Закон сохранения рисков: "ничто не возникает ниоткуда и не исчезает в никуда"
Тема секьюритизации — в числе из наиболее активно обсуждаемых в международной финансово-банковской среде. Это неудивительно, поскольку во всем мире секьюритизация активов становится одним из важнейших инструментов финансирования коммерческих организаций. С ее помощью компании и банки снижают нагрузку на капитал и привлекают денежные средства по относительно низкой цене. В России эти процессы также активно развиваются с 2006 г.
Американский ипотечный кризис и последовавший за ним финансовый кризис подогрели актуальность данной тематики, к сожалению, в отрицательном смысле слова. Поэтому всеобщая эйфорическая увлеченность темой секьюритизации должна смениться трезвой оценкой результатов и последствий этого процесса.
Практика показывает, что секьюритизацию как макроэкономическую тенденцию нельзя воспринимать однозначно. Влияние этого процесса на финансовую стабильность и общеэкономическое благо не всегда позитивно. Распространению кризисных явлений в мировой финансовой системе в 2007 г. во многом способствовали именно сложные для оценки, непрозрачные инструменты секьюритизации, такие как, например, CDO, представляющие собой продукт вторичной секьюритизации. Появление на рынке и активное применение таких инструментов, завершившееся кризисом, обусловлено определенной логикой.
Напрашивается вопрос: почему современная валютно-финансовая система характеризуется появлением и развитием различных деривативов и иных подобных им финансовых инструментов, в том числе инструментов секьюритизации? Почему финансовые инновации появляются, как правило, в США?
Объясняется это во многом макроэкономическими проблемами Америки. Дефицит платежного баланса этой страны, который является одной из главных диспропорций мировой экономики, требует от американских властей поиска путей его постоянного покрытия. Этот дефицит покрывается за счет притока иностранного капитала, в связи с чем стратегическая цель США — создание самых привлекательных, а значит, самых прибыльных финансовых рынков в мире и стимулирование интереса иностранных инвесторов к финансовым активам, котируемым в долларах.
Очередная мера по дерегулированию экономики, направленная на развитие финансового рынка, была осуществлена в 2000 г., когда был принят закон Commodity Futures Modernization Act of 2000. Данный нормативный акт был направлен на создание регулятивной среды, стимулирующей развитие инновационных инструментов внебиржевого рынка деривативов (к которым в США относят и различные инструменты секьюритизации типа ABS, CDO и т.д.) для снижения системных рисков путем совершенствования правовой среды и усиления конкурентных позиций американских финансовых институтов на финансовом рынке. [1]
Небезызвестный факт, что для американской экономики проблема перегруженности долгами остается актуальной уже длительное время. Долговое бремя лежит тяжелым грузом на финансово-банковской системе, сдерживая ее дальнейшее развитие. Усиление долговой нагрузки на финансовый сектор американской экономики было связано с обострением проблемы задолженности развивающихся стран в конце 1980 – начале 1990-х гг., внутренними проблемами в ссудно-сберегательной сфере в середине 1980-х гг., а также ростом задолженности американского корпоративного сектора и домохозяйств в 1990-х гг. и позже.
Секьюритизация была создана для того, чтобы эти проблемы преодолеть. Она позволила одновременно снизить долговую нагрузку, т. е. переложить долговое бремя на инвесторов, и создать новый класс ценных бумаг, с помощью которых в страну привлекаются дополнительные финансовые ресурсы. Естественно, что в развитии секьюритизации был заинтересован не только бизнес, но и власти, предоставившие участникам финансового рынка значительную свободу действий, которая позволила активно внедрять различные финансовые инновации (типа кредитных деривативов и синтетической секьюритизации). Как видно, ничто не возникает ниоткуда…
Алан Гринспен, благодаря политике которого стал активно развиваться рынок различных инновационных инструментов секьюритизации и кредитных деривативов, отмечал, что новые, весьма сложные финансовые инструменты способствовали созданию значительно более гибкой и устойчивой финансовой системы, чем та, которая была всего лишь четверть века назад. Главная причина этого, по его мнению, заключается в более широком и равномерном распределении рисков в экономике, достигнутом посредством использования новых финансовых инструментов, в том числе секьюритизированных банковских кредитов и кредитных деривативов.
Возможность такого перераспределения рисков и низкая процентная ставка [2] позволили насыщать экономику дешевыми кредитами, но это, в конечном счете, привело к перегреву на рынках ипотечного кредитования США, Великобритании и Испании. В настоящее время ФРС США активно критикуют за бездействие и медлительность в урегулировании проблемы перегрева.
Как снежный ком
В течение определенного времени система распределения риска, построенная в США на основе секьюритизации, была достаточно стабильной, однако ее устойчивость оказалась зыбкой (см. рисунок). Резкий рост числа дефолтов ипотечных заемщиков, имеющих низкое кредитное качество, повлек за собой банкротство ряда крупных участников данного рынка. Ипотечное кредитование, по сути, стало формой спекуляции на рынке недвижимости, способом проникновения на этот рынок, поскольку финансовым институтам запрещено заниматься операциями с недвижимостью напрямую. Выдавая кредиты, банки мало беспокоились о финансовой устойчивости заемщика. Рост цен на недвижимость позволял банкам в случае дефолта должника продавать заложенную недвижимость, погашать кредит и получать прибыль. Однако когда рынок вступил в фазу спада и предложение недвижимости превысило спрос, банки столкнулись с серьезными проблемами и масса инвесторов оказалась на грани банкротства.
Американские банки перестали брать на себя риски при выдаче кредитов, но именно они в традиционном понимании должны были заниматься оценкой кредитоспособности заемщика. Эта функция перешла к рейтинговым агентствам, которые не могли быть адекватными оценщиками, поскольку не несли адекватной финансовой ответственности за правильность своих рейтингов — для этого у них недостаточно капитала. В результате ценные бумаги, представляющие собой продукт секьюритизации низкокачественной ипотеки, получили неплохие кредитные рейтинги. Из-за такого чрезмерного оптимизма по мере достижения пика кредитного цикла качество базовых активов в структурных продуктах ухудшалось, но спрос на них продолжал расти.
Считалось, что механизм разделения эмиссии на транши с разным уровнем субординации обеспечивает высокую надежность старшим траншам, благодаря чему они имели высокие рейтинги. В соответствии с применяемыми моделями оценки рисков старшие транши MBS могли быть затронуты только в том случае, если кредитору не будет возвращено 50—60% первичных ипотек. Согласно более реалистичным текущим оценкам этот барьер снижается до 28%. [3]
Интересны следующие данные: 20% всех ипотечных кредитов, выданных в США в 2006 г., относилось к уровню subprime, 75% из них было секьюритизировано, причем 80% этой секьюритизированной низкокачественной ипотеки было рефинансировано путем продажи старших траншей MBS с рейтингом ААА и 2% — посредством продажи младших траншей неинвестиционного уровня (ВВ+ и ниже). Остальные 18% были рефинансированы с помощью мезонинных траншей инвестиционного уровня (от АА+ до ВВВ-) [4]. Вот они – загадки финансового инжиниринга, в результате которого кот в мешке превращается в привлекательный финансовый продукт!
Упомянутые выше CDO как правило, выпускали на основе кредитных деривативов и портфелей, состоящих из мезонинных траншей MBS (секьюритизированные ипотечные кредиты). Спрос инвесторов на эти мезонинные транши был сравнительно невысок, поэтому инвестиционные банки нашли способ сбыть их инвесторам путем переупаковки в секьюритизированные бумаги второго порядка. Механизм транширования лишь замаскировал реальный риск, присущий ценным бумагам, а перспектива получения повышенной доходности подавила голос разума инвесторов, которые покупали эти бумаги.
Но такая система, построенная на необоснованных рейтингах и инфляции финансовых активов, не могла существовать долго и рано или поздно должна была привести к кризису. Ничто не исчезает в никуда, в том числе кредитные риски, и, по большому счету, нет механизма, способного из плохого кредита сделать хороший.
Системный кризис
Ситуация с американскими ипотечными кредитами, несмотря на то, что многие аналитики характеризовали ее как локальную волатильность, вызвала серьезные проблемы во всей мировой финансовой системе. В конце лета 2007 г. трудности начали испытывать европейские финансовые институты, размещавшие средства на американском рынке структурных продуктов. Часть рисков и дохода с рынка недвижимости США передавалась в Азию и Европу в виде упакованных в различные финансовые производные закладных. Причем из-за множественной переупаковки инвесторы не всегда четко представляли, с чем имеют дело. Неожиданно большие потери инвесторов привели к системному кризису доверия, полномасштабной переоценке кредитных рисков и прекращению публичных размещений на рынке ABS. Эта переоценка отразилась даже на тех секторах финансового рынка, где серьезных проблем, в общем-то, не было. Смена настроений привела к возникновению опасений относительно верности оценок уровня риска по иным видам секьюритизации: секьюритизации долговых обязательств (облигаций) и корпоративных кредитов. Так, среднемесячный выпуск первого вида упал с 35 млрд долл. в период с января по июнь 2007 г. до 13 млрд долл. с июля по август того же года. Аналогичный показатель по второму виду снизился с 9 млрд до 2 млрд долл. [5]
Динамика рынка структурированных продуктов
По данным МВФ, обнародованным в марте 2008 г., потенциальные совокупные потери и списания, вызванные кризисом, могут составить 945 млрд долл. (1,8% мирового ВВП). В марте 2008 г. капитализация мировой банковской системы снизилась на 720 млрд долл. [6] Первыми от кризиса пострадали компании финансового сектора: такие гиганты, как Citygroup, UBS, Lehman Brothers, Merrill Lynch и Bear Stearns. В 2007 г. сокращение стоимости активов Citygroup составило 18 млрд долл., Merrill Lynch – 16,7 млрд долл.
В результате кризиса американская экономика еще больше стала зависеть от внешних кредиторов, поскольку финансовым институтам, понесшим значительные убытки, пришлось экстренно привлечь финансовые вливания из регионов, которые не были серьезно затронуты финансовым кризисом (из фондов Кувейта, Катара, ОАЭ, Сингапура, Южной Кореи и др.).
Многие американские финансовые организации были вынуждены в срочном порядке искать ликвидные средства, сокращать дивиденды, осуществлять выкуп своих акций и проводить массовые сокращения сотрудников. [7] В Европе Deutsche Bank свернул деятельность целого подразделения, занимавшегося торговлей кредитными инструментами для частных клиентов, после того как все позиции были закрыты с большими потерями.
Проблемы на кредитном рынке продолжают оказывать негативное воздействие как на состояние финансового сектора, так и реальную экономику. В экономике США наблюдается цепная реакция. Резко сократился объем ликвидных средств на финансовом рынке. По данным Бюро экономического анализа Министерства торговли США годовой темп прироста потребительских расходов в третьем квартале 2007 года составил 2,8%, в четвертом - 2,3%, а в первом квартале 2008 г. снизился до 1%. Власти США пытаются бороться с замедлением экономики из-за снижения цен на недвижимость, роста безработицы и уменьшения доступности кредита путем снижения процентной ставки.
Большинство аналитиков ожидают замедления темпов роста американской экономики с 3,1% до 1—1,5%. Согласно пессимистическому прогнозу ООН, ВВП США в 2008 году сократится на 0,2%. Замедление темпов экономического роста США не может не сказаться и на мировой экономике.
Секьюритизация как финансовый инструмент не хороша и не плоха. Ее развитие позволяет расширить кредитную функцию финансовой системы, увеличить объемы кредитования. Однако необходимость безграничного роста кредитных рынков, ведущего к перегревам и кризисам, от которых страдает вся экономическая система, сомнительна. Вместе с тем, было бы нереалистично призывать к отказу от инструментов секьюритизации и различных деривативов. Они способствуют перемещению капитала в фиктивной форме, и без них современная финансовая система вряд ли уже смогла бы функционировать. Отказ от этих инструментов равнозначен предложению перейти на печное отопление — теоретически возможно, но дров на всех не хватит.
Финансовая компонента мирового хозяйства в настоящее время растет и расширяется не только на порядок быстрее производства и торговли, но и практически независимо от них. Из фактора, призванного обслуживать производство и обмен товаров, она превратилась в самодовлеющую силу, не просто не зависящую от реальной экономики, а все чаще диктующую ей свои жесткие условия. Доминирование финансовой компоненты, ее гипертрофированная роль и спекулятивный характер приводят к тому, что она становится способной дестабилизировать международный экономический порядок, препятствовать нормальному движению капитала и наносить ущерб нормальному функционированию мировой хозяйственной системы.
1. Из преамбулы Commodity Futures Modernization Act of 2000.
2. В период с мая 2000 г. по август 2003 г. ставка рефинансирования в США снизилась с 6,5% до 1%. Банк Англии снизил свою ставку с 6% до 3,5%, а ЕЦБ – с 4,75% до 2%. Источник: Norris J. The Domino Effect / J. Norris // Euromoney. 2007. October 23.
3. Global Financial Stability Report. IMF. 2008. April. P. 59.
4. Global Financial Stability Report. IMF. April 2008. P. 59.
5. Global Stability Financial Report. IMF. 2007. October. Р. 9. www.imf.org/external/pubs/ft/gfsr/2007/02/pdf/text/.pdf
6. Global Stability Financial Report. IMF. 2008. April. Р. 13.
7. По разным оценкам, с середины 2007 г. работу в американских банках потеряли от 30 до 60 тыс. финансовых работников.
Рынок ценных бумаг, 01.06.2008
