Кризис ипотеки и выпуск обеспеченных ипотечных облигаций

Мировой финансовый кризис охватил множество проблемных рынков и сфер деятельности (валютный рынок, рынок энергоресурсов, рынок ипотечного кредитования в США, продовольственный рынок, сфера международных отношений) и продемонстрировал широкую взаимосвязанность различных секторов мировой экономики. В результате кризис оказал и продолжает оказывать негативное воздействие как на отечественную финансовую систему в целом, так и на рынок ипотечного кредитования.

Российский рынок ипотеки столкнулся с целым рядом внешних негативных факторов, среди которых следует выделить проблемы ограниченного доступа к рефинансированию, недостаточная ликвидность, повышение уровня инфляции, удорожание заемных средств, замедления темпов строительства нового жилья, падение уровня доверия населения к финансовой системе. Основные риски развития сектора ипотечного кредитования, выделяемые Агентством по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК), со стороны предложения подразделяются на три группы:

Для первичных кредиторов:
 – обесценение долгосрочных кредитов с фиксированными ставками в условиях роста процентных ставок на финансовом рынке;
 – сокращение долгосрочных источников финансирования;
 – «старение» ипотечных портфелей [1] и рост резервов на возможные убытки;
 – достаточность капитала;
 – недостаточный опыт сервисного обслуживания больших ипотечных портфелей;
 – не устоявшиеся процедуры обращения взыскания на недвижимое имущество [2].

Для рефинансирующих организаций [3]:
 – сокращение спроса на ипотечные активы и ипотечные ценные бумаги;
 – отсутствие внутреннего рынка ипотечных ценных бумаг;
 – повышение уровня процентных ставок на финансовом рынке.

Для институциональных инвесторов [4]:
 – существующие ограничения на включение ипотечных ценных бумаг в ломбардный список ЦБ [5];
 – законодательные ограничения на инвестирование в ипотечные ценные бумаги;
 – дебютный характер выпуска ипотечных облигаций и неопределенность срока обращения.

Данная структура рисков во многом определяется осбенностями двухуровневой системы ипотечного кредитования в РФ, в основе которой лежит американская модель рынка. В качестве первичных кредиторов выступают кредитные оргнаизации (как банковские, так и небанковские), рефинансирующие ипотечные кредиты путем их продажи специализированным ипотечным агентствам (АИЖК, ГПБ-Ипотека, АТТА Ипотека) или на прямую через проведение сделок секьюритизации и выпуск MBS (mortgage-back securities, трансграничная секьюритизация) и ИЦБ (ипотечные ценные бумаги, локальная секьюритизация). 
 
Развитие рынка ипотечного кредитования в предкризисный период

Существующая двухуровневая система позволила обеспечить существенный рост объемов ипотечного кредитования – за 2007 год было выдано кредитов на 556,5 млрд. руб. против 44 млрд. руб. в 2005 г. На начало 2008 года ипотечные кредиты выдавали 587 кредитных организаций. Средневзвешенные процентные ставки по ипотечным кредитам только за год с 2006 года снизились на 1,5-1,7% до 12,3-12,5% на конец 2007 года. В результате доля ипотечного кредитования в общем объеме кредитов физическим лицам составила 15,6%. Объем задолженности по ипотечным кредитам на конец 2007 года достиг 611 млрд. руб., что составляет 20,6% от общей задолженности физических лиц перед кредитными организациями и 3% к величине банковских активов.

Важное место на рынке отводится системе рефинансирования ипотеки. Количество досрочно погашенных кредитов (в этот показатель включаются также выкупленные рефинансирующими организациями кредиты) выросло с 2005 года более, чем в 9 раз. Основным источником досрочного погашения (для первичных кредиторов) является уступка прав требования по договорам ипотечного кредитования на общую сумму в 113,9 млрд. руб. (68% от общего объема досрочного погашения). В 2007 году основными источниками рефинансирования ипотечных кредитов были средства кредитных организаций (41,6%), специализированных организаций (ипотечных агентств, 31,3%), иностранных компаний (22,6%) и фондов ипотечного жилищного кредитования и управляющих компаний (4,5%). Общая численность рефинансирующих кредитных организаций достигла 30, при этом до 90% этих организаций одновременно являлись участниками первичного рынка ипотечного кредитования.

Значительное влияние на развитие системы рефинансирования оказало продвижение АИЖК унифицированных стандартов выдачи, рефинансирования и сопровождения ипотечных кредитов, а также построение сети региональных партнеров, в которую вошли первичные кредиторы, региональные операторы, сервисные агенты, страховые и оценочные компании. В частности, региональные операторы формируют пул закладных, выданных в данном регионе, путем их выкупа у первичных кредиторов с последующей передачей АИЖК. По итогам 2006 года 63% ипотечных кредитов были выданы по стандартам АИЖК и оформлены закладными, соответствующими требованиям АИЖК по процентной ставке, максимальной сумме и валюте ипотечного кредита, валюте погашения и срочности ипотечного кредита.

В рамках рефинансирования ипотечных кредитов 11 оригинаторов (кредитные организации и специализированные ипотечные агентства) провели 11 сделок трансграничной секьюритизации на 50 млрд. руб. и 3 сделки локальной секьюритизации на сумму в 17 млрд. руб. Обеспечение по такого рода сделкам состоит как из собственных кредитов, выданных банками, так и из кредитов, предварительно выкупленных у банков-партнеров. В дополнение к локальной и трансграничной секьюритизации КБ «МИА» в октябре 2007 года осуществил выпуск облигаций, обеспеченных ипотечным покрытием, на сумму в 2 млрд. руб. Данная сделка может рассматриваться в качестве первой сделки по выпуск обеспеченных облигаций (сovered bonds) в РФ.. В 2005-2006 гг. активно формировались ипотечные закрытые паевые инвестиционные фонды (ИЗПИФ) – всего было сформировано 11 закрытых инвестиционных фондов. Стоимость чистых активов (СЧА) ипотечных ПИФов на начало 2008 года составила 6,4 млрд. руб.

Несмотря на все обозначенные выше успехи, есть основания полагать, что отечественный рынок ипотечного кредитования оказался неустойчивым к негативным событиям на международных финансовых рынках. Крупнейший банк по количеству выданных кредитов Сбербанк увеличил объем выданных кредитов в первом полугодии 2008 года по сравнению со вторым полугодием 2007 лишь на 25%, в то время как четыре банка из TOP-10 по объему выданных ипотечных кредитов показали отрицательный рост. Ряд банков временно приостановил выдачу ипотечных кредитов в связи со значительным ростом стоимости фондирования. Большинство банков повысили ставки по ипотечным кредитам и ужесточили требования к заемщикам – так сумма первоначального взноса повышена с 10% до 20-30%, а в качестве подтверждения доходов принимаются лишь справки по форме 2 НДФЛ.

За первое полугодие 2008 года АИЖК было рефинансировано 16 448 ипотечных кредитов с суммарным остатком ссудной задолженности на дату рефинансирования в 15,38 млрд. руб. против 26 448 кредитов с остатком задолженности в 23,76 млрд. руб. в первом полугодии 2007 г. Крупнейшим независимым специализированным ипотечным агентством «ГПБ-Ипотека» за первое полугодие было рефинансировано 5716 кредитов, при этом 57% кредитов были рефинансированы в первом квартале текущего года.

Падение количества рефинансированных кредитов объясняется ужесточением условий выкупа закладных. АИЖК по сути отменило единый фиксированный коридор процентной ставки при выкупе кредитов и обязалось выкупать любые ипотечные кредиты, однако в зависимости от разницы между текущей процентной ставкой и процентной ставкой по ипотечному кредиту, закладные могут выкупаться как с премией, так и с дисконтом. На практике Агентство переложило все потери по ранее выданным кредитам на первичных кредиторов. Результатом ужесточения стандартов работы стал отказ ряда региональных операторов от дальнейшего сотрудничества с АИЖК. Дополнительно выделенных (осенью 2008 года) из федерального бюджета 60 млдр рублей, которые будут направлены на рефинансирование ипотеки, будет не достаточно для кардинального улучшения описанной ситуации.

Независимые ипотечные агентства также ужесточили условия выкупа: четвертое по объему рефинансированных в 2007 году ипотечных кредитов специализированное агентство «Кит-Финанс» приостановило программу рефинансирования, а затем само столкнулось с финансовыми трудностями. «АТТА Ипотека» со второго полугодия 2008 года стало выкупать ипотечные кредиты с дисконтом не менее 1% от суммы основного долга, одновременно снизив комиссию за сервисное обслуживание выданных кредитов с 1,5% до 1%, а затем прекратило выкуп.

Следует отметить, что Агентство по ипотечному жилищному кредитованию признает недостаточную устойчивость выстроенной системы рефинансирования: «Предлагаемая АИЖК схема предусматривает, что банки, предоставляющие ипотечные кредиты населению, взаимодействуют с региональными операторами, а последние с АИЖК. Каждая из посреднических структур получает свою долю в доходах от кредита, что не способствует снижению процентов по ипотечным жилищным кредитам» [6].

Приоритетным направлением деятельности АИЖК на сегодняшний день является развитие вторичного рынка, т.е. рефинансирование ипотечных кредитов на рынке капиталов. В соответствии с планами, получившими отражение к Концепциях Правительства, в 2010 году в РФ планируется выдать 1 трлн. руб. ипотечных кредитов, половина из которых должна быть рефинансирована посредством проведения сделок секьюритизация, а вторая половина останется на балансе банков. При этом доля АИЖК в рефинансировании, как ожидается, будет снижаться, при сохранении ипотечных кредитов на банковских балансах. В настоящее время доля АИЖК в сделках секьюритизации составляет 20%, оставшиеся 80% приходятся на коммерческие банки и рефинансирующие организации. 
 
Приоритеты рынка ипотечного кредитования

В условиях кризиса сокращение участия государства (и АИЖК, в качестве его агента) в рефинансировании (выкупе и последующей секьюритизации) ипотечных кредитов не отвечает стратегическим потребностям рынка. В качестве основания для таких выводов следует провести сравнение с ипотечным рынком США. В 2003 году 76% ($2,13 трлн.) ипотечных кредитов было рефинансировано тремя специализированными ипотечными агентствами Fannie Mae, Freddie Mac и Ginnie Mae и только 24% ($586 млрд.) пришлось на независимых оригинаторов (non-agency или private-label RMBS). В 2005 году доля private-label RMBS уже составила $1,19 трлн., или 55% от суммарного объема выпущенных бумаг. Основными движущими силами увеличения private-label RMBS выступили как желание инвесторов, заинтересованных в новых продуктах, так и предпочтения заемщиков, направленные на сокращение ежемесячных платежей при растущих ценах на жилье. При этом значительно возросли риски ипотечного рынка, как за счет снижения стандартизации, так и по причине отсутствия исторических данных поведения заемщиков при внешних шоках. В частности, не до конца проясненным оставался вопрос о том, каким образом отразится на ипотечных кредитах и бумагах, обеспеченных такого рода кредитами, возможное снижение цен на недвижимость.

В результате независимые оригинаторы на американском рынке оказались наименее устойчивыми в ситуации международного финансового кризиса, ими же и спровоцированного, – падение выпуска private-label RMBS в первом полугодии 2008 года в сравнении с первым полугодием 2007 года составило 94%. Можно утверждать, что увеличение non-agency RMBS было попыткой перехода на новый уровень развития исторически сформировавшегося ипотечного рынка США. В любом случае, увеличение доли независимых оригинаторов в сделках секьюритизации активов в российских условиях не соответствует потребностям ни инвесторов, ни заемщиков, ни всей финансовой системы в целом.

С учетом сказанного выше существуют сомнения в возможностях существующей системы ипотечного кредитования обеспечить выдачу 1 трлн. руб. ипотечных кредитов к 2010 году с последующим увеличением ежегодных объемов кредитования и достижением к 2020 году непогашенной задолженности по ипотечным кредитам в 20 трлн. руб. В данном случае ожидается значительный рост рисков ликвидности, когда для финансирования долгосрочных активов в виде ипотечных кредитов банки будут вынуждены использовать краткосрочные пассивы. Это окажет значительное негативное влияние на банковский сектор в целом и весь финансовый рынок в случае внешнего негативного шока. Существуют сомнения относительно того, что в целом временно утратившие доверие инвесторов инструменты секьюритизации ипотечных активов (падение объема сделок секьюритизации активов в Европе и США в первом полугодии 2008 года по сравнению с первым полугодием 2007 года составило 25,4% и 52,5% соответственно) сможет обеспечить в ближайшее время рефинансирование российской ипотеки хотя бы на текущем уровне – на середину 2008 года 9,1% ипотечных кредитов было списано с балансов кредитных организаций путем рефинансирования на рынке. 
 
Новые инструменты рефинансирования ипотеки

На развитых рынках хорошо зарекомендовал себя ряд инструментов, позволяющий привлечь «длинные» деньги в ипотечное кредитование как через рефинансирование на рынке капиталов, так и напрямую у потенциальных заемщиков. К первому типу относятся упоминавшиеся выше трансграничная и локальная (выпуск облигаций с ипотечным покрытием на основе закона «Об ипотечных ценных бумагах») секьюритизация активов и рефинансирование через закрытые паевые инвестиционные фонды (ИЗПИФы), а также выпуск закладных листов (обеспеченные облигации, Pfandbriefe, covered bonds). Ко второму типу следует отнести разнообразные системы жилищных накоплений.

Разумное сочетание и совместное использование данных инструментов должно во многом решить проблему долгосрочных финансовых ресурсов.

Схема выпуска закладных листов (covered bonds)

Covered bonds являются видом ценных бумаг, используемым кредитными организациями для балансового фондирования (или рефинансирования [7]) принадлежащих им пулов ипотечных кредитов. При этом основной особенностью данного типа ценных бумаг является наличие высоконадежного и в то же время долгосрочного обеспечения, что позволяет привлекать «длинные» и в то же время относительно дешевые ресурсы. 
 
Covered bonds представляются привлекательным инструментом для инвестирования по ряду причин, среди которых можно выделить их первоклассное кредитное качества, высокую ликвидность данного рынка, различную срочность. Кроме того, covered bonds попадают под льготное регулирование в ряде стран ЕС.

По своим кредитным характеристикам covered bonds занимают промежуточное положение между государственными ценными бумагами (облигациями) и необеспеченным корпоративным долгом. При этом с учетом особенностей структурирования (т.е. наличия ипотечного покрытия), covered bonds не отличаются абсолютной корреляцией с другими долговыми инструментами, что позволяет инвесторам диверсифицировать свои вложения.

Инвесторами в covered bonds в странах ЕС выступают как частные, так и крупные институциональные инвесторы, среди которых доминирующее положение занимают кредитные организации (43%), инвестиционные фонды (22,8%), центральные банки (13,2%), пенсионные фонды (6,6%) и страховые компании (5,2%) [8].

Регулирование covered bonds в Европе

Существующую в странах ЕС нормативно-правовую базу в области ипотечных covered bonds можно разделить на несколько групп по ряду критериев.
1. По эмитенту covered bonds, в качестве которых может выступать универсальные банки, универсальный банк со специальной лицензией, специализированные банки, специализированные финансовые институты.
2. По наличию единой законодательной базы, регулирующей эмиссию covered bonds, или системы индивидуальных контрактов/договоров.
3. По качеству кредитов, включаемых в покрытие, и соотношению «величина кредита к стоимости залога» (LTV, Loan-to-Value), колеблющемуся в пределах 60-80%.
4. По характеру обособления обеспечения (покрытия) и его защищенности в случае банкротства эмитента. Так в ряде стран разработана система полного выделения ипотечного покрытия с баланса эмитента, в то время как в других странах закреплено лишь приоритетное право требования у владельцев covered bonds к несостоятельному эмитенту.
5. По надзору и контролю за ипотечным покрытием и кредитными организациями с целью соблюдения статьи 22 (4) Директивы UCITS [9].

В зависимости от того, кто выступает эмитентом обеспеченных облигаций и как они структурированы, выделяют следующие модели обеспеченных облигаций, эмитируемых в европейских странах:
– «Французская» модель (максимальная изоляция деятельности эмитента ипотечных облигаций (SPV) от деятельности его материнской компании (универсального банка)). Данная модель применяется во Франции, Ирландии, Финляндии, Норвегии, частично Швеции;
– Модель специализированного банка с собственным штатом, но частично внешним управлением (предполагает большую управленческую независимость эмитента от материнской компании в сравнении с «Французской» моделью). Модель предусмотрена в Венгрии и частично Швеции.
– Центральная финансирующая компания (предполагает наличие одной или нескольких компаний-эмитентов обеспеченных облигаций в стране, акционерами которых являются другие кредитные организации). Данная модель используется в Швейцарии и Австрии, частично во Франции.
– Специализированный банк с небольшим объемом непрофильных операций или без них (специализация минимизирует риски эмитента за счет приоритета операций с обеспеченными облигациями). Модель распространена в Дании, Польше, Венгрии, Люксембурге, частично Швеции.
– Специализированный банк со значительным объемом непрофильных операций. Данная модель представлена в Германии.
– Универсальный банк, соответствующий требованиям, установленным для эмитентов обеспеченных облигаций (любой банк, намеревающийся выпустить обеспеченные облигации, должен соответствовать установленным требованиям). Данная модель предусмотрена законодательством в России, Латвии, частично в Германии и Словении.
– Все кредитные организации вправе выпускать обеспеченные облигации без получения специального разрешения или соответствия требованиям либо упрощенный порядок лицензирования. Данная модель позволяет всем универсальным банкам Испании и Болгарии выпускать covered bonds без ограничений.

В любом случае несмотря на существующие различия в моделях выпуска обеспеченных облигаций, Директива UCITS выступила катализатором стандартизации законодательства о covered bonds. Дополнительным стимулом для эмитентов covered bonds также стали статьи 63 (2) и 69 Директивы 2000/12/ЕС, в соответствие с которыми резерв по ипотечным обеспеченным облигациям (covered bonds) в случае их соответствия Директиве UCITS формируется из расчета 10% против 20% резерва в остальных случаях.

Covered bonds в Европе в условиях кризиса

На сегодняшний день covered bonds являются одним из основных инструментов финансового рынка в Европе, обеспечивающих эффективное распределение капиталов и обеспечивающих экономический рост. По состоянию на конец 2007 года в странах ЕС в обращении находилось covered bonds на общую сумму в 2095 млрд. евро, 54,6% которых было обеспечено ипотечными кредитами (1143 млрд. евро.). В общей сложности около 17% непогашенных на тот момент ипотечных кредитов выступали в качестве обеспечения по таким ценным бумагам. При этом рынок этих инструментов демонстрировал 10% прирост в годовом исчислении. Странами-лидерами по объему выпуска covered bonds в 2007 году являлись Дания (29,3%), Испания (23,3%), Германия (18,1%), и Франция (5,6%) соответственно.

Перспективы развития рынка covered bonds подтверждаются существующими тенденциями на долговом рынке в условиях мирового финансового кризиса, при которых участники рынка столкнулись с проблемой выбора между covered bonds, RMBS и необеспеченным долгом. При этом введение требований Базеля II и EU Capital Requirements Directive (CRD) значительно снизило преимущества секьюритизации активов как способа финансирования из-за ужесточения требований к капиталу кредитных организаций.

Можно утверждать, что по мере разворачивания финансового кризиса рынку covered bonds был нанесен значительно меньший урон в сравнении с альтернативными долговыми рынками – за год с 1 июля 2007 года было эмитировано covered bonds на сумму в 124 млрд. евро, что сделало данный рынок наиболее насыщенным среди всех способов фондирования кредитных организаций. Основными эмитентами за рассматриваемый период стали банки из Франции (34%) и Германии (25%) соответственно, что объясняется как высоким внутренним спросом со стороны инвесторов (до 90% в Германии и 50% во Франции), так и априори более развитыми рынками covered bonds в этих странах.

Значительное влияние на повышение интереса к covered bonds сыграл ипотечный кризис в США, практически ливший банки возможности секьюритизации ипотечных активов на ближайшие месяцы (если не годы) – спред по сделкам, число которых и так значительно сократилось, вырос с 20 б.п. (к interest rate swap) до 100 б.п. в Голландии и 200 б.п. в Испании. В то же время значительно улучшились позиции covered bonds относительно необеспеченного долга – если раньше спред в доходностях между двумя инструментами составлял 10-20 б.п., то к маю 2008 года он вырос до 60 б.п. Таким образом в условиях кризиса covered bonds стали рассматриваться инвесторами в качестве кредитных, а не процентных инструментов.

Однако, несмотря на хорошие результаты относительно альтернативных техник финансирования рынку covered bonds был также нанесен существенный урон, вылившийся в снижение ликвидности рынка.

Covered bonds в США

С учетом того, что облигации с ипотечным покрытием (covered bonds), выпускаемые кредитными организациями, являются новым и по сути не изученным на практике инструментом рефинансирования на российском рынке, представляется интересным изучение опыт регулирования covered bonds в США, на рынке которых данная техника рефинансирования начала использоваться несколько лет назад.

В настоящее время рынок covered bonds, положительно зарекомендовавший себя в Европе, делает только первые шаги в США – на конец первого полугодия 2008 года было закрыто несколько сделок. При этом в США, в отличие от стран континентальной Европы, отсутствует нормативно-правовая база, регулирующая данные сделки, и «Best practice for residential covered bonds», подготовленный Казначейством США, является, по сути, лишь первой попыткой создать единую систему стандартов выпуска covered bonds. Казначейство США рассматривает covered bonds в качестве дополнительного механизма рефинансирования ипотечных кредитов, позволяющего диверсифицировать источники привлечения долгосрочных ресурсов в ипотеку и «разгрузить» рынок MBS.

Covered bonds используются эмитентами для рефинансирования ипотечных кредитов путем формирования и обособления на балансе оригинатора пополняемого обеспечительного пула (covered pool), покрывающего выпущенные ценные бумаги. Кредитный риск, связанный с обеспечением, также остается на балансе эмитента. Держатели covered bonds обладают вправе требовать от эмитента уплаты номинальной стоимости (non limited recouse), вне зависимости от поведения обеспечительного пула (покрытия). Данное право, являющееся краеугольным элементом в структуре выпуска covered bonds, в случае банкротства эмитента не ведет к автоматическому дефолту по выпущенным облигациям – состав обеспечительного пула фиксируется и продается, а доходы от его реализации зачисляются на специально созданный счет (guaranteed investment contract (GIC) account). В случае наличия денежных средств, достаточных для выплат суммы основного долга и процентов по облигациям, выпуск covered bonds погашается. Если же ликвидационная стоимость обеспечения оказывается ниже номинала ценных бумаг, владельцы облигации приобретают необеспеченное право требования к эмитенту (в размере непогашенной части требования) . В качестве единственного возможного механизма кредитной поддержки при выпуске covered bonds может выступать лишь избыточное обеспечение (overcollateralization). В случае, если некоторая часть обеспечения (т.е. ипотечные кредиты) в процессе осуществления эмитентом своей деятельности оказывается ненадлежащего качества, то она заменяется другими ипотечными активами с банковского баланса.

Казначейство США в «Best practice for residential covered bonds» указало ряд рекомендаций и ограничений при выпуске covered bonds, основными задачами которых видится привлечение инвесторов, утративших доверие к MBS, и недопущение повторения ситуации «рыночного пузыря» на рынке covered bonds, как это имело место на рынке MBS. В частности, документ накладывает ряд ограничений на обеспечительный пул. Так, ипотечные кредиты, входящие в состав обеспечения, должны быть выданы с учетом документально подтвержденного дохода под полностью индексируемую процентную ставку с соблюдением всех существующих рекомендаций по выдаче ипотечных кредитов. Соотношение «величина кредита к стоимости залога» (LTV) не должна превышать 80%, иначе при расчете обеспечения стоимость залога снижается на 20%. В качестве обеспечения не могут быть использованы кредиты с отрицательной амортизацией, а доля ценных бумаг в обеспечении не должна превышать 10%. Исключается также риск географической концентрации – доля кредитов в обеспечении, выданных в одном регионе, не должна превышать 20%. Регулирование covered bonds обязывает эмитентов проводить раскрытие информации как при формировании обеспечительного пула, так и на ежемесячной основе после закрытия сделки. Рекомендательной мерой является наличие избыточного обеспечения на момент закрытия сделки в 5%.

Соответствие достаточно жестким требованиям дает эмитенту значительные преимущества при выпуске covered bonds в сравнении с другими источниками привлечения средств. Covered bonds позволяют привлечь относительно более «дешевые и длинные деньги» в сравнении с необеспеченными долговыми инструментами, расширить базу потенциальных инвесторов, улучшить соответствие активов и пассивов и как следствие показатели ликвидности, повысить финансовую дисциплину и качество активов. Однако выпуск covered bonds может оказать негативное воздействие на стоимость необеспеченных займов, так как наиболее качественные активы на балансе эмитента обособляются и передаются в обеспечение (покрытие) covered bonds.

Правовой статус covered bonds в США

В международной практике существует два возможных механизма регулирования выпуска covered bonds – договорный (contractual) и создание специальной нормативно-правовой базы. В большинстве стран континентальной Европы существует всеобъемлющее законодательство, регулирующее выпуск covered bonds - установлены требования к кредитным организациям-эмитентам и активам, включаемым в обеспечение, а также четко специфицированы права инвесторов-держателей ценных бумаг в случае дефолта эмитента. В то же время в странах, начавших выпуск covered bonds относительно недавно (в том числе и в США), система регулирования основана на системе договорных обязательств (contractual undertakings). При этом в США ряд вопросов по эмиссии covered bonds регулируется Единообразным торговым кодексом (UCC). В частности, право залога, описанное в UCC, позволяет финансовым институтам, действующим в правовом поле США, выпускать covered bonds, держатели которых вправе требования уплаты номинальной стоимости в случае банкротства эмитента.

С учетом того, что возможность выпуска covered bonds в США адресована коммерческим банкам, в случае введения внешнего управления, вызванного несостоятельностью такого банка, Федеральная корпорация страхования банковских вкладов (FDIC) в качестве управляющего конкурсной массой будет иметь три способа удовлетворения обязательств перед инвесторами:

– подтверждение контрактов и договоров, заключенных эмитентом covered bonds, с сохранением первоначальной структуры платежей;
– отказ от исполнения и расторжение контрактов и договоров, заключенных эмитентом covered bonds, с выплатой инвесторам номинальной стоимости covered bonds и накопленных процентов по ним на сумму, не превышающую стоимость обеспечительного пула;
– передача трасти полномочий на удовлетворение требования инвесторов по его (трасти) собственному плану за счет реализации обеспечительного пула.

Документ, подготовленный Казначейством США, предполагает возможность эмиссии covered bonds как непосредственно коммерческими банками («прямой выпуск») с сохранением обеспечительного пула на балансе, так и через создание спецюрлица (SPV).

Структура сделки с использованием SPV в качестве эмитента была использована в обеих американских сделках по выпуску covered bonds. При этом SPV в американских сделках не получало обеспечительного пула на баланс, как это имело место в ряде европейских сделок, а выступало лишь в качестве дополнительного элемента защиты инвесторов от риска досрочного погашения обязательств (covered bonds) при банкротстве кредитной организации-эмитента.

Использование спецюрлица предполагает двухступенчатую систему выпуска covered bonds. На первом этапе кредитная организация (mortgage bonds issuer, MBI) выпускает mortgage bonds в виде серии несубординированных (не имеющих приоритета между собой) ценных бумаг, которые передаются на баланс SPV (covered bonds issuer, CBI) и представляют собой безусловное обязательство (unconditional obligations) эмитента. Каждая серия таких mortgage bonds выкупается SPV и выступает в качестве обеспечения соответствующей серии covered bonds. При этом сами mortgage bonds независимо от серии выпуска пропорционально обеспечиваются пополняемым пулом (ипотечных кредитов), остающимся на балансе первичного эмитента (MBI).

Кредитная организация (MBI) структурирует mortgage bonds в качестве ценных бумаг, выпущенных под плавающую ставку с ежемесячными процентными выплатами и номинированных в долларах США, с использованием механизма жесткого единовременного погашения (hard-bullet structure). В случае платежеспособности кредитная организация (MBI) осуществляет выплату процентов и сумму основного долга самостоятельно. В противном случае, спецюрлицо (CBI, SPV) будет иметь право регресса в отношении обспечительного пула. Важно отметить, что изменение временной структуры выплат по mortgage bonds в связи с банкротством MBI не изменяет план погашения долга по covered bonds.

CBI (SPV) эмитирует covered bonds в качестве ценных бумаг с ограниченным правом регресса в отношении SPV в виде одной или нескольких выпусков (серий). При этом каждый выпуск covered bonds обеспечивается соответствующим выпуском mortgage bonds, приобретенных SPV. И хотя перекрестное обеспечение covered bonds не допускается, все платежи по covered bonds пропорционально обеспечиваются поступлениями по mortgage bonds. В структуру выпуска covered bonds включены своп-контракты, позволяющие хеджировать процентный, валютный риск, а также риск реинвестирования, что позволяет обеспечить своевременные платежи по covered bonds не зависимо от дефолта по mortgage bonds. В этом случае весь доход от реализации обеспечения с баланса MBI аккумулируется на специально созданном счете (guaranteed investment contract account, GIC account) и в конечном счете передается контрагенту по своп-контракту.

«Прямой выпуск», или выпуск с баланса, позволяет кредитным организациям эмитировать covered bonds напрямую без привлечения SPV. Если выпуск covered bonds с баланса подпадает под действие европейского права, то в случае неплатежеспособности эмитента происходит законодательно установленное выделение обеспечительного пула из его (эмитента) конкурсной массы. Это позволяет избежать предъявления любых требований со стороны кредиторов на обеспечение (обеспечительный пул) до полного завершения всех расчетов по covered bonds. То же самое касается и своп-контрактов на балансе эмитента, хеджирующих ряд рисков по выпуску covered bonds. В результате, существующие ограничения относительно несмешения активов позволяют в случае введения внешнего (конкурсног) управления сохранить первоначально запланированные выплаты по covered bonds за счет потоков, генерируемых обеспечительным пулом. В противном случае, внешний управляющий увеличит денежные выплаты по covered bonds за счет реализации (продажи) обеспечительного пула. При превышении величины обязательств по covered bonds существующему обеспечению дюрация платежей по ценным бумагам может быть сокращена, а в отношении обеспечительного пула будет начата процедура банкротства, что обеспечит кредиторов, инвестировавших в covered bonds, возмещением за счет его (обеспечения) реализации.

В США covered bonds рассматриваются в качестве ликвидных высокодоходных ценных бумаг, адресованных инвесторам, полностью принимающим на себя процентный риск с одновременным избежанием кредитного риска. Среди основных покупателей такого рода бумаг выступают пенсионные фонды, фонды денежного рынка, коммерческие и центральные банки. При этом спред по первым выпускам covered bonds по отношению к казначейским облигациям США (treasury bonds) был незначительным, однако резко возрос в связи с финансовым кризисом. Дополнительную неуверенность инвесторам придало отсутствие в США целостной нормативно-правовой базы по данному инструменту. При этом среди американских инвесторов до конца не решен вопрос, являются ли covered bonds процентным или кредитным продуктом.

Несмотря на проблемы в области законодательства и регулирования, Казначейство США рассматривает covered bonds в качестве реальной альтернативы MBS, которая поможет диверсифицировать источники финансирования ипотечных программ. В подтверждение серьезности перспектив covered bonds в США, в сентябре 2008 года Bank of America, Citigroup, J.P. Morgan и Wells Fargo объявили о намерении объединить свои усилия при подготовке рамочного плана (blueprint) по выпуску covered bonds в США, направленного на повышение прозрачности балансовых сделок рефинансирования, что позволит значительно расширить круг заинтересованных инвесторов в дополнении к существующим – BlackRock, Pimco и TIAA-CREF. По мнению экспертов, совместные действия конкурентов на рынке covered bonds доказывают необходимость появления нового источника ликвидности в ипотечном кредитовании. Пока же по состоянию на конец 2007 года в США в обращении находилось covered bonds всего на 12,86 млрд. евро., что многократно уступает показателю ЕС.

[1] Снижение качества обслуживания ипотечных кредитов в долгосрочной перспективе в связи с реализаций труднопрогнозируемых негативных событий, оказывающих влияние на платежеспособность заемщиков.
[2] Также на сегодняшний день можно говорить и о риске снижения стоимости недвижимости, т.е. величины залога в ипотечном кредите, что вприводит к ухудшению показателя LTV и повышает риск неплатежей по ипотеке.
[3] Организации, выкупающие ипотечные кредиты у банков - непосредственных кредиторов с целью их последующей перепродажи на рынке.
[4] Юридическое лицо, выступающее в роли держателя денежных средств (в виде взносов, паев) и осуществляющее их вложение в ценные бумаги, недвижимое имущество (в том числе права на недвижимое имущество) с целью извлечения прибыли.
[5] Список государственных ценных бумаг, принимаемых Банком России в качестве залога при предоставлении ломбардного кредита т.е. краткосрочного банковского кредита под залог легко реализуемого движимого имущества.
[6] Концепция развития унифицированной системы рефинансирования ипотечных жилищных кредитов в России.
[7] «Рефинансирование операций отличается от фондирования операций тем, что при рефинансировании уже имеется некая ценность, актив, тогда как фондирование является более широким понятием и может применяться для описания начального этапа развития бизнеса, когда финансовые средства вкладывают в проект, и активы возникают лишь вследствие реализации этого проекта. Таким образом, рефинансирование всегда влечет некоторые изменения статуса рефинансируемого актива: его либо продают, либо закладывают и обременяют каким-либо иным способом, либо создают на его основе производные финансовые инструменты. Любые операции, не влияющие на актив, не могут называться рефинансированием и являют собой способ фондирования» («Секьюритизация и право», П. Анри, Ж.Ж. Роббе, гл. 11, стр. 342).
[8] В данном случае речь идет об «эталонных» выпусках, т.е выпусках облигаций (bullet bond; облигация, которая погашается единым платежом по истечении установленного срока), номинированных в евро, с фиксированной купонной ставкой и общим номиналом более 1 млрд. евро.
[9] Директива Совета ЕС 85/611/ЕЕС от 20 декабря 1985 года об унификации законов, регулирования и административных предписаний, касающихся преобразования коллективных инвестиций в ценные бумаг предусматривает, что:
 - облигация должна быть выпущена кредитной организацией, зарегистрированной в государстве-члене ЕС,
 - облигация должна быть объектом специального законодательного регулирования,
 - облигация подлежит надзору со стороны публичных органов,
 - условия выпуска облигации должны предусматривать отдельное достаточное обеспечение исполнения эмитентом своих обязательств в течение всего срока их обращения,
 - имущество, выданное в обеспечение, в случае банкротства эмитента должно обеспечивать возможность погашения требований облигационеров по выплате процентов и основного долга. В связи с этим в большинстве стран ЕС банковскими регуляторами была разработана система контроля за рынком covered bonds, а также учрежден независимое доверенное лицо.

РУСИПОТЕКА, 01.12.2008