этих агентств в мире ограничен четырьмя крупнейшими компаниями. Очевидно, что необходимо расширять их круг, но немногие инвесторы будет доверять мнению мало известных компаний. Как мы видим, проблема очень сложна. Будущие инвесторы в ипотечные или иные колатеризованные ценные бумаги должны проводить собственный, непредвзятый анализ структуры сделки и обеспечения, использовать свои модели. Это является основным, хотя и несколько банальным уроком из кризиса subprime— кредитов.

Избежать в России повторения ошибок, приведших к кризису, возможно. Для нашей страны явилось благом то, что ипотечный рынок у нас находится в стадии развития, соответствующей 1960—70—м гг. в Америке. Нам еще очень далеко до американских проблем. Качество российских заемщиков соответствует сегменту prime—заемщиков в США. В России невелико количество предлагаемых ипотечных продуктов. Рынок в достаточной мере стандартизирован, благодаря наличию стандартов Агентства по Ипотечному Жилищному Кредитованию (АИЖК). На момент кризиса в Америке предлагалось около 700 различных ипотечных продуктов. 95% наших ипотек – это кредиты с фиксированной ставкой от 5 до 30 лет с андеррайтингом заемщика либо по стандартам АИЖК, либо по более жестким стандартам других рефинансирующих организаций. Все, что, по большому счету, требуется в России, — это не гнаться любой ценой за увеличением объемов выдачи кредитов и реально оценивать риски заемщика, в особенности риск уменьшения цены обеспечения – цены на недвижимость не могут расти бесконечно.

Кризис на американском ипотечном рынке одновременно вылился в кризис ликвидности на международных рынках капитала, что негативно отразилось и на России. Так, в течение последних шести месяцев не была проведена ни одна сделка по секьюритизации российских ипотечных активов. АИЖК существенно снизило объемы выкупа ипотечных кредитов у банков. Иные рефинансирующие организации также заморозили свои операции. Ряд банков значительно уменьшил или вообще прекратил выдачу ипотечных кредитов населению. При этом ставки по ним начали повышаться.

Сокращение предложения по рефинансированию ипотечных кредитов повлекло существенное снижение ожиданий банков—оригинаторов. Так, еще полгода назад они рассчитывали на 1—2% премии при продаже ипотечных активов. Сегодня большинство региональных оригинаторов готовы продавать кредиты без премии и даже с дисконтом в 1—2%, что позволяет получить средневзвешенную эффективную ставку по пулу от 14% и выше.

По данным Cbonds и РБК daily, этой зимой региональным банкам 2 и 3 эшелонов предстоит значительное количество погашений и оферт по облигациям, а на январь придется пик погашений по синдицированным кредитам на общую сумму около 1 млрд долл. Учитывая продолжающиеся сложности с ликвидностью, следует ожидать от банков вынужденных продаж активов или поглощений малых и средних банков. Неслучайным в этой связи выглядит сообщение о намерении американского фонда прямых инвестиций Icon Private Equity приобрести 45 региональных российских банков. Общий объем инвестиций оценивается не менее чем в 300 млн долл.

Всех, естественно, интересует вопрос: как долго продлится кризис? Мировая экономика, несмотря ни на что, очень зависима от «здоровья» американской экономики. Есть мрачный сценарий инфляционного взрыва в Америке, о котором говорит, в частности, Дж. Сорос. По этому сценарию, мир откажется от использования доллара (или покупки американского государственного долга) при достижении некоей критической точки инфляции и связанной с этим доходности по Treasuries. Если же этот «Армагеддон» не наступит, на стабилизацию американского рынка может потребоваться около года. Первый этап стабилизации (подсчет и списывание убытков от кризиса) практически завершен. Ипотечный рынок продолжает работать. По оценкам экспертов в MBA, он должен удвоиться в США к 2015 г. из-за прироста населения в стране. Без вторичного рынка первичный не сможет нормально функционировать, так как секьюритизация помогает решить проблему разности дюраций активов и пассивов. Необходимо время, чтобы новые уровни цен на риск были определены рынком и возвратилась ликвидность.

Кризис ликвидности показывал острую необходимость в развитии внутреннего рынка ипотечных ценных бумаг в России. Такое развитие на сегодняшний день тормозится: 1) крайне консервативным законодательством о рынке ценных бумаг и 2) отсутствием на рынке такого важного инвестора, как Пенсионный Фонд РФ, которому законодательство еще в 2002 г. разрешило инвестировать средства в ипотечные ценные бумаги. На 1 июля 2007 г. было совершено 7 сделок по секьюритизации ипотечных кредитов общим объемом не более 30 млрд руб. Большая часть таких сделок проведена за рубежом. Исходя из этого, стратегической задачей государства в сфере ипотечного жилищного кредитования должно стать создание условий для максимального развития механизмов рефинансирования ипотечных кредитов.

В этой связи потребуется дополнительно принять ряд законодательных актов, призванных устранить препятствия на пути развития внутреннего рынка ипотечных ценных бумаг и увеличения объемов сделок по секьюритизации (Федеральный закон «О дополнениях и изменениях в Федеральный закон «Об ипотечных ценных бумагах»», Федеральный закон «О секьюритизации» и ряд других).

Действующее российское законодательство, как правило, императивно указывает эмитенту условия выпуска, обращения и погашения ценных бумаг и не дает ему возможность конструировать условия ценной бумаги исходя из интересов инвесторов. Преимущество законодательства США и стран Западной Европы состоит в том, что оно позволяет эмитентам и инвесторам самостоятельно формулировать условия ценных бумаг, одновременно концентрируя государственный контроль на вопросах раскрытия информации для инвесторов. Необходима дальнейшая либерализация правового регулирования ценных бумаг, направленная на упрощение процедуры выпуска ценных бумаг и увеличение возможностей для формулирования условий выпуска и обращения бумаг. Необходим также ряд изменений и дополнений в нормативные акты Банка России, касающихся совершенствования требований по обязательным нормативам и резервированию.

В определенной мере даже точечные поправки в ряд подзаконных актов смогут существенно улучшить условия выпуска ипотечных ценных бумаг на российском рынке. К таким поправкам можно отнести внесение и регистрацию изменений в правила листинга российских бирж, обеспечивающих допуск ипотечных ценных бумаг в котировальные списки высшей категории; включение ипотечных бумаг в ломбардный список Банка России; снижение требований к эмиссионным документам ипотечных облигаций.

Более сложными являются разработка ФСФР нормативных правовых актов, позволяющих выпускать ипотечные сертификаты участия, и внесение некоторых корректирующих поправок в Налоговый Кодекс (исключение из базы по налогу на прибыль, полученную держателями ипотечных сертификатов, доходов от платежей, направленных в погашение основного долга заемщиков по кредитам/закладным, включенным в ипотечное покрытие) и Закон «Об ипотечных ценных бумагах» (признание периодических платежей по ипотечному сертификату способом погашения этого сертификата).

Наиболее актуальными для системного улучшения российского законодательства о рынке ценных бумаг мы считаем следующие меры:

•  дальнейшая либерализация норм Закона «О рынке ценных бумаг», касающихся квалифицированных инвесторов. Содержание этого термина раскрыто в последних поправках к указанному закону, однако законодатель не пошел далее существенного ограничения оборота бумаг, предназначенных для квалифицированных инвесторов. Логично было бы одновременно существенно упростить процедуру регистрации таких бумаг и нормы о раскрытии информации. Именно так сделано в других странах, например в США: по общим правилам о регистрации проспекты ценных бумаг оформляются в течении 4—6 недель, а проспекты бумаг, предназначенных для квалифицированных инвесторов, — в течение суток (Rule 144A). Тогда подобные документы могли бы найти своего эмитента и в России.
•  существенная переработка ст. 27.3 Закона «О рынке ценных бумаг». Это статья об облигациях, обеспеченных залогом. Действующая редакция совершенно не соответствует практике европейских стран в этой области. Так, российское право предусматривает возможность обеспечения облигаций залогом ценных бумаг или недвижимости, а право ЕС предусматривает возможность залога ипотечных активов или требований к публичным образованиям (государство и муниципалитеты). Кроме того, российское право неоправданно сужает возможности для залога иных активов. В нашей практике в 2005 г. норму ст. 27.3 пришлось обходить через общие нормы о залоге ГК РФ (для выпуска облигаций Банка Жилищного Финансирования, обеспеченных залогом требований по жилищным кредитам на этапе строительства).
•  доработка Закона «Об ипотечных ценных бумагах» в общем русле последних его изменений, направленных на либерализацию и уточнение технических моментов секьюритизации. В первую очередь необходимы: 1) снижение требований к кредитам/закладным, включаемым в ипотечное покрытие; 2) доработка норм о правоспособности ипотечного агента (прямое указание на право ипотечного агента заключать договоры, непосредственно связанные с выпуском бумаг; предоставление контрагентам по таким договорам права внеочередного удовлетворения требований за счет покрытия; 3) доработка норм о траншах и запрет на заявление требований о досрочном погашении облигаций держателями младших траншей.
• доработка Закона «Об ипотеке (залоге недвижимости)» путем включения в него норм о возможности депозитарного учета закладных и внедрения модельной закладной.

Также требуется разработать эффективный механизм привлечения долгосрочных ресурсов пенсионной системы для целей ипотечного жилищного кредитования. Средства государственного пенсионного фонда, вложенные в ипотечные ценные бумаги, будут приносить стабильный и долгосрочный доход пенсионным накоплениям.

Привлекательность ипотечных ценных бумаг, обеспеченных ипотечными активами (пулами закладных) существенно возрастет при наличии организации, выкупающей младшие и/или мезонинные транши таких бумаг. Эту роль на российском рынке традиционно выполняют иностранные государственные и квази-государственные институты: Международная финансовая корпорация (IFC), Корпорация по зарубежным частным инвестициям (OPIC), Европейский банк реконструкции и развития и т.д. Их естественным конкурентом вполне могло бы стать АИЖК. Естественно, это потребует внесения ряда изменений в деятельность АИЖК.

Для обеспечения деятельности АИЖК по формированию первичного ипотечного рынка Правительство Российской Федерации предоставило государственные гарантии Российской Федерации по его заимствованиям (Постановление Правительства РФ от 25 августа 2001 г. № 628). Общий объем государственных гарантий Российской Федерации в 2006-2010 гг. составит 138 млрд. руб.

Дальнейшее увеличение количества ипотечных жилищных кредитов уже не требует существенной государственной поддержки. В целом, профессиональные участники рынка в состоянии обеспечить высокую динамику первичного ипотечного рынка без активного участия АИЖК.
В то же время, решение задачи перехода к массовой ипотеке существенно зависит от темпов развития вторичного рынка ипотечного жилищного кредитования. Новый этап развития системы ипотечного кредитования требует определения новой стратегии АИЖК.

Его активность должна смещаться в сегменты, нуждающиеся в развитии, и быть направленной на:

1. Создание организованного вторичного рынка для закладных.
После создания организованной площадки для торговли закладными АИЖК должно предоставлять продавцам закладных опцион на продажу стандартных закладных при условии, что такие закладные не были выкуплены частными рефинансирующими организациями в течение установленного срока после выставления их на продажу. В результате сократятся объемы государственной поддержки и возрастет ликвидность АИЖК, поскольку оно станет источником экстренной, а не текущей ликвидности для рынка.
2. Содействие секьюритизации и выпуску ипотечных ценных бумаг.
АИЖК должно выкупать младшие и/или мезонинные транши ипотечных кредитов. Как правило, объем младших траншей составляет 5—7% от объема рефинансирования. Государство, вкладывая 1 рубль в младшие транши, обеспечивает рефинансирование 15—20 руб., вложенных в закладные. Соответственно, в 15—20 раз повысится эффективность государственной поддержки вторичного ипотечного рынка.
3. Участие в программах по государственной поддержке тех категорий граждан, которые определены государством как приоритетные в рамках социальной жилищной политики.
4. Стимулирование жилищного строительства посредством рефинансирования кредитов, выдаваемых на стадии строительства, и их последующая секьюритизации.
5. Создание стандартов деятельности профессиональных участников инвестиционно-строительного жилищного и ипотечного рынков.

Необходима стандартизация процедур выдачи, сопровождения и рефинансирования кредитов на стадии строительства и ипотечных кредитов под залог земли, включающая типовые соглашения, а также требования ко всем участникам рынка, включая индивидуальных застройщиков и некоммерческие объединения граждан.

Подводя итог, можно сказать, что американский ипотечный кризис следует расценивать как предупреждение для российских регуляторов и участников ипотечного рынка и наглядную демонстрацию ошибок, повторения которых мы обязаны избежать.

Рынок ценных бумаг, 01.02.2008