Актуальные проблемы рефинансирования рынка капиталов
Гуменникова Регина
Регина Гуменникова,
экономист отдела анализа и контроля, Уральский Трастовый Банк
магистрант ГОУ ВПО «ИжГТУ»
Сергей Дерягин,
доцент кафедры "Финансы и кредит" ГОУ ВПО "ИжГТУ", к.э.н.
Современный рынок капиталов представляет собой сферу отношений, где осуществляется движение ссудного и акционерного капиталов с целью обеспечения потребностей в финансовых ресурсах. Фондовые площадки стран с развитым финансовым рынком успешно адаптировались к проблеме трансформации денежных средств, снижая правовые и финансовые риски, как у продавца, так и у покупателя. От успешности проведения операций по своевременному рефинансированию часто зависит стабильность деятельности экономических субъектов. Инструментом перераспределения денежных средств и ссудного капитала через инструменты фондового рынка является секьюритизация.
Кризис ликвидности ресурсов второй половины 2007 года отразился на российском банковском секторе экономики ограничением поступления средств от зарубежных партнеров. Банковский сектор испытывает дефицит ресурсов. Вместе с тем, по статистическим данным, на начало 2008 года наблюдается рост ипотечного и потребительского кредитования. Поэтому в настоящее время российский финансовый рынок, с одной стороны, находится в условиях недостатка ресурсов, с другой, - возрастающего предложения денежных средств. Таким образом, российский денежный рынок, обладая высоким потенциалом, испытывает трудности по повышению оборачиваемости ссудного и акционерного капиталов. В этой связи представляется необходимым определить основные препятствия на пути секьюритизации российских финансовых активов и обозначить проблемы реализации нового инструмента рефинансирования.
В странах с развитым рынком капитала механизм секьюритизации активов получил широкое распространение. Развитие секьюритизации в США началось в 1970-е годы с ипотечных кредитов, а позже распространилось на потребительские кредиты и права требования по кредитным картам. В 1990-е годы секьюритизация охватила наиболее значительную часть ссудного и акционерного капиталов. В Западной Европе развитие активности рынка капиталов началось в конце 1980-х и начале 1990-х годов. Ключевыми видами секьюритизируемых активов были ипотечные и потребительские кредиты.
Сейчас секьюритизация, безусловно, становится одним из основных источников финансирования для компаний и банков во всем мире. Например, за последние несколько лет турецкие банки привлекли более 10 млрд. долл. США посредством размещения ценных бумаг, выпущенных в рамках секьюритизации различных финансовых активов. Общий объем сделок секьюритизации ипотечных кредитов в Европе превысил 159 млрд. евро. В 2005 г. первые сделки секьюритизации существующих активов были реализованы в Коста-Рике, России и Мексике, а ряды секьюритизируемых активов пополнились такими экзотическими видами, как платежи по страховым полисам, платежи табачных компаний в рамках урегулирования классовых исков и сборы от кинопроката. Одновременно с этим европейские страны соревнуются в создании наиболее благоприятных законодательных условий для осуществления сделок секьюритизации.
Исследования процесса перемещения денежных средств на рынке капитала позволили современным ученым дать определение секьюритизации в широком и в узком смысле. Основоположником определений является швейцарский экономист Х.П. Бэр – автор известной монографии «Секьюритизация активов».
Бэр определяет секьюритизацию в широком смысле как «перемещение международного финансирования с рынка кредитов на денежный рынок и рынки капитала; замена кредитного финансирования схемами, основанными на выпуске ценных бумаг; исключение банков из схем финансирования»[3]. Само понятие заимствовано из английского языка и происходит от наименования ценных бумаг – Securities.
В узком смысле это понятие определяется как секьюритизация активов – «инновационная техника финансирования; специфическая форма в рамках общей тенденции к секьюритизации; основная идея: списание финансовых активов с баланса предприятия и их рефинансирование посредством выпуска ценных бумаг на международном рынке и рынке капиталов» [3].
Внедрение инструмента секьюритизации активов на российском финансовом рынке, по нашему мнению, может осуществляться постепенно. Для этого необходима последовательность действий. Наиболее значимыми элементами процесса являются, очевидно, экономическая и правовая составляющая.
Экономические показатели секьюритизации характеризуют увеличение оборачиваемости денежных средств, доходности от финансовой операции и формирование дополнительных агентских активов. Наряду с этим, как показала зарубежная практика, уровень капитализации рынка существенно повышается, а обладатели денежных средств и денежных требований получают возможность максимизировать уровень дохода на предоставленные денежные средства. Доход в процессе секьюритизации формируется посредством трансформации «…активов в торгуемую, ликвидную форму через выпуск облигаций или иных ценных бумаг» [6]. В данном случае секьюритизация активов не противопоставляется иным способам рефинансирования, получившим распространение в России (факторинг, заем под залог денежных требований, уступка требований), а является инструментом, развивающим и совершенствующим конкурентную основу финансового рынка. Кроме того, экономическая составляющая секьюритизации, по мнению аналитика А. Селивановского, включает в себя: аллокацию (обособление пула), распыление (пул состоит из множества активов) и перераспределение рисков (структурирование выпусков бумаг по старшинству), а также снижение, в частности, информационных (рейтинговые агентства, раскрытие информации) и агентских издержек (пассивность SPV) [8].
Таким образом, при осуществлении секьюритизации финансовых активов задействован целый ряд экономических инструментов, благодаря которым лицо, обладающее правами требований, может получить финансирование по относительно низкой цене [8]. В условиях альтернативных решений цена на финансовую услугу оптимизируется спросом на денежные средства.
Другой важнейшей составляющей секьюритизации активов является правовая регламентация процедуры, поскольку «институт секьюритизации представляет собой систему норм, которые направлены на снижение правовых и экономических рисков, возникающих при рефинансировании денежных требований путем размещения ценных бумаг» [9]. С точки зрения права, по замечанию Ю. Туктарова «секьюритизация представляет собой совокупность норм, которые позволяют эффективно рефинансировать договорные денежные требования за счет фондового рынка».
В мировой практике сложились три основных вида секьюритизации активов:
- классическая секьюритизация;
- синтетическая секьюритизация;
- секьюритизация бизнеса.
При классической секьюритизации компания продает свои активы специально созданному юридическому лицу (SPV) (в соответствии с российским законодательством, SPV соответствует понятию «ипотечный агент» [1]), которое, в свою очередь, финансирует покупку таких активов путем выпуска ценных бумаг на рынке капитала. Таким активами, например, в США и Великобритании являются права требования по жилищной ипотеке, права требования по коммерческой ипотеке, права требования по кредитным картам.
При синтетической секьюритизации нет передачи самих активов, но есть передача рисков с помощью специфических секьюритизационных бумаг. Синтетической секьюритизацией называют структуру, которая объединяет свойства обычной секьюритизации и свойства кредитных деривативов. Целью синтетической секьюритизации является использование кредитных деривативов (например, кредитный дефолтный своп, облигации с кредитным риском), для того чтобы синтезировать экономический эффект традиционной секьюритизации [10].
Секьюритизация бизнеса или корпоративная секьюритизация – выпуск облигаций, обеспеченных активами, генерирующими денежные потоки, и запасами. В случае банкротства или несостоятельности обеспечение может быть выделено из конкурсной массы в пользу держателей облигаций и передано в управление запасной управляющей организации, что позволит продолжить создание денежных потоков, поступающих инвесторам. При наличии адекватных механизмов повышения кредитного качества рейтинг ценных бумаг, выпущенных в рамках секьюритизации бизнеса, может быть выше, чем рейтинг старших обеспеченных или необеспеченных обязательств компании [4].
В России распространение получила лишь классическая или традиционная секьюритизация.
Классическая схема секьюритизации [6], сформированная на ипотечном кредитовании, заключается в следующем.
1. Банк-оригинатор (оriginator) предоставляет заемщику ипотечные кредиты, под обеспечение залога недвижимости. Права требования продаются банком-оригинатором юридическому лицу SPV.
2. SPV выпускает ценные бумаги, как правило, ипотечные облигации, обеспеченные правами требования по кредиту. Облигации приобретаются инвесторами у SPV за определенную плату.
3. Из полученного SPV вознаграждения часть перечисляется банку-оригинатору, в качестве платы за приобретенные права требования.
4. Банк-оригинатор берет на себя права по обслуживанию секьюритизируемых активов, управляет ими и при необходимости обеспечивает взыскание дебиторской задолженности. Функции по обслуживанию дебиторской задолженности могут делегироваться на договорных условиях иному юридическому лицу.
5. Денежные средства, полученные банком-оригинатором от заемщиков, передаются SPV для расчетов с инвесторами.
6. SPV в установленный срок уплачивает инвесторам проценты по ипотечным облигациям и сумму основного долга.
Необходимость присутствия в сделке SPV обусловлена обособлением активов, которые обеспечивают платежи по ценным бумагам, приобретаемым инвесторами. Одновременно осуществляется обеспечение ценных бумаг и интересов владельцев ценных бумаг, при этом гарантии на имущество сохраняются и могут быть использованы «…только для удовлетворения требований по данным ценным бумагам» [6].
Анализ текущих проблем адаптации секьюритизации к российской действительности, показал, что многие российские аналитики сходятся во мнении о высоком уровне потенциала нового инструментария современного финансового рынка в российской экономической действительности. Так, исследователь рынка капиталов Г. Суворов выделяет следующие преимущества актуальности схемы секьюритизации активов для России [7]: развитие программ кредитования населения; динамичное развитие рынка ипотечных кредитов; вследствие низкой капитализации и требований по фондам обязательного резервирования российским коммерческим банкам невыгодно держать большие портфели потребительских кредитов у себя на балансе; отсутствие возможности у некоторых банков, не удовлетворяющих требованиям ЦБ к ипотечным банкам, выпускать ипотечные облигации и др.
По мнению А. Меньшиковой секьюритизация финансовых активов на российском рынке капиталов может быть реализована с целым рядом преимуществ [5]. Так, для банка-оригинатора, инициирующего секьюритизацию, этими преимуществами могут быть:
• дополнительные источники финансирования за счет продажи SPV секьюритизируемых средств;
• улучшение показателей просроченной задолженности, качества кредитного портфеля, снижение величины резервирования при классической секьюритизации (путем truе sale), поскольку в этом случае активы выводятся из баланса банка-оригинатора;
• расширение диверсификации источников финансирования путем получения доступа к рынкам капитала (в частности фондовому рынку), а при секьюритизации через SPV и без необходимости выпуска собственных ценных бумаг;
• расширение спектра банковских услуг и использование нового инструмента рынка капитала;
• увеличение количества потенциальных инвесторов (помимо акционеров, приобретателей корпоративных долговых инструментов);
• снижение цены на услуги финансирования, поскольку средневзвешенные затраты на секьюритизацию часто ниже, чем текущие затраты на привлечение денежных средств из иных источников (банковские кредиты, корпоративные облигации, векселя и т.п.);
• уменьшение кредитных рисков банка-оригинатора по секьюритизируемым активам путем их частичного перераспределения на SPV.
Преимущества инвесторов при секьюритизации денежных средств заключаются в следующем:
• увеличение спектра вложения средств в различные виды активов с различными степенями риска и доходности. Например, ипотечные активы, потребительские кредиты, другие ссудные активы;
• уменьшение ценовых колебаний, которым, например, подвержены корпоративные облигации;
• более высокий доход, чем по государственным, банковским и корпоративным облигациям, имеющим сопоставимый рейтинг;
• снижение политических и экономических рисков, а также риска рейтинга отдельного заемщика.
Широко известно мнение профессора Стивена Шварца, автора высказывания о секьюритизации как об «алхимии». Он приводит сравнение, связанное с тем, что из простого камня (денежных требований) получают драгоценный (высоко ликвидные ценные бумаги), и констатирует, что секьюритизация является выгодной, поскольку позволяет сформировать капитал именно за счет фондового рынка, стоимость капитала на котором всегда относительно ниже. Более того, он доказывает, что передача денежных требований специализированной организации (SPV) позволяет изолировать такие требования от риска банкротства первоначального кредитора, которому принадлежали такие требования. Это «… существенно повышает их ценность в глазах инвесторов рынка ценных бумаг» [11].
Несмотря на ряд очевидных преимуществ реализации секьюритизации, данная схема в России не получила широкого применения.
Значительная часть российских исследователей текущих проблем секьюритизации отмечают несовершенство российского законодательства. Принятие закона «Об ипотечных ценных бумагах» в 2003 году обещало дать толчок развитию секьюритизации ипотечных кредитов. Однако, по справедливому замечанию специалиста в сфере финансовых рынков А. Меньшиковой «…целый ряд недоработок данного закона не дает возможности обеспечить выпуск таких облигаций» [5].
Стратегия развития финансового рынка РФ указывает на необходимость развития инструментов секьюритизации финансовых активов и рынка ипотечных ценных бумаг [2]. Предполагается, что с помощью секьюритизации будет обеспечен доступ на рынок новых участников, что в свою очередь должно способствовать расширению и углублению рынка капитала.
В документе говорится, что принятие закона «Об ипотечных ценных бумагах» стало первым шагом в установлении правовых механизмов секьюритизации в России. При этом отмечается, что данный закон нуждается в значительной корректировке.
Стратегия определяет, что в целях успешного регулирования процесса секьюритизации к основным направлениям совершенствования законодательства следует отнести:
• расширение перечня видов активов, учитываемых при использовании для целей секьюритизации;
• расширение круга прав требования, которые могут использоваться для целей секьюритизации;
• введение законодательных ограничений на возможность признания уступки прав требования недействительной;
• определение требований к эмитентам ценных бумаг, выпускаемых при секьюритизации;
• создание механизмов повышения кредитного качества ценных бумаг;
• уточнение законодательства Российской Федерации о ценных бумагах в части специфики ценных бумаг, обеспеченных активами.
Указывается, что решение обозначенных выше вопросов сопряжено с внесением изменений в ряд законодательных и нормативных правовых актов, в том числе Гражданский кодекс РФ, Налоговый кодекс РФ, Федеральные законы «О рынке ценных бумаг», «О несостоятельности (банкротстве)», «Об инвестиционных фондах».
Действительно, в связи с реальной возможностью секьюритизации финансовых активов на российском рынке капиталов, представляется целесообразным внести уточнения в целый ряд понятий и действующих нормативных актов. Необходимо пересмотреть такие понятия, как уступка требований, юридические лица, банкротство, банковская деятельность, рефинансирование, раскрытие информации, ценные бумаги, налоги, депозитарная деятельность, а так же некоторые понятия производных финансовых инструментов. Авторы настоящей статьи придерживаются точки зрения Ю. Туктарова, который подчеркивает, что для внедрения инструмента секьюритизация активов в России необходимо некоторое реформирование целого ряда понятий «... институционального характера» [8], в противном случае успешное функционирование обеспечить будет сложно.
Таким образом, мировой опыт показывает, что секьюритизация рынка начиналась в условиях становления ипотечных и потребительских кредитов. Для России секьюритизация денежных средств представляет собой новый вид финансирования, основанный на списании финансовых активов с баланса предприятия, рефинансирования их посредством выпуска ценных бумаг на международном рынке капиталов. Использование инструмента секьюритизации финансовых активов связано с адаптацией текущих проблем экономического и правового содержания. Устранение этих препятствий позволит российскому капиталу успешно выйти на мировой рынок финансовых ресурсов, существенно поднять уровень капитализации собственного ресурсного рынка, минимизировать финансовые и кредитные риски.
Библиография
1. Федеральный закон Российской Федерации от 11.11.2003 г. № 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах».
2. Распоряжение Правительства РФ от 01.06.2006 г. №793-р «Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации».
3. Бэр Х.П. Секьюритизация активов. – М.: Волтерс Клувер, 2007.
4. Глоссарий терминов секьюритизации //www.standardandpoors.ru.
5. Меньшикова А. Задачи и перспективы развития секьюритизации в России //Ипотека в России («Русипотека» // www.rusipoteka.ru), март 2006.
6. Селивановский А. Правовые риски ипотечного агента //Хозяйство и право. – 2005. - №8-9.
7. Суворов Г. Секьюритизация активов с использованием кондуита //Открытая экономика, июнь 2004 г.
8. Туктаров Ю. Секьюритизация и законодательство //Ипотека в России, март 2006.
9. Туктаров Ю. Секьюритизация и инвестиционные фонды //Рынок ценных бумаг. – 2005. - № 16.
10. Туктаров Ю. Синтетическая секьюритизация //Рынок ценных бумаг. – 2007. – № 11.
11. Schwarcz S. L. The Alchemy of Asset Securitization, 1 Stan. J. L. Bus. & Fin. 133. 1994.
РУСИПОТЕКА, 01.06.2009
