Состояние экономики США: экономический спад идет по плану

Аксенов Игорь

CDO трейдер, Royal Bank of Scotland

В пестроте сообщений прессы о новой серии беспрецедентных потерь и изменений в том или ином секторе мировой экономики иногда непросто уловить тенденции и логику происходящего. Но кризис продолжается уже не один год, по прошествии времени его логика становится более понятной. Целью этого комментария является рассмотрение сложившейся ситуации и прогноз развития событий на ближайшее время.

Первая фаза кризиса началась с коллапса цен на жилую недвижимость, вторая фаза выразилась в многомиллиардных потерях кредитных организаций. Симптомы этого были рассмотрены этим и другими авторами во многих статьях.  Переход кризисных явлений в реальную экономику привел к сокращению потребительского спроса (третья фаза), спаду мировой торговли и промышленного производства во многих странах мира (четвертая фаза).  Следуя этой логике, обратная связь всех четырех элементов может привести к еще большему сокращению кредитования экономики, падению потребительского спроса и всемирной депрессии.

Все началось с ужасов в недвижимости

Серьезность происходящего стала впервые очевидна всем в феврале 2007 года, когда банк HSBC списал в убыток $1.8 млрд вложений в subprime. Также в феврале на печально известной телеконференции аналитики Bear Stearns стремились убедить всех в том, что 90 - это справедливая цена для вложения в индекс ABX 062 рейтинга BBB (обеспеченных subprime). График краха этого индекса в последующие месяцы не требует комментариев.

Среди финансовых организаций, в июне 2007 года первыми жертвами коллапса в жилой недвижимости стали два инвестиционных фонда, управлявшихся подразделением Bear Stearns. После этого посыпались похожие фонды, более других зависившие от банковских кредитных линий (июль). Затем остановился рынок краткосрочных облигаций ABCP (август). 

Проблема, давшая толчок кризису все еще не разрешена

С одной стороны, последние данные говорят о массированном падении строительства новых домов с 2.3 млн на пике рынка в январе 2006 года до 791 тыс в октябре 2008 года. Многократное уменьшение прогнозов строительных компаний говорят что предложение новых домов с их стороны сведено до минимума.  Тем не менее, растущее число выселений неплатежеспособных заемщиков пока увеличивает предложение на жилищном рынке, при одновременном падении спроса, толкая цены еще ниже.  Это ведет к прямым потерям кредиторов.  По данным на октябрь 2008 года, ликвидация конфискованного жилья (более 40% активности на рынке) позволила банкам вернуть только 70% от общей суммы займов – на 8% меньше чем год назад. Окончательные потери кредиторов составили 44% общей суммы займов – на 15% больше чем год назад. 

По данным Национальной Ассоциации Риэлторов (NAR), цены в целом по стране упали на 20% с октрября 2005 по октябрь 2008 года.  По данным более консервативного индекса Case Shiller цены упали на 21% от пика во втором квартале 2006 года до октября 2008 года. 

При этом большинство домовладельцев не осознает глубины кризиса. По данным социологических опросов, во втором квартале 2008 года 62% домовладельцев считали, что их собственность поднялась в цене за прошедший год (на самом деле 19% выросло и 77% упало в цене). В это же время 91% считало, что вложение в недвижимость – самая лучшая долгосрочная инвестиция; 32% считало, что следует вкладывать деньги в акции, но 51% считало, что следует вкладывать в недвижимость. 

Многие слишком хорошо усвоили рекламные лозунги последних 5 лет. В связи с продолжением падения цен на недвижимость, предстоит весьма болезненный процесс осознания реальности, особенно если цены упадут еще на 15-20%. 

В настоящее время долг 12 млн домовладельцев (25% от общего количества заемщиков) превышает текущую стоимость их недвижимости. Если падение цен продолжится, весьма вероятно что еще до 13 млн могут попасть в такую же ситуацию. Добавим к этому 24 млн домов не заложенных в банках – и уже треть всех домовладельцев страны ощутят явные или неявные потери. 

Такое массированное крушение американской мечты о собственном доме без сомнения вызовет политическую реакцию. Конгресс уже рассматриваются планы о предоставлении покупателям жилья кредитов по субсидированной ставке 4.5% на 30 лет. По прогнозам, стоимость такой программы превышает триллион долларов.

Несмотря на все что успело случиться в 2007 году, финансовый кризис продолжился

Наиболее видимым признаком является исчезновение за последний год организаций, ранее считавшихся столпами финансовой индустрии.  Банкротство Lehman Brothers, крушение Bear Stearns, Merrill Lynch, AIG, Wachovia, а также спешный переход Goldman Sachs и Morgan Stanley в ряды банков – явления говорящие о полном крушении старой финансовой системы.  Поддержание на плаву все еще существующих организаций требует все новых ежедневных усилий казначейства и ФРС (недавний пример – прямые гарантии на $300 млрд активов для Citigroup). 

По данным FDIC, банки заработали $1.7 млрд за текущий квартал по сравнению с $28.7 млрд в не самый лучший квартал год назад.  Налицо проблемы очевидные для многих.  Менее явным, но потенциально более значимым фактором является крушение многих частных инвестиционных фондов за последний год.  Так как большинство из них использовали многократное кредитное плечо, давление кредиторов или растущие требования инвесторов о возврате средств вызвали волну форсированных ликвидаций активов, которая становится все больше.  В августе она выплеснулась на рынки акций, в ноябре дошла до рынка коммерческих закладных. Помимо этого, в сентябре сам факт банкротства Lehman Brothers, где зависли не менее $60 млрд многих фондов, породило крайне панические настроения и вызвало еще одну волну продаж. Многие игроки на рынке уже составляют график падения котировок на основании прогноза требований инвесторов о возврате их вложений в такого рода фонды. 

Диверсификация инвестиций помогла немногим

В годы, предшествовавшие кризису, многие крайне консервативные организации (пенсионные фонды, страховые компании), с долгосрочными активами и обязательствами на многие годы вперед, считали разумным вкладывать ограниченное количество своих средств в так называемые «альтернативные активы» – хедж фонды, private equity, venture capital, emerging markets и т.д. Считалось также, что иностранная валюта и различные товары (нефть, газ, пшеница) стоит рассматривать как отдельные категории активов, которые позволяют еще больше снизить общий риск портфеля.  

В нормальных условиях стратегия по диверсификации рисков совершенно справедлива, но в условиях переизбытка ликвидности в 2001-2008 огромное количество краткосрочных вложений, одновременно приходящих или бегущих с корабля, было способно вывести из равновесия любой рынок. Наиболее очевидный пример – рынок акций. Когда индексы начали свое движение вниз в октябре 2007 года, это вызвало непредвиденные спады на совершенно (казалось бы) не связанных рынках – скажем нефти, так как под давлением кредиторов многие инвесторы продавали наиболее ликвидные на тот момент инвестиции.

Современная теория диверсификации портфельных инвестиций, которая на настояший момент является догмой для большинства крупных инвесторов, предполагает минимальную или нулевую корреляцию альтернативных активов с их основными портфелями акций.  Как ни раз случалось в прошлом, в кризисной ситуации все корреляции сравнялись. Также стало очевидным, что вложения в иностранные валюты и товары – совсем не активы, а просто спекуляции. Массовый исход горячих денег из этих секторов привел к новому падению цен. 

Всем очевидно, что правительство желает предотвратить расползание проблемы. Но маловероятно, что политики в Вашингтоне понимают глубинную суть происходящего: американская экономика находится только в начале болезненной реструктуризации, вызванной невозможностью дальнейшего роста как государственного, так и частного долга, как это делалось последние 30 лет.

Многие до сих пор действуют в соответствии с предыдущей концепцией мира. Политики до сих пор обеспокоены самим фактом государственного вмешательства в частный сектор. Потенциальное использование «не по назначению» государственных денег, выделенных банкам в рамках программы TARP, являлось важнейщим фактором в глазах конгресса, более важным, чем спасение финансовой системы в целом и предотвращение расползания кризиса в реальную экономику.

Первоначальные меры правительства были неэффективны отчасти и потому, что для многих наблюдателей было очевидно отсутствие осознанного плана, в соответствии с которым государственные деньги будут способствовать стимулированию экономической активности.  В частности, было объявлено что выкуп «плохих» активов у банков на сумму $700 млрд (программа TARP) позволит возобновить кредитование экономики. Как это связано оставалось загадкой даже для специалистов. Тем сложнее было убедить в этом конгресс, который воспринял весь проект, как, прежде всего, план спасения банкиров за государственный счет. 

Но государство уже спасает всех

Несмотря на претензии законодателей, не стоит забывать что государственные вливания в экономику уже многократно превышают те $700 млрд, вокруг которых было сломано столько копий. Многочисленные программы ФРС по поддержанию ликвидности на разных секторах рынка уже перешли в прямые закупки всех видов ценных бумаг, от необеспеченных 90 дневных до долгосрочных 30 летних. На настоящий момент уже действуют 11 программ:

1.  Term Discount Window Program – действует с августа 2007 года. ФРС предоставляет займы банкам сроком до 90 дней, с обеспечением государственными облигациями, облигациями агентств, так же как и гарантированные ими CMO.
2. Term Auction Facility – действует с декабря 2007 года. ФРС проводит аукцион заявок на денежные средства, которые предоставляются предложившему наибольший процент.  Обеспечение аналогичное Discount Window.
3. Reciprocal Currency Arrangements – действует с декабря 2007 года. ФРС предоставляет неограниченные средства в долларах иностранным центральным банкам в обмен на местные валюты – первоначально Европейскому центральному банку и Национальному банку Швейцарии, а с сентября 2008 года и многим другим.
4. Primary Dealer Credit Facility – действует с марта 2008 года. ФРС предоставляет однодневные займы участникам первичного рынка государственных облигаций в обмен на обеспечение бумагами в системе репо. Допустимы не только долларовые ценные бумаги.
   
5.  Term Securities Lending Facility – действует с марта 2008 года. Участники первичного рынка государственных облигаций могут обменивать все ценные бумаги с рейтингами investment grade на государственные бумаги, сроком до 28 дней.
6. Term Securities Lending Facility Options Program – действует с июля 2008 года. ФРС проводит аукцион на право участия в Term Securities Lending Facility.
7. Asset Backed Commercial Paper Money Market Fund Liquidity Facility – действует с сентября 2008 года. Практически все финансовые организации в США имеют право на займы обеспеченные ABCP с рейтингами высших категорий, сроком до 270 дней.
8.  Transitional Credit Extensions – действует с сентября 2008 года. ФРС предоставляет однодневные займы подразделениям Goldman Sachs, Morgan Stanley, Merrill Lynch для поддержания жизни в системе репо, подорванной крахом Lehman Brothers. 
9. Commercial Paper Funding Facility – действует с октября 2008 года. ФРС предоставляет средства в обмен на 90 дневные обеспеченные и необеспеченные облигации, выпущенные финансовыми и прочими эмитентами. 
10. Money Market Investing Funding Facility – действует с октября 2008 года. ФРС покупает разнообразные краткосрочные облигации финансовых организаций у фондов денежного рынка. 
11. Term Asset Backed Securities Loan Facility – действует с ноября 2008 года. ФРС предоставляет средства любым держателям ценных бумаг, по меньшей мере, на год в обмен на облигации обеспеченные потребительскими кредитами (студенческие займы, авто кредиты, кредитные карты, займы малому бизнесу) выпущенные в последние три месяца.  

Даже сейчас масштаб государственного вмешательства в экономику все еще не сравним с ситуацией, сложившейся в результате великой депрессии 1930х годов. Тогда в разгар банковского кризиса государственная компания Reconstruction Finance Corporation вложила средства в 6000 финансовых организаций, получив взамен контроль над ними и запретив любые выплаты акционерам до возврата государственых займов. В то время на эти цели было потрачено $50 млрд – цифра в ценах того времени, не учитывая инфляцию и экономический рост с тех пор.

По разным оценкам, государство уже предоставило более 4 трлн долларов для этих целей, включая TARP ($700 млрд), гарантии FDIC на выпущенные банками облигации ($350 млрд), CPFF ($1.3 трлн), MMIFF ($540 млрд) и TALF ($200 млрд). Опираясь на опыт Великой депрессии с поправкой на сегодняшний уровень цен, для стабилизации банковской системы сегодня государство будет вынуждено потратить много больше, чем самые смелые предположения на настоящий момент. 

При этом все сложнее найти средства для покрытия растущего дефицита бюджета так как иностранные источники денег истощаются. Мировой экономический спад уже затронул ряд суверенных фондов, до недавнего времени нацеленных на экспансию в развитых странах. Например, только в этом году фонды стран Персидского залива потеряли не меньше 15% своих вложений, около $190 млрд, что практически равно притоку нефтяных денег в размере $198 млрд. Очевидно что их будущие инвестиции в других странах будут много меньше и более консервативны.   

Финансовые проблемы населения касаются всех

На фоне макроэкономических катастроф не следует забывать, как это влияет на личные финансы многих граждан. Даже, если бы кредит был бы доступен на прежнем уровне, в условиях увеличения безработицы и падения заработков очень многие затягивают пояса, сокращают расходы где только можно и все больше смотрят на платы по кредитным картам, за автомобиль и дом как предмет необязательный. Когда дилемма в том, купить ли еду или заплатить за кредитную карту, финансовая ответственность может оказаться не в выигрыше.

Статистика уже убедительно показывает выбор большинства населения. По сравнению с предыдущим годом, задержки выплат по автокредитам увеличились на 9% (30 дней) и 11% (60 дней). В ситуации продолжающегося падения цен на подержанные машины, многие автовладельцы серьезно раздумывают, стоит ли платить по кредитам, когда их собственность стоит меньше, чем их долг. Аналогичные мысли уже давно посетили многих владельцев домов и квартир.

Такой подход создает проблемы даже для American Express, кредитные карты которого находятся, как считается, на руках у более обеспеченной части общества. Стоит отметить что эта компания получает половину своих доходов от сборов с продавцов (а не с процентов начисленных на неоплаченные балансы). Тем не менее, объемы продаж падают и вместе с ними сборы. По сравнению с прошлым годом задержки по выплатам удвоились до 6.7%. Учитывая растущие невозвраты и невозможность пополнения капитала традиционными методами, компании пришлось изменить свой статус и стать банковской организацией, чтобы получить доступ к фондам TARP.

Похожая картина в секторе студенческих займов. При общем росте стоимости обучения и практически неизменным объемам федеральных займов большинство роста пришлось на негосударственные студенческие займы (рост с $41 млрд до $85 млрд за последние 10 лет). Именно в этом секторе растут задержки выплат. Немудренно, что родители, потерявшие деньги и на рынке акций и с падением стоимости их недвижимости, не горят желанием покрывать долги своих детей. 

Вместе с ухудшающейся экономической ситуацией коллапс кредитной системы остановил приток финансирования на эти рынки. В октябре была размещена только одна сделка (автокредиты Nissan) общим объемом  $500 млн - по сравнению с $50 млрд облигаций, выпущенных на рынок год назад! 

Важность потребительского кредитования для американской экономики подтолкнули правительство к новым мерам. Так как желание возобновить финансирование экономики все еще является объявленным приоритетом казначейства, логично, что в ответ на остановку еще одного рынка правительство предложило еше один план поддержания его на плаву. Предполагается, что $200 млрд выделенные в рамках плана TALF помогут покупателям бумаг обеспеченных займами потребительскому сектору (авто, кредитные карты, студенческие и т.п. займы). 

Однако по уже приведенной статистике несложно понять, что банки совершенно не в восторге от все растущих задержек выплат и вряд ли горят желанием увеличить кредитование кого бы то ни было. Скорее всего, деньги в рамках этой программы будут использованы для поддержания на плаву кредиторов с быстро обесценивающимися портфелями займов. Ожидания рынка совпадают с таким сценарием – с 25 ноября (даты объявления о новой программе) спрэды на бумаги обеспеченные займами потребительскому сектору торгуются на неизменном уровне. 

Финансовые проблемы второй фазы кризиса затрагивают весь мир

В ноябре крупнейшие британские банки (такие как HBOS и Royal Bank of Scotland), стремившиеся восполнить свой капитал, не смогли продать свои акции на открытом рынке. Английское казначейство, которое гарантировало обе эмиссии, было вынуждено выкупить их практически полностью, в результате чего большинство акций в обоих банках теперь принадлежат государству. Немногие исключения (Barclays) все еще в частных руках, но скоро будут принадлежать преимущественно иностранным инвесторам, включая суверенные фонды стран ближнего востока. 

Положение швейцарских банковских гигантов UBS и Credit Suisse настолько тяжело, что правительство сочло нужным официально заявить, что оно не даст им закрыться.  Напомним, что швейцарское государство уже взяло на себя 50 млрд долларов активов UBS. Испанские банки, несмотря на значительные резервы (200% от просроченной задолженности против 59% в среднем по Европе), все равно под подозрением – для укрепления доверия правительство недавно выделило $41 млрд для покрытия потенциальных потерь от неликвидных активов. 

Не лучше положение ресурсозависимых стран. С падением нефтяных цен российское благополучие исчезает на глазах: валютный рынок прогнозирует девальвацию рубля, капитал бежит из страны, в то время как Центральный банк неэффективно тратит резервы. В Бразилии падение мировых цен на сельскохозяйственную продукцию и сокращение кредитных рынков уже препятствуют нормальному развитию страны. 

В Азии для сохранения на плаву Пакистану требуется $15 млрд, вдвое больше, чем удалось получить от МВФ. Благополучие Эмиратов и Дубая, несмотря на нефтяные богатства, было во многом создано засчет иностранных кредитов, которые вряд ли могут быть рефинансированы в ближайщее время. Южная Корея пытается компенсировать дефицит иностранной валюты в экономике с помощью $100 млрд государственных гарантий по иностранным займам и прямых вложений в банки (до $30 млрд). Там, как и во многих странах, бум потребительского кредитования привел к росту частных займов до 66% ВВП (по сравнению с 38% в 1997 году). 

Все больше стран потребителей нуждаются в источниках финансирования; в это же время японские банки, традиционный источник «лишних» денег в мировой финансовой системе, тоже находятся под давлением – падающий рынок акций в Японии и растущая стоимость кредитов заставляет их все больше концентрироваться на своих проблемах.

Центральные банки ищут решение проблемы

ФРС понижала процентные ставки и всемерно облегчало доступ к государственным кредитам начиная с августа 2007 года. Многие центральные банки мира следовали примеру США – Банк Англии, Европейский центральный банк, т.п. Но довольно скоро стало очевидно, что падение ставок само по себе не решает проблемы и не способствует достижению цели – возобновлению кредитования экономики. Банки не желают кредитовать друг друга, уже не говоря о кредитовании потребителей. С лета 2007 года до сего дня сохраняется исторически широкий спрэд между LIBOR и краткосрочными казначейскими облигациями (T-Bills). Когда процентные ставки уже приближаются к нулю, нужны иные методы воздействия на банковскую систему. 

Поняв это, ФРС создала многочисленные фонды поддержания ликвидности на каждом из замирающих рынков. Деньги предлагаются уже не только банкам, но и практически неограниченному числу коммерческих организаций. Другие центральные банки мира последовали этому примеру.  Но банки оставили все деньги у себя в сейфах - никто не желает кредитовать кого бы то ни было в то время как инвесторы выстраиваются только в одну очередь – за государственными облигациями. 

В условиях самоисключения банков из кредитной системы, ФРС приходится вкладывать деньги напрямую в терпящие бедствия компании – сначала только системообразующие Fannie Mae, Freddie Mac, AIG, а теперь уже практически все крупные банки, страховые компании, эмитенты кредитных карт, т.п. Выстроен механизм прямого кредитования индивидуальных компаний через краткосрочные облигации (commercial paper program). Государственные банки и организации уже покупают структурированные облигации и многие другие активы. 

Наблюдаемая последовательность действий напоминает японский сценарий, когда после краха рынка в 1989-1990 году центральный банк резко снизил ставки, но не смог предотвратить экономический спад и последовавшую дефляцию. Не достигнув желаемого эффекта, правительство долгие годы пыталось увеличить доступность денег и таким образом стимулировать экономику - покупая всевозможные ценные бумаги, реальные активы, а затем и просто акции на рынке. Успех такой политики в Японии совсем неочевиден.

Действия американских финансовых властей пока не смогли вывести финансовую систему из классической «ловушки ликвидности».  Повторяется сценарий 30-х годов, когда банкиры хотели кредитовать тех, кто в этом не нуждался и игнорировали всех остальных.  Сегодя банки не хотят кредитовать никого, кроме американского казначейства.

Фаза 3 - отступление потребителей

Кризис, начавшийся на ограниченном сегменте одного из рынков Wall Street, и последствия, ударившие по всем финансовым организациям, неминуемо дошли до реальной экономики в виде резкого сокращения кредитования. С падением рынка акций и цен на недвижимость, многие просто не имеют более источника заимствований; отсутсвие этого фактора значительно, так как в 2006-2007 более 10% трат потребителей было профинансировано кредитами, обеспеченными именно этими активами.

Немалая социальная, а возможно, и политическая проблема, которую еще предстоит решать, заключается в исчезновении сбережений более пожилой части населения. Послевоенное поколение американцев, по сравнению с другими странами, мало откладывало на черный день, предпочитая тратить большую часть заработанного. Поэтому падение рынка акций и исчезновение 2 трлн долларов с пенсионных сберегательных счетов еще более усугубило уже печальное положение дел. 

Исчезающие рабочие места

Резкий спад в секторе недвижимости и во всей финансовой индустрии закономерно ведут к сокращениям.  Эти сектора были основным источником за последние 18 месяцев; по последним данным, количество занятых упало на 533 тыс. в ноябре. Весьма вероятно продолжение спада такими же темпами, что приведет к более чем 8% безработице к концу 2009 года.

Сокращения уже затронули другие сектора экономики. Многие потеряют работу в промышленности – с сокращением мировой торговли спрос на товары падает во многих странах. Показательно, что количество рабочих мест в торговле падает много быстрее других секторов.  В розничной торговле занято не более 10% населения, но сокращения там уже составили более чем 25% - что неизбежно, когда потребители урезают свои расходы на все. 

На настоящий момент, политика финансовых властей не привела к нужному результату; минимизация процентных ставок и фактическое открытие «закромов родины» не привело к возвращению экономической активности. В лучшем случае удается пока удержать на плаву крупнейшие банки и корпорации, без серьезного эффекта на кредитование реальной экономики.  

Очевидно, что проблема будет решаться во многом фискальными мерами – новая администрация уже обещает провести пакет мер для стимуляции экономики на сумму от 500 до 700 млрд долларов, или от 3.5% до 5% ВВП. Это немало - наиболее тяжелый экономический спад за последние 60 лет составил 3.7% (1957-58). Уже начавшийся спад, по мнению многих экспертов, будет хуже и составит не меньше 5%. 

Учитывая запаздывающую реакцию экономики, даже если стимулирующие меры будут введены в действие немедленно, эффект от них будет очевиден в лучшем случае в конце 2009 – начале 2010 года. Возможно также, что провозглашенное новым президентом создание 2.5 млн новых рабочих мест в следующие два года не перевесит ожидаемый спад числа занятых, который уже составляет 500 тыс в месяц. 

Глобализация экономического спада налицо

Явный признак – ускорение спада продаж полупроводников (-2.1% в сентябре, -2.6% в октябре по сравнению с аналогичными данными 2007 года).  Развитие кризиса можно наблюдать одновременно во многих странах мира: спад цен в недвижимости, - более всего в Ирландии, Англии, Испании, Австралии и Китае, - так же как в США перекинулся сначала на банковские организации, а затем и на другие сектора экономики. Очевидно, что эффект спада потребительских расходов более чувствителен для США (71% ВВП), чем для многих европейских стран (менее 60% ВВП), но обратная связь также очевидна: торговый дефицит США засчет импорта многих товаров стимулировал всемирный экономический рост, который уже неуклонно падает вместе с сокращением американских закупок. Спад мировой торговли можно наблюдать на примере Baltic Dry Index (индекс стоимости перевозок), уже упавшего до уровня 2001 года. 

Динамика товарных индексов следует такой же траектории: цены на энергоносители, базовые и ценные металлы уже много ниже их пиковых значений (июль 2008 года). Мировой экономический спад решил проблему превышения спроса над предложением, о котором так много говорили всего год назад.

Инвесторы покидают этот сектор еще быстрее, чем они раньше стремились туда попасть, подталкивая цены вниз. Потеряв деньги на этих рынках через производные финансовые инструменты, многие уже с большим подозрением смотрят на продавцов всех кроме самых простых ценных бумаг.

Отдельный комментарий о ресурсозависимых странах: очевидно, что многие из них формируют бюджеты из расчета цен на нефть. Пользуясь этими данными, несложно предсказать какие из государств в первую очередь ожидают большие экономические и политические проблемы. 

Обобщим: экономический кризис следует своей логике.

Первоначальные проблемы – крах сектора недвижимости (фаза 1), массированные потери банковских организаций и вынужденное сокращение кредитования (фаза 2) были чисто финансовыми явлениями. Последствия перехлестнули через край в реальную экономику и привели к сокращению потребительских расходов (фаза 3), спаду мировой торговли и экономическому спаду во многих странах мира (фаза 4). 

На следующей стадии волна кризиса возвращается – экономический спад вызывает растущие задержки выплат по потребительским кредитам всех видов, которые скоро приведут к еще большим потерям держателей ценных бумаг, связанных с этими секторами (студенческие и авто займы, кредитные карты).  Стоит отметить, что объем этих секторов превышает $4 трлн по сравнению с $0.7 трлн объемом рынка облигаций обеспеченных subprime. 

3.5 трлн займов, обеспеченных коммерческой недвижимостью, следующие на очереди.  Инвесторы, финансировавшие потребительский бум, неминуемо понесут потери с сокращением объемов торговли и банкротством многих торговых компаний.  За ними неминумо последуют проблемы с заимствованиями других нефинансовых компаний, в форме традиционных займов и «мусорных» облигаций. 

Фактические невозвраты по корпоративным заимствованиям только недавно поднялись от нуля на довольно низкий исторический уровень в 2-3%, но очевидный спад экономики, падение доходов во всем мире, крах цен на энергоносители, равно как и взлет доллара, который ухудшает показатели при переводе иностранных прибылей для целей финансовой отчетности – все факторы вместе приведут к резкому ухудшению положения нефинансовых компаний, до сегодняшнего дня практически не затронутых кризисом. Задержки выплат по займам будут расти и многие компании потеряют свои высокие рейтинги.  Инвесторы уже просчитывают будущее и ожидают не меньше 20% доходности (по сравнению с 7-8% на пике экспансии).  Стоит отметить, что такая доходность предполагает невозвраты в размере 21% что хуже, чем статистика 1933 года. 

Следующая волна проблем реальной экономики нанесет немалый урон банковским организациям, которые уже сейчас на плаву только из-за напряжения всех сил регулирующих органов и финансовых властей.  Очевидно что нужно сделать все необходимое чтобы как можно более уменьшить эффект от следующего витка экономического спада и предотвратить дальнейшее сокращение кредитования и удушение экономической активности.  Агрессивные действия ФРС по расширению всех программ прямых финансовых вливаний говорят о том, что власти осознают серьезность проблемы - речь уже не идет о «росте кредитования», хотя политики будут еще долго произносить эти слова. 

Когда же окончится спад? 

Если финансовым властям удастся потушить кризисы, регулярно возникающие на все новых рынках, есть вероятность, что к концу 2009 года спад будет остановлен. В это же время ожидаются первые позитивные сдвиги в экономике под влиянием массированых правительственных инвестиционных программ. 

Спад может закончиться быстрее, если раньше удастся остановить спад цен на недвижимость.  Как только удастся решить, что делать с многочисленными незанятыми домами и устранить дисбаланс между спросом и предложением, падение цен остановится, что позволит значительно уменьшить задержки и невозвраты кредитных платежей. Проект государственного субсидирования всего рынка закладных с помошью 4.5% 30 летних займов уже обсуждается.  Одновременно с этим продолжается списание безнадежной задолженности и рекапитализация банковской системы.

Самым большим неизвестным остается полная стоимость программ по предотвращению коллапса системы потребительских кредитов, коммерческих закладных и корпоративного кредитования. Еще неочевиден полный масштаб потенциальных потерь в этих секторах, поэтому не ясно насколько радикальные шаги потребуются для восстановления стабильности. 

Что будет с долларом ?

Стабильность или даже рост курса американской валюты логичны. С массовым уходом инвесторов с валютного рынка (раньше продававших доллары) и все растущим спросом, с июля месяца курс вырос по отношению практически ко всем основным мировым валютам. Помимо этого не стоит забывать, что особенно во время экономического спада многие рассматривают доллары как наиболее безопасный метод сохранения сбережений.  Это совсем не значит, что американская экономика возобновит свой рост; многие другие валюты просто обесценятся намного больше. 

Неизбежно, что такое развитие событий только ухудшит ситуацию для американских компаний. Многие из них, сильно выигравшие за последние 5-10 лет на глобализации и ослаблении курса доллара (PepsiCo, McDonalds, Campbell Soup), сейчас терпят убытки по тем же причинам.  Мировой экономический спад ведет к падению продаж. Те немногие прибыли, что остаются, немало теряют при переводе в доллары. При продолжении существующей динамики, прибыли корпораций могут упасть на 30-50%, прежде чем экономика возобновит свой рост. 

Нас ждет дефляция

В условиях, когда центральный банк активно печатает деньги и наводняет ими финансовую систему, большинство наблюдателей автоматически начинают думать о предстоящей инфляции.  Это разумная мысль, так как излишняя стимуляция экономики правительством, особенно в военное время, всегда приводила к таким последствиям. Однако холодная война давно закончилась, а усилия правительства по стимулированию кредитования экономики на настоящий момент не увенчались успехом. Сейчас правительство печатает деньги, которые просто не выходят за пороги банков. 

Обычно дефляция вызывается превышением общего предложения над спросом, вполне реальный сценарий при феноменальном росте производительности труда и постоянном улучшении технологий за последние 10 лет. Возможна также дефляция, вызванная резким падением спроса, спровоцированного либо проблемами финансирования, либо протекционистскими мерами. Сегодня мы видим или скоро увидим оба элемента в действии.  

Классический кризис перепроизводства решается путем сокращения производства, падения прибылей и уменьшением числа рабочих мест.  Мы уже наблюдем это в Китае и других странах, которые заменили США их промышленные районы. Хуже то, что разрыв между спросом и предложением увеличивается на порядок еще и из-за финансового кризиса, прекращения кредитования потребителя и как следствие резко падающего спроса, что ведет к падению цен, растущему числу безнадежных активов и подталкивает дефляцию дальше. Протекционистские меры, которые активно рассматривают некоторые страны, только усугубят ситуацию для всех, еще более зажимая спрос. 

Статистика за октябрь уже зафиксировала падение цен на 0.1% (1% если учитывать цены на энергоносители). ФРС сложно бороться с этим, так как их инструментарий ограничен - мало какие действия эффективны при ставках приближаюшихся к нулю.  «Ловушка ликвидности» налицо – деньги, которые вбрасываются в финансовую систему, практически мгновенно резервируются против обесценившихся активов, которыми наполнены балансы всех банков. Пока финансовая система не пройдет процесс очищения и полностью не избавится от безнадежных займов и активов, сложно ожидать возобновления естественного роста кредитования экономики. Также совершенно очевидно, что при остутствии кредитования и падении спроса цены на многие товары должны неминуемо упасть. 

Проблема усугубляется тем, что дефляция - долговременный феномен, который действует на ожидания людей. Если в прошлом многие активно использовали дешевые кредиты чтобы купить себе вещи, которые в нормальных условиях были бы куплены только через несколько лет, теперь многие скорее отложат покупки, ожидая падения цен. Это создает затоваривание и заставляет продавцов еще более снижать цены, что подтверждает ожидания покупателей, вследствие чего они готовы ждать и дальше, чтобы добиться еще более низких цен. В противоположность инфляции, стоимость обслуживания долгов растет, так как их номинальный размер фиксирован, в то время как в дефляционные времена зарплаты и доходы падают. Это заставляет еще больше затягивать пояса и особенно в условиях перекредитованной американской экономики еще больше сокращает потенциальный спрос. 

При дефляции имеет смысл откладывать деньги, так как при падающих ценах (и зарплатах) сбережения имеют большую ценность в будущем. В масштабах страны это совсем не позитивное явление: по оценкам экспертов, увеличение сбережений американского населения всего на 1% в год в ближайшие десять лет уберет из активной экономики до 5.5 трлн долларов. Новой администрации придется потратить во много раз больше, чтобы хотя бы частично компенсировать выпадающие инвестиции.

Сегодня сложно предположить какие еще меры должны принять правительства во всем мире, чтобы вызвать возобновление экономического роста и потребления. В лучшем случае нас ждет серьезное замедление всех экономических процессов, по крайней мере, до того как рекапитализация мировой финансовой системы завершится.

Статья подготовлена специально для Аналитического Центра Русипотеки по материалам Standard & Poors, Census Bureau, Bloomberg, Yahoo Finance, Federal Reserve, Bureau of Labor Statistics, Bureau of Economic Analysis, Jefferies, Thomson Financial. (январь 2009)

РУСИПОТЕКА, 01.01.2009